員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效及創(chuàng)新投入影響的文獻(xiàn)綜述

梁昱

摘 要：?jiǎn)T工作為促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要人力資本，其工作態(tài)度和工作熱情是使企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要保證，所以選擇有效的員工激勵(lì)措施對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)至關(guān)重要?，F(xiàn)階段有關(guān)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究結(jié)論尚未統(tǒng)一，通過(guò)對(duì)員工持股計(jì)劃對(duì)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效及創(chuàng)新投入影響的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，是否能提升員工的工作效率和創(chuàng)造力，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為上市公司股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展提供一定的理論價(jià)值和參考方向。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;經(jīng)營(yíng)績(jī)效;創(chuàng)新投入

一、員工持股計(jì)劃與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

1.員工持股計(jì)劃促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

大多數(shù)關(guān)于員工持股計(jì)劃的研究得出了積極的公司治理效應(yīng)。這些研究表明，員工持股的公司經(jīng)營(yíng)效率更高，利潤(rùn)更豐厚，生存時(shí)間更長(zhǎng)，能夠獲得更好的股東回報(bào)。

Jensen和Meckling（1976）對(duì)代理成本本質(zhì)進(jìn)行研究時(shí)指出，公司管理層持有較多股份將有效降低代理成本，意味著員工持股計(jì)劃的實(shí)施將提升公司治理效率。Rosen and Klein（1983）考察了近十年間實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的盈利水平，結(jié)果表明實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)，每年的盈利增長(zhǎng)比其所在行業(yè)的平均水平更高。Rosen and Quarrey（1987）研究了員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)價(jià)值并設(shè)置了非員工持股計(jì)劃的對(duì)照組，考察的時(shí)間從員工持股計(jì)劃實(shí)施前五年到實(shí)施后的五年，發(fā)現(xiàn)員工持股制公司與對(duì)照組相比，銷售額增長(zhǎng)更快，公司績(jī)效更優(yōu)。Kumbhaker and Dunbar（1993）在研究測(cè)試中得出結(jié)論：公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃后生產(chǎn)效率提高了將近2%。Gamble（2003）研究了員工持股對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效和稅收激勵(lì)的影響，研究表明員工股票的建立對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一定積極的影響，究其原因是員工利益和公司利益相一致的結(jié)果，而且員工持股計(jì)劃可以用來(lái)降低企業(yè)的所得稅，對(duì)整個(gè)企業(yè)降低代理成本更有幫助。Kruse and Sesil（2004）追蹤了所有美國(guó)上市公司十三年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有實(shí)行員工持股計(jì)劃公司的消亡速度比實(shí)行員工持股公司要快。

張小寧（2002）根據(jù)滬市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)持股與不持股的均值差異得出員工持股對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向影響，推翻了之前沒(méi)有正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。李士萍（2008）研究實(shí)施員工持股計(jì)劃前后其對(duì)企業(yè)的影響，結(jié)果顯示從財(cái)務(wù)績(jī)效和管理績(jī)效兩個(gè)方面都得到了提升。黃桂田和張悅（2009）發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股的公司，其每股收益和總資產(chǎn)回報(bào)率都高于同行業(yè)平均水平。章衛(wèi)東等（2014）研究指出員工持股計(jì)劃選擇定向增發(fā)的方式更能夠促使員工關(guān)注到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，將會(huì)更有效地降低企業(yè)代理成本，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的長(zhǎng)期提升。孫即、張望軍等（2017）對(duì)實(shí)施了員工持股計(jì)劃的公司所具備的特征進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈利能力強(qiáng)以及股票價(jià)格被二級(jí)市場(chǎng)低估的企業(yè)更愿意選擇員工持股方案，還得出員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有明顯的促進(jìn)作用。核心技術(shù)員工持有企業(yè)股數(shù)越多，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效越高，且樣本為國(guó)有企業(yè)時(shí)此研究結(jié)論更加顯著（劉紅、張小有和楊領(lǐng)華，2018）。黃運(yùn)旭（2018）研究發(fā)現(xiàn)員工持股與企業(yè)績(jī)效之間呈正相關(guān)，且管理層比普通員工有更優(yōu)的激勵(lì)效果。石穎（2020）分析發(fā)現(xiàn)，員工持股能對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向作用，且實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提高公司盈利、償債、營(yíng)運(yùn)以及發(fā)展能力，還檢驗(yàn)得到高新技術(shù)企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠更好地提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.員工持股計(jì)劃抑制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

