家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度

摘要：本文以2010-2019年中國(guó)A股非金融上市公司為研究樣本，使用固定效應(yīng)回歸模型分析家族企業(yè)和非家族企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度方面的差異。實(shí)證結(jié)果顯示，家族企業(yè)比非家族企業(yè)的負(fù)債率更低、負(fù)債率調(diào)整速度更快，采用動(dòng)態(tài)模型和家族企業(yè)不同定義的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)果相同，表明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。本文認(rèn)為這是由于家族企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，更傾向于采用保守的政策來(lái)管理企業(yè)，并且低負(fù)債率會(huì)使家族企業(yè)在財(cái)務(wù)上更為靈活、債務(wù)融資速度更快，因此資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。本文的研究有助于理解家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)同非家族企業(yè)的差異，為家族企業(yè)管理者調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè);資本結(jié)構(gòu);調(diào)整速度;A股上市公司

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.5;F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1672-626X（2021）06-0038-12

一、引言

家族企業(yè)是最主要的企業(yè)結(jié)構(gòu)之一[1]，其在企業(yè)群體當(dāng)中數(shù)量多、內(nèi)部結(jié)構(gòu)關(guān)系復(fù)雜、規(guī)模差異大[2]。與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)面臨平衡控股家族目標(biāo)與家族企業(yè)目標(biāo)的挑戰(zhàn)，這可能會(huì)導(dǎo)致兩者在管理和融資戰(zhàn)略上存在差異。其中，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究成果尤為豐富，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究表明企業(yè)追求目標(biāo)杠桿率[3]。部分研究表明，家族企業(yè)的杠桿率高于非家族企業(yè)[4～5]。與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)的管理者往往更加樂(lè)觀和自信[4]?？毓杉易宓娜谫Y意愿決定企業(yè)的融資策略，從而確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[6]。同樣，積極管理可以加強(qiáng)家族所有權(quán)對(duì)企業(yè)負(fù)債率的正面影響[5]。也有研究持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為家族企業(yè)的杠桿率比非家族企業(yè)低[7～8]。家族企業(yè)的控股家族愿意減少債務(wù)融資來(lái)保護(hù)其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)[7]，控股家族不愿意受外部債權(quán)人的約束[9]，更傾向于采取保守的管理策略[8]，這種策略使得家族企業(yè)的財(cái)務(wù)更健康且風(fēng)險(xiǎn)更小。這些完全相反的研究結(jié)論表明家族企業(yè)與非家族企業(yè)的融資差異認(rèn)知還存在分歧。

國(guó)內(nèi)對(duì)于家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究主要針對(duì)家族企業(yè)群體，如研究家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成路徑、資本結(jié)構(gòu)與股東控制權(quán)的關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理質(zhì)量和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系等[6～12]，沒(méi)有與非家族企業(yè)的比較研究，且樣本量較小?；诖?，本文運(yùn)用2010-2019年我國(guó)A股3355家非金融上市公司數(shù)據(jù)，研究家族企業(yè)和非家族企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度上的差異。本文可能的理論研究貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有對(duì)家族企業(yè)的研究主要針對(duì)家族企業(yè)群體，本文將家族企業(yè)同非家族企業(yè)進(jìn)行比較，探究其資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，拓展了這一領(lǐng)域的研究;（2）在研究家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究了家族所有制對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，豐富了這一領(lǐng)域的研究;（3）考慮到企業(yè)的金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)，本文在定義家族企業(yè)時(shí)將控股家族作為終極控制人對(duì)家族企業(yè)的控制權(quán)納入考慮，使得對(duì)家族企業(yè)的劃分有了更客觀的標(biāo)準(zhǔn)。在現(xiàn)實(shí)層面上，本文發(fā)現(xiàn)了家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度相對(duì)于非家族企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，為家族企業(yè)管理者合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，利用較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高其經(jīng)營(yíng)效益提供借鑒。

本文其余部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析;第五部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)

