東道國文化特質(zhì)與跨國并購失敗風(fēng)險
——基于中國企業(yè)海外并購樣本的實(shí)證研究

左志剛, 楊 帆

（1.廣東外語外貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.容誠會計師事務(wù)所 深圳分所，廣東 深圳 518000）

一、引 言

自“一帶一路”倡議提出以來，中國企業(yè)海外并購取得顯著成績，也面臨巨大挑戰(zhàn)，近四年并購宗數(shù)和金額連續(xù)下降，其中2018年交易量下降22.2%，交易金額下降23.1%，并購?fù)瓿陕室泊蠓冉档?，中國企業(yè)海外投資的不確定性也隨之增加。文化環(huán)境是形成這種不確定性的深層因素之一，洞察東道國文化特征及其經(jīng)濟(jì)影響，對提高中國企業(yè)對外投資決策水平有重要意義。

理論上，跨文化財務(wù)問題是一個方興未艾的研究領(lǐng)域，跨國并購中的文化影響因素是研究熱點(diǎn)之一?，F(xiàn)有文獻(xiàn)可歸納為兩類：一是文化因素與跨國并購策略選擇的關(guān)系，主要討論了并購股權(quán)策略選擇、并購對象選擇與國際化布局策略等問題，使用的理論框架主要是交易費(fèi)用理論、資源依賴?yán)碚摰龋瑢ξ幕蛩氐目疾熘饕捎梦幕嚯x方法。二是文化因素對并購成敗或并購后績效的影響，該領(lǐng)域研究也基本是基于文化距離概念展開，結(jié)論存在明顯分歧。一些文獻(xiàn)認(rèn)為文化距離與跨國并購失敗風(fēng)險正相關(guān)（如Very和Schweiger，2001；閻大穎，2011；董莉軍和謝家國，2014；Dong等，2019）；另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為無顯著相關(guān)性（如Gaffney，2012），還有的文獻(xiàn)認(rèn)為是負(fù)相關(guān)性，如李元旭和劉勰（2016）認(rèn)為正式和非正式制度（文化）距離能顯著提升跨國并購交易的成功率，其解釋是制度距離越大，收購方獲取異質(zhì)性技術(shù)、資產(chǎn)等利益也越多，從而有助于交易達(dá)成。在并購績效方面也存在結(jié)論分歧：一些文獻(xiàn)認(rèn)為文化距離對并購績效有不利影響（如Kogut和Singh，1988；Krug和Hegarty，1997；閻大穎，2009）；另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為是有利的（如Qian等，2017）；還存在一類相機(jī)性結(jié)論，例如Bj?rkman等（2007）認(rèn)為當(dāng)文化距離較大時，企業(yè)融入當(dāng)?shù)厣鐣哪芰?、知識吸收能力會下降，但知識互補(bǔ)能力會提升。結(jié)論差異引發(fā)了我們對文化因素在跨國并購風(fēng)險形成中實(shí)際角色的疑問：文化距離都是不利或有利的嗎？文化距離度量方法使不同方向的文化差異取相同數(shù)值，忽略方向上的差異是否會導(dǎo)致結(jié)論上的偏誤？文化本身的特征是否比差異更能說明問題？影響行為的是文化本身，而文化距離這一理論構(gòu)建并不能體現(xiàn)文化本身的特征，因此Harzing和Pudelko（2016）、Yildiz和Fey（2016）提出應(yīng)慎用文化距離概念，他們發(fā)現(xiàn)考慮文化特征后文化距離的作用多數(shù)不再顯著。

有鑒于此，本文擬從文化特質(zhì)入手，解析東道國文化特征對跨國并購風(fēng)險的影響。文章以跨國并購企業(yè)外來者劣勢的來源為邏輯起點(diǎn)，以制度理論和社會資本理論為基礎(chǔ)，分析了東道國文化特質(zhì)作用于并購風(fēng)險的機(jī)理，并基于中國1997—2017年的2 722宗海外并購樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：東道國文化特質(zhì)通過影響跨國并購企業(yè)的“合法性”劣勢和信息劣勢問題作用于并購風(fēng)險，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表現(xiàn)為東道國文化寬容度、信任度與并購失敗風(fēng)險負(fù)相關(guān)；東道國法治水平對文化的上述作用存在反向調(diào)節(jié)效應(yīng)；而且文化特質(zhì)對并購后的績效也存在類似影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是將國際商務(wù)領(lǐng)域文化影響因素的研究從文化距離層面推進(jìn)到文化特質(zhì)層面，有利于協(xié)調(diào)文獻(xiàn)中文化距離與跨國并購風(fēng)險關(guān)系的結(jié)論分歧。二是在跨國并購風(fēng)險研究領(lǐng)域，深化了外來者劣勢之文化來源的分析。三是體現(xiàn)了文化的多維性，文獻(xiàn)對文化距離的度量基本使用Hofstede文化指數(shù)綜合指標(biāo)，抹掉了文化的多維性，忽略了不同文化維度的不同經(jīng)濟(jì)影響。雖有一些文化特質(zhì)方面的文獻(xiàn)，但也基本使用Hofstede的文化維度，如個人主義、權(quán)利距離等，未考慮寬容度、信任度這類與跨國經(jīng)營問題相關(guān)性更強(qiáng)的文化維度。Hofstede文化維度適合于行為和策略議題的研究，而不是跨國并購風(fēng)險這類組織間問題，而且從數(shù)據(jù)來源看，Hofstede文化數(shù)據(jù)來源于IBM各國員工調(diào)查，代表性和維度有限，本文則基于世界價值觀調(diào)查（world value survey，WVS）的大樣本數(shù)據(jù)度量文化特質(zhì)，選擇與跨國并購問題特異性相關(guān)的兩個文化特質(zhì)維度（寬容度和信任度）進(jìn)行解析和檢驗(yàn)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）跨國并購風(fēng)險形成中環(huán)境因素作用的基本路徑

