中美保險資金資產證券化產品投資對比分析與建議

吳澤昊 張莉

摘要：本文對中美保險資金投資資產證券化產品的現(xiàn)狀、思路和成效進行了對比，并對出現(xiàn)差異的原因進行了分析，在此基礎上提出在當前市場條件下國內保險資金對資產證券化產品的配置建議。

關鍵詞：保險資金 資產證券化 資產配置

近年來，我國資產證券化市場快速發(fā)展，已成為債券市場的重要構成部分，也給國內保險資金提供了更多的投資選擇。但目前國內保險資金對該品種的投資比例整體較低，與發(fā)達市場差距明顯，其背后的原因值得探究。本文對中美保險資金資產證券化產品的投資現(xiàn)狀、投資思路和成效進行對比分析，并提出相關的策略和建議，以期助力保險資金拓寬投資渠道，更好地服務實體經濟。

美國保險資金對資產證券化產品的投資情況

（一）美國資產證券化市場概況與主要品種

1.概況

資產證券化起源于美國，美國也擁有目前最發(fā)達的資產證券化市場。自1970年美國房貸公司吉利美發(fā)行首只住房抵押貸款支持證券以來，美國資產證券化市場快速發(fā)展，在2005年發(fā)行巔峰時期發(fā)行規(guī)模占當年債券市場總發(fā)行量的56%;在2007年達到存續(xù)規(guī)模巔峰，存續(xù)規(guī)模占比達到39%。隨著市場的快速發(fā)展，資產證券化產品基礎資產的質量逐漸降低，產品結構日益復雜，市場風險持續(xù)累積，由此導致了2008年美國次貸危機的爆發(fā)。作為導火索的資產證券化產品也遭受沉重打擊，發(fā)行量大幅萎縮。目前，美國資產證券化市場已逐步恢復，2020年發(fā)行量接近4.3萬億美元，占當年美國債券市場總發(fā)行量的35%，2020年底存續(xù)規(guī)模接近12.7萬億美元，占美國債券市場存續(xù)規(guī)模的25%，仍是美國債券市場的核心品種之一。

2.產品分類

美國資產證券化產品主要分為住房抵押貸款支持證券（以下簡稱“MBS產品”）和資產支持證券（以下簡稱“ABS產品”）兩類，以MBS產品為主。MBS產品以房地產抵押貸款為基礎資產，可以細分為以個人住房貸款為基礎資產的RMBS產品和以商業(yè)地產貸款為基礎資產的CMBS產品兩類。

在次貸危機后，MBS產品年發(fā)行量在2萬億美元左右，2020年受房地產市場上行影響發(fā)行量大幅增加，達到4萬億美元，其中以RMBS產品為主，CMBS產品發(fā)行量僅為約600億美元，占比為1.5%。ABS產品以企業(yè)貸款、汽車貸款、信用卡消費貸款、助學貸款等為基礎資產，2007年發(fā)行規(guī)模達到頂峰的8000億美元左右，但次貸危機后發(fā)行量大幅下滑，2020年發(fā)行量僅約2500億美元。

美國MBS產品按發(fā)行人性質不同，可以分為機構支持MBS產品和非機構支持MBS產品兩類，前者的發(fā)行人是美國政府支持企業(yè)（GSE），包括吉利美、房利美和房地美，后者的發(fā)行人是房地產商或非國有金融機構。機構支持MBS有美國政府的隱性擔保，是MBS的主力品種，在次貸危機后發(fā)行并未受到太大影響，規(guī)?；痉€(wěn)定，存量保持穩(wěn)定增長;非機構支持MBS受次貸危機打擊一蹶不振，在2020年僅發(fā)行2600億美元，不到次貸危機前的20%，存量規(guī)模也逐漸萎縮（見圖1、圖2）。

