新三板改革措施下中小企業(yè)融資淺析

裴凡

摘 要：新三板一系列深化改革措施的發(fā)布，無疑是為破除新三板自2015年開始長達(dá)五年的持續(xù)低迷，以期改善中小企業(yè)的流動性不足、融資風(fēng)險高、融資規(guī)模小、轉(zhuǎn)板難度大等融資困境。這一系列舉措不僅改善了市場結(jié)構(gòu)，也為新三板融資市場注入新的活力。本文從風(fēng)險控制、市場環(huán)境、政策模式、自主創(chuàng)新等角度，為新三板中小企業(yè)的融資改善提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：新三板;深化改革;企業(yè)融資;中小企業(yè)

中圖分類號：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（a）--03

1 新三板深化改革措施

從2019年10月證券會明確宣布啟動新三板的全面深化改革以來，相關(guān)文件不斷更新面世。3月6日發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》公開征求意見。至此，新三板此番市場改革的三大核心舉措全部面世，即增設(shè)精選層、降低投資者門檻和轉(zhuǎn)板上市制度。4月7日，中共中央辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，意見指出，要加速中小企業(yè)首輪上市效率，為主業(yè)突出、運(yùn)作規(guī)范的中小企業(yè)上市提供便利;全面深化發(fā)行、交易、信息披露等改革舉措，同時支持中小企業(yè)在新三板掛牌融資。

本輪改革的核心舉措概括如下：

1.1 增設(shè)精選層

新三板在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上，增設(shè)了精選層?；緷M足掛牌條件的中小企業(yè)主要集中在基礎(chǔ)層，初具規(guī)模的成長期的企業(yè)則大多位于創(chuàng)新層，而針對一些公眾化水平較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就位于新增的精選層。主要分層標(biāo)準(zhǔn)有市值、增長率、營業(yè)收入、研發(fā)投入等。此外，層級并不是一成不變的，還會進(jìn)行相應(yīng)的定期或臨時層級調(diào)整機(jī)制。

本輪深改擬引入的制度供給，包括轉(zhuǎn)板制度、融資制度、交易機(jī)制以及投資者適當(dāng)性等。通過在這些制度上給予精選層相對有利的條件，試圖恢復(fù)市場功能，為新三板注入流動性。

1.2 降低投資者門檻

新三板交易所市場，相比于滬深交易所，其中一個區(qū)別在較高的投資者門檻。在改革之前設(shè)置了500萬的進(jìn)入門檻。主要原因在于新三板的公司以中小企業(yè)為主，處于市場的初期，且具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險和難評的信用等級，必須通過增加進(jìn)入者的投資門檻來降低風(fēng)險。但新三板進(jìn)入資本市場以來，隨著監(jiān)察機(jī)制的不斷完善，當(dāng)初的進(jìn)入壁壘反而隔絕了一些市場完整性功能的實(shí)現(xiàn)。

在本輪深改中，證監(jiān)會和股轉(zhuǎn)公司進(jìn)行了降低投資者門檻的措施。精選層的進(jìn)入門檻降到了100萬元，基礎(chǔ)層也不過是200萬元，大大破除了新興產(chǎn)業(yè)投資者的財(cái)務(wù)困境，有效促進(jìn)投資者的新三板掛牌。

1.3 轉(zhuǎn)板上市

據(jù)《上海證券報》的報道，精選層企業(yè)在掛牌滿一年，且符合交易所上市條件時無需證監(jiān)會核準(zhǔn)，可以直接轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板上市制度的推出是加強(qiáng)多層次資本市場聯(lián)系的一次制度嘗試，也有利于解決當(dāng)前新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市難的問題。

此次新三板改革，層級更加明確，對于市場的監(jiān)管也更加嚴(yán)格，對于投資者來說，能夠更好地滿足投資者的需求，也能刺激投資者更多地參與其中。在這個特殊時期，新三板的改革對于刺激市場活力起到了一定的作用。

2 新三板中小企業(yè)融資現(xiàn)狀與問題

2.1 現(xiàn)狀

新三板是我國特色資本市場體系的重要組成部分，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為非上市公眾公司發(fā)行和公開轉(zhuǎn)讓股份的平臺。全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)顯示，截至目前，新三板掛牌公司共有8705家，總股本5496.69億股。其中，基礎(chǔ)層公司數(shù)量達(dá)8000家，總股本超過4600億股，占比均超九成 （圖1）。

