帶強調(diào)事項段無保留審計意見對投資者的影響分析
——以201 2-201 9年上市公司審計報告為例

劉培愛 李 然 黃輔仁

隨著股票市場的發(fā)展，投資者對強調(diào)事項段信息的反應如何，仍是一個值得研究的問題。現(xiàn)有文獻大多只對帶強調(diào)事項段無保留審計意見的總體樣本進行了分析，劉明泉對A股市場2011年年報帶強調(diào)事項段無保留審計意見反應進行了研究，發(fā)現(xiàn)帶強調(diào)事項段審計意見發(fā)布后，市場做出了負向的反應；闞京華對2001-2003年帶強調(diào)事項段無保留審計意見研究時發(fā)現(xiàn)，投資者對非限制性強調(diào)事項的無保留審計意見有顯著的負反應。也有少部分研究是針對樣本進行分類分析的，韓麗榮等通過對風險進行分類，研究了2008-2013年的帶強調(diào)事項段無保留意見的影響，發(fā)現(xiàn)投資者對經(jīng)營風險事項關注程度更高。除了對整體樣本或者按風險分類分析，通過觀察可以發(fā)現(xiàn)在所有被出具強調(diào)事項段審計意見的企業(yè)中，有不少企業(yè)連續(xù)被出具強調(diào)事項段審計意見。因此在研究強調(diào)事項段對投資者的影響時，額外對前一年被出具強調(diào)事項段審計意見與前一年被出具標準審計意見進行分類分析，根據(jù)投資者的反應，判斷投資者在投資時是否會關注企業(yè)往年的審計意見后進行謹慎投資。如果前一年度為標準審計意見的企業(yè)更容易引起投資者反應，那么說明投資者對突然出現(xiàn)的“壞消息”會有更強烈的反應。其次，帶ST或*ST企業(yè)一般說明其財務狀況等方面出現(xiàn)了異常而被交易所進行了特別處理，在研究強調(diào)事項段對投資者的影響時，分別對ST與非ST的企業(yè)進行分析，觀察投資者是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的情況進行辨別并進行投資選擇?，F(xiàn)有文獻的研究窗口期大都在審計意見披露日的前后10日，為了使研究結(jié)果更有說服力，同時能夠觀測到強調(diào)事項段對投資者的影響，本文將研究窗口擴展到審計意見披露日的前后15日。

一、假設提出

假設一：在研究窗口期內(nèi)，投資者對帶強調(diào)事項段審計意見表現(xiàn)為負向反應。

被出具強調(diào)事項段審計意見，對大多數(shù)投資者來說是“壞消息”，我們猜測絕大多數(shù)投資者會選擇趨利避害，此假設通過研究總體343個樣本數(shù)據(jù)的平均超額收益變化進行驗證。

假設二：在研究窗口期內(nèi)，投資者對上一年度為標準審計意見的企業(yè)有更明顯的負向反應。

我們猜測前一年度是標準審計意見的企業(yè)，在第二年度被發(fā)布“壞消息”后，其影響程度要大于前一年就被發(fā)布“壞消息”的。此假設通過比較前一年被出具標準審計意見的119個樣本與前一年被出具強調(diào)事項段審計意見的97個樣本的平均超額收益進行驗證。

假設三：研究窗口期內(nèi)，投資者對被特殊處理的企業(yè)本年被出具強調(diào)事項段審計意見有更明顯的負向反應。

為了減小其他因素的影響，兩組數(shù)據(jù)均從206個連續(xù)被出具強調(diào)事項段審計意見中選取，其中經(jīng)ST處理的企業(yè)數(shù)據(jù)為87個，未經(jīng)ST處理的企業(yè)數(shù)據(jù)為119個，此假設通過比較兩者的平均超額收益進行驗證。

二、實證及結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

以2012-2019年滬深A股上市公司被出具的帶強調(diào)事項段審計意見為研究對象，共計459個樣本數(shù)據(jù)，剔除缺失數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)日期跨度過大的116個樣本后剩余343個總樣本，343個總樣本分為119個前一年被出具標準審計意見樣本、206個前一年被出具強調(diào)事項段審計意見樣本與18個前一年被出具其他審計意見樣本，其中206個前一年被出具強調(diào)事項段審計意見樣本可劃分為87個ST企業(yè)樣本和119個非ST企業(yè)樣本。按照原因分類，可將343個總樣本分成200個持續(xù)經(jīng)營不確定樣本、71個立案訴訟樣本和72個其他樣本，如表1所示（以上所有樣本數(shù)據(jù)皆出自中信證券）。

表1 總樣本按照三種原因分類結(jié)果

（二）事件研究設計及分析

通過事件研究法，計算樣本公司審計報告披露日前后某特定窗口期的平均超額收益率作為投資者反應的觀察對象，將上市公司審計報告的披露日作為研究中點（披露日不計入窗口期），并取其前后各15日構成研究的窗口期。

1.事件研究設計

窗口期包括事件窗口期和估計窗口期，本文將該公司公布審計報告類型當日作為時間的中心點，向前向后延伸15日作為事件窗口期，估計窗口期是用來測算“正常”情況下的該股票的預期收益率，本文選取了[-120，-31]作為估計期間。

