SPAC如何包辦近六成美股IPO

張光?！⊥醪?/p>

2020年流年不利，但美股新上市公司比上年翻了一番，約八成增量來自于沒有實(shí)際業(yè)務(wù)的空殼公司。

這類公司叫作SPAC（Special Purpose Acquisition Company），中文譯為特殊目的并購公司，也被稱作空白支票公司。其“特殊目的”是在IPO后，并購一家尚未上市的實(shí)業(yè)公司，助其曲線上市。

2020年，這一上市工具在美國快速崛起，由邊緣走向主流。

根據(jù)數(shù)據(jù)網(wǎng)站SPAC Analytics統(tǒng)計(jì)，2020年美股IPO共445例，其中248例是SPAC，占56%。目前市場上有226家SPAC正在尋找并購目標(biāo)，2020年截至11月底完成的并購數(shù)是40家，即40家有實(shí)際業(yè)務(wù)的公司通過SPAC上市。

而此前10年中有9年，美股全年總IPO數(shù)都不及230例。高盛分析師David Kostin認(rèn)為，未來兩年間，這些公司會促成3000億美元的并購交易。

鑒于此，盡管SPAC并不是新發(fā)明，但仍有美國金融人士將2020年稱作“SPAC元年”。

中國的企業(yè)、投資人也正在從這股浪潮中獲益，2019年以來，二手車企業(yè)開心汽車（NASDAQ：KXIN））、醫(yī)療企業(yè)和睦家、教育機(jī)構(gòu)美聯(lián)英語陸續(xù)通過被SPAC并購登陸美股市場。

最新的一個(gè)例子是共享辦公公司優(yōu)客工場（NASDAQ：UK）。WeWork上市失敗為共享辦公行業(yè)證券化之路澆下一盆冷水，但通過SPAC這條快車道，優(yōu)客最終成功登陸納斯達(dá)克。

這些中國公司大多規(guī)模較小，其中股市表現(xiàn)最好的是和睦家，它在上市后更名為新風(fēng)醫(yī)療（NYSE：NFH），截至2020年12月24日其股價(jià)為9美元/股，市值11.8億美元。優(yōu)客工場股價(jià)6.15美元，市值4.95億美元，開心汽車股價(jià)3.91美元，市值2.31億美元;美聯(lián)國際教育（NASDAQ：METX）股價(jià)1.89美元，市值1億美元。

若通過傳統(tǒng)IPO，這些企業(yè)上市路會困難重重，而SPAC放大了成功的可能。

一、SPAC是如何運(yùn)作的？

SPAC的運(yùn)行邏輯是，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)搭建公司結(jié)構(gòu)，上市融資，使其成為一個(gè)沒有債務(wù)和業(yè)務(wù)，只有現(xiàn)金，非常干凈的殼公司。

隨后，該公司用融得的錢并購其他希望上市的、有實(shí)際業(yè)務(wù)的公司。通常，留給SPAC尋找標(biāo)的、完成并購的窗口期為兩年。

如果并購?fù)瓿?，SPAC與目標(biāo)公司將合二為一存續(xù)，被并購公司即通過這種方式完成了曲線上市。而原SPAC 的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和投資者，將獲得新存續(xù)公司的股票和額外的認(rèn)股權(quán)證激勵(lì)。如果被并購公司股價(jià)表現(xiàn)好，他們將獲得可觀的投資回報(bào)。

而如果在窗口期內(nèi)未能完成并購，SPAC將解散退市，募得的錢將退還給投資者。

創(chuàng)立一家SPAC并不復(fù)雜，贊助人出一筆錢，再拉攏起一個(gè)由行業(yè)高管、有收并購經(jīng)驗(yàn)的金融人士組成的管理團(tuán)隊(duì)，就可以去尋求IPO了。