家族企業(yè)和非家族企業(yè)均面臨股權(quán)融資和債務(wù)融資的選擇?；跈?quán)衡理論，債務(wù)融資能夠通過(guò)債務(wù)稅盾給企業(yè)帶來(lái)利益，但也會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[13]。與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)或項(xiàng)目的可能性更低，這使得債權(quán)人愿意以更低的成本為其提供債務(wù)[14]。此外，為了避免稀釋控股家族對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，家族企業(yè)不太愿意通過(guò)發(fā)行新股來(lái)籌集資金[15]。對(duì)于家族企業(yè)的控股家族來(lái)說(shuō)，家族所有權(quán)的情感價(jià)值比其財(cái)務(wù)價(jià)值更重要[16]。因此，家族企業(yè)更傾向于債務(wù)融資而非股權(quán)融資。

有研究表明，家族企業(yè)與非家族企業(yè)的杠桿率沒(méi)有顯著差異[17]?？毓杉易逋ㄟ^(guò)參與企業(yè)管理，讓外部利益相關(guān)者能夠了解控股家族的管理風(fēng)格，因此家族參與管理降低了外部投資者和企業(yè)大股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)[18]。根據(jù)優(yōu)序融資理論，隨著信息不對(duì)稱(chēng)程度的降低，家族企業(yè)拒絕股權(quán)融資的意愿隨之降低。同樣，隨著債權(quán)人對(duì)家族企業(yè)了解加深，當(dāng)他們認(rèn)為家族企業(yè)的發(fā)展符合自身利益時(shí)，也會(huì)為家族企業(yè)提供更多高質(zhì)量債務(wù)。在這樣的情況下，債務(wù)融資與股權(quán)融資都是家族企業(yè)的合理選擇。此外，Baek等（2016）研究指出，家族所有權(quán)對(duì)企業(yè)杠桿率有顯著的正向影響，而家族通過(guò)對(duì)CEO職位和股權(quán)績(jī)效的控制抵消了這一影響，從而使得家族控股對(duì)企業(yè)杠桿率的整體影響并不顯著[17]。

也有文獻(xiàn)表明家族企業(yè)的杠桿率比非家族企業(yè)更低[7～8]。Molly等（2012）以美國(guó)中小企業(yè)為樣本研究得出，控股家族為保持對(duì)家族企業(yè)的控制傾向于拒絕或減少債務(wù)融資[7]。此外，家族企業(yè)也可能會(huì)采取保守的管理方式以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[8]，這種管理方式使家族企業(yè)在財(cái)務(wù)上比非家族企業(yè)更健康。同樣，Ntoung等（2019）還指出，家族企業(yè)傾向于在盈利期儲(chǔ)備資金，在經(jīng)濟(jì)低迷期使用這些資金儲(chǔ)備，而不是使用債務(wù)融資[8]。家族企業(yè)的融資更傾向于內(nèi)部融資[19]。鑒于控股家族厭惡增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出如下假設(shè)：H1：家族企業(yè)的杠桿率低于非家族企業(yè)。

（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

有調(diào)查顯示，相當(dāng)大比例的企業(yè)擁有一定水平的目標(biāo)杠桿率[20]。Antoniou等（2008）比較不同國(guó)家的樣本后指出，法國(guó)企業(yè)向目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整的速度最快，德國(guó)和日本企業(yè)的調(diào)整速度慢于其他國(guó)家[21]。除了國(guó)家因素，還有其他影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素，如現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)[3]，治理環(huán)境較差的企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)會(huì)更快地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)[22]。

家族所有權(quán)也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。根據(jù)Kayo等（2018）的研究，由于家族企業(yè)杠桿率較高，因此財(cái)務(wù)會(huì)受約束[4]，并且他們更難通過(guò)債務(wù)融資獲得資金[23]，這使其無(wú)法快速調(diào)整負(fù)債率，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也會(huì)慢于非家族企業(yè)。當(dāng)企業(yè)杠桿率過(guò)高時(shí)，杠桿率的調(diào)整主要依賴(lài)于股權(quán)的調(diào)整[24]。然而，相較于債務(wù)融資，股權(quán)融資的頻率更低。而通過(guò)償還債務(wù)來(lái)降低杠桿率會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，發(fā)行新債和股票回購(gòu)對(duì)于高杠桿率的企業(yè)來(lái)說(shuō)也不是理想的選擇。因此，當(dāng)家族企業(yè)面臨財(cái)務(wù)約束但沒(méi)有快速降低負(fù)債率的方法時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度緩慢。