（二）高評級資產證券化產品是美國保險資金的重要配置品種

美國保險資金主要投資債券（包括政府債券、企業(yè)債券、資產證券化產品等）、股票、房地產、抵押貸款及保單貸款等資產。在保險資金中，壽險資金居重要位置。根據(jù)美國人壽保險協(xié)會（ACLI）的數(shù)據(jù)，截至2019年底，美國壽險公司的總資產為7.6萬億美元，主要配置資產為企業(yè)債券和股票，占比約為34%和30%;MBS配置規(guī)模約為5640億美元，占比約為7%，占2019年底MBS市場存量的5.5%（見表1）。從配置比例變化來看，2011—2019年，美國壽險資金對政府債券和MBS的配置比例逐漸下降，對企業(yè)債券、股票和抵押貸款的配置比例逐漸上升。

美國壽險資產賬戶分為一般賬戶和獨立賬戶，一般賬戶是指保戶利益不與投資風險相關、具備保證和固定性質的保單資產所形成的賬戶，如傳統(tǒng)壽險賬戶等;獨立賬戶是指保戶利益與投資收益率相關、包含了投資風險的保單所形成的賬戶，如投連險賬戶等。2019年，美國壽險一般賬戶的總資產為4.7萬億美元，獨立賬戶的總資產為2.8萬億美元。一般賬戶的投資風險由保險公司承擔，資產配置受到監(jiān)管，風格相對保守，配置更偏固定收益資產，其MBS配置比例在10%左右，近幾年下降明顯（見表2）。獨立賬戶的投資風險由客戶自擔，所受監(jiān)管較少，風格相對激進，配置更偏權益資產，其MBS配置比例在4%左右，占比不高（見表3）。

以大都會人壽（METLIFE）為例，其作為美國最大的人壽保險公司之一，業(yè)務包括人壽保險、年金保險、資管業(yè)務等。從年報數(shù)據(jù)來看，2016—2020年大都會人壽對可供出售的固定期限證券（含可供出售的債券）的配置比例變動不大，一直維持在70%左右（見表4）。但在利率持續(xù)下行的壓力下，其債券配置策略出現(xiàn)變化：大都會人壽減少了美國債券的配置比例，增加了海外債券的配置比例。從資產證券化產品配置上看，大都會人壽對資產證券化產品的配置以RMBS產品為主，同時也配置ABS產品和CMBS產品，三者在債券中合計占比在17%左右（見表5）。從趨勢來看，大都會人壽整體減配了RMBS產品，并增加了ABS產品和CMBS的配置比例。在持倉安全度方面，其持倉的資產證券化產品有90%以上屬于投資級，且絕大多數(shù)產品的信用評級超過A，但從趨勢來看近幾年信用有所下沉（見表6）。

（三）美國保險資金對資產證券化產品的配置思路與作用成效

從資金特點來看，保險的負債端面臨對投保人的賠付責任，剛性較強，且賠付的時間點具有一定的隨機性，對流動性管理的要求較高，同時利潤對利差的依賴較大，對投資收益率和收益穩(wěn)定性有較大需求，所以保險資金的資產配置往往需要實現(xiàn)安全性、流動性和收益性的統(tǒng)一。從美國保險資金的投資實踐來看，資產證券化產品可以較好地實現(xiàn)這三個目標，其配置思路與實現(xiàn)的作用成效可以概括為以下三點。

1.將資產證券化產品作為分散風險的手段

資產證券化產品底層資產一般為個人貸款，產品收益和風險來源于個人，這與其他金融產品收益和風險來源于政府或企業(yè)有所不同，也使資產證券化產品與一般債券和股票呈現(xiàn)較低的相關性，故可將其作為投資組合中分散風險的手段。同時，在次貸危機以后，美國監(jiān)管機構出臺了《多德—弗蘭克法案》等多項監(jiān)管措施，對風險自留、信息披露、底層資產審核等提出了更高的要求，也使資產證券化產品的信用質量逐步改善，投資安全性提高。以RMBS產品為例，根據(jù)標普的數(shù)據(jù)，2008—2011年美國RMBS產品幾乎沒有評級上調，而評級下調比例最高超過40%，平均下調子級達6個，違約率超過16%。而在近幾年，RMBS產品評級上調和下調逐漸平衡，違約率也降至3%左右，投資級產品違約率降至0.1%（見圖3）。