因?yàn)闆]有實(shí)際業(yè)務(wù)，所以招股書和路演所展示的東西非常有限。

大多數(shù)SPAC創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)會在招股書中闡述愿景，說明未來的并購計(jì)劃可能發(fā)生在哪一領(lǐng)域和地區(qū)，但這不是承諾，不具有約束力。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)能拿來說服投資者出錢的，只有團(tuán)隊(duì)成員過往取得的成功。“空白支票公司”這一名稱正是由此而來。

可以說，SPAC的上市路演就是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的“刷臉”之旅，而對于投資者來說，出錢支持就像是買盲盒。

硅谷投資人馬睿曾在播客節(jié)目《硅谷早知道》中介紹了這樣一個(gè)案例：一家計(jì)劃標(biāo)的為礦業(yè)公司的SPAC，最終并購了一家電競企業(yè)。

白俊林律師曾在美國律師事務(wù)所從業(yè)數(shù)年，長期研究SPAC。他向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，像這樣與原計(jì)劃南轅北轍的并購存在，但并不常見。

因?yàn)镾PAC沒有業(yè)務(wù)可審核，其上市流程推進(jìn)得很快。據(jù)哈佛法學(xué)院發(fā)表的一篇文章介紹，自決定IPO算起，SPAC上市可在8周內(nèi)完成。

二、SPAC不可能空手套白狼

這一投資顯然具有很大的不確定性，為了保護(hù)投資者，交易所制定了一系列規(guī)則來控制風(fēng)險(xiǎn)。

SPAC通過IPO融到的錢，大部分需存放在信托賬戶中接受監(jiān)管。

白俊林告訴《財(cái)經(jīng)》記者，目前紐交所和納斯達(dá)克要求90%的IPO融資須放入監(jiān)管賬戶，SPAC管理團(tuán)隊(duì)僅可動用10%的融資來進(jìn)行日常運(yùn)營。同時(shí)，幫助SPAC IPO的投行也需把一部分承銷費(fèi)用放入信托賬戶中。

若并購未能完成，投資者的錢可幾乎原額退回。

在并購?fù)瓿芍?，大多?shù)SPAC的管理團(tuán)隊(duì)沒有薪水，工作回報(bào)完全來自于并購后的股權(quán)激勵(lì)。若未能如期完成并購，兩年間的付出就都是無用功。因此，管理團(tuán)隊(duì)既不會消極怠工，也不愿用糟糕的標(biāo)的糊弄了事。

此外，當(dāng)一筆并購被擺上桌面，投票權(quán)完全掌握在大眾投資者手中。

白俊林說，SPAC創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一般不參與投票。據(jù)他介紹，依照紐交所現(xiàn)行規(guī)定，并購?fù)瓿尚柰瑫r(shí)滿足兩個(gè)條件：一是贊成票必須過半，二是反對票不得超過40%。

高管無薪水和大眾投票的設(shè)計(jì)，也規(guī)避了不合理的關(guān)聯(lián)交易。投資人如果覺得并購案可疑，自然不會使其通過。

SPAC IPO后，退出的大門始終為投資者敞開。

一條路徑是尋常的股票買賣，另一條路徑是行使“回購權(quán)”。在一樁順利通過的并購案中，投了反對票的投資者，可要求公司贖回其手中的股票和認(rèn)股權(quán)證。

三、SPAC是低成本低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)投資

自SPAC上市至并購?fù)瓿?，參與方包括創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、大眾投資者、投行律所等機(jī)構(gòu)，以及被并購公司。

對各方而言，參與交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)都不高。即使SPAC以解散收場，各方損失也有限。

贊助人會損失運(yùn)營投入，但相較于他們所掌握的財(cái)富，這筆錢不算多。而且，贊助人出資低于融資規(guī)模的20%，有些案例中低至3%-5%。贊助人如對風(fēng)險(xiǎn)有顧慮，可以少投資，當(dāng)然在這種情況下，融資總額也會較低。

管理團(tuán)隊(duì)雖有打白工的風(fēng)險(xiǎn)，但通常，管理SPAC只是團(tuán)隊(duì)成員的一項(xiàng)兼職，他們不必為此放棄原有工作。