相比之下，López-Gracia和Sánchez-Andúja（r2007）研究表明，西班牙小型家族企業(yè)比非家族企業(yè)更快地向目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整[25]，他們指出，家族企業(yè)降低了代理成本并能夠更有效地獲得資金。與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)可能擁有信息不對(duì)稱(chēng)程度更低的優(yōu)勢(shì)，這使得外部投資者愿意為家族企業(yè)提供資金[18]。此外，家族企業(yè)可以利用他們與債權(quán)人的關(guān)系，以更低的成本獲得債務(wù)，而更低的融資成本使得家族企業(yè)能夠更快地調(diào)整其負(fù)債率[26]。鑒于家族企業(yè)相較于非家族企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)更有優(yōu)勢(shì)，本文提出如下假設(shè)：H2：家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比非家族企業(yè)快。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2008年金融危機(jī)的影響和持續(xù)性，本文使用2010-2019年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)數(shù)據(jù)按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：（1）排除屬于金融業(yè)的企業(yè);（2）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需要連續(xù)的數(shù)據(jù)，因此所有企業(yè)至少包含兩年連續(xù)數(shù)據(jù);（3）排除被ST和*ST的企業(yè)，因?yàn)槠湄?cái)務(wù)狀況可能存在異常。同時(shí)，為了減少異常值對(duì)分析的影響，對(duì)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述篩選后，最終樣本包含來(lái)自18個(gè)行業(yè)3355家企業(yè)的26349個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義

本文研究家族企業(yè)與非家族企業(yè)的杠桿率差異，以及家族所有權(quán)是否影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。此外，一些企業(yè)層面的決定因素也會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[27]。

1.杠桿率

以往文獻(xiàn)有許多方法來(lái)衡量杠桿率，這些方法大致可以分為市場(chǎng)杠桿率和賬面杠桿率兩類(lèi)。市場(chǎng)杠桿率代表企業(yè)債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，可以更好地衡量債權(quán)人和股東對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)[28]。然而，多變的市場(chǎng)使得市場(chǎng)杠桿率變化迅速，因此管理者很難依據(jù)市場(chǎng)杠桿率來(lái)調(diào)整決策，并且也沒(méi)有證據(jù)表明管理者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)杠桿率來(lái)調(diào)整企業(yè)的負(fù)債率[20]。為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)使用市場(chǎng)杠桿率和賬面杠桿率。借鑒Flannery和Rangan（2006）[29]、Kayo等（2018）[4]的研究，本文使用總負(fù)債和總負(fù)債與市場(chǎng)股權(quán)價(jià)值之和的比率來(lái)代表市場(chǎng)杠桿率（MktLev），總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來(lái)代表賬面杠桿率（BookLev）。

2.家族企業(yè)

由于定義角度和定義方式各異，因此家族企業(yè)至今還沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的定義。Miller和Rice（1967）指出，家族控股使得家族企業(yè)有別于非家族企業(yè)[30]。家族企業(yè)是家族規(guī)則和企業(yè)規(guī)則相融合的商業(yè)組織，其中家族規(guī)則會(huì)通過(guò)滲透企業(yè)規(guī)則而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策[31]。還有一種定義是，家族企業(yè)是一個(gè)將家族、企業(yè)、創(chuàng)始人和董事會(huì)作為整體聯(lián)系起來(lái)的商業(yè)系統(tǒng)[32]。Barth等（2005）認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)人或家族持有33%以上的股份時(shí)，該企業(yè)可以被視為家族企業(yè)[33]。然而，F(xiàn)ahlenbrach（2009）指出，家族企業(yè)應(yīng)該是由創(chuàng)始人或聯(lián)合創(chuàng)始人之一擔(dān)任CEO的企業(yè)[34]。

