Z集團(tuán)破產(chǎn)重整模式及經(jīng)濟(jì)后果分析

破產(chǎn)重整制度是化解破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)、重新調(diào)整戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)布局、實現(xiàn)資源有效配置、快速恢復(fù)經(jīng)營能力的重要手段之一。目前國內(nèi)學(xué)者主要對我國上市公司的破產(chǎn)重整問題進(jìn)行研究，很少對特殊主體——校辦企業(yè)的破產(chǎn)重整進(jìn)行研究。Z集團(tuán)是我國校辦企業(yè)領(lǐng)軍者，在發(fā)展過程中由于頻繁開展并購，大量發(fā)行債券，導(dǎo)致公司面臨破產(chǎn)清算局面。文章通過對Z集團(tuán)破產(chǎn)重整模式進(jìn)行研究，有助于彌補(bǔ)研究的空缺，也為其他企業(yè)集團(tuán)在制定破產(chǎn)重整方案和達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果方面提供借鑒。

高等院校校辦企業(yè)作為高等院校和企業(yè)的結(jié)合體，可以有效促進(jìn)高?？萍汲晒D(zhuǎn)化和企業(yè)的快速發(fā)展。從20世紀(jì)80年代起，以Z集團(tuán)為代表的我國校辦企業(yè)快速涌現(xiàn)并迅速發(fā)展，成為市場中重要的力量。

然而，由于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰、權(quán)責(zé)不明確、內(nèi)外部監(jiān)管缺失等問題，導(dǎo)致部分校辦企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展中，遇到了極大的困難和挑戰(zhàn)。疊加校辦企業(yè)過度追求多元化發(fā)展，大量發(fā)行債券，開展非主業(yè)并購，造成債務(wù)規(guī)模快速膨脹，償債壓力急速升高，使部分校辦企業(yè)一度出現(xiàn)瀕臨破產(chǎn)清算的局面。

破產(chǎn)重整是在我國《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》頒布后出現(xiàn)的一種新的法律制度。涉及的法律主體主要是我國陷入破產(chǎn)危機(jī)的企業(yè)和債權(quán)人等相關(guān)利益主體，立法旨在促進(jìn)相關(guān)主體達(dá)成一致，挽救破產(chǎn)企業(yè)，助其降低償債壓力、渡過難關(guān)、恢復(fù)經(jīng)營，同時最大程度保障廣大債權(quán)人的合法利益而做出的一種法律安排。

截至2024年2月，全國在審的破產(chǎn)重整案件涉案企業(yè)數(shù)達(dá)2127個，其中重整案件企業(yè)數(shù)199個，清算案件企業(yè)數(shù)1754個，和解案件企業(yè)數(shù)8個。通過該數(shù)據(jù)可以看出，破產(chǎn)重整已成為大型企業(yè)集團(tuán)、上市公司等解決債務(wù)危機(jī)的重要手段，在處置不良資產(chǎn)、化解債務(wù)危機(jī)方面的作用更加顯著。

然而，并非所有陷入破產(chǎn)重整的企業(yè)都能夠成功完成重整、實現(xiàn)經(jīng)營狀況的根本性改善。如何有效開展破產(chǎn)重整，幫助破產(chǎn)企業(yè)制定適配自身的重整方案，成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實業(yè)界共同面臨的課題。

一、Z集團(tuán)破產(chǎn)重整過程及關(guān)鍵時點

（一）重整導(dǎo)火索

Z集團(tuán)是我國最大的綜合性集成電路產(chǎn)業(yè)集團(tuán)之一，其前身是1988年成立的T大學(xué)科技開發(fā)總公司，屬于T大學(xué)校辦企業(yè)。設(shè)立目的是幫助T大學(xué)開展產(chǎn)學(xué)研融合，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。1993年，改組為Z（集團(tuán)）總公司。2004更名為Z集團(tuán)有限公司，并一直沿用至今。2009年，為進(jìn)一步實現(xiàn)市場化目標(biāo)，改善公司經(jīng)營業(yè)績，引入了民營企業(yè)——J集團(tuán)，至此，Z集團(tuán)兩大股東分別是控股股東T控股和非控股股東J集團(tuán)。在經(jīng)過一系列國內(nèi)外資產(chǎn)并購后，Z集團(tuán)成為我國首屈一指的綜合性集成電路企業(yè)集團(tuán)。業(yè)務(wù)板塊涉及“云網(wǎng)板塊”和“芯片板塊”，除此之外，還涉及金融業(yè)務(wù)、能源業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)及服務(wù)業(yè)務(wù)等。

