論我國股份回購決策機(jī)制的完善

北京市盈科律師事務(wù)所 馬怡

傳統(tǒng)公司法理論堅(jiān)持資本維持理論，禁止公司回購自身的股份。但是在市場經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)代，各國都已經(jīng)日益放開對(duì)于回購股份的限制。隨著我國公司法立法多年的發(fā)展，也逐步開放回購股份的事由限制，并在程序上不斷提高決策效率，以引導(dǎo)市場主體開展充分有效的競爭。尤其是在2018年《公司法》修改時(shí)，在允許股份回購的情形中增加“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的概括目的條款。正如葉林教授的觀點(diǎn)，其目的在于形成我國股票市場扎實(shí)的基礎(chǔ)制度，而非救市之權(quán)宜之計(jì)[1]。但是，即使再好的制度也必須經(jīng)過實(shí)踐的重重檢驗(yàn)，方可發(fā)揮最大的效能。

一、我國股份回購制度的立法變遷

股份回購從廣義上說不僅包括有限責(zé)任公司股份的回購，也包括股份有限公司股份的回購[2]。簡單而言，股份回購是指公司通過一定的途徑購回自己股份的行為。而近些年來，隨著公司法的修訂，有關(guān)股份有限公司股份回購的規(guī)定日趨完善，同時(shí)因?yàn)樯婕暗睦嬷黧w眾多，也引發(fā)了廣泛關(guān)注。

1993年《公司法》第139條對(duì)股份回購作出嚴(yán)格限制，僅在減少注冊資本以及與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)才允許進(jìn)行回購，且須在10日內(nèi)進(jìn)行注銷，即反對(duì)庫存股的存在。

2005年《公司法》修改后，對(duì)股份回購的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了較大的修改和補(bǔ)充。首先，增加兩種允許回購的情形；其次，明確了“應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議”的程序性事項(xiàng)，為股權(quán)回購的執(zhí)行提供程序保障；再次，允許庫藏股的存在，不再強(qiáng)制要求所有情形下回購的股份都必須10日內(nèi)注銷；最后，對(duì)于“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”的情形，對(duì)回購比例和回購股份的財(cái)源提出要求，規(guī)定相關(guān)資金應(yīng)當(dāng)從稅后利潤中支出。

2018年《公司法》的修訂繼續(xù)采用“原則禁止，例外允許”的立法模式，并擴(kuò)展了允許股份回購的事由，尤其是增加關(guān)于“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的概括目的條款，允許董事會(huì)根據(jù)授權(quán)對(duì)股份回購事項(xiàng)進(jìn)行決議，刪除了回購資金來源的財(cái)源限制，進(jìn)一步放開了股份有限公司的股份回購束縛，鼓勵(lì)上市公司充分發(fā)揮股份回購制度的優(yōu)勢，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司投資價(jià)值、穩(wěn)定公司股價(jià)。

股份回購的問題一直是我國熱點(diǎn)問題，立法進(jìn)程不斷在“限制還是開放”的博弈中發(fā)展向前。其中復(fù)雜的不是立法技術(shù)應(yīng)如何實(shí)施，而是如何在實(shí)現(xiàn)煥發(fā)資本市場活力的同時(shí)，又要規(guī)避過度開放權(quán)限而導(dǎo)致的市場無序競爭損害參與方利益，從而避免引發(fā)整個(gè)資本市場的動(dòng)蕩不安。

二、股份回購制度的優(yōu)點(diǎn)

公司是營利法人，在不同發(fā)展階段中和不同外部環(huán)境作用下，無論是出于自身發(fā)展還是股東利益，都可能會(huì)根據(jù)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的需要或外部競爭環(huán)境的變化適時(shí)調(diào)整自己的發(fā)展策略，進(jìn)行資本的擴(kuò)張或收縮。其內(nèi)因可能來源于股權(quán)投資對(duì)賭協(xié)議的約定、有可能來源于自主平穩(wěn)或提升股價(jià)的考慮。其是一種有效的發(fā)展策略和資本重組方式。