本文認(rèn)為，家族企業(yè)的決策受到家族多代人的影響，這個(gè)家族具有影響企業(yè)管理目標(biāo)的能力和意愿。為了達(dá)到這種影響，企業(yè)的實(shí)際控制人必須是控股家族中的成員。此外，家族企業(yè)并不需要在創(chuàng)始之初就是家族企業(yè)，它也可以是其他類(lèi)型的企業(yè)（如廣泛持有的企業(yè)或國(guó)有企業(yè)），但它在數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)年份被家族持有。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文在對(duì)家族企業(yè)進(jìn)行定義時(shí)，進(jìn)一步將控股家族對(duì)家族企業(yè)的終極控制權(quán)納入考慮。在家族企業(yè)采取金字塔結(jié)構(gòu)控股時(shí)，所有權(quán)和控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生分離，而控制權(quán)的比例能更好地衡量控股家族對(duì)家族企業(yè)的掌控力。只有當(dāng)控股家族能在一定程度上控制某一企業(yè)時(shí)，該企業(yè)才能被視作家族企業(yè)。將控股家族對(duì)家族企業(yè)的終極控制權(quán)納入考慮使得對(duì)家族企業(yè)的定義有了更為明確的客觀因素。本文將選擇一個(gè)虛擬變量（Fam）來(lái)區(qū)分該企業(yè)是否為家族企業(yè)。

3.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

借鑒Flannery和Rangan（2006）[29]、Faulkender等（2012）[3]的研究，本文首先構(gòu)建方程（1），得到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（β）。在方程（1）中，Levi，t代表企業(yè)i在時(shí)間t的資本結(jié)構(gòu)，Lev*i，t是企業(yè)i在時(shí)間t的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。另外，方程（2）估計(jì)得到Lev*i，t，其中Xi，t包含資本結(jié)構(gòu)的影響變量，具體選擇的變量將在控制變量部分具體說(shuō)明。方程（3）表示資本結(jié)構(gòu)的變化（?Lev）。方程（4）表示資本結(jié)構(gòu)的偏離程度（Dev）。

Lev-Lev=β（Lev*-Lev）+ε（1）i，ti，t-1i，ti，t-1i，t

Lev*i，t=αXi，t（2）

?Levi，t=Levi，t-Levi，t-1（3）

Dev=Lev*-Lev（4）i，ti，ti，t-1

當(dāng)市場(chǎng)杠桿率代表企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，變量MktLev_target、?MktLev和MktDev分別代表目標(biāo)杠桿率、市場(chǎng)杠桿率變化和市場(chǎng)杠桿率偏離程度。同樣地，當(dāng)賬面杠桿率代表企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，變量BookLev_target、?BookLev和BookDev代表對(duì)應(yīng)的含義。

4.控制變量

本文借鑒Flannery和Hankins（2013）[35]、Kayo等（2018）[4]的方法選取變量X中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素，使用利潤(rùn)率、企業(yè)規(guī)模、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、有形資產(chǎn)率、折舊率、行業(yè)杠桿率和企業(yè)年齡等作為控制變量。利潤(rùn)率（EBIT_TA）由息稅前利潤(rùn)和總資產(chǎn)的比率表示。盈利能力對(duì)杠桿率有顯著的負(fù)向影響[36]，因?yàn)橛钠髽I(yè)傾向于利用留存收益進(jìn)行內(nèi)部融資。企業(yè)規(guī)模（LnTA）由總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模對(duì)杠桿率有正向影響，因?yàn)榇笮推髽I(yè)往往更多樣化，能夠以有利的利率借款，在發(fā)行債券時(shí)有較高信用評(píng)級(jí)，并且更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)[37]。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（MTB）由市價(jià)與賬面值的比率，也就是總負(fù)債和股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值之和與總資產(chǎn)的比率表示。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)杠桿率有正向影響[38]，高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)往往會(huì)通過(guò)減少債務(wù)使用來(lái)避免債權(quán)人和股東之間的沖突。有形資產(chǎn)率（TAN_TA）由有形資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比率表示。資產(chǎn)有形性對(duì)杠桿率有顯著的正向影響[39]，使用有形資產(chǎn)作為抵押，企業(yè)往往能夠以更低的代理成本發(fā)行更多債務(wù)。折舊率（DEP_TA）是折舊和總資產(chǎn)的比率，用來(lái)表示非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾和杠桿率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[40]，非債務(wù)稅盾能夠削弱債務(wù)稅盾帶來(lái)的收益。此外，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)應(yīng)控制行業(yè)因素[41]。為了控制潛在的行業(yè)因素影響，本文也考慮了行業(yè)杠桿率（IndLev）。企業(yè)年齡（Age）由企業(yè)年齡的自然對(duì)數(shù)表示。