如前所述，SPAC如未能完成并購，投資者幾乎可全額拿回投資款。而在同一情形下，投行和律所仍能得到幫助SPAC上市的報(bào)酬。這筆收入當(dāng)然無法與參與傳統(tǒng)IPO相提并論。但一體兩面的是，因?yàn)镾PAC上市簡單，投行和律所承擔(dān)的工作量也比傳統(tǒng)IPO小很多。

而對于被并購的公司這一路徑本就是計(jì)劃外的額外上市機(jī)會。即使未發(fā)生，也不算什么損失。

相較于有限的成本和風(fēng)險(xiǎn)，SPAC可能帶來的收益足夠有吸引力。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和公共投資者，他們都依靠股價(jià)表現(xiàn)來獲利。白俊林認(rèn)為，在當(dāng)前環(huán)境下，SPAC具有較強(qiáng)的投機(jī)性。

贊助人和管理團(tuán)隊(duì)可在SPAC注冊時(shí)，以很低的象征性價(jià)格購買一定數(shù)量的創(chuàng)始人股份。有美國的從業(yè)人士將其描述為“空手套白狼”。

IPO后，創(chuàng)始人股份約占發(fā)行總數(shù)的20%。并購后，依據(jù)合并方式，這些股份會轉(zhuǎn)換為一定比例的存續(xù)公司股份。這些股份就是贊助人投資、管理團(tuán)隊(duì)無薪水工作的回報(bào)。

不過，據(jù)哈佛法學(xué)院文章介紹，SPAC項(xiàng)目通常對創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有交易鎖定期限制，在鎖定期內(nèi)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)不得交易其所持股票。白俊林告訴《財(cái)經(jīng)》記者，各SPAC的鎖定期長度并不一致，多為并購?fù)瓿珊?年內(nèi)，也有規(guī)定為2年。

這也是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)尋找有長期發(fā)展前景的好公司的動力。

對于公共投資者，幾乎所有SPAC在IPO階段的定價(jià)都是10美元/“單位”。這一“單位”包含1股普通股和一份認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證相當(dāng)于一份看漲期權(quán)，在不同的項(xiàng)目中，一份認(rèn)股權(quán)證對應(yīng)的股份不同，可能是1股，也可能不足1股。

SPAC上市后，公共投資者就可以交易手中的股票了。既可以“單位”交易，也可以將普通股和權(quán)證分開交易。

在并購?fù)瓿汕?，SPAC已經(jīng)具有一定的投機(jī)空間。隨著接洽標(biāo)的、并購進(jìn)度的傳言不斷涌現(xiàn)，SPAC股價(jià)也會隨之波動。部分投機(jī)者會在并購發(fā)生前就提前出貨。

而如果被并購標(biāo)的足夠好，其投機(jī)空間更是巨大。據(jù)專業(yè)網(wǎng)站Spac Analytics的數(shù)據(jù)，目前美股表現(xiàn)最好的前30家被并購公司，其單元回報(bào)率介于76%至1504%。

當(dāng)碰到這樣的好標(biāo)的時(shí)，投資者可使用其認(rèn)股權(quán)證，以約為接近發(fā)行價(jià)的低價(jià)購買新股，擴(kuò)大持股規(guī)模。

Chamath Palihapitiya操盤的三個(gè)SPAC項(xiàng)目是以上兩種套利方式的典型例子。Palihapitiya是臉書前副總裁，同時(shí)也是有名的風(fēng)險(xiǎn)投資人。他操盤的前兩個(gè)SPAC項(xiàng)目分別并購了硅谷明星公司維珍銀河（NYSE：SPCE）和在線房地產(chǎn)交易公司Opendoor（NYSE：OPEN）。截至發(fā)稿日，兩家公司股價(jià)分別為26.82美元/股和27.25美元/股，單元回報(bào)率分別為219%和225%。