2.將資產證券化產品作為重要底倉品種

機構支持MBS產品流動性好，收益波動性小，是美國保險資金重要的底倉品種。

在流動性方面，美國資產證券化產品標準化程度相對較高，且發(fā)行量和存量常年處于高位，在二級市場上交易較為活躍，流動性較好，日均交易量超過2000億美元，僅次于美國國債。其中，機構支持MBS產品最為活躍，2020年日均換手率（以日均交易量/當年平均存量衡量）接近3%，與美國國債相當;非機構支持MBS產品和ABS產品的流動性相對較弱，2020年日均交易量均不足50億美元。

在收益率和波動性方面，近20年追蹤機構支持MBS產品的彭博巴克萊美國住房抵押貸款支持證券指數(shù)的年均收益率為5.0%，同期彭博巴克萊美國國債指數(shù)的年均收益率為5.1%，彭博巴克萊美國企業(yè)債指數(shù)的年均收益率為6.6%（見圖4）。彭博巴克萊MBS產品的指數(shù)年均收益率接近美國國債指數(shù)，但從各月收益率的波動來看，其波動率比美國國債指數(shù)更低（見圖5）。

3.將資產證券化產品作為增厚收益的工具

非機構支持MBS產品和ABS產品的發(fā)行人不是政府支持機構，且流動性偏弱，相比機構支持MBS產品存在明顯的信用溢價和流動性溢價，部分5年期左右的AAA產品收益率在3%以上，BBB產品的收益率在5%以上，在目前低利率環(huán)境下可以有效增厚收益。在風險方面，近幾年ABS產品信用質量明顯改善，評級變動以提升為主（見圖6）。

國內保險資金對資產證券化產品的投資情況

（一）國內資產證券化市場概況與主要品種

1.概況

國內資產證券化市場起步于2005年。2005年2月，國務院正式批準在國內開展信貸資產證券化試點;4月，人民銀行、原銀監(jiān)會頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著資產證券化業(yè)務在我國正式拉開序幕。經歷試點的暫停與重啟后，國內資產證券化市場快速發(fā)展，目前已成為市場上的重要投資品種，2020年發(fā)行產品超過2000只，發(fā)行金額接近3萬億元，占債券總發(fā)行量的5%左右（見圖7）。

2.產品分類

目前國內資產證券化產品可以分為信貸資產證券化產品（以下簡稱“信貸ABS產品”）、企業(yè)資產證券化產品（以下簡稱“企業(yè)ABS產品”）、資產支持票據(jù)（以下簡稱“ABN產品”）和保險資產支持計劃（以下簡稱“保險ABS產品”）四種類型，各類型的監(jiān)管機構、發(fā)行載體、交易場所等有所差別（見表7）。其中，前三者發(fā)展較為成熟，發(fā)行規(guī)模較大，是目前市場上的主流產品;保險資產支持計劃發(fā)展較慢，目前發(fā)行數(shù)量僅幾十單。

在發(fā)行方面，信貸ABS產品經歷快速發(fā)展后規(guī)模已趨于穩(wěn)定，近三年每年發(fā)行單數(shù)在180單左右，年發(fā)行規(guī)模在8000億元至10000億元;企業(yè)ABS產品發(fā)行量快速增長，2020年發(fā)行1475單共15742億元，發(fā)行單數(shù)、發(fā)行量同比分別增長43%和42%;ABN產品發(fā)行量基數(shù)較低，近幾年年均增幅接近翻倍（見圖8）。

在存量方面，受近幾年產品發(fā)行量快速增長影響，資產證券化產品存量由2016年底的1.1萬億元增長到2021年6月底的約4.8萬億元，占債券市場的比例由1.7%增長至4.0%（見圖9）。其中，企業(yè)ABS產品、信貸ABS產品、ABN產品存量規(guī)模占比分別為50%、34%、16%。