盡管很多研究人員已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了員工持股計(jì)劃與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的積極關(guān)系，但仍有學(xué)者通過(guò)實(shí)證方法得出了相反的觀點(diǎn)。

Nasar（1989）認(rèn)為，員工持股計(jì)劃最終會(huì)損害公司利益，因?yàn)樵撚?jì)劃可能強(qiáng)化企業(yè)現(xiàn)存的薄弱或無(wú)效的管理，而且?guī)缀鯖](méi)有激勵(lì)員工變得更有效率。Mitchell et al.（1990）研究認(rèn)為，給予員工股權(quán)并不能有效提升公司利潤(rùn)，還可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。Saeyoung and Mayers（1992）研究員工持股公告得出，高管在享有少數(shù)股權(quán)時(shí)會(huì)提升企業(yè)績(jī)效，相反在擁有更多股權(quán)的情況下，由于股東與管理層之間的代理問(wèn)題更加突出，不僅不能使企業(yè)增值反而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Lisa and Zwirlein（1995）對(duì)近百家上市公司建立的員工持股制度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)選取的樣本公司設(shè)立對(duì)照組進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)采用員工持股制度后沒(méi)有得到任何提高企業(yè)生產(chǎn)力或治理能力的顯著證據(jù)，因此不予支持員工擁有股權(quán)后會(huì)促使企業(yè)提高生產(chǎn)力和改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主張。Mygind（2012）以東歐國(guó)家中實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)作為樣本進(jìn)行分析，雖然在全樣本中并沒(méi)有明確結(jié)果顯示員工持股對(duì)企業(yè)績(jī)效有抑制作用，但其中一些樣本確實(shí)存在由于員工持股目的以及員工薪資待遇對(duì)員工持股最終結(jié)果有阻礙作用的事實(shí)。

吳東華和程德?。?002）對(duì)員工持股持不樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為這只是一個(gè)短期激勵(lì)措施，并不能使企業(yè)與員工的利益進(jìn)行長(zhǎng)期綁定，從而形成員工對(duì)管理層真正的監(jiān)督。寧向東和高文瑾（2004）以六百多家發(fā)行員工股票的上市企業(yè)作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)員工股票未在二級(jí)市場(chǎng)流通時(shí)，其財(cái)務(wù)績(jī)效的提升效果要優(yōu)于未發(fā)行員工股票的上市企業(yè)，而一旦員工持有的股票在二級(jí)市場(chǎng)流通后，其財(cái)務(wù)績(jī)效以及市場(chǎng)效應(yīng)都沒(méi)有為發(fā)行員工股的上市企業(yè)效果好。蔡銳（2004）認(rèn)為員工持股下存在搭便車行為，由于員工總體持股比例較低且持股人數(shù)較多，搭便車行為并不能達(dá)到相應(yīng)的激勵(lì)效果，反而會(huì)抑制公司績(jī)效。

3.員工持股計(jì)劃與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效間無(wú)顯著關(guān)系

Beatty（1995）通過(guò)考察股票市場(chǎng)對(duì)145份員工持股公告的反應(yīng)，研究了員工持股計(jì)劃的稅收、員工福利、資本結(jié)構(gòu)和公司效應(yīng)，結(jié)果表明實(shí)行員工持股計(jì)劃對(duì)公司治理效應(yīng)無(wú)顯著關(guān)系。Tannenbaum et al.（1984）的研究發(fā)現(xiàn)，員工持股和企業(yè)盈利能力之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性。美國(guó)總會(huì)計(jì)辦公室（1986）發(fā)布的一份相關(guān)領(lǐng)域研究報(bào)告沒(méi)有發(fā)現(xiàn)員工持股與企業(yè)績(jī)效本身存在任何關(guān)聯(lián)影響。Kruse and Blasi（1997）選取了二十多家實(shí)施員工持股的公司對(duì)其員工的行為和態(tài)度，以及有關(guān)發(fā)展和盈利能力的指標(biāo)進(jìn)行深入分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃無(wú)論是對(duì)企業(yè)職工的滿意程度還是對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面都沒(méi)有顯著提高，并沒(méi)有達(dá)到理想的預(yù)期水平。