前兩個(gè)項(xiàng)目的成功為Palihapitiya贏得了市場信任，他創(chuàng)建的第三個(gè)SPAC宣布并購信息前，股價(jià)已比發(fā)行時(shí)上漲約30%。但隨后，他宣布將并購一家醫(yī)保公司。由于市場不看好醫(yī)保在美國當(dāng)前政治環(huán)境下的發(fā)展前景，這一并購提案宣布后，該SPAC的股價(jià)應(yīng)聲下滑。

無論是對贊助人還是公共投資者，SPAC有一共同的魅力，它為參與者的身份要求很低。

SPAC贊助人五花八門，除私募基金、對沖基金外，還有各界名流。如今SPAC行業(yè)活躍著不少體育娛樂明星、政客，以及他們的家屬。而散戶投資人也可以借由SPAC，參與類私募股權(quán)的交易。

那投行和律所幫助SPAC上市的動力是什么呢？在白俊林看來，這些機(jī)構(gòu)的目的是放長線釣大魚。雖然鑒于SPAC普遍規(guī)模較小，助其上市直接回報(bào)有限，但卻可以為參與其日后的并購打下基礎(chǔ)。如果被并購的是一家優(yōu)秀的公司，還可進(jìn)一步擴(kuò)展與被并購公司的其他業(yè)務(wù)。

四、什么樣的企業(yè)適合與SPAC聯(lián)姻？

對想上市的企業(yè)而言，與傳統(tǒng)IPO相比，被SPAC并購上市最大的吸引力是門檻低、速度快。

在傳統(tǒng)的IPO中，紐交所、納斯達(dá)克等交易所對上市企業(yè)資質(zhì)要求較高，經(jīng)營年數(shù)、盈利額、流動資金額、資產(chǎn)額都有一定的底線標(biāo)準(zhǔn)。且流程漫長，耗時(shí)常在12個(gè)-18個(gè)月。

而SPAC路徑本質(zhì)上是一筆并購交易。一家企業(yè)只要能與SPAC的管理層談妥，得到公共股東投票通過，即使其經(jīng)營時(shí)間短，財(cái)務(wù)表現(xiàn)一般，也可以上市。

SPAC流程圖

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)公開資料整理。制圖：顏斌

SPAC并購操作速度快，在數(shù)月內(nèi)即可完成。以優(yōu)客工場（NASDAQ：UK）為例，據(jù)收購優(yōu)客工場的SPAC披露，雙方在2020年4月開始接洽。七個(gè)月后，并購后的存續(xù)公司敲鐘。

此外，對于企業(yè)來說，被SPAC并購上市無需支付高額承銷、法律、審計(jì)費(fèi)用，成本較低。

這一上市方式最大缺點(diǎn)是受到SPAC募資規(guī)模的限制，企業(yè)能融到的錢有限。根據(jù)Spac Analytics統(tǒng)計(jì)，2020年上市的SPAC平均融資額為3.3億美元，普遍規(guī)模較小。

SPAC募資額不高并非監(jiān)管層有上限要求，而是因?yàn)榇蠊乐倒具€是更喜歡傳統(tǒng)IPO，所以大多數(shù)SPAC以小公司為目標(biāo)，融資額也小。

鑒于這些優(yōu)缺點(diǎn)，什么樣的企業(yè)對SPAC熱情更高呢？

綜合來講，如果一家想上市的企業(yè)規(guī)模不大，期待的融資額不高;或者處在早期階段，經(jīng)營表現(xiàn)難獲交易所認(rèn)可;又或者業(yè)務(wù)模式較新，市場對其評估分歧較大，被SPAC并購上市是個(gè)可考慮的選項(xiàng)。