跨國并購是一類典型的企業(yè)國際化行為，企業(yè)國際化過程中，面臨一系列不同于本地市場的特異性風(fēng)險，在理論上，Hymer（1976）等提出的外來者劣勢（liability of foreignness，LOF）概念是對這些特異性風(fēng)險因素的高度概括，它深刻地反映了外國企業(yè)相較于東道國當(dāng)?shù)仄髽I(yè)需要承擔(dān)額外成本和風(fēng)險，導(dǎo)致競爭相對劣勢的普遍現(xiàn)象。LOF的來源是國際商務(wù)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題，學(xué)者們從交易費(fèi)用理論、制度理論、組織理論、社會資本理論等不同視角展開了分析，從一般性要素看，可歸納為四個基本來源（Zaheer，1995）：一是空間距離導(dǎo)致的額外運(yùn)費(fèi)和旅行成本，屬于交易費(fèi)用范疇；二是東道國制度和文化環(huán)境因素導(dǎo)致的外國企業(yè)受到差別對待而承受額外成本和風(fēng)險，制度理論是這方面研究的主要理論框架；三是由于外國企業(yè)對東道國的知識缺乏和社會根植性（social root）缺乏而遭受的額外損失或風(fēng)險，該方面的分析多以社會資本理論為基礎(chǔ)；四是母國的制度因素，如針對投資的管制等。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和技術(shù)進(jìn)步，空間距離等物理性因素對LOF的影響越來越少（Calhoun，2002），東道國制度、文化、社會關(guān)系等環(huán)境因素的重要性越來越受到重視（杜曉君等，2015）。東道國環(huán)境因素如何構(gòu)成跨國經(jīng)營企業(yè)LOF的來源，目前研究仍在不斷推進(jìn)，在跨國并購領(lǐng)域還有許多問題需要拓展研究。

依據(jù)制度理論和社會資本理論，環(huán)境因素可從兩個方面形成跨國企業(yè)的LOF，進(jìn)而影響并購風(fēng)險：（1）環(huán)境因素決定跨國并購企業(yè)進(jìn)入東道國市場時面臨的“合法性”劣勢程度。制度理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)需要服從當(dāng)?shù)刂贫?，獲得當(dāng)?shù)匾?guī)則體系認(rèn)可才能生存和發(fā)展（Child和Tsai，2005），規(guī)則體系既包括法律法規(guī)等正式規(guī)則，也包括社會文化等非正式規(guī)則。跨國并購企業(yè)的“外來者”身份標(biāo)簽使其在獲得當(dāng)?shù)卣J(rèn)可方面存在劣勢，即“合法性”劣勢（lack of legitimacy）問題（Zeng和Xu，2020）。不同東道國的制度和文化環(huán)境不同，外國企業(yè)被當(dāng)?shù)厮邮芑蚺懦獾某潭燃础昂戏ㄐ浴绷觿荽笮【蜁煌?，跨國并購風(fēng)險受東道國環(huán)境因素的影響程度也就隨之不同。當(dāng)收購行為得不到當(dāng)?shù)鼐用窕蛘J(rèn)可時，收購者遭排斥或被要求付出不可接受的額外成本的概率增加，收購就容易出現(xiàn)中斷。（2）環(huán)境因素決定跨國并購企業(yè)在東道國面臨的信息劣勢程度。社會資本理論指出，企業(yè)的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠帶來資源和信任，因而關(guān)系嵌入是一種社會資本，它是影響信息獲取、合作形成和競爭力構(gòu)建的重要因素（Lin，1999）?？鐕①徠髽I(yè)作為外來者，與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)相比，關(guān)系嵌入即社會資本相對不足（Berger等，2017），進(jìn)而增加信息收集和關(guān)系建立的難度，尤其是在隱性信息獲取方面困難較大，很難掌握當(dāng)?shù)氐囊恍╇[性規(guī)則。信息效率不足容易導(dǎo)致誤判和交易摩擦，使并購風(fēng)險增加。不同東道國的制度和文化環(huán)境不同，關(guān)系建立難度和關(guān)系的作用力不同，因而會影響跨國并購企業(yè)的信息效率、并購決策和交易執(zhí)行，最終作用于并購風(fēng)險形成。

（二）東道國文化寬容度與跨國并購風(fēng)險：“合法性”視角的分析

文化是東道國環(huán)境因素中的重要維度。對于文化的概念，有學(xué)者作泛化的理解，將文化視為社會成員通過學(xué)習(xí)而獲得的任何能力和習(xí)慣（Tylor，1871）；更多的學(xué)者僅從精神和社會層面理解文化，認(rèn)為文化是人類精神或觀念形態(tài)的總和（如Haviland，1987；殷海光，1988；Guiso等，2006）。為了對紛繁復(fù)雜的文化要素進(jìn)行解析，Weber（1987）提出了“冰山模型”，將文化區(qū)分為兩個層面：一是可觀察的文化現(xiàn)象層面，如文化產(chǎn)品、藝術(shù)作品等；二是不能直接觀察的文化特質(zhì)層面，指價值觀念、思維方式等文化的深層特征（徐行言，2004）。文化特質(zhì)作為文化中內(nèi)在的、相對穩(wěn)定的部分，是文化產(chǎn)生異質(zhì)影響的根源，因而也是學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)（Karl-Heinz Pohl，2018）。文化特質(zhì)的解析可有多個維度，例如，Hofstede（1968、1972）基于IBM全球員工調(diào)查數(shù)據(jù)從權(quán)力距離、不確定性規(guī)避、個人主義/集體主義、男性化/女性化等維度刻畫文化特質(zhì)；House（1994）牽頭的GLOBE（global leadership and organizational behavior effectiveness）項(xiàng)目則從集體主義、績效導(dǎo)向、人道主義導(dǎo)向、不確定性回避、權(quán)利距離、兩性平等、自信導(dǎo)向、未來導(dǎo)向等維度進(jìn)行解析；世界社會科學(xué)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟于1981年開始并持續(xù)至今的世界價值觀調(diào)查項(xiàng)目則基于77個國家參與調(diào)查的大樣本對各國文化特質(zhì)進(jìn)行更權(quán)威、更系統(tǒng)地刻畫。