王晉斌和李振仲（1998）等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有顯著的促進(jìn)關(guān)系，并建議員工持股計(jì)劃向長(zhǎng)期激勵(lì)方向進(jìn)行改革。蘇方國(guó)（2000）對(duì)福建省上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，同樣得出了兩者不存在正相關(guān)關(guān)系的論斷，但這些學(xué)者的研究都存在樣本過(guò)小或缺乏控制變量的不足，因此結(jié)論存疑。吳萌萌（2012）分析1999-2010年上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，員工持股制度并沒(méi)有預(yù)想的激勵(lì)作用，也沒(méi)有顯著增加公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。黃敏輝和唐茂懷（2013）實(shí)證了上海證券交易所126家公司發(fā)現(xiàn)，核心員工持股和經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒(méi)有顯著關(guān)聯(lián)性。陳艷艷（2015）通過(guò)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)和銷售增長(zhǎng)率方面進(jìn)行分析，均未發(fā)現(xiàn)員工持股會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生明顯的激勵(lì)效果。

二、員工持股計(jì)劃與創(chuàng)新投入

根據(jù)代理理論，企業(yè)管理層容易在研發(fā)投資方面做出無(wú)效的決定，因?yàn)樗麄兏雨P(guān)注于企業(yè)的短期收益而并非價(jià)值創(chuàng)造。由于創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展和投入需要管理層的決策引領(lǐng)和支持，同時(shí)還依賴于核心研發(fā)人員的努力來(lái)給予管理層對(duì)創(chuàng)新決策的信心，因此核心員工對(duì)于研發(fā)投入的態(tài)度和意愿將會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到至關(guān)重要的作用。若企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)成功將有效降低企業(yè)成本，促進(jìn)價(jià)值鏈的優(yōu)化，增強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)成長(zhǎng)性。然而由于研發(fā)過(guò)程存在諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，企業(yè)高管以及核心員工考慮到研發(fā)失敗將會(huì)對(duì)自身薪資產(chǎn)生不利影響，往往對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新投入比較謹(jǐn)慎，甚至出于自利思想，阻礙研發(fā)投入導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足。為了降低員工與公司之間的代理成本，許多企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)的方式促使員工與企業(yè)之間利益趨同，利于管理層及核心員工作出更多利于公司整體發(fā)展的研發(fā)決策。

Fama et al.（1983）認(rèn)為經(jīng)理持股比例的增加會(huì)使其控制權(quán)增加，經(jīng)理更傾向于掏空公司，因此當(dāng)管理者持股比例達(dá)到一定程度時(shí)不僅不能緩解研發(fā)投入不足的問(wèn)題，而且還會(huì)增加減少研發(fā)投入的自利行為。Mehran（1992）認(rèn)為給予高管股權(quán)報(bào)酬，相當(dāng)于在股票解鎖期內(nèi)給管理層帶上“金手銬”，使員工與股東利益相一致，為促進(jìn)企業(yè)發(fā)展而加大技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生推動(dòng)作用。Ryan and Wiggins（2002）通過(guò)對(duì)不同的員工激勵(lì)方式進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股票期權(quán)能夠有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，而實(shí)行限制性股票卻得到了相反的結(jié)論，即不能有效促進(jìn)創(chuàng)新能力。Wu and Tu（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)存在剩余資源或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的情況下，企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)會(huì)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入。Chang et al.（2015）研究表明，當(dāng)員工持有股票期權(quán)時(shí)，他們的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)就會(huì)增加，利于促進(jìn)核心員工的工作積極性以及激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。

