高管薪酬對公司績效影響
——基于A股制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)研究

（貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

在公司制發(fā)展的初級階段，董事長集中了公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，但在隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司的不斷擴(kuò)張，所有者對企業(yè)的管理精力不足，需要代理人為企業(yè)所有者管理公司，于是將公司的管理權(quán)分離出去，從而產(chǎn)生兩權(quán)分離，出現(xiàn)委托代理問題。根據(jù)“利益趨同假說”，Jensen 和Meckling（1976）[1]認(rèn)為企業(yè)剩余價值索取權(quán)和控制權(quán)之間的不一致性是產(chǎn)生代理成本的重要原因之一。公司股東和管理者由于其目標(biāo)不一致，公司所有者的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化和股東財富最大化，而代理人則以自身利益最大化為最終目標(biāo)。在股東與高管信息不對稱的情況下，高管就可能會通過犧牲公司的利益來尋求自身的利益，進(jìn)而加劇了代理成本，使得公司績效受到損害（儀秀琴和劉微，2020）[2]。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基石，而制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，因此制造業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用。近年來，一些制造業(yè)公司的發(fā)展不斷偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這和公司高管的決策有著重大關(guān)系，為了追求短期利益，可能去損害公司利益。一個公司的治理就體現(xiàn)在經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的關(guān)系上，高管作為公司的決策者，高管的行為會影響到公司的績效。通過高管激勵提高其努力程度和減少機(jī)會成本的行為，進(jìn)而提高公司績效（孫宋芝和干勝道，2018）[5]。因此，高管薪酬激勵就顯得十分重要。本文對2009—2018 年A 股制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究高管薪酬與公司績效的相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)綜述

高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系一直以來都備受關(guān)注，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于高管薪酬與公司績效的研究很多，學(xué)者對高管薪酬與公司績效的相關(guān)性研究的結(jié)論并不一致。一些學(xué)者認(rèn)為高管薪酬對公司績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系（張燕紅，2016；張格等，2017；孫宋芝和干勝道，2018；李珍，2019；蔣澤芳和陳祖英，2019；史金艷等，2019）[3-8]，其中蔣澤芳和陳祖英（2019）[7]還認(rèn)為相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的相關(guān)性更加顯著。也有一些學(xué)者認(rèn)為高管薪酬對公司績效沒有顯著影響（魏剛，2000；楊瑞龍和劉江，2002）[9-10]，齊秀輝等（2016）[11]研究股權(quán)激勵對的正向調(diào)節(jié)效果良好，薪酬激勵效果欠佳。謝修齊（2019）[12]發(fā)現(xiàn)薪酬激勵對企業(yè)長期績效的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)作用，股權(quán)激勵則有顯著的正向調(diào)節(jié)效果，股權(quán)激勵可以有效解決公司的委托代理問題。早期學(xué)者對高管薪酬于公司績效的影響的研究方法具有一定的局限性，數(shù)據(jù)過早，未能清楚的表達(dá)高管薪酬與公司績效的關(guān)系，因此需要更多的研究來豐富。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析與假設(shè)

委托代理問題一直是企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)和學(xué)者研究的方向。在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離背景下，由于股東與管理者的目標(biāo)不同，出現(xiàn)了代理問題，為了減少兩者的目標(biāo)沖突，通常以公司績效與高管薪酬掛鉤的方式降低代理成本，促進(jìn)公司績效的提升。因此，提出假設(shè)：高管薪酬與企業(yè)績效成正比，即高管薪酬越高公司績效也越好。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本

本文采用2009—2018 年A 股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并做了一些整理，并剔除ST 類公司、數(shù)據(jù)不完整及異常的企業(yè)，得到有效樣本6 780 個，即678 家A 股制造業(yè)上市公司。本文結(jié)合Excel 2010 以及stata 15.1 對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（三）指標(biāo)選取及模型設(shè)定

論文選取總資產(chǎn)收益率ROA 作為被解釋變量，來衡量公司業(yè)績，以上市公司公布的高管平均薪酬的對數(shù)（（ln（前三名高管薪資總額/3））作為解釋變量，衡量高管薪酬。為控制其他因素對公司業(yè)績的影響，本文選取了公司規(guī)模（SIZE）、公司借債率（LEV）、公司總經(jīng)理和董事長是否兩職合一（DUAL）、股權(quán)集中度（LSHR）、董事會規(guī)模（BSIZE）、高管規(guī)模（ESIZE）作為控制變量（見表1）。由以上分析構(gòu)建以下模型。

模型：ROAit=a0+a1LNPAYit+a2SIZEit+a3LEVit+a4DUALit+a5LSHRit+a6BSIZEit+a7ESIZEit+εit

表1 主要變量說明

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

通過stata 15.1 對模型檢驗(yàn)前，首先對各個變量的最大值、最小值、平均數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行分析，得到描述性統(tǒng)計結(jié)果（見表2）。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