（二）資產證券化產品在國內保險資金債券持倉中的占比較低

國內大部分債券品種都在保險資金的可投范圍內，但保險資金更青睞國債、地方政府債、政策性金融債等品種，對資產證券化產品的配置較少。截至2021年8月末，保險機構持有中央結算公司登記托管的債券余額為25021.30億元，其中信貸ABS產品余額為78.97億元，占比僅為0.3%;持有滬深交易所債券余額19967.75億元，其中企業(yè)ABS產品余額為1147.07億元，占比為5.7%。資產證券化產品整體在我國保險機構債券持倉中的占比僅為2.7%，遠低于國外水平。

從資產證券化產品投資者結構來看，目前商業(yè)銀行和資管類產品是其主要持有者，保險的持有比例較低。截至2021年8月末，在銀行間市場，保險機構資產證券化產品持倉量占比為0.3%（見圖10）;在滬深交易所市場，保險資金資產證券化產品持倉量占比為5.5%（見圖11）。少部分保險資金可能通過其他通道投資資產證券化產品，但預計對統(tǒng)計結果無明顯影響。

（三）國內險資對資產證券化產品的配置思路以增強收益為主

目前國內保險資金投資資產證券化產品主要的合規(guī)依據(jù)是2012年10月原保監(jiān)會發(fā)布的《關于保險資金投資有關金融產品的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕91號），該通知明確了保險資金可以投資信貸ABS產品、企業(yè)ABS產品和保險ABS產品等資產。其中，信貸ABS產品由于信用風險相對可控，其定價與中債AAA中短期票據(jù)相比溢價較少，一般在50BP以內，在資產荒的情況下甚至會在20BP以內（見圖12）;企業(yè)ABS產品由于是由私募發(fā)行的，且信用風險情況復雜，其定價與關聯(lián)主體、資產質量、條款設計均有較大關系，溢價離散度較高（見圖13）。國內保險機構對產品流動性的要求不是很高，對收益的要求較高，因此配置思路以增強收益為主，故在目前的市場條件下對有溢價空間的企業(yè)ABS更加青睞。

中美保險資金資產證券化產品配置差異的原因分析

（一）產品風險特征不同，國內產品更多與主體信用綁定

美國資產證券化產品的信用風險主要來自基礎資產，而國內資產證券化產品的信用與相關主體綁定更深，主要原因有三點：一是國內缺乏統(tǒng)一的個人信用評價體系，難以對涉及大量個人信用的基礎資產做出準確評價;二是國內部分產品以未來收益權為基礎資產，難以與經營主體做到風險隔離，發(fā)行主體情況是分析的核心要素;三是國內信息披露制度仍不完善，跟蹤期披露的多為底層資產的概括性描述或部分統(tǒng)計性信息，投資者對基礎資產的信用質量難以把控，只能依賴主體信用。基于以上原因，目前國內多將資產證券化產品視作銀行債券或企業(yè)私募債進行投資。

（二）產品定價方式不同，定價國內產品標準化程度較低且流動性偏弱

美國資產證券化市場發(fā)展較久，產品標準化程度較高，定價機制相對成熟，產品流動性好。相較而言，國內資產證券化產品在定價和流動性方面存在不足。

在信貸ABS產品方面，以RMBS產品為例，美國房貸多為固定利率，借款人在市場利率下行時有權提前還款，且轉按揭機制相對成熟，其提前還款對利率變化有明顯的路徑依賴，可使用相對成熟的期權理論進行定價;國內房貸利率多為以5年期貸款市場報價利率（LPR）為基準的浮動利率，利率基準對市場利率變化的敏感度較低，且我國轉按揭難度較大，故提前還款情況較為隨機，僅能根據(jù)歷史表現(xiàn)做大致估算，進行公允定價的難度較大。

在企業(yè)ABS產品方面，目前產品為私募發(fā)行，條款標準化程度低，且信息披露程度相對較低，難以給出準確估值。由于定價困難，目前國內資產證券化產品多以基準利率加點的方式發(fā)行，這給二級市場交易造成障礙，也導致目前資產證券化產品流動性偏弱，質押難度較大，難以作為底倉品種進行投資。