不同文化特質(zhì)維度適用于不同研究議題，例如，Hofstede文化維度多用于個人或組織層面的行為和策略研究，其中權(quán)力距離與組織治理結(jié)構(gòu)、領(lǐng)導(dǎo)力問題關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)（劉海洋等，2016；李虹和霍達(dá)，2018），個人主義則與團(tuán)隊(duì)問題、創(chuàng)新問題關(guān)聯(lián)較大（楊建君等，2013）。本文研究的跨國并購是組織間問題，并且相較于普通并購具有外來者劣勢這一問題特異性，因此，應(yīng)當(dāng)聚焦于問題特征，選擇與之相關(guān)的文化特質(zhì)維度進(jìn)行分析。為此，本文選擇寬容和信任兩個文化維度展開分析，文化寬容度與跨國并購企業(yè)的“合法性”劣勢問題緊密相關(guān)，文化信任度與跨國并購企業(yè)的信息劣勢問題緊密相關(guān)。

文化的寬容度是指主體在有能力干涉的情況下，對與自己存在差異、不贊同甚至厭惡的對象不加干涉的行為取向（Cohen，2004；武云，2018），在WVS調(diào)查中，寬容度采用一個群體中一般民眾對少數(shù)派成員（外來移民、異教徒、同性戀等）能否平等對待、和平相處的傾向調(diào)查的平均得分衡量。在跨國并購中，文化寬容度與并購方的“合法性”劣勢問題有關(guān)。制度理論中的“合法性”強(qiáng)調(diào)的是當(dāng)?shù)厣鐣恼J(rèn)可和接納問題，包含兩個層面：一是社會政治層面的合法性（sociopolitical legitimacy），指社會中有影響力的行動者（powerful social actors，例如政府部門或重要社會人物）對某個組織的接受程度（Aldrich和Fiol，1994；Carroll和Huo，1986）；二是認(rèn)知層面的合法性（constitutive or cognitive legitimacy），指群體對某種組織的一般性理解和接受程度（Hannan和Carroll，1995；Suchman，1995；Zeng和Xu，2020）。

文化寬容度通過影響社會認(rèn)同從而對組織的“合法性”獲得產(chǎn)生重要影響，具體到跨國并購情形中，東道國文化寬容度作用于并購方“合法性”問題進(jìn)而影響并購風(fēng)險的具體方面包括：（1）文化寬容度影響東道國政府審查時對外國企業(yè)的公允性。寬容度作為價值觀的一部分，是塑造和影響人們政治偏好的重要因素，政治偏好又進(jìn)一步?jīng)Q定了政策的抉擇和執(zhí)行（厲偉等，2014），當(dāng)一國文化具有較高寬容度時，有更高概率對外國投資者持包容、開放態(tài)度，相反就容易出現(xiàn)歧視（Balabanisg等，2001），歧視會導(dǎo)致政府對外國企業(yè)設(shè)置顯性或隱性障礙（Delios和Beamish，1999；閻大穎，2011）。（2）文化寬容度影響東道國媒體及社會公眾對待外國企業(yè)的態(tài)度，在輿論上影響對跨國并購正當(dāng)性的評判。當(dāng)東道國媒體對并購方持排斥態(tài)度時，對并購事件做出負(fù)面報道的可能性增大，影響并購雙方企業(yè)的聲譽(yù)，甚至可能引發(fā)公眾抵制或政府干預(yù)，使并購夭折（陳澤藝等，2017）。例如，2008年中鋁收購力拓時，就遭到澳大利亞媒體圍攻而最終失?。ǘ蜍姾椭x家國，2014）。（3）文化寬容度影響某些社會組織在跨國并購中扮演的角色。例如，工會在一些國家地位很高，當(dāng)工會對并購事件持排斥態(tài)度時，并購實(shí)施將變得困難，上汽集團(tuán)并購韓國雙龍案例中雙龍工會就曾組織工人罷工反對并購（李東紅和趙闖，2014）。（4）文化寬容度還影響被并購方管理層的配合程度。在寬容度不高的國家，并購不容易得到被并購企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可，管理層可能對控制人的出售決定表現(xiàn)出不配合或“陽奉陰違”，增大失敗風(fēng)險?？偠灾?，東道國文化寬容度較高時，民眾對身份標(biāo)簽不那么敏感（盧陽旭和趙延?xùn)|，2019），利益相關(guān)者更易認(rèn)可跨國并購企業(yè)的異質(zhì)身份，更易接納跨國并購事件，降低并購方“合法性”劣勢程度和由此產(chǎn)生的并購失敗風(fēng)險，故本文提出如下假設(shè)：

H1：在控制其他影響跨國并購風(fēng)險的因素后，東道國文化寬容度越高，跨國并購失敗的風(fēng)險越低。

（三）東道國文化信任度與跨國并購風(fēng)險：信息視角的分析

文化特質(zhì)中的信任維度刻畫的是人們在面對具有某種未知性的交往對手時選擇合作行為的傾向。人們交往（包含交易、溝通交流等各類交往活動）中，當(dāng)對對方并不完全了解時，交往的必要性和后果就具有不確定性，此時行動者要么采取不信任態(tài)度，回避交往，要么選擇信任，繼續(xù)交往而承擔(dān)這種不確定性及獲得可能的交往利益（Fukuyama，1995）。信任維度與寬容維度是文化特質(zhì)中截然不同的方面，寬容維度反映的是行動者對異質(zhì)主體的態(tài)度，若從信息條件方面對比，寬容度是已知信息（已知對方差異）條件下的喜惡傾向問題，而信任度則是信息不對稱、不完全條件下的溝通和合作傾向問題。