Z集團(tuán)大量并購，導(dǎo)致資金需求快速增加，債務(wù)融資規(guī)模不斷攀升。隨著2018年我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和融資環(huán)境收緊，Z集團(tuán)最終在2020年11月5日，由于“17ZPPN005”非定向公開債券到期后，未能與投資者達(dá)成展期協(xié)議，出現(xiàn)實質(zhì)違約，信用評級機(jī)構(gòu)將Z集團(tuán)評級下調(diào)到BBB，并列入觀察名單中。該只債券違約后，Z集團(tuán)其他債券陸續(xù)違約，違約金額高達(dá)上百億元，對社會造成了巨大影響。

（二）重整過程

按照重整時間脈絡(luò)，對Z集團(tuán)破產(chǎn)重整的關(guān)鍵時點進(jìn)行梳理（詳見圖1）。

重整涉及主體是：

1.破產(chǎn)重整管理人：北京市一中院裁定受理后，指定Z集團(tuán)清算組為Z集團(tuán)的管理人，主要由人民銀行、教育部、金融監(jiān)管部門、北京市國資委等組成。

2.重整主體：Z集團(tuán)和Z通信、Z資本管理、西藏Z大器、西藏Z卓遠(yuǎn)、西藏Z通信、西藏Z春華6家公司進(jìn)行實質(zhì)合并重整。

3.重整投資人：北京ZL資產(chǎn)和北京JG資產(chǎn)為代表的牽頭方，以CC資產(chǎn)、珠海HF、河北CT、湖北KT等參加的聯(lián)合體投資方。

（三）重整方案內(nèi)容

經(jīng)過多年的發(fā)展，Z集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模大、業(yè)務(wù)布局廣、技術(shù)優(yōu)勢突出。重整管理人在結(jié)合廣大債權(quán)人訴求和Z集團(tuán)資產(chǎn)現(xiàn)狀后，選擇“存續(xù)式重整”方案。重整方案有以下幾方面內(nèi)容。

1.股權(quán)變革方案

破產(chǎn)重整之前的Z集團(tuán)僅有兩大股東，分別是代表T大學(xué)出資的T控股有限公司和J集團(tuán)有限公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單。重整后，聯(lián)合體將通過建立戰(zhàn)略收購平臺，共同出資549億元現(xiàn)金，接管重整后Z集團(tuán)100%股份，這意味著重整后T控股和J集團(tuán)將徹底退出對Z集團(tuán)的控制，Z集團(tuán)的校企身份也隨之終結(jié)。

2.債務(wù)清償方案

債務(wù)清償方案是重整方案中的重點，直接關(guān)系到所有債權(quán)人是否接受重整方案。聯(lián)合體作為本次投資人，將聯(lián)合湖北KT，共同出資600億元，用來清償Z集團(tuán)重整期間確認(rèn)的各項債務(wù)。除此之外，Z集團(tuán)自身保有較多高價值資產(chǎn)和待回收款項，以及旗下三家上市公司的股票都可以用作債務(wù)清償?shù)馁Y金來源。對于超出上述資源的部分，重整方案對剩余債務(wù)進(jìn)行留債處理，并提供了不同的利率清償方案。

經(jīng)申報確認(rèn)后的債權(quán)中，大部分是沒有擔(dān)保的普通債權(quán)，針對這部分債權(quán)，重整方案規(guī)定，以120萬元為清償界限，對于120萬元以下的普通債權(quán)，管理人會以現(xiàn)金形式進(jìn)行全額清償，最大程度保障了廣大小額債權(quán)人的權(quán)益。對于超過120萬元的普通債權(quán)部分，為債權(quán)人提供了三種不同形式的償債方案，包括“現(xiàn)金+股票+3年留債方案”“現(xiàn)金+股票+5年留債方案”“現(xiàn)金+股票+8年留債方案”，經(jīng)測算，“現(xiàn)金+股票+3年留債方案”的償付比例為95%，剩下的兩個方案償付比率均可以達(dá)到100%。