（三）研究方法

本文的主要實(shí)證方法是個(gè)體固定效應(yīng)模型（FE），它是面板數(shù)據(jù)分析中常用的方法。除了FE模型，其他兩種在面板數(shù)據(jù)分析中廣泛應(yīng)用的方法是混合最小二乘法（OLS）和隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）。本文的樣本包括來(lái)自18個(gè)行業(yè)的3355家上市公司，這些企業(yè)的數(shù)據(jù)既包含共性，也有獨(dú)特性。當(dāng)企業(yè)之間沒(méi)有或僅有很少差異時(shí)，混合OLS模型是有效的，可以將所有企業(yè)放在一起進(jìn)行分析，這時(shí)樣本可以被認(rèn)為從同一家企業(yè)獲得，這種面板數(shù)據(jù)與時(shí)間序列數(shù)據(jù)相近。換句話說(shuō)，混合OLS模型忽視了來(lái)自不同截面的差異。

相比之下，F(xiàn)E模型考慮了不同截面之間的差異。Hsiao（1985）指出，F(xiàn)E模型等效于減去企業(yè)特有特征，并應(yīng)用OLS方法分析面板數(shù)據(jù)[42]。換句話說(shuō)，F(xiàn)E模型是在同一橫截面內(nèi)進(jìn)行OLS回歸，能夠最大限度地減少未觀測(cè)到的異質(zhì)性影響。因此，F(xiàn)E模型可以用不同截距項(xiàng)展現(xiàn)各企業(yè)的不同特征。此外，F(xiàn)E模型的主要限制是各企業(yè)未觀察到的特征可能隨時(shí)間變化而變化，從而影響結(jié)果。相較于FE模型，RE模型不僅對(duì)樣本范圍進(jìn)行分析，而且通過(guò)樣本來(lái)探究總體中的規(guī)律。樣本從總體中

隨機(jī)抽取，可以從一定程度上代表總體。RE模型利用一部分截面間差異，并將其與截面內(nèi)差異相結(jié)合。因此，采用FE模型或RE模型取決于研究的范圍。RE模型的分析結(jié)果可以推廣到總體，而FE模型的實(shí)證結(jié)果僅在樣本范圍內(nèi)有效。

在實(shí)際分析中，可以使用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)在三種分析方法中做出選擇。F檢驗(yàn)可以幫助在混合OLS模型和FE模型中做出選擇，而Hausman檢驗(yàn)可以幫助在FE模型和RE模型中做出選擇。下文表4和表5的結(jié)果表示本文中FE模型比混合OLS模型和RE模型更為合適。

（四）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建了多元回歸方程（5）：

Levi，t=β0+β1Fami，t+β2DEP_TAi，t+β3EBIT_TAi，t+β4IndLevi，t+β5LnTAi，t+β6MTBi，t+β7TAN_TAi，t+β8Agei，t+εi，t

其中β1是虛擬變量Fami，t的參數(shù)，如果β1顯著為正，則表示家族企業(yè)比非家族企業(yè)有更高的杠桿率。為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，借鑒Flannery和Rangan（2006）[29]、Faulkender等（2012）[3]的研究，將方程（3）和方程（4）帶入到方程（1）中并加入虛擬變量Fami，t，從而得到方程（6）：