王燕妮和李爽（2013）從長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)和短期薪酬激勵(lì)兩方面研究，發(fā)現(xiàn)兩者都對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入有正向作用。胡艷和馬連福（2015）以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股的比例與技術(shù)創(chuàng)新投入呈倒U型相關(guān)關(guān)系，即持股比例較低時(shí)會(huì)加大研發(fā)投入獲得“身份認(rèn)同”，而超過(guò)一定持股比例后，會(huì)抑制創(chuàng)新以避免帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。李丹蒙和萬(wàn)華林（2017）研究表明企業(yè)實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)后研發(fā)投入顯著增加，同時(shí)還對(duì)不同激勵(lì)方式進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)方案在企業(yè)實(shí)施的有效期越長(zhǎng)越能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而限制性股票則是越短創(chuàng)新效果越好。黃萍萍等（2019）實(shí)證檢驗(yàn)了授予非高管員工股票期權(quán)將會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量，且非國(guó)有企業(yè)樣本的創(chuàng)新效果要顯著于國(guó)有企業(yè)。周冬華等（2019）將員工持股計(jì)劃實(shí)施前后作為對(duì)照組，發(fā)現(xiàn)實(shí)施組企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平明顯提升，而且員工持有人數(shù)越多，持股比例越大，鎖定期越長(zhǎng)，研發(fā)效率越高。秦遠(yuǎn)建和楊捷（2020）研究得出高級(jí)管理人員和核心技術(shù)員工持有企業(yè)股票都能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的提升，而且核心技術(shù)員工持股對(duì)技術(shù)創(chuàng)新提升的效果更加顯著。洪峰（2021）實(shí)證得出中國(guó)式員工持股計(jì)劃符合利益趨同理論，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向作用。

三、員工持股計(jì)劃、創(chuàng)新投入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

現(xiàn)階段關(guān)于員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究中，大多數(shù)文獻(xiàn)都以代理成本為研究思路來(lái)探討實(shí)施員工持股的激勵(lì)效果。黃運(yùn)旭（2019）研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但員工持股計(jì)劃對(duì)兩者間影響存在正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，且高管員工的調(diào)節(jié)作用要顯著與于高管員工。徐雅婷（2019）也是以員工持股作為調(diào)節(jié)變量來(lái)深入研究技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系，并進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)研究結(jié)論的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非國(guó)有樣本的員工持股對(duì)兩者存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而國(guó)有企業(yè)均不顯著。畢玉晗（2020）研究員工持股計(jì)劃相對(duì)研發(fā)占比對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股的公告會(huì)產(chǎn)生較積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

四、文獻(xiàn)評(píng)述

經(jīng)過(guò)對(duì)上述相關(guān)領(lǐng)域研究文獻(xiàn)的整合，對(duì)研究成果的現(xiàn)狀存在的不足進(jìn)行如下總結(jié)。

其一，關(guān)于員工持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究。從目前文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)外對(duì)員工持股計(jì)劃的提出和實(shí)踐較早，理論經(jīng)驗(yàn)較為成熟;而國(guó)內(nèi)啟動(dòng)員工持股計(jì)劃較晚，且由于監(jiān)管不力等因素發(fā)展較為波折，在文獻(xiàn)上的探討不如國(guó)外豐富。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，文獻(xiàn)多以員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的短期作用為主，探討員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期影響較少。

基于諸多文獻(xiàn)關(guān)于員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究結(jié)果的不同現(xiàn)狀，分析可能存在以下原因：第一，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素有很多種，員工持股計(jì)劃只是眾多影響因素中的一個(gè)方面，因此需要一個(gè)中間變量將兩者聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)而從一個(gè)有意義有價(jià)值的視角去研究二者的關(guān)系。目前大量研究都是基于委托代理理論，從代理成本這個(gè)角度出發(fā)探討兩者間的關(guān)系，認(rèn)為高管持股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)效果存在拐點(diǎn)，即高管持股在一定比例時(shí)，將促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的攀升，而當(dāng)超過(guò)臨界點(diǎn)時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑。第二，現(xiàn)階段研究因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，學(xué)者們對(duì)于員工持股計(jì)劃與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間激勵(lì)效果也存在不同的意見(jiàn)看法。目前我國(guó)員工持股制度還在逐步探索階段，國(guó)有企業(yè)接收到的政策鼓勵(lì)和監(jiān)管更多，因此在產(chǎn)權(quán)影響下，員工持股產(chǎn)生的作用方向也就呈現(xiàn)出差異化。

其二，關(guān)于員工持股計(jì)劃對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響研究。從現(xiàn)階段文獻(xiàn)來(lái)看，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入具有正向的積極作用，當(dāng)員工持股比例處于一定程度時(shí)，將促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入;而超過(guò)臨界值之后，將會(huì)抑制研發(fā)投入。尤其在員工持有的股票權(quán)益占其薪酬金額比例較大時(shí)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)員工的總薪酬產(chǎn)生較大的波動(dòng)時(shí)，員工出于自身利益考慮會(huì)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的積極性。

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