3.業(yè)務(wù)調(diào)整方案

重整完成后的Z集團(tuán)將堅持“從芯到云”的產(chǎn)業(yè)布局以及創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的戰(zhàn)略理念，繼續(xù)以ZR、GW、LS為代表的移動及物聯(lián)網(wǎng)芯片及組件板塊為突破口，以GX為代表的存儲芯片板塊為縱深，以HC為代表的云網(wǎng)板塊為基石，以Z股份、Z恒越、Z云為代表的ICT設(shè)備及服務(wù)板塊為依托，充分利用投資人豐富的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗及產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局能力，深耕具有Z特色的“從芯到云”產(chǎn)業(yè)布局，不斷提升公司的市場競爭力和影響力，成為業(yè)界領(lǐng)先的數(shù)字化解決方案領(lǐng)導(dǎo)者和全球領(lǐng)先的硬核科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

二、Z集團(tuán)破產(chǎn)重整模式分析

我國目前破產(chǎn)重整的主要模式有三種：清算式重整、存續(xù)式重整和出售式重整。Z集團(tuán)選擇了“存續(xù)式重整”。

存續(xù)式重整是指，重整后，破產(chǎn)企業(yè)的外殼會在重整后繼續(xù)保留，但是股東結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了變化。主要是通過引入新的戰(zhàn)略投資人，利用其提供的出資款，來完成債務(wù)的清償，同時，投資人作為新的股東加入破產(chǎn)企業(yè)中，對其進(jìn)行戰(zhàn)略梳理、業(yè)務(wù)調(diào)整，以及管理人員的調(diào)動安排，從根本上幫助破產(chǎn)企業(yè)一攬子解決重整問題。其適用的企業(yè)具有如下特征：市場上存在與破產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)或方向匹配的戰(zhàn)略投資人、該投資人具有雄厚的資金實力、破產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)和核心資產(chǎn)具有持續(xù)盈利能力、破產(chǎn)企業(yè)所處的行業(yè)賽道符合我國政策牽引的方向、具有獨(dú)特的科研水平或者技術(shù)優(yōu)勢等。Z集團(tuán)選擇“存續(xù)式重整”的原因主要有：

1. Z集團(tuán)歷史股權(quán)遺留問題相對較少，治理層比較穩(wěn)定。重整前，Z集團(tuán)的股東是控股股東T控股和民營股東J集團(tuán)。Z集團(tuán)作為校辦企業(yè)，雖然自身存在先天的治理人控制缺陷，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)相對清晰，治理層相對穩(wěn)定，采用“存續(xù)式重整”可以順利幫助Z集團(tuán)完成校企改革，實現(xiàn)控制權(quán)的有序轉(zhuǎn)移。

2. Z集團(tuán)業(yè)務(wù)布局圍繞半導(dǎo)體及網(wǎng)絡(luò)通信上下游的產(chǎn)業(yè)鏈上，其業(yè)務(wù)協(xié)同性較強(qiáng)，市場上具備資質(zhì)的投資人也不在少數(shù)，對于投資人而言，整體承接也有利于結(jié)合投資人自身優(yōu)勢更快整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，從而完成1+1＞2的投資效果。

3. Z集團(tuán)的債務(wù)清償率高，可以達(dá)到95%～100%的清償率。Z集團(tuán)的債務(wù)清償方案中提供了靈活多樣的現(xiàn)金+股票+留債的償債方式選擇，債權(quán)人可以結(jié)合自身訴求，選擇適配自身的償債模式，最大程度保障了債權(quán)人的合法權(quán)益。

三、Z集團(tuán)破產(chǎn)重整模式選擇的啟示

（一）堅持“整體重整”原則，一攬子化解整體債務(wù)風(fēng)險

Z集團(tuán)這類多元化集團(tuán)，經(jīng)過多年的發(fā)展，企業(yè)業(yè)務(wù)、股權(quán)、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，如果分開重整，就會顯著增加重整的難度和不確定性。

堅持“整體重整”的原則，將相關(guān)實體進(jìn)行實質(zhì)性重整，有利于公司的資源整合、人才整合和資金整合，實現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險整體出清，有效保護(hù)了債權(quán)人的利益。