社會資本理論強(qiáng)調(diào)，信任是一種社會資本，它通過作用于人們交往中的合作傾向從而影響信息的共享和傳播，降低信息不對稱程度，并提高在信息不完全條件下達(dá)成契約的概率（趙家章和池建宇，2014）?？鐕①徶?，并購方的信息劣勢是LOF和失敗風(fēng)險的基本來源，例如，并購方在盡職調(diào)查時，作為外來者，由于社會關(guān)系嵌入相對不足，信息（尤其是隱性信息）獲取渠道相對較少，往往難以及時了解東道國環(huán)境和目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)情況（杜曉君等，2015）；并且收集目標(biāo)公司信息通常是在時間和競爭壓力下進(jìn)行，在相對陌生的環(huán)境中，要在短時間內(nèi)了解目標(biāo)公司真實(shí)情況是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)（Jemison和Sitkin，1986）。

東道國文化的信任度能夠作用于并購方的信息劣勢程度，進(jìn)而影響并購風(fēng)險，具體包括兩個方面：（1）信任度影響并購方的信息搜尋效率。當(dāng)東道國文化的信任度較高時，社會成員的信息分享、信息傳遞范圍相對較寬，可信度也較高，在此背景下，并購方從東道國企業(yè)或其他社會成員處獲取信息的數(shù)量可能更多，質(zhì)量也可能更高，能緩解信息劣勢問題，從而有利于做出合理、及時的并購決策。（2）信任度影響契約形成和執(zhí)行過程中的信息要求?？鐕①徠跫s協(xié)商或執(zhí)行過程中，信息不對稱會增大協(xié)調(diào)難度，引起交易摩擦甚至嚴(yán)重沖突。當(dāng)東道國文化的信任度較高時，面對分歧，被并購方利益相關(guān)者有更高傾向選擇信任合作方，采取友好溝通和合作的態(tài)度，避免陷入“囚徒困境”（Porta等，1997）；并且，信任度較高的國家，企業(yè)毀約的傾向相對較低（趙家章和池建宇，2014），這些都在一定程度上緩解了并購方因信息不足而面臨的劣勢。因而，提出如下假設(shè)：

H2：在控制其他影響跨國并購風(fēng)險的因素后，東道國文化的信任度越高，跨國并購失敗的風(fēng)險越低。

（四）跨國并購風(fēng)險決定中東道國文化特質(zhì)與法治水平兩類因素的相互關(guān)系

制度主義將正式制度與非正式制度（文化）均作為影響個體行為的規(guī)則力量，兩者具有不同的作用方式、渠道和效果。那么兩種作用的關(guān)系如何？本文在明確了東道國文化的寬容度、信任度特征對跨國并購風(fēng)險的影響后，還擬進(jìn)一步討論它與正式制度之間的關(guān)系。由于法治是正式制度的核心部分，因此本文以法治水平為東道國正式制度的表征，討論它與東道國文化特質(zhì)在跨國并購風(fēng)險決定中的相互關(guān)系。

1.東道國法治水平對文化寬容度作用的影響。當(dāng)一國法治水平較低時，意味著法律規(guī)定不完備或不清晰，執(zhí)行不力或執(zhí)行不公平現(xiàn)象較多，這就給了政府官員或相關(guān)利益者更多自由“發(fā)揮”的空間，使外國企業(yè)容易遭遇不公正待遇。例如，有研究表明東道國法治水平較低時，外資企業(yè)即使守法經(jīng)營，其用人也更困難（孫焱林和覃飛，2017），存在被尋租甚至被剝奪資產(chǎn)的現(xiàn)象（Shleifer和Vishny，1993）；相反，良好的法治有益于提高投資效率，并為不同背景的投資者提供權(quán)益保障和相對公平的投資環(huán)境（李仲飛等，2017），因此，當(dāng)東道國法治水平較高時，非正式制度中的文化寬容度影響跨國企業(yè)“合法性”的空間會被壓縮，相關(guān)方面即使對外國企業(yè)的身份標(biāo)簽持不歡迎態(tài)度，完備的法律約束也會使刁難外國企業(yè)的行為變得相對困難。另外，有文獻(xiàn)表明法治水平的經(jīng)濟(jì)影響存在門檻效應(yīng)（例如Law等，2013；Abdulahi等，2019），只有法治水平上升到一個臺階后，它對經(jīng)濟(jì)關(guān)系的積極影響才會顯著。因此，本文提出在較高法治水平的國家，文化寬容度對跨國并購風(fēng)險的影響作用在一定程度上會被正式制度所替代，即有如下假設(shè)：