然而因?yàn)樯胁怀墒斓闹贫扰c高速增長的融資需求存在矛盾，很多問題隨之而來。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年平均每個月減少180多家企業(yè)。2019年1月1日至11月30日，共1820家企業(yè)摘牌，比上年同期的1379家增加了31.98%，新三板掛牌企業(yè)數(shù)跌破萬家，下降至9111家。此外，掛牌企業(yè)的融資次數(shù)和規(guī)模較前幾年有較大落差。新三板可以通過股權(quán)融資、債權(quán)融資、證券化融資等多種融資方式進(jìn)行融資，解決中小企業(yè)融資難、融資貴的困境。新三板相關(guān)市場改革措施的出臺，將有助于緩解這一漫長的市場寒冬（圖2、圖3）。

2.2 問題

2.2.1 流動性不足

與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，新三板資本流動性較弱，無論是成交量還是成交額都低于其他市場?？v觀新三板市場，由于投資門檻的存在，目前投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者或資產(chǎn)大于500萬的個人投資者。而新三板的投資產(chǎn)品大多是全封閉產(chǎn)品，存續(xù)期較長，期限為三年以上較多。投資者往往面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險，中途贖回需要支付額外的贖回費(fèi)用。大部分個人投資者，沒有一定的風(fēng)險識別能力和資金儲備支持，往往會選擇離開，這是導(dǎo)致新三板二級市場資本流動性不足的主要動力原因。

2.2.2 融資風(fēng)險高

雖然新三板企業(yè)融資的主要途徑有定向增發(fā)、股權(quán)融資、私募債、資產(chǎn)證券化等。但實(shí)際情況中，由于中小企業(yè)的規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險高、固定資產(chǎn)率低、信用等級低等原因，資產(chǎn)抵押和銀行貸款渠道受阻，可供操作的融資渠道只剩下定向增發(fā)和股權(quán)融資。但中小企業(yè)發(fā)展初期估值困難，在定向增發(fā)過程中的議價能力低，而不得不接受苛刻的談判條款。如果未能按要求完成談判條款，將面臨更大的資金賠償;而如果選擇股權(quán)融資，則會使企業(yè)在發(fā)展初級即面臨控制權(quán)危機(jī)。無論是哪種選擇，中小企業(yè)面臨的風(fēng)險都較高。

2.2.3 融資規(guī)模小

中小企業(yè)在新三板的融資方式有限，與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，掛牌新三板的中小企業(yè)，融資規(guī)模相對較小。按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已完成股票增發(fā)的口徑統(tǒng)計(jì)，2019年1—11月掛牌企業(yè)募資總額為234.06億元，比2018年同期（418.63億元）下降了44.09%。新三板市場融資規(guī)模較小，難以滿足中小企業(yè)發(fā)展初期較高的融資需求。這與一級市場融資環(huán)境的持續(xù)低迷有關(guān)，投資者的能力和意愿都不高。

2.2.4 轉(zhuǎn)板難度大

新三板的掛牌企業(yè)以中小企業(yè)為主，發(fā)展初期企業(yè)存活率本就不高，加上企業(yè)內(nèi)部治理的不規(guī)范，外部監(jiān)督機(jī)制的不健全，因此轉(zhuǎn)板的企業(yè)數(shù)量不高。當(dāng)然這和不完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制也有一定的聯(lián)系。在我國，證券市場不如西方國家高度成熟，相關(guān)新三板的掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板制度也在逐步探索，加上新三板的制度體系，有別于滬深交易市場，中小企業(yè)的轉(zhuǎn)板難度較大。

3 新三板改革對中小企業(yè)融資影響

3.1 優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)

隨著精選層的推出，新三板市場將分為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層，將重塑新三板的市場機(jī)構(gòu)?；A(chǔ)層的紅利制度不如另外兩個層次，但是規(guī)范性成本較低，是培育企業(yè)的基礎(chǔ)根基。精選層的交易環(huán)境與主板類似，利于培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為中小企業(yè)轉(zhuǎn)板上市儲備大量資源，也為部門資產(chǎn)證券化存在困難的企業(yè)提供利好資本市場，最終將促進(jìn)新三板整體融資環(huán)境的改善和企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)化。