①在假設資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）成立的情況下，根據(jù)證券資本資產(chǎn)定價理論模型來計算正常收益率。公式：Ri，t=α+βRm，t+ε

②將上市公司在估計期內(nèi)的實際收益率Rm，t與市場收益Ri，t進行線性回歸分析，可得到二者之間的回歸方程。

③根據(jù)回歸方程計算在窗口期[-30，30]的預期收益率，計算超額收益率，將其加總即得到累計超額收益率，公式：AR=Rm，t-Ri，t，CAR=∑AR

2.事件研究結(jié)果分析

圖1為343個樣本形成的總樣本披露日前后15天的平均超額收益變化情況，從圖中可以明顯看出投資者在披露日前6天就產(chǎn)生了負效應，披露當日更表現(xiàn)出了明顯的負向反應，第二天負向反應最激烈AR值達到最低，數(shù)值超過-0.008。帶強調(diào)事項段審計報告CAR的負反應從披露日持續(xù)到第10日，可以說帶強調(diào)事項段審計報告的披露，對股票價格產(chǎn)生了相當?shù)呢撓蛴绊憽?/p>

圖1 帶強調(diào)事項段審計報告樣本公司的AR和CAR

圖2 前一年被出具強調(diào)事項段與前一年被出具標準審計意見AR和CAR

圖3 ST企業(yè)與非ST企業(yè)AR和CAR

圖4 三種不同原因下AR對比

圖2為披露日前后15天的前一年被出具標準審計意見的企業(yè)與前一年被出具強調(diào)事項段審計意見的企業(yè)AR和CAR的對比。在披露日當天前一年被出具標準審計意見呈現(xiàn)出明顯的負效應，而前一年被出具強調(diào)事項段審計意見從數(shù)據(jù)上觀看是正效應，但它在事件日前6日就已經(jīng)開始產(chǎn)生負效應，產(chǎn)生這樣的原因可能是因為市場上投資者鑒于往年數(shù)據(jù)推斷的結(jié)果。在CAR對比中，前一年被出具標準審計意見的在事件日后10日內(nèi)都是負值，而前一年被出具強調(diào)事項段審計意見的市場反應期只有9天，大體呈逐漸上升態(tài)勢，隨著時間推移影響的顯著性正在逐漸減弱。我們認為，企業(yè)一旦被出具強調(diào)事項段的審計意見，也就向利益相關者傳遞出企業(yè)擁有一定的財務或經(jīng)營風險，會對投資者產(chǎn)生影響，且一個表現(xiàn)一直較好的企業(yè)突然被公布“壞消息”，投資者在市場上的反應是巨大的，為企業(yè)帶來沉重的負效應。

圖3為披露日前后15天的前一年被出具強調(diào)事項段審計意見的ST企業(yè)和非ST企業(yè)AR和CAR的對比。在披露日當天ST公司出現(xiàn)明顯負效應，而非ST公司則出現(xiàn)了微小的負效應，但非ST公司在事件日前6天就進入負效應期。兩類企業(yè)CAR比較顯示，在[0，11]窗口期內(nèi)，ST企業(yè)的市場負效應相當明顯；非ST公司在[-5，1]呈現(xiàn)出負效應，非ST企業(yè)CAR自事件日前5天就進入負值狀態(tài)，說明市場對非ST公司被出具強調(diào)事項段審計意見有所猜測。

圖4為由于持續(xù)經(jīng)營不確定性、立案訴訟與其他原因（除持續(xù)經(jīng)營不確定性與立案訴訟以外的原因）引起的強調(diào)事項段審計意見的AR和CAR變化圖，從圖中可以看出，在披露日的后一天，投資者對由于持續(xù)經(jīng)營不確定性引起的強調(diào)事項段審計意見反應最為激烈，其次是其他原因，而立案訴訟對投資者的影響最小。這說明市場投資者對被出具帶強調(diào)事項段審計意見的企業(yè)中經(jīng)營風險有較高的關注度。

三、研究結(jié)論

通過對被出具強調(diào)事項段審計意見的2012-2019年滬深A股上市公司研究發(fā)現(xiàn)，在所有被出具強調(diào)事項段的企業(yè)中，前一年被出具強調(diào)事項段審計意見的企業(yè)占多數(shù)；被出具強調(diào)事項段審計意見的原因多數(shù)為持續(xù)經(jīng)營的不確定性。通過對平均超額收益率的計算發(fā)現(xiàn)：①市場投資者對帶強調(diào)事項段審計意見表現(xiàn)為負效應；②市場投資者對上一年度為標準審計意見的企業(yè)相比于上一年為帶強調(diào)事項段審計意見的企業(yè)有更明顯的負效應；③在前一年被出具強調(diào)事項段審計意見的企業(yè)中，市場投資者對被特別處理的企業(yè)本年被出具強調(diào)事項段審計意見有更明顯的負效應；④市場投資者對被出具帶強調(diào)事項段審計意見的企業(yè)中經(jīng)營風險有較高的關注度。