H3a：當(dāng)東道國處于較高法治水平時，文化寬容度對跨國并購失敗風(fēng)險的影響作用將降低。

2.東道國法治水平對文化信任度作用的影響。當(dāng)一國法制環(huán)境惡劣時，潛規(guī)則、慣例盛行，將加劇投資中的信息不對稱，迫使外國企業(yè)花費(fèi)更多資源搜尋信息和學(xué)習(xí)當(dāng)?shù)貪撘?guī)則，增加經(jīng)營不確定性（蔣冠宏，2017；朱華，2018），在此條件下，東道國文化的信任度特征將對跨國并購企業(yè)的信息效率發(fā)揮更大影響，信任度較低則投資者的信息獲取及決策將面臨來自法治和社會文化的雙重不利影響；信任度較高則可部分緩解法治不足產(chǎn)生的信息困境。相反，當(dāng)一國法治水平較高時，信任度對并購方信息效率的作用力會有所下降，因?yàn)榉ㄖ嗡捷^高往往意味著該國商業(yè)活動的信息披露程度較高，企業(yè)財務(wù)操縱等欺騙行為可以得到更好地抑制（袁知柱等，2014），降低信息不對稱（俞萍萍和趙永亮，2015）；同時法治水平較高還意味著當(dāng)?shù)仄跫s精神較高，合約執(zhí)行有保障，減少投資者因事后信息不對稱遭受的道德風(fēng)險（Mishra和Daly，2007），即降低契約執(zhí)行中的信息要求。同樣地，考慮到法治水平的經(jīng)濟(jì)影響存在門檻效應(yīng)，本文認(rèn)為跨國并購風(fēng)險決定中，東道國法治水平與文化信任度之間也是一種部分替代關(guān)系，只在較高法治水平的東道國，文化信任度對跨國并購風(fēng)險的影響作用才會被弱化，即如下假設(shè)：

H3b：當(dāng)東道國法治水平較高時，信任文化對跨國并購失敗風(fēng)險的影響作用將降低。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證基于全球并購數(shù)據(jù)庫Zephyr收錄的1997—2017年中國企業(yè)海外并購樣本。參照閻大穎（2011）、張弛和余鵬翼（2017）等的做法，篩選符合以下標(biāo)準(zhǔn)的樣本：（1）并購交易已結(jié)束。（2）并購方為中國大陸企業(yè)，而被并購企業(yè)及其控制人、主營業(yè)務(wù)、主要資產(chǎn)均在其他國家（地區(qū)）。（3）并購金額在50萬美元以上，即剔除小微型并購事件。（4）排除目標(biāo)企業(yè)在避稅天堂（百慕大、開曼、英屬維爾京、美屬維爾京等地）的樣本。（5）剔除重復(fù)記錄和數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后，共獲得2 722宗有效樣本，樣本分布的前二十個國家（地區(qū)）如表1所示：

表 1 中國企業(yè)海外并購樣本分布的前二十個國家（地區(qū)）

研究中涉及的文化數(shù)據(jù)來源于世界價值觀調(diào)查（WVS），制度數(shù)據(jù)來源于美國傳統(tǒng)基金會全球經(jīng)濟(jì)自由度調(diào)查數(shù)據(jù)（index of economic freedom，EFI），地理距離數(shù)據(jù)來源于法國CEPII數(shù)據(jù)庫，雙邊貿(mào)易協(xié)定來源于中國商務(wù)部，雙邊貿(mào)易、投資和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于聯(lián)合國的UNCTAD數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的雙側(cè)截尾處理。

（二）被解釋變量

基于本文的研究目的，我們選擇并購失敗概率為被解釋變量。所謂并購失敗，按照多數(shù)文獻(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)，是指已公開宣告的并購事件被中斷的情形（如Dikova等，2010；李詩和吳超鵬，2016；陳巖和郭文博，2018；朱華，2017）。并購事件公開宣告，意味著商業(yè)方面的考慮已基本成熟，合作框架已基本達(dá)成，宣告后再中斷，并購方將遭受明顯的聲譽(yù)和前期成本損失（Dikova等，2010）。相對于其他標(biāo)準(zhǔn)，以并購交易中斷作為失敗標(biāo)準(zhǔn)有方法論上的優(yōu)勢：一方面，中斷具有較高成本，往往是并購方不得已的選擇，它表明并購方確實(shí)遇到了有形或無形的障礙，并更多地體現(xiàn)為非商業(yè)因素的影響，與本文研究議題有較好的契合性。另一方面，相對于績效、戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)等標(biāo)準(zhǔn)，中斷事件容易識別，樣本選擇風(fēng)險較低。

（三）解釋變量與調(diào)節(jié)變量

1.東道國文化寬容度。參照盧陽旭和趙延?xùn)|（2019）等的做法，本文使用世界價值觀調(diào)查中的EVI指數(shù)（emancipative values index）表征文化中的寬容度特征。EVI指數(shù)是根據(jù)調(diào)查中受訪者對一系列社會異類現(xiàn)象和少數(shù)群體的開放態(tài)度而賦值得到，受訪者會被問到：“在這個名單上（不同種族、不同宗教信仰、同性戀等），您不想和誰做鄰居”“您認(rèn)為這些情況中，哪些是合理的（如同性戀、墮胎等）”等等。對異質(zhì)群體的態(tài)度能夠反映出社會文化的寬容性，可以設(shè)想，如果社會能夠接納同性戀者，那么對其他異質(zhì)人群也會比較包容（Florida，2014）。該指數(shù)值越大，表明文化的寬容度越高。

2.東道國文化的信任度。參照Knack和Keefer（1997）、趙家章和池建宇（2014）、楊連星等（2019）的做法，本文使用世界價值觀調(diào)查中的社會信任指數(shù)表征東道國文化的信任度特征。調(diào)查中受訪者會被問到：“您信任您的鄰居嗎”“您信任您第一次見到的人嗎”“您信任其他國籍的人嗎”等。該指數(shù)值越大，代表東道國文化的信任度越高。

3.東道國法治水平。參照劉璐和楊蕙馨（2018）、謝洪明等（2018）等文獻(xiàn)，本文選取了全球治理指數(shù)（world governance indicators，WGI）中的法治指數(shù)（rule of law）表征東道國法治水平，指數(shù)越高代表法治水平越高。由于文獻(xiàn)指出法治水平的調(diào)節(jié)作用存在門檻效應(yīng)，實(shí)證中我們借鑒Law等（2013）、Abdulahi等（2019）等文獻(xiàn)得到的門檻值，將樣本國家區(qū)分為較高法治水平和較低法治水平兩組。