（一）可以優(yōu)化資源配置

從資金流向而言，上市公司公開發(fā)行新股或者定向增發(fā)可使得社會(huì)資本迅速向公司聚合，是企業(yè)向社會(huì)的直接融資。相對(duì)應(yīng)的，股份回購則體現(xiàn)了上市公司的資金對(duì)外流出，向更廣闊的投資渠道、投資項(xiàng)目聚集。理想狀態(tài)下，這利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本在不同企業(yè)、項(xiàng)目中的雙向流動(dòng)，并不斷發(fā)現(xiàn)新的投資價(jià)值、新的投資需求。不少上市公司在上市之前都會(huì)與投資人簽署對(duì)賭協(xié)議，保障若未能達(dá)到一定的利潤、業(yè)績則將進(jìn)行股份回購。有些觀點(diǎn)認(rèn)為這種回購違背了投資的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享”本質(zhì)，將其異化成保本保收益的借貸關(guān)系。但是大量的司法實(shí)踐中逐漸承認(rèn)了對(duì)賭協(xié)議在投資人之間以及投資人與公司之間的法律效力。筆者認(rèn)為，這背后的原因是回人性趨利避害的自然屬性。一個(gè)很樸素的觀點(diǎn)是，投資者之所以愿意去投資一個(gè)項(xiàng)目，大部分是看重其中可觀的收益，但是越是在投資初期，企業(yè)的價(jià)值越難以客觀估量。對(duì)于投資人而言，除非得到了更多收益的承諾保障，否則投資意愿就會(huì)很低。而有些模式和創(chuàng)意，得到的資金越少越難以形成相規(guī)模應(yīng)、越難獲利。尤其是在部分新興領(lǐng)域，若是沒有類似業(yè)績承諾和股份回購的保障，便難以融資發(fā)展。因此，從目前來看股權(quán)回購制度，至少可以有效保障社會(huì)資源的優(yōu)化配置，便捷了投資的退出渠道和機(jī)制，能夠讓企業(yè)更容易獲得直接融資。

（二）起到平穩(wěn)股價(jià)、抬升股價(jià)的作用

在上市公司股份回購計(jì)劃的推進(jìn)之下，公司已發(fā)行股本的數(shù)量將隨之縮減。短期內(nèi)，若是公司賬面資金充裕，且支付回購股價(jià)的資金不會(huì)影響生產(chǎn)經(jīng)營和利潤，上市公司的每股收益將得到提升。據(jù)此，公司股價(jià)也會(huì)很大程度上得到相應(yīng)提升。另一方面，上市公司也借此向市場傳遞其認(rèn)為自己股票被低估的信號(hào)，以此來緩和投資者的恐慌心理，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定。在上市公司的股份回購行為中，也不乏這種以股價(jià)為目的的護(hù)盤式回購，即被上市公司用于應(yīng)對(duì)證券市場異常波動(dòng)。其中美國是“原則許可、例外禁止”立法模式的典型代表，彰顯了其對(duì)于股份回購的寬容態(tài)度，只要公司與其他市場主體的交易對(duì)價(jià)充足，便不會(huì)去強(qiáng)制禁止某種交易及其方式。在2001年美國“9·11”事件后，美國就采取了很多支持股份回購的措施，以此來增強(qiáng)投資者信心、刺激股價(jià)，其激勵(lì)效果不言而喻。護(hù)盤回購約束著上市公司、股東和債權(quán)人的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)一步修正著證券市場異常波動(dòng)情境。

三、股份回購的決策機(jī)制亟須完善

2018年修訂后的《公司法》普遍被認(rèn)為是股東中心主義和董事中心主義的集中博弈，體現(xiàn)了立法與國際接軌的發(fā)展趨勢。但是，可能由于配套制度銜接問題而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，仍需得到重視并加以防范。