?Levi，t=γ0+γ1Devi，t+γ2Fami，tDevi，t+μi，t（6）

其中γ2表示家族所有權(quán)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，如果γ2顯著為正，則表示家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比非家族企業(yè)快。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。其中，市場(chǎng)杠桿率的差異是-9.2%，賬面杠桿率的差異是-5%，因此無(wú)論是市場(chǎng)杠桿率還是賬面杠桿率，家族企業(yè)的負(fù)債率都低于非家族企業(yè)。這個(gè)結(jié)果同Ampenberger等（2013）對(duì)德國(guó)家族企業(yè)的研究相一致，他們發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的市場(chǎng)杠桿率比非家族企業(yè)低10%（在1%水平上顯著）[43]。然而，這一結(jié)果與Kayo等（2018）對(duì)巴西家族企業(yè)的研究相反（市場(chǎng)杠桿率差異是7.2%，賬面杠桿率差異是1.5%）[4]。并且，在Kayo等（2018）的研究中，市場(chǎng)杠桿率差異在1%水平上顯著（與本文相同），而賬面杠桿率差異在10%水平上顯著（與本文不同）[4]。另外，家族企業(yè)的目標(biāo)杠桿率偏離程度更大（差異是0.6%），且每年債務(wù)率增長(zhǎng)量更高（市場(chǎng)杠桿率變化差異為0.3%，賬面杠桿率變化差異為0.8%）。相對(duì)來(lái)說(shuō)，家族企業(yè)盈利更多（差異是1%），市場(chǎng)價(jià)值更高（MTB高98.1%），但有形資產(chǎn)率比非家族企業(yè)低1.9%，行業(yè)杠桿率比非家族企業(yè)低3%，折舊率比非家族企業(yè)低0.4%，且企業(yè)規(guī)模更小，企業(yè)年齡也相對(duì)較小。特別地，家族企業(yè)和非家族企業(yè)變量的差異均在1%的水平上顯著。

表2對(duì)不同行業(yè)家族與非家族企業(yè)的市場(chǎng)杠桿率和賬面杠桿率進(jìn)行比較。其中，金融產(chǎn)業(yè)由于不在分析范圍內(nèi)而被排除。而除了水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)以外，家族企業(yè)在大多數(shù)行業(yè)的負(fù)債率均低于非家族企業(yè)?？紤]到行業(yè)潛在異質(zhì)性，在后續(xù)回歸分析中加入行業(yè)杠桿率作為控制變量來(lái)控制行業(yè)因素。

（二）回歸分析

1.資本結(jié)構(gòu)

為了避免偽回歸，回歸模型中所有的變量序列都需要是穩(wěn)定的，或者不穩(wěn)定的變量之間存在協(xié)整關(guān)系。在表3中，本文先使用Fisher-ADF檢驗(yàn)方法來(lái)檢測(cè)這些變量序列是否有單位根。如果變量序列有單位根，則該變量序列是不穩(wěn)定的。其次，需要檢驗(yàn)這些不穩(wěn)定變量序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，或者用特定方法（如差分法）對(duì)不穩(wěn)定變量序列進(jìn)行平滑處理使其平穩(wěn)。Fisher-ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)是變量有單位根，表3中P值顯示，所有變量原假設(shè)在1%的水平上被拒絕，說(shuō)明所有變量序列都是穩(wěn)定的。

表4中的可混合型檢驗(yàn)可幫助在混合OLS和FE模型中做出選擇。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，原假設(shè)在1%的水平上被拒絕，說(shuō)明本研究樣本更適用FE模型。

Hausman檢驗(yàn)用于確定FE模型和RE模型哪個(gè)更合適。根據(jù)表5的檢驗(yàn)結(jié)果，原假設(shè)在1%的水平上被拒絕，說(shuō)明FE模型更為合適。因此，本文在后續(xù)的分析中采用FE模型。

