如何衡量貴州茅臺隱含的確定性收益

郭永清

最近一段時間以來，機構抱團現(xiàn)象引發(fā)市場熱議，尤其是白酒股的抱團暴漲。

很多研究機構和媒體認為，機構抱團的理由是：在大機構時代，市場主力追求的是確定性。對于確定性，一般來說，影響的因素包括：商業(yè)模式、管理層、發(fā)展空間和競爭格局等。對于發(fā)展空間和競爭格局其實是最容易量化的，主流行業(yè)的龍頭基本都符合這樣的標準，所以它們的成長性相對來說比一般的非龍頭企業(yè)也就是我們說的邊角廢料公司更具有確定性，因而也就能夠享受更高的溢價能力。

離開收益和風險講確定性毫無意義。如果說機構在追求確定性，完整的說法，應該是在追求確定性的收益。從風險的角度，可以反問：白酒龍頭貴州茅臺（600519.SH）目前的市場價格，隱含了多少確定性的收益？

價值的組成

一家公司的價值，由三部分組成，即金融資產(chǎn)的價值、長期股權投資的價值和經(jīng)營資產(chǎn)的價值。金融資產(chǎn)采用公允價值或者攤余成本計量，其價值直接采用資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)即可;長期股權投資價值按照長期股權投資收益率進行粗略估值，長期股權投資收益率高于設定收益率，則溢價，相等于設定收益率則采用資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，低于設定收益率則折價。估值中，最難的是經(jīng)營資產(chǎn)價值的計算。

表1：8%設定收益率下，推算貴州茅臺的內(nèi)在價值

表2：6%設定收益率下，推算貴州茅臺的內(nèi)在價值

股權的內(nèi)在價值則等于公司的價值減去債務的價值，債務在會計上采用攤余成本計量，因此直接從資產(chǎn)負債表上取數(shù)即可。

由于很多上市公司的子公司存在少數(shù)股東股權，該部分價值不屬于上市公司股東，要予以扣除。少數(shù)股東股權的比例，按照合并資產(chǎn)負債表口徑，計算可得：少數(shù)股東權益比例=少數(shù)股東權益÷股東權益×100%。

因此，可以得出計算每股內(nèi)在價值的公式：每股內(nèi)在價值=【（金融資產(chǎn)價值+長期股權投資價值+經(jīng)營資產(chǎn)價值）-公司債務】×（1-少數(shù)股東權益）÷發(fā)行在外的股本總數(shù)

上述計算過程中，難點在于計算經(jīng)營資產(chǎn)的價值。我們采用經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算經(jīng)營資產(chǎn)的價值，其計算公式為：

但上述公式在實際應用過程中，首先遇到的一個難題是t，在上市公司無限期持續(xù)經(jīng)營情況下，無窮大的t無法應用于實際計算。在此做一些技術性處理，把計算期限設定為預測未來5年的自由現(xiàn)金流增長率、未來6-15年的自由現(xiàn)金流增長率以及從16年來開始的零增長率或者低速增長率三個階段——一個公司長期的增長率一定會低于一個國家或者地區(qū)的GDP增長率，如果一個公司的長期增長率一直高于一個國家或者地區(qū)的GDP增長率，那么一個公司的規(guī)模將超過一個國家或者地區(qū)的GDP，而這種情況在現(xiàn)實中很難成立。由此，上述公式演變成經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的三階段模型如下：

假設某上市公司的目前市場價格（或者目標價格）反映了其內(nèi)在價值，即V為已知數(shù);同時，設定收益率，也就是折現(xiàn)率r;以當前最近年度的自由現(xiàn)金流金額為基數(shù)FCF0。那么，在知道V、r、t和FCF0的情況下，可以倒推g1、g2和g3，然后結(jié)合外部商業(yè)環(huán)境（比如人口變化、消費偏好等）和企業(yè)內(nèi)部管理（比如企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃、技術研發(fā)等），反問一個問題：這個增長率能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？如果認為這些增長率不僅能夠?qū)崿F(xiàn)、而且被市場低估，那么目前市場價格就是低估，買入就可以實現(xiàn)超越市場的收益;如果認為這些增長率不能夠?qū)崿F(xiàn)，那么目前市場價格就是高估，應該賣出。

茅臺的價值推算

按照上述分析過程來計算貴州茅臺在8%、6%和4%收益率情況下，未來5年按照15%的增長率、未來6-15年按照8%的增長率和16年以后零增長率的假設，分別計算其內(nèi)在價值V。從長周期來看，隨著中國人口老齡化，白酒行業(yè)在2035年后將接近零增長。由于2020年年報數(shù)據(jù)尚未公布，基期經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)為2019年的財務報表調(diào)整計算得出的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。貴州茅臺2019年的經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流為439.61億元，基本上與其利潤表中的凈利潤相當（凈利潤中包含了非經(jīng)營活動的利潤）。

首先，在設定收益率為8%的情況下，順向計算其內(nèi)在價值為1334元，也就是大致在1300-1400元之間。

顯然，按照這一增長率假設的話，無法實現(xiàn)市場價格要求的內(nèi)在價值。那么在設定收益率為8%的情況下，如果要達到目前市場價格2100元的內(nèi)在價值，倒推增長率的話，其增長率是，要求5年內(nèi)每年保持20%的增長率、6-15年保持12.5%的增長率、此后維持零增長。

這個增長率是否能實現(xiàn)，請自行判斷。這是一個仁者見仁智者見智的問題。

如果按照6%的設定收益率，按照相同的原理，按照5年內(nèi)15%、6-15年8%、16年以后零增長假設，順向計算每股內(nèi)在價值的話，大致在1900元左右。

表3：以貴州茅臺目前市場價格推算其未來增長率

顯然，按照上述一開始的增長率假設，其內(nèi)在價值也將低于目前市場價格2100元。那么假設2100元為貴州茅臺的內(nèi)在價值，倒推其隱含的增長率為：5年內(nèi)按照每年15%增長，6-15年按照每年10%增長，此后零增長，這個增長率顯然比前面的5年內(nèi)每年20%、6-15年每年12.5%的要求更容易實現(xiàn)。隨著目標收益率的降低，對未來的增長要求也會隨之降低，這是非常顯然的事情。

那么，萬一要是實現(xiàn)不了8%或者6%下要求的增長率，那么在收益率為4%的情況下，目前的市場價格需要實現(xiàn)什么樣的增長率？

從推算中可以看出，如果每股內(nèi)在價值在2161元左右，收益率在4%的情況下，貴州茅臺在未來5年內(nèi)保持12%的復合增長率，6-15年內(nèi)保持5%的復合增長率，此后維持零增長就可以。如果這些增長率是大機構的確定性增長的話，那么需要研究的一個問題就是：4%的收益率能夠滿足投資者的預期收益率嗎？

基于自由現(xiàn)金流的內(nèi)在價值分析，由于其固有的局限性，比如，無法確定未來的增長率、無法選擇合適的收益率等，有時候無法順向計算出合理的結(jié)果。但是，我們往往可以反過來問：目前的市場價格，隱含的未來增長率和收益率是多少？這些未來增長率未來能實現(xiàn)嗎？這個收益率滿足了市場投資者的預期了嗎？如果能實現(xiàn)或者能超過隱含的未來增長率、能滿足市場的預期收益率，那么，就可以買入;反之，則應該賣出。

所以，巴菲特的搭檔芒格先生在其著作《窮查理寶典》中，反復地說，把問題反過來思考，反過來問，我們更容易得出問題的答案。