3.2 精選層釋放流動性，盤活融資市場

在新三板深化改革的背景下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得估值溢價。一方面投資者進(jìn)入門檻的降低，將為二級市場帶來巨大流動性資本;另一方面，退出機(jī)制的設(shè)立降低了資本風(fēng)險，有望促進(jìn)融資市場的回春。此外，二級市場估值的整體提升，為一級市場上調(diào)了上漲空間，市盈率的提高推動市場價格的回暖。在市場化環(huán)境下，中小企業(yè)融資市場有望被盤活。

3.3 定增積極，掛牌增加

自深化新三板改革以來，企業(yè)新增定預(yù)案逐節(jié)攀升，募集資金金額也有所增加。市場反應(yīng)積極，活躍指數(shù)上漲，三板制造、三板服務(wù)、三板醫(yī)藥、三板消費(fèi)四大行業(yè)指數(shù)中，三板服務(wù)指數(shù)平均漲幅最大。做市板塊估值上升，2020年以來，陸續(xù)有2018年利潤超過3000萬，或2019年半年度利潤超過1500萬的企業(yè)新增掛牌。

4 中小企業(yè)融資建議

4.1 運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)，合理控制風(fēng)險

中小企業(yè)在融資過程中，將面臨資金成本和償債壓力等風(fēng)險，此時，應(yīng)該運(yùn)用科學(xué)合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)，合理控制風(fēng)險。針對渠道風(fēng)險，綜合考慮融資的分散率和穩(wěn)定性，企業(yè)結(jié)合自身情況進(jìn)行綜合考量，進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整。針對成本風(fēng)險，運(yùn)用融資成本率對不同融資方式產(chǎn)生的成本進(jìn)行計(jì)算，最后通過加權(quán)成本計(jì)算融資風(fēng)險。面對債務(wù)壓力，存在短期償債和長期償債等指標(biāo)，量化企業(yè)償債能力。

4.2 搭乘政策春風(fēng)，降低融資成本

新冠疫情爆發(fā)以來，為促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，央行表示將持續(xù)采取多種措施促進(jìn)利率下行。中央不斷推進(jìn)貸款市場報價利率（LPR）改革，提倡積極引導(dǎo)銀行體系適當(dāng)讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中小企業(yè)要抓住機(jī)遇，利用“兩軌合一軌”降低企業(yè)貸款利率措施、普惠小微貸款綜合融資成本的降低，來促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

4.3 完善交易模式，優(yōu)化交易環(huán)境

由于新三板市場內(nèi)做市商的不斷退出，交易模式中應(yīng)該引入公開發(fā)行制度來緩解做市困境。交易模式上采取混合做市交易，深化交易模式的改革，以期打破現(xiàn)有的中小企業(yè)做市競價的僵局。此外，國家宏觀調(diào)控部門需進(jìn)一步完善交易制度，改善交易環(huán)境，增強(qiáng)新三板中小企業(yè)融資的安全性與穩(wěn)定性。

4.4 堅(jiān)持扶持定位，加大創(chuàng)新力度

新三板設(shè)立之初，就是為了扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的中小企業(yè)。2019年中共中央辦公廳出臺了《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，報告中指出，“穩(wěn)步推進(jìn)新三板發(fā)行和交易制度改革，促進(jìn)新三板成為創(chuàng)新型民營中小微企業(yè)融資的重要平臺”。因此中小企業(yè)要加大創(chuàng)新力度，為企業(yè)提供融資議價能力的同時，增強(qiáng)綜合實(shí)力，加快轉(zhuǎn)板進(jìn)程。

5 結(jié)語

對于新三板的中小企業(yè)，融資存在一定的問題，特別是在瞬息萬變的國際經(jīng)濟(jì)與政治形勢下。然而，隨著新三板改革的不斷深化，許多融資問題被一一攻克，中小企業(yè)更應(yīng)該加強(qiáng)自身實(shí)力，提升管理能力，搭乘政策的春風(fēng)，煥發(fā)新的生命力，促進(jìn)新三板市場的健康發(fā)展。

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