一位熟悉并購型和私募股權(quán)投資的投資人向《財(cái)經(jīng)》記者分析稱，近幾年新經(jīng)濟(jì)不斷涌現(xiàn)，對一些新興業(yè)務(wù)，市場還未形成明確的估值方法。該投資人說：“有一些企業(yè)目前盈利有限，但卻可能代表著未來。這類企業(yè)想上市時(shí)，市場對其估值分歧可能會很大，這時(shí)就可以通過SPAC來解決問題?！?/p>

在科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，這樣的企業(yè)尤其多見。上文提到的維珍銀河是一家航空航天公司，他們正在研發(fā)三倍音速的客機(jī)，還提出了太空旅行的計(jì)劃。據(jù)該公司說法，全球已有600余人預(yù)訂了座位，但顯然，實(shí)現(xiàn)這一愿景需要時(shí)間。

2020年奪人眼球的另一案例是尼古拉（NASDAQ：NKLA），這家公司研發(fā)和生產(chǎn)純電動卡車、氫燃料電池卡車。截至2019年，尼古拉已獲得14602輛氫燃料重卡的訂單。但迄今，該公司還沒有卡車量產(chǎn)，公司持續(xù)虧損。

若只有傳統(tǒng)IPO路徑，這家公司的上市路會困難重重。但通過SPAC這條快捷通道，該公司不僅完成了上市，市值還曾一度超過福特（NYSE：F）。

五、中國玩家熱度不高，但認(rèn)知正被重塑

2018年，張瑩律師參與了一件針對某中國企業(yè)的SPAC并購，隨后持續(xù)關(guān)注這類交易，她發(fā)現(xiàn)中國的企業(yè)、投資人對待SPAC不像美國玩家那么積極。

“中國的創(chuàng)業(yè)公司，不少是靠ABCD一輪輪融資來推動的，資本能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)公司提供很好的加持，通過SPAC的方式實(shí)現(xiàn)上市并不是這些創(chuàng)業(yè)者的主流訴求?！睆埇撜f。她認(rèn)為中國創(chuàng)業(yè)公司對上市的第一訴求，仍是能放大市值和回報(bào)數(shù)倍的直接IPO融資，而這也許正是SPAC模式的劣勢所在。

張瑩指出，不少創(chuàng)新型公司本身盈利能力有限，一般會通過外部融資來維持現(xiàn)金流，從而投入研發(fā)、擴(kuò)大規(guī)模，取得或維持競爭優(yōu)勢，這是融資規(guī)模對它們至關(guān)重要的原因之一。

在張瑩看來，中國的早期投資人兼有投資者、創(chuàng)始人伙伴及導(dǎo)師的身份，他們不希望公司過早上市，錯(cuò)失估值窗口，達(dá)到一定規(guī)模后再IPO，最符合他們的利益。同時(shí)一些早期企業(yè)對于投資人也有期待、甚至執(zhí)念，非常看重能夠被頭部資本加持。

因此，大多數(shù)有境外上市規(guī)劃的中國企業(yè)都會優(yōu)選傳統(tǒng)IPO方式，SPAC仍是排位靠后的備選方案。

但張瑩也發(fā)現(xiàn)，近一年多來，中國玩家對SPAC的認(rèn)知和態(tài)度正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。在她參與的SPAC并購?fù)瓿珊?，有多位投資人、企業(yè)方向她咨詢相關(guān)事宜。

提供上市服務(wù)的機(jī)構(gòu)們對SPAC的熱情也在逐漸增長。以法律服務(wù)為例，據(jù)張瑩介紹，過去境內(nèi)法律服務(wù)機(jī)構(gòu)只參與慣常的盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)。但近一年里，已經(jīng)有境內(nèi)法律服務(wù)機(jī)構(gòu)嘗試介入更前端的工作，甚至?xí)o助客戶尋找或評估標(biāo)的。市場上其他相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)對SPAC的興趣也在抬頭，一些咨詢機(jī)構(gòu)正嘗試輸出體系化、規(guī)范化的SPAC知識內(nèi)容。