（一）易發(fā)生權(quán)利濫用

在《公司法》規(guī)定的允許股份回購的情形中，除異議股東主動(dòng)提出公司回購股份外，其他條件的觸發(fā)依賴股東會(huì)或者董事會(huì)的決議。以往的股份回購?fù)殡S著減資的進(jìn)行，而相關(guān)配套制度需要經(jīng)過股東大會(huì)特別決議通過，并履行債權(quán)人告知程序，相對(duì)限制較多。但是隨著股份回購限制的放開，若內(nèi)部人認(rèn)為股價(jià)被低估且未披露重大內(nèi)幕信息時(shí)，可能會(huì)基于對(duì)公司的控制而使公司做出回購決議，通過在公開市場以低于股票真實(shí)價(jià)值的價(jià)格回購社會(huì)公眾股東的股份來實(shí)現(xiàn)自身股份實(shí)際價(jià)值的上升[3]。這種回購行為的實(shí)質(zhì)是內(nèi)部人集體做出的回購決定，在實(shí)踐中極具隱蔽性。雖然對(duì)于是否可能構(gòu)成內(nèi)幕交易的認(rèn)定難度較大，但是可以肯定的是，低價(jià)回購最終會(huì)導(dǎo)致長期持股的股東獲得更多的收益，而這些長期持股股東一般都是內(nèi)部人員或者知情人或者與相關(guān)人員有關(guān)聯(lián)利益。如果沒有完善的制度制約決策者的行為，任由其操縱決策程序，則無法真正發(fā)揮股份回購制度的優(yōu)勢，反而會(huì)使其成為侵害轉(zhuǎn)讓股份股東以及債權(quán)人權(quán)益的溫床。

同時(shí)，股份回購可以維護(hù)公司價(jià)值的理論基礎(chǔ)在于信號(hào)理論，該理論認(rèn)為發(fā)行人是本公司真實(shí)價(jià)值的最佳判斷者，有條件選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，即在股價(jià)被低估時(shí)進(jìn)行回購[4]。由于公司的股份回購計(jì)劃不具有強(qiáng)制性，即便發(fā)布回購公告，公司也無回購義務(wù)，并可能引發(fā)部分內(nèi)部人假借股份回購之名向市場發(fā)出公司股價(jià)偏低的煙幕彈，而實(shí)際則在股價(jià)得到抬升后伺機(jī)進(jìn)行股票拋售，以牟取私利。為了規(guī)制這種情形，《上海證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（簡稱《回購細(xì)則》）規(guī)定了，“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需回購股份的，控股股東及其一致行動(dòng)人、實(shí)際控制人和董監(jiān)高在回購期間不得減持股份?！蓖瑫r(shí)還設(shè)計(jì)了嚴(yán)密的信息披露制度體系進(jìn)行制約。但是若不能對(duì)于“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的含義進(jìn)行明確解釋，則仍賦予了決策機(jī)構(gòu)較大的自主裁量權(quán)，那么巨大利益的驅(qū)動(dòng)下鋌而走險(xiǎn)。

（二）回購資金缺乏財(cái)源約束

2018年《公司法》修訂刪除了有關(guān)公司支付股份回購資金的資本約束，雖然一定程度激發(fā)了市場活力，但仍然埋下不小風(fēng)險(xiǎn)隱患。例如，在2020年4月3日，上海證券交易所調(diào)查認(rèn)定“華銳風(fēng)電”的發(fā)行人以及相關(guān)責(zé)任人在“明知公司不具備執(zhí)行回購計(jì)劃的資金實(shí)力”的情況下仍然決定回購，對(duì)公司及董事長給予公開譴責(zé)的紀(jì)律處分。由此可見，對(duì)股份回購的約束絕對(duì)不是一紙空談，其開展需要清楚的財(cái)會(huì)核算的數(shù)據(jù)支撐?；刭徍蠊境钟械膸齑婀梢膊⒎枪镜恼鎸?shí)資產(chǎn)，不僅無法像現(xiàn)金資產(chǎn)那樣用于清償債務(wù)，反而意味著公司法人責(zé)任財(cái)產(chǎn)的減少[5]。然而，目前立法上對(duì)于股份回購的資金沒有限制，即便企業(yè)可分配利潤為負(fù)，只要不影響企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力，原則上仍可進(jìn)行股份回購。但是大量的現(xiàn)金資產(chǎn)凈流出，甚至出現(xiàn)外部舉債進(jìn)行杠桿回購的情形，會(huì)影響公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從而影響企業(yè)自身融資規(guī)模。