（四）控制變量

控制變量的選取參照賈鏡渝和李文（2015）、Xie等（2017）、陳巖和郭文博（2018）等文獻(xiàn)，包括國家、行業(yè)、企業(yè)以及交易層面的相關(guān)變量。變量定義如表2所示。

看著這光景，漁需店家老張心頭特別的感激，由衷地感謝漁民朋友大家的支持。他們一邊整理存儲，一邊結(jié)算漁需、農(nóng)資貨款。盡管有些漁需商品降價優(yōu)惠售出，但所銷售的漁需農(nóng)資出量大流量高，為店里籌劃出一筆巨額資金，又給下一步經(jīng)營扎下了后實(shí)的經(jīng)濟(jì)底子。

表 2 變量定義表

1.國家層面。控制度量包括文化距離、制度距離、地理距離、雙邊投資協(xié)定、東道國對外商直接投資（FDI）的依賴度、兩國經(jīng)濟(jì)差距等。其中文化距離基于Hofstede六維度文化指數(shù)使用Kogut和Singh（1988）公式計算，即：，式中Dij和Dik分別表示j國與k國在第i個文化維度上的指標(biāo)值，Vi則為i指標(biāo)的方差。制度距離基于EFI指數(shù)，采用文化距離類似方法進(jìn)行綜合。地理距離基于各國經(jīng)緯度數(shù)據(jù)計算。三類距離對跨國并購風(fēng)險的影響預(yù)期存在不確定性，因?yàn)楝F(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論存在分歧。雙邊投資協(xié)定被認(rèn)為能夠便利跨國并購（朱華，2017），但也有學(xué)者認(rèn)為無顯著作用（鄧新明和許洋，2015）；東道國經(jīng)濟(jì)對FDI的依賴度越高，意味著對外國企業(yè)開放度較高，有利于跨國并購；兩國經(jīng)濟(jì)差距是吸引跨國并購和投資的有利因素。

2.行業(yè)層面。包括并購對象是否處于敏感行業(yè)、并購雙方是否屬于同一個行業(yè)等。行業(yè)分類依據(jù)NAICS（2017版）一級行業(yè)代碼。一般認(rèn)為在敏感性行業(yè)進(jìn)行并購會遭遇更多阻力，敏感性行業(yè)主要涉及戰(zhàn)略性自然資源、國防、金融、電訊行業(yè)；行業(yè)內(nèi)的并購?fù)ǔ］^跨行業(yè)的并購信息不對稱程度低一些（賈鏡渝和李文，2015；朱華，2017）。

3.企業(yè)層面?？刂屏瞬①忞p方企業(yè)特征，包括企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、先前并購經(jīng)驗(yàn)、是否上市公司等。一般認(rèn)為并購方規(guī)模越大（朱華，2017）、具備目標(biāo)市場并購經(jīng)驗(yàn)（賈鏡渝和李文，2015）有利于跨國并購；而任意一方的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)都易引起政治敏感而增大并購難度（張建紅等，2010）；目標(biāo)方為上市公司則會因利益相關(guān)者眾多、監(jiān)管要求較高而增加并購復(fù)雜性（賈鏡渝和李文，2016）。

4.交易層面?？刂谱兞堪ń灰捉痤~、是否現(xiàn)金支付、并購后是否形成絕對控股關(guān)系三個方面。交易金額越大，越容易引起相關(guān)方面關(guān)注（單寶，2010），對跨國并購不利；現(xiàn)金支付可以減少并購的代理成本（Jensen，1986；Sudarsanam等，2003）；收購的股份比例越高，完成收購的難度越大（張建紅等，2010），因而并購后形成絕對控股關(guān)系的，其風(fēng)險可能相對較大。

（五）模型設(shè)定

由于被解釋變量為二元變量，故采用邏輯回歸模型，模型基本形式為，即檢驗(yàn)在一系列解釋變量和控制變量作用下，公開宣告了的并購事件以失敗告終（failure=1）的概率。具體模型包括：

1.東道國文化寬容度、信任度與跨國并購失敗關(guān)系的檢驗(yàn)：

式中，因變量是并購失敗的條件概率，下標(biāo)i、j分別代表并購事件和東道國，系數(shù)β檢驗(yàn)東道國文化寬容度或信任度對并購失敗的影響，controls是前述控制變量向量，模型中還包含了年份固定效應(yīng)FEt和行業(yè)固定效應(yīng)FEk。

式中交乘項(xiàng)的系數(shù)β3反映東道國法治水平對文化作用的調(diào)節(jié)關(guān)系。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，我們還將基于傾向得分匹配（PSM）方法以及工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，在進(jìn)一步分析中，我們還將針對成功完成并購的樣本，檢驗(yàn)文化特質(zhì)對并購后績效的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了變量的描述性統(tǒng)計，其中，被解釋變量（failure）的均值為20.4%；解釋變量中東道國文化寬容度（evi）均值為0.519，最大值為0.643，最小值為0.329，差異較大；東道國文化的信任度（tru）均值為0.398，最大值為0.674，最小值為0.066，差異更大。法治水平均值為1.387，最小值為?1.69，最大值為2.10，反映東道國法治水平差異非常明顯，實(shí)證中，依據(jù)參考文獻(xiàn)將東道國區(qū)分為較高法治水平國家與較低法治水平國家。在控制變量中，文化距離、地理距離、制度距離、經(jīng)濟(jì)差距均有較大標(biāo)準(zhǔn)差；雙邊投資協(xié)定（FTA）均值為0.555，即約一半樣本國家有雙邊投資協(xié)定；東道國對FDI的依賴度（fdi_gdp）均值為11.9%，國家之間的差異較大；在行業(yè)層面，約41.6%的樣本屬于行業(yè)內(nèi)并購，24.5%的樣本為對敏感行業(yè)的并購；在企業(yè)層面，中國國企發(fā)起的并購占比為16.1%，并購方具有先前并購經(jīng)驗(yàn)的占比23%，并購目標(biāo)為國有企業(yè)的占比5.4%，為上市公司的占比20.4%；在交易層面，并購后獲取絕對控股權(quán)的比例為86.7%，以現(xiàn)金支付對價的占比55.2%。