六、SPAC仍在不斷演變

上一次SPAC熱潮發(fā)生在2007年。 白俊林律師將2020年的SPAC熱潮與2007年的小高潮進(jìn)行了對比，在他看來，市場流動性充裕是熱潮背后的重要推手。

“2020年美國資本市場的流動性特別充分，原因可能是寬松的貨幣政策，以及疫情下人們對經(jīng)濟(jì)刺激方案的高預(yù)期?！卑卓×址治稣f，“市場上存量的科技股估值已經(jīng)非常高了，這時(shí)如果有一些同類型、替代性的投資目標(biāo)來到市場上，就有了利用高估值套利的空間?！?/p>

同時(shí)，撲朔迷離、難以預(yù)測的疫情走勢和美國政局變動，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的變化，也使得一些公司加速尋求上市，SPAC也就成為了香餑餑。

SPAC從邊緣走向舞臺中心的勢頭并不只體現(xiàn)在數(shù)目上，而是全方面的。白俊林說，在2007年的小高潮中，參與發(fā)行的投行、律所都不是一線的，當(dāng)時(shí)SPAC還無法登陸紐交所和納斯達(dá)克，只能在美交所小打小鬧。但在2020年，有不少頭部投行律所開始參與SPAC，供其施展的舞臺也今非昔比。

前述投資人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，過去SPAC的保薦人大多并不重視基本面和產(chǎn)業(yè)背景，但在2020年，有不少更審慎的機(jī)構(gòu)，如長線基金開始擔(dān)任保薦人身份。市場正在走向規(guī)范化。

能量最大的玩家們正在塑造市場新生態(tài)。

2020年6月末，著名的對沖基金經(jīng)理比爾·阿克曼發(fā)行了史上最大的一樁SPAC。八年前，他的SPAC用14億美元收購了漢堡王，投資者從中獲得了20%的復(fù)合年收益。而這次他新發(fā)行的SPAC規(guī)模40億美元，他承諾其對沖基金會再至多提供30億資金，總規(guī)?？蛇_(dá)70億美元。

除了規(guī)模大，這個(gè)SPAC還有其他新特點(diǎn)。它打破了傳統(tǒng)上創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)獲得20%股份的激勵(lì)方案，似乎試圖打造對股東更友好的結(jié)構(gòu)。

而對于收購標(biāo)的，阿克曼的目標(biāo)是成熟的獨(dú)角獸公司。這符合高盛對整個(gè)市場未來走勢的分析，他們認(rèn)為，未來SPAC將把重點(diǎn)從尋找非傳統(tǒng)行業(yè)、早期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向增長型公司。SPAC項(xiàng)目Motley Fool贊助人路易斯·桑切斯在一檔播客節(jié)目中透露，阿克曼想要尋找數(shù)百億估值的標(biāo)的，為此他愿意接受其股份被稀釋。

自上市以來，這個(gè)巨無霸SPAC會收購誰一直是行業(yè)熱議話題。在桑切斯看來，即使是Reddit這樣的公司，也無法滿足阿克曼的胃口。市場傳言阿克曼與愛彼迎有過接洽，路透社的一篇報(bào)道將彭博列為可能的對象。

難以預(yù)測2021年SPAC將如何發(fā)展，熱潮是否還能持續(xù)，但SPAC已經(jīng)顯出了擺脫“小”和“窮”這些固有標(biāo)簽的跡象。

張瑩認(rèn)為，在這樣的大背景下，中國玩家的觀念也需隨之調(diào)整轉(zhuǎn)變：“對于一些沒有拿到頭部機(jī)構(gòu)投資，稍微二線但又較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，是通過引資的時(shí)間來換傳統(tǒng)IPO的放量空間，還是干脆先證券化搶占先機(jī)，這個(gè)問題值得重新思考?！?/p>

但同時(shí)，受訪投資人、白俊林、張瑩都認(rèn)為，在未來一段時(shí)間內(nèi)，傳統(tǒng)IPO仍將是主流上市方式，SPAC無法將其代替。