在表6中，為了結(jié)果的穩(wěn)健性，市場(chǎng)杠桿率和賬面杠桿率分別作為因變量。結(jié)果表明，家族所有權(quán)的存在對(duì)杠桿率有顯著的負(fù)向影響，家族企業(yè)的市場(chǎng)杠桿率比非家族企業(yè)低1.7%（在1%的水平上顯著），并且家族企業(yè)的賬面杠桿率比非家族企業(yè)低0.7%（在10%的水平上顯著）。這一實(shí)證結(jié)果與Ntoung等（2019）對(duì)西班牙家族企業(yè)的研究相一致，他們指出，家族企業(yè)的杠桿率比非家族企業(yè)低1.72%（在5%的水平上顯著）[8]。但本文的結(jié)果與Thiele和Wend（t2017）對(duì)德國(guó)家族企業(yè)的研究結(jié)果相反，他們指出，家族企業(yè)的賬面杠桿率比非家族企業(yè)高5.85%（在5%的水平上顯著）[44]。另外，折舊率、行業(yè)杠桿率、企業(yè)規(guī)模對(duì)市場(chǎng)和賬面杠桿率均有正向影響。利潤(rùn)率、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)年齡對(duì)杠桿率的影響顯著為負(fù)。特別地是，有形資產(chǎn)率對(duì)市場(chǎng)杠桿率有正向影響，而對(duì)賬面杠桿率有負(fù)向影響，并且所有控制變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著。

表1、表2和表6的結(jié)果一致表示，家族企業(yè)的杠桿率低于非家族企業(yè)，因此假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

在表7中，本文運(yùn)用FE模型，分別采用市場(chǎng)杠桿率和賬面杠桿率進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果顯示，除家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度增量在10%的水平上顯著，其他系數(shù)均在1%的水平上顯著。具體來(lái)看，就市場(chǎng)杠桿率而言，家族企業(yè)的調(diào)整速度比非家族企業(yè)快2.1%，非家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為51.7%。而對(duì)于賬面杠桿率，非家族企業(yè)的杠桿率調(diào)整速度為52.5%，家族企業(yè)的杠桿率調(diào)整速度要快3.3%。

與本文實(shí)證結(jié)果一致，一些之前的研究也發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)比非家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快[25～26]。López-Gracia和Sánchez-Andújar（2007）認(rèn)為，家族企業(yè)杠桿率較低，可以更快地發(fā)行新債[25]。此外，家族企業(yè)的控股家族往往與外部債權(quán)人有著密切的關(guān)系。這種關(guān)系讓家族企業(yè)能夠以更低的融資成本借款[26]。

然而，本文的結(jié)果與Kayo等（2018）的研究相反，他們發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為40.25%（在1%水平上顯著），非家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為48.52%（在1%水平上顯著）。他們指出，巴西家族企業(yè)的杠桿率更高，財(cái)務(wù)約束程度更高，因此家族企業(yè)不可能像非家族企業(yè)一樣迅速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)[4]。然而，這種觀點(diǎn)并不適用于中國(guó)的家族企業(yè)。中國(guó)家族企業(yè)的杠桿率低于非家族企業(yè)，因此中國(guó)家族企業(yè)的財(cái)務(wù)約束程度更低，能夠更快地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.對(duì)家族企業(yè)的不同定義

家族企業(yè)定義應(yīng)考慮控股家族的控股權(quán)或控制權(quán)。家族企業(yè)的終極股東控制權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著關(guān)系，并且當(dāng)控制權(quán)處在0～30%、30%～50%和50%～100%時(shí)，相關(guān)性不同[10]。表8給出了家族企業(yè)四種不同定義的實(shí)證結(jié)果：（1）控股家族至少需要擁有10%的控制權(quán)比例[45];（2）控股家族至少擁有20%的控制權(quán)比例[46];（3）控股家族至少擁有33%的控制權(quán)比例[32];（4）控股家族至少擁有50%的控制權(quán)比例[4]。同時(shí)，分別選擇市場(chǎng)杠桿率和賬面杠桿率來(lái)表示資本結(jié)構(gòu)。實(shí)證結(jié)果顯示，雖然家族所有權(quán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響程度不同，但家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于非家族企業(yè)。

2.對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的其他估計(jì)方法

在估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度時(shí)，除了本文采用的靜態(tài)方法外，動(dòng)態(tài)模型也經(jīng)常被使用。對(duì)于動(dòng)態(tài)模型，我們將方程（2）代入方程（1）并加入虛擬變量Fam，可以得到方程（7），其中，資本結(jié)構(gòu)用市場(chǎng)杠桿率來(lái)表示：