表 3 變量的描述性統(tǒng)計

（二）東道國文化特質(zhì)與跨國并購失敗風(fēng)險的關(guān)系

表4報告了對假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果?；A(chǔ)模型顯示了模型有良好的估計效果，模型2在此基礎(chǔ)上加入了東道國文化寬容度（evi），其系數(shù)為?2.535，在5%水平上顯著，表明在控制了其他變量的情況下，東道國文化寬容度與跨國并購風(fēng)險呈負(fù)向關(guān)系，寬容度越高，失敗風(fēng)險越低，支持假設(shè)1；模型3加入了東道國文化的信任度（tru），系數(shù)為?1.641，在1%水平上顯著，意味著信任度越高，失敗風(fēng)險越低，支持了假設(shè)2。

在控制變量方面，制度距離、文化距離、地理距離不存在顯著和確切的影響，與前文分析和Harzing和Pudelko（2016）所做的總結(jié)基本一致；對敏感性行業(yè)、上市公司的并購、并購后取得絕對控制權(quán)以及規(guī)模較大的并購均有相對較高的并購風(fēng)險；而東道國FDI依賴度、以現(xiàn)金方式支付則有利于降低并購風(fēng)險，這些結(jié)果均與預(yù)期相符；另一些變量如是否為行業(yè)內(nèi)并購、并購方是否為國有企業(yè)的系數(shù)符號均與預(yù)期相符但不顯著；與預(yù)期明顯不符的是當(dāng)并購目標(biāo)是國有企業(yè)時，檢驗(yàn)結(jié)果顯示更容易成功，可能原因是成為并購目標(biāo)的國有企業(yè)往往是所在國家擬對其進(jìn)行改制的企業(yè)，政府會為此提供較多支持。

表 4 東道國文化特質(zhì)影響跨國并購風(fēng)險的回歸結(jié)果

為直觀展現(xiàn)各個樣本國家文化寬容度、信任度與對該國的并購失敗率的關(guān)系，我們依據(jù)三個變量取值描繪了樣本國家的三維散點(diǎn)圖（詳見圖1）?？梢钥闯觯恍﹪椅幕湃味然?qū)捜荻认鄬^低，失敗率相對較高，例如葡萄牙（PT）、秘魯（PE）、羅馬尼亞（RO）、西班牙（ES）、巴西（BR）等國文化的信任度較低，而印度尼西亞（ID）、巴勒斯坦（PK）、俄羅斯（RU）、愛沙尼亞（EE）、立陶宛（LT）等國文化的寬容度較低，中國企業(yè)對這些地區(qū)的并購失敗風(fēng)險相對較大。

圖 1 并購失敗率與目標(biāo)地文化特質(zhì)的關(guān)系

（三）東道國文化特質(zhì)與法治水平在并購風(fēng)險決定中的交互關(guān)系

表5報告了東道國文化特質(zhì)與法治水平在影響跨國并購風(fēng)險中的交互關(guān)系。結(jié)果顯示法治水平與文化寬容度的交乘項(xiàng)系數(shù)為4.233，在5%的水平上顯著，寬容度的系數(shù)仍然為負(fù)，表明法治水平對寬容度的作用有反向調(diào)節(jié)效應(yīng)，根據(jù)估計結(jié)果，evi對Pr（failure）的影響程度為-4.272+4.233×law，即東道國處于高法治水平時，寬容度與并購風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系變?。活愃频?，法治水平與信任度的交乘項(xiàng)系數(shù)為2.024，在10%的水平上顯著，同樣顯示東道國法治水平對信任度在并購風(fēng)險中的作用有反向調(diào)節(jié)效應(yīng)，因而本文的假設(shè)3a和3b得到支持，即屬于較高法治水平的國家，文化因素作為非正式規(guī)則的影響力下降，與Welter等（2005）等的正式制度與非正式制度替代性觀點(diǎn)一致。

表 5 企業(yè)跨國并購中東道國文化特質(zhì)與法治水平交互影響的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于傾向得分匹配的檢驗(yàn)

本文樣本中成功樣本與失敗樣本在數(shù)量上不均衡，為了消除可能存在的樣本選擇偏差問題，本文采用傾向得分匹配方法（PSM）按1∶1比例對樣本進(jìn)行匹配，并重新估計。由于本文研究焦點(diǎn)是東道國文化特質(zhì)的影響，故匹配中主要降低處理組和控制組在行業(yè)、企業(yè)和交易方面的異質(zhì)性。匹配結(jié)果顯示匹配后兩組樣本異質(zhì)性明顯下降，但一些失敗樣本在匹配維度上無相近的成功樣本而被剔除。使用PSM匹配后樣本重新對前述模型進(jìn)行估計，結(jié)果報告在表6中，從表中可見，原有結(jié)論保持不變。

表 6 基于PSM樣本的回歸結(jié)果

2.基于工具變量法的檢驗(yàn)