有學(xué)者認(rèn)為，股份回購的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)在于公司財(cái)產(chǎn)無對(duì)價(jià)地逆向流入股東，是公司分配的一種典型形式，應(yīng)納入統(tǒng)一的分配框架之中[6]。在國外，有許多國家將股份回購與利潤分配統(tǒng)一在公司分配的規(guī)范框架下。例如，《美國示范商事公司法》認(rèn)為，分配形式包括支付紅利，回購、回贖、負(fù)債分配等。《日本公司法》也認(rèn)為取回股東持有公司財(cái)產(chǎn)而支付金額，不能超過該行為生效日的可分配額。這種規(guī)制的理論基礎(chǔ)在于，回購的股份并不會(huì)被當(dāng)作資產(chǎn)（因?yàn)樵摴煞葑罱K將被注銷或者轉(zhuǎn)讓），反而因支付了相應(yīng)對(duì)價(jià)而造成凈資產(chǎn)的減損，其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)都體現(xiàn)了公司財(cái)產(chǎn)的凈流出。在此過程中，因大量占用流動(dòng)資產(chǎn)容易損害債權(quán)人的利益，因此，究竟誰可以擁有決策權(quán)力，進(jìn)行決策的依據(jù)是否滿足商業(yè)判斷，能否維護(hù)公司、股東以及外部債權(quán)人的利益，如何以程序來規(guī)制權(quán)力濫用，防止資產(chǎn)被不當(dāng)分配給股東以嚴(yán)格執(zhí)行資本維持原則。

（三）董事責(zé)任的缺位

2018年《公司法》在股份回購的決策程序上進(jìn)行了不小的改變，其中賦予董事會(huì)決策權(quán)有利于縮短決策時(shí)間、強(qiáng)化董事會(huì)職權(quán)。但是由于我國關(guān)于董事信義義務(wù)的約束機(jī)制過于原則化，沒有說明關(guān)于董事責(zé)任的具體規(guī)制和如何判定董事切實(shí)履行“忠實(shí)義務(wù)”以及“勤勉義務(wù)”，在實(shí)踐中仍易產(chǎn)生分歧。

在賦予權(quán)力的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)權(quán)力的行使進(jìn)行必要規(guī)制，這在理論界已形成共識(shí)。董事會(huì)成員經(jīng)股東選舉產(chǎn)生，依其職權(quán)掌握公司的運(yùn)營和管理，對(duì)于公司股份的真實(shí)價(jià)值應(yīng)當(dāng)最為清楚，其為保護(hù)公司以及股東利益而做出的回購股份的集體決策相比股東會(huì)決策而言更具有參考性和執(zhí)行性。但是，必須注意的是，我國職業(yè)經(jīng)理人的相關(guān)制度并不健全，董事與股東通常存在不同程度的利益相關(guān)性，即無法完全確保董事會(huì)做出的商業(yè)判斷決策不帶有個(gè)人逐利的特殊目的。

雖然《回購細(xì)則》中要求董事及高管應(yīng)承諾“不損害上市公司的債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力”，但是關(guān)于這種承諾是否及于外部債權(quán)人，存在法律規(guī)定不清的情形。這就給侵犯債權(quán)人利益的股份回購行為的撤銷或者索賠造成現(xiàn)實(shí)困難，即債權(quán)人無法通過相關(guān)機(jī)制進(jìn)行追責(zé)。

四、小結(jié)

股份回購是一種穩(wěn)定股價(jià)的資本運(yùn)作工具，起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、平穩(wěn)股價(jià)、振奮資本市場的重要作用。但是好的制度也需要實(shí)踐中和理論上的反復(fù)打磨。目前，由于相關(guān)配套制度并未完善，個(gè)別主體可能存在濫用股份回購，損害其他股東、公司、債權(quán)人利益的行為。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)更加細(xì)化股份回購行為與其可能引發(fā)的內(nèi)幕交易、操縱市場、信息披露等銜接細(xì)則規(guī)定，適當(dāng)限制回購資金來源[7]，不僅能夠保障公司回購行為的順利實(shí)施，并使其在回購?fù)瓿珊缶邆涑掷m(xù)經(jīng)營能力，不得損害股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。應(yīng)不斷完善董事責(zé)任，落實(shí)股份回購決策所依據(jù)的商業(yè)判斷規(guī)則，使各決策主體合法合規(guī)地履行相關(guān)職責(zé)，杜絕為相關(guān)利益方進(jìn)行利益輸送的行為。