（三）產品發(fā)行期限不同，適合險資投資的長久期品種偏少

目前發(fā)行的資產證券化產品整體久期偏短：在2016—2021年上半年發(fā)行的信貸ABS產品中，在零違約、零早償條件下，優(yōu)先檔加權平均期限在3年以上的規(guī)模占比僅為約30%，加權平均期限在5年以上的規(guī)模占比僅為約20%，若考慮到10%左右的早償率，則產品久期將明顯縮短。在2016—2021年上半年發(fā)行的企業(yè)ABS產品中，優(yōu)先檔期限在3年以上的規(guī)模占比僅為約20%，期限在5年以上的規(guī)模占比僅為約13%，其中多數(shù)長期限產品設有發(fā)行人贖回權，實際存續(xù)期往往在3年以內。目前國內長期限的資產證券化產品主要為RMBS優(yōu)先檔中的A3和A4檔，適合險資投資的長久期品種不足。

關于保險資金投資資產證券化產品的建議

（一）對當前市場條件下資產證券化產品的配置建議

1.信貸ABS產品：關注流動性風險和早償現(xiàn)金流安排，積極配置長期限品種彌補高資質信用債規(guī)模較少的不足

目前國內金融市場長期限固定收益資產較少，2021年上半年國內債券市場發(fā)行總額約為28.5萬億元，其中期限在5年以上的僅占18%，且多數(shù)為國債和地方政府債，5年期以上信用債的規(guī)模不到7500億元，占比僅為2.6%。在此情況下，長期限信貸ABS品種信用風險較低，且其信用風險來自個人，可以在一定程度上分散組合風險，同時存在一定的流動性溢價，建議在關注流動性風險和早償現(xiàn)金流安排的基礎上，將其作為優(yōu)質信用債的替代品積極配置。

2.企業(yè)ABS產品：關注信用風險和交易結構風險，精選中短久期品種作為增厚收益的工具

目前企業(yè)ABS產品可選范圍較大，市場空間充足，且部分產品存在明顯溢價，主要風險在于主體信用風險及與交易結構相關的條款風險。建議在充分評估產品風險的基礎上，精選中短久期品種作為流動性管理和增厚收益的工具。

3.積極參與REITs等新品種的投資配置

隨著我國經濟增速的逐步放緩，長期利率中樞或將逐步下行。在低利率環(huán)境下，債性較強的資產證券化產品收益率存在一定的壓力，建議積極參與REITs等兼具股債屬性的新品種，提高投資收益。

（二）加強保險資金通過資產證券化服務實體經濟的政策建議

1.加強信息披露和產品設計，開發(fā)更多標準化長久期品種

產品信用分析難度大已經成為制約保險資金投資資產證券化產品的重要原因之一。為緩解信息不對稱帶來的摩擦，建議加強產品發(fā)行期和跟蹤期的信息披露要求，提供更充分的基礎資產和關聯(lián)主體信息。同時，建議加強產品交易結構和條款的標準化程度，降低產品法律風險的分析難度。此外，保險資金天然偏好長久期固定利率品種產品，建議在資產證券化產品開發(fā)時對此更多予以考慮。

2.加強定價機制建設和做市力度，提升產品流動性和質押便利度

與成熟的資產證券化市場相比，國內產品的流動性較低，在一定程度上制約了投資者的需求，建議加強資產證券化產品定價機制建設，引入先進評估工具，同時通過加強做市力度提升產品的流動性，提升產品質押融資便利度，通過二級市場的發(fā)展推動產品走向成熟。

3.加強保險系資產證券化產品支持力度，提高服務實體經濟水平

目前保險系資產證券化產品發(fā)展較慢，這也制約了保險資金的配置力度。建議持續(xù)加強保險系資產證券化產品的支持力度，提高保險資管公司挖掘符合國家政策導向、具有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的實體資產，助力企業(yè)改善融資環(huán)境，提升保險資金服務實體經濟的水平。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。）