為避免文化寬容、信任與跨國并購成敗之間可能存在的內(nèi)生性問題，例如可能有某些因素同時影響寬容、信任文化與并購風(fēng)險，本文采用工具變量法對上述回歸重新進(jìn)行檢驗(yàn)。工具變量需要與因變量無關(guān)，但與解釋變量存在關(guān)聯(lián)，本文選取了東道國國民生活滿意度作為工具變量。國民生活滿意度顯然與跨國并購的成敗沒有關(guān)系，但與寬容和信任文化有一定關(guān)聯(lián)，例如，當(dāng)東道國國民生活滿意度較高時，意味著人們具有更積極的情緒，積極的情緒能讓人對新生事物有一種開放、寬容的心態(tài)（王曉莉，2015），同時也能提高個人享有的社會資本，更信任他人、更愿意參加各種活動等（李樹和陳剛，2015），因此該變量是合適的工具變量。表7報告了使用工具變量的兩階段回歸結(jié)果，與前文結(jié)論保持一致。

表 7 基于工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果

（五）進(jìn)一步分析

進(jìn)一步地，本文對已經(jīng)成功實(shí)施的并購的后續(xù)績效進(jìn)行了考察，以檢驗(yàn)東道國文化特質(zhì)是否對并購后企業(yè)表現(xiàn)存在類似影響。原理上，東道國文化特質(zhì)同樣可以從社會認(rèn)同（即“合法性”問題）和信息不對稱兩個渠道影響并購后的業(yè)績表現(xiàn)，首先，并購后的整合涉及業(yè)務(wù)、人員以及價值觀等多個方面的融合，有文獻(xiàn)指出能否實(shí)現(xiàn)文化整合、解決并購雙方價值觀認(rèn)同問題是影響跨國并購績效的重要因素，雙方對問題理解的偏差、溝通的困難（劉璐等，2019）、管理理念差異（閻大穎，2009）、員工互不認(rèn)同（Krug和Hegarty，1997）等問題都是導(dǎo)致跨國并購后整合不力、績效降低的重要原因，因此，本文認(rèn)為當(dāng)東道國文化寬容度高時，被并購企業(yè)利益相關(guān)者對并購方的接受程度較高，整合中容易認(rèn)同外來者身份，使雙方在發(fā)生分歧時尊重差異，尋找和平解決方式，反之則會導(dǎo)致沖突，造成整合失敗。其次，當(dāng)東道國具有較好的信任文化氛圍時，各種信息傳遞效率也會較高，這有利于并購后企業(yè)內(nèi)部以及與外部的信息溝通，緩解經(jīng)營、整合中的信息不對稱問題，因此本文預(yù)期，在控制其他影響因素后，東道國文化的寬容度、信任度越高，并購后越有可能取得良好績效。

實(shí)證上，參照以往文獻(xiàn)做法，以被并購企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（ROA）為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，以ROA在并購前后的變動方向作為并購績效度量，以降低企業(yè)經(jīng)營異質(zhì)性對回歸結(jié)果的影響。如果ΔROA大于零表明并購后業(yè)績出現(xiàn)顯著正向變化，小于零則為負(fù)向變化，實(shí)證中記正向變動為1，負(fù)向變動為0。在控制變量上，還增加了與業(yè)績有關(guān)的變量，如并購企業(yè)的年齡（age）、財務(wù)杠桿（lev）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（growth）和銷售現(xiàn)金比率（OCFS）。在前述樣本中剔除失敗樣本和業(yè)績數(shù)據(jù)缺失樣本后，共得到有效樣本693個。

表8報告了檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示東道國文化寬容度和信任度對跨國并購?fù)瓿珊蟮目冃ё儎哟嬖陲@著影響，文化寬容度的系數(shù)為3.835，在10%水平上顯著，文化信任度的系數(shù)為2.596，在5%水平上顯著，意味著寬容度越高、信任文化越濃厚，對并購后的經(jīng)營和整合越有利。這一結(jié)果表明東道國文化的寬容、信任特質(zhì)對并購成敗、并購后業(yè)績有著持續(xù)的、一致的影響。

表 8 東道國文化特質(zhì)與并購后績效

五、結(jié)論與啟示

跨國并購是企業(yè)國際化的重要路徑，相較于普通并購，并購方的外來者劣勢是跨國并購問題的特異性。本文從導(dǎo)致并購方外來者劣勢的文化環(huán)境因素出發(fā)，分析了東道國文化特質(zhì)如何從社會認(rèn)同即“合法性”問題和信息不對稱問題兩個渠道作用于跨國并購企業(yè)的外來者劣勢進(jìn)而影響并購風(fēng)險的機(jī)理，并基于中國1997—2017年間2 722宗海外并購樣本提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，結(jié)論是：（1）東道國文化寬容度作用于跨國并購企業(yè)的“合法性”劣勢程度進(jìn)而影響并購風(fēng)險，寬容度越低，并購失敗概率越高。（2）東道國文化的信任度作用于跨國并購企業(yè)面臨的信息劣勢程度進(jìn)而影響并購風(fēng)險，信任度越低，并購失敗概率越高。（3）文化作為非正式制度，還與正式制度發(fā)生互動關(guān)系，當(dāng)東道國為高法治水平國家時，寬容文化、信任文化在并購風(fēng)險決定中的作用降低。另外，檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)東道國文化特質(zhì)對并購后業(yè)績也存在類似影響。基于PSM方法和工具變量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也支持上述結(jié)論。

上述結(jié)論對中國企業(yè)“走出去”有著重要參考價值。目前國際環(huán)境非常復(fù)雜，政治、經(jīng)濟(jì)和文化因素交織在一起，給企業(yè)對外投資帶來了很大不確定性，而企業(yè)家對文化風(fēng)險因素往往未給予足夠重視。本文研究表明文化因素作為“軟”環(huán)境必須納入對外投資決策的考量，在某些文化寬容度低、信任缺乏的國家投資時，應(yīng)當(dāng)將文化風(fēng)險因素作為并購定價變量之一，并做好承受更高失敗風(fēng)險的準(zhǔn)備，或者在其他條件相當(dāng)?shù)那闆r下，優(yōu)先考慮在文化環(huán)境優(yōu)良的國家進(jìn)行投資。