LEVi，t=θ0+θ1LEVi，t-1+θ2fami，t-1LEVi，t-1+γXi，t+εi，t（7）同時(shí)使用系統(tǒng)GMM方法和差分GMM方法。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，非家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為30%（1-0.700）和62.8%（1-0.372），家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為34.4%（1-0.700+0.044）和74.3%（1-0.372+0.115），交互項(xiàng)變量（MktLevi，t-1*Fami，t-1）的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文實(shí)證分析結(jié)果的系數(shù)不同，這可能是由于樣本周期較短。此外，Hansen檢驗(yàn)的結(jié)果表明，工具變量在1%的水平上是無(wú)效的，這可能是工具變量過(guò)多導(dǎo)致的。綜合表9的結(jié)果，兩種方法均表示家族企業(yè)比非家族的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，因此假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

本文收集2010-2019年中國(guó)A股非金融上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)篩選后的最終樣本包含來(lái)自18個(gè)行業(yè)3355家企業(yè)的26349個(gè)觀測(cè)值，運(yùn)用FE模型進(jìn)行實(shí)證分析，以探究家族所有權(quán)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以及家族所有權(quán)是否影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

實(shí)證結(jié)果表明，家族企業(yè)的杠桿率低于非家族企業(yè)。具體來(lái)說(shuō)，家族企業(yè)的控股家族對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，更不愿意失去對(duì)企業(yè)的控制，為了維持控制權(quán)甚至可以放棄一些企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。因此，大多數(shù)家族企業(yè)可能傾向于采取保守的策略來(lái)管理企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)繁榮周期中儲(chǔ)備資金，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期使用這些資金來(lái)進(jìn)行再投資，而不是選擇債務(wù)融資，這與優(yōu)序融資理論是一致的。此外，權(quán)衡理論可以解釋家族企業(yè)通過(guò)權(quán)衡債務(wù)所帶來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇降低杠桿率以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

本文的另一個(gè)結(jié)論是，家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于非家族企業(yè)。由于杠桿率較低，中國(guó)家族企業(yè)比非家族企業(yè)的財(cái)務(wù)約束程度更低，能夠更快地通過(guò)債務(wù)進(jìn)行融資。相比之下，由于財(cái)務(wù)困境，非家族企業(yè)只能通過(guò)償還債務(wù)或發(fā)行新債，以調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。這兩種調(diào)整方法比發(fā)行新債更困難且耗時(shí)更長(zhǎng)。此外，控股家族可能會(huì)利用他們與債權(quán)人的關(guān)系，或利用他們的個(gè)人資產(chǎn)作為抵押品，從而更容易獲得債務(wù)。根據(jù)代理理論，控股家族利用其與債權(quán)人的穩(wěn)定關(guān)系來(lái)減少企業(yè)所有者與債權(quán)人之間的沖突，從而使得家族企業(yè)能夠更容易獲得貸款。這些優(yōu)勢(shì)使得家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

基于以上結(jié)論，本文得出以下啟示：一是家族企業(yè)相較于非家族企業(yè)杠桿率更低，家族企業(yè)管理者可以在經(jīng)營(yíng)需要時(shí)適當(dāng)提高杠桿率，從負(fù)債的稅盾效應(yīng)中獲利，提高企業(yè)績(jī)效;二是家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，家族企業(yè)管理者要利用好這一優(yōu)勢(shì)，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更適應(yīng)企業(yè)發(fā)展需求;三是家族企業(yè)管理者要注意可能的資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相關(guān)關(guān)系，平衡好資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的需求，通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的迅速調(diào)整來(lái)達(dá)到提升企業(yè)效益的目的。

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（責(zé)任編輯：劉同清）

收稿日期：2021-09-29

作者簡(jiǎn)介：余晨（1996-），男，湖北荊州人，英國(guó)格拉斯哥大學(xué)亞當(dāng)斯密商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>