（二）選擇適合自身的重整模式，突破企業(yè)重整困境

不同的重整企業(yè)面臨著不同的問題。首先應(yīng)該從陷入破產(chǎn)重整的原因進(jìn)行分析，審視企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理問題、戰(zhàn)略定位及業(yè)務(wù)布局等，識別出具體原因，有利于企業(yè)利用重整的契機(jī)一攬子解決遺留問題。同時還應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的核心資產(chǎn)和優(yōu)勢板塊，確定是否要將資產(chǎn)打包，劃分為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和待處理資產(chǎn)，結(jié)合債權(quán)人、政府監(jiān)管部門等利益相關(guān)方的訴求，綜合設(shè)計方案。還要考慮重整方案得到執(zhí)行的可操作性，在測算對比后，選擇成功率最高的方案。我國的破產(chǎn)程序雖然是法院主導(dǎo)，但是破產(chǎn)管理人的作用不可小覷，應(yīng)該充分發(fā)揮其能動性，積極考慮債權(quán)人的合理訴求以及債務(wù)人的實際情況，做好利益維護(hù)與持續(xù)經(jīng)營的平衡處理。破產(chǎn)重整方案如果和企業(yè)的實際情況不符合，可能影響的不僅是重整能否成功的問題，還會造成巨大的資源浪費(fèi)，讓企業(yè)錯失重整良機(jī)，并給國家、社會、職工和債權(quán)人帶來巨大危害。

（三）市場化競爭方式公開招募戰(zhàn)略投資人，達(dá)成最優(yōu)投資協(xié)議

是否能招募到適合的重整投資人對于重整的成敗至關(guān)重要，招募投資者目的在于有效整合破產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資源，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)和人員結(jié)構(gòu)，維護(hù)全體債權(quán)人的合法利益，化解債務(wù)風(fēng)險，最終打造具備可持續(xù)盈利能力的企業(yè)。如何有效選擇合適的戰(zhàn)略投資人，考驗著管理人的能力。既需要考慮投資人的實力，還要分析其能否與債務(wù)人在經(jīng)營、管理和財務(wù)管理等方面形成合力。

（四）為債權(quán)人提供靈活多樣、高比例、全方位保障的清償方案

重整方案能否獲得債權(quán)人的認(rèn)可，關(guān)鍵在于債權(quán)人清償計劃。企業(yè)陷入財務(wù)困境后，債權(quán)人申請企業(yè)破產(chǎn)重整的主要目的就是獲得比破產(chǎn)清算更高的清償結(jié)果。Z集團(tuán)的管理人高度重視債權(quán)人訴求，結(jié)合破產(chǎn)企業(yè)實際情況，為債權(quán)人提供了現(xiàn)金、留債、債轉(zhuǎn)股等多種組合的清償方式。這一系列措施為債權(quán)人提供了靈活多樣、高比例、全方位保障的清償方案，有利于債權(quán)人高比例通過方案，確保重整程序的順利進(jìn)行。

結(jié)語：

破產(chǎn)重整是陷入債務(wù)危機(jī)企業(yè)開展自救的有效途徑，通過重整，可以完成不良資產(chǎn)的剝離、減輕繁重債務(wù)負(fù)擔(dān)、重新開展戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)版圖的調(diào)整，更有利于實現(xiàn)資源有效配置、避免國有資產(chǎn)流失、最大程度保障債權(quán)人權(quán)益。我國校辦企業(yè)的破產(chǎn)重整，鑒于其校企身份的特殊性，自身治理結(jié)構(gòu)缺陷和內(nèi)部人控制問題等，整個破產(chǎn)重整與普通企業(yè)相比，具有自身的特殊性。

校辦企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)著特殊使命，但由于內(nèi)部控制人問題及過度多元化并購，部分校辦企業(yè)債臺高筑、一度陷入破產(chǎn)危機(jī)，給國家、社會帶來嚴(yán)重影響，對債權(quán)人造成巨大侵害。Z集團(tuán)作為我國頂尖的校辦企業(yè)在其發(fā)展歷史上曾光彩奪目，為國家、高校創(chuàng)造了輝煌的成績。但是時代車輪滾滾前行，其自我革新失敗、依靠外力推動改革迫切而重要。Z集團(tuán)正是借助著破產(chǎn)重整這一歷史時機(jī)，完成了校企改革的任務(wù)。本文通過對Z集團(tuán)破產(chǎn)重整的過程進(jìn)行介紹、對其重整模式進(jìn)行分析，對模式選擇的啟示進(jìn)行研究，有助于為我國其他校辦企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)、上市公司或民營企業(yè)提供破產(chǎn)重整經(jīng)驗借鑒，也有助于為政府及監(jiān)管部門建立和完善破產(chǎn)重整制度和政策提供實用辦法。