通過表2 可以看出我國A 股制造業(yè)上市公司資產(chǎn)收益率（roa）平均數(shù)是0.04 可以看出我國制造業(yè)公司的業(yè)績不算太好，每一塊錢可以創(chuàng)造0.04 元的利潤，收益率最大可以到2.163，最小的可以到-3.911，可以看出公司之間的凈資產(chǎn)收益差異還是比較大的，好的盈利效果很好，不好的已經(jīng)虧損。從高管平均薪酬的對數(shù)（lnpay）可以看出各公司的薪酬激勵程度也不相同，最大的到16.2，最少的是8.99，但從均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，制造業(yè)上市公司的薪酬波動并不算大。從資產(chǎn)負(fù)債（lev）可以看出制造業(yè)上市公司負(fù)債率差距很大，平均負(fù)債率為0.458，最大的公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到2.024，企業(yè)負(fù)債過高，容易出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，最低的公司負(fù)債率為0.007，公司杠桿過低，也不太利于公司的發(fā)展。從高管規(guī)模（esize）和董事會規(guī)模（bsize）可以看出制造業(yè)上市公司的高管人數(shù)和董事人數(shù)的差別比較大，高管人數(shù)最大達(dá)到45 人，最少只有一人，差距比較大，董事會人數(shù)最高有18 人，最低有4 人，差距相對較少。從第一大股東的持股比例（lshr）可以看出股東持股比例差異較大，第一大股東持股比例最大能到95.1%，最小能到3.39%，說明有的公司存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，而有的公司股東對公司的控制力不強(qiáng)。從公司規(guī)模（size）可以看出，公司制造業(yè)上市公司的規(guī)模差別不太大，最大的為27.38，最小的為18.16，平均值為22.19，說明制造業(yè)公司規(guī)模最小的也不算小，離整個制造業(yè)平均水平不遠(yuǎn)。

（二）相關(guān)性分析

由表3 可以看出，高管薪資在0.01 的顯著性水平上與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)，公司借債率在0.01 的顯著性水平上與公司績效呈負(fù)相關(guān)，董事會規(guī)模在0.05 的顯著性水平上與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)，高管規(guī)模與公司績效在0.01 的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，第一大股東持股比例與公司績效在0.01 的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，公司規(guī)模在0.01 的顯著性水平上與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)，高管和董事長是否兩職合一在0.1 的顯著性水平上與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞颗c解釋變量在顯著性水平為0.1和0.01 下呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系，但他們的相關(guān)系數(shù)最大為0.481，可以認(rèn)為他們之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析

通過對數(shù)據(jù)分別使用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，再通過豪斯曼檢驗(yàn)選擇模型，由于P 值為0.000 0，故強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型，而非隨機(jī)效應(yīng)模型。由回歸分析結(jié)果可以得出高管薪酬與公司績效可以得出表4的回歸結(jié)果，帶入模型可得到表達(dá)式：

ROAit=8.278+0.02LNPAYit+0.006SIZEit-0.171LEVit-0.004DUALit+0.001LSHRit+0.001ESIZEit+0.001BSIZEit

表4 回歸分析結(jié)果

從實(shí)證分析結(jié)果可以看出：模型R2=0.4007，F(xiàn) 統(tǒng)計量為2.58，P 值為0.000，說明模型的擬合度不錯。由表4 可知，高管薪酬與公司業(yè)績在0.01 的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.014，可以驗(yàn)證前文假設(shè)。并與張燕紅（2016）[3]和李珍（2019）[6]結(jié)論一致。公司負(fù)債率與公司績效之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明公司的負(fù)債程度越高的公司績效越不好，負(fù)債程度低的公司績效會好一些。第一大股東股權(quán)比例與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，適度增大股權(quán)集中度可以增大對高管的監(jiān)督管理，使得高管的權(quán)利不會隨著公司規(guī)模的增加而變大，達(dá)到降低代理成本的作用，公司績效會增加。公司的規(guī)模也與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，公司的績效也會越好。高管人數(shù)對公司業(yè)績沒有顯著相關(guān)性，可能因?yàn)楦吖苋藬?shù)多不一定會認(rèn)真工作，可能出現(xiàn)渾水摸魚的情況，董事會的人數(shù)也與公司績效無顯著相關(guān)性，可能是因?yàn)槎聲藬?shù)多，但是決定權(quán)不大，對公司的控制權(quán)不大，或者董事會對高管的約束不大。

五、結(jié)論與建議

本文通過2009—2018 年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究我國A 股制造業(yè)上市公司高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系，從回歸結(jié)果可以看出，A 股制造業(yè)上市公司高管薪酬與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬適當(dāng)?shù)脑黾邮强梢约罡吖芴嵘緝r值的。該結(jié)果也說明目前我國的高管薪酬激勵制度對公司治理是有效的。并且結(jié)果顯示降低公司的負(fù)債率以及適當(dāng)增大股權(quán)集中度對公司的績效也是會有提升的。

制造業(yè)是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，制造業(yè)強(qiáng)則實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會變好，為了促進(jìn)我國制造業(yè)上市公司更好的發(fā)展，提高制造業(yè)公司業(yè)績。因此，我提出幾點(diǎn)建議。

1.適度提升高管薪酬。由以上研究可以發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬的增加可以對公司業(yè)績有促進(jìn)作用，但是，過高的薪酬可能激勵效果不一定會好，適度增加薪酬，激發(fā)高管的長期行為，使得高管能夠?yàn)槠髽I(yè)更加努力工作，實(shí)現(xiàn)較高的公司績效。

2.建立完善的高管考核體系和激勵機(jī)制。明確制造業(yè)上市公司高管薪酬的制定標(biāo)準(zhǔn)。定期對高管的績效進(jìn)行考核，制定一套完整的高管考核方案，以市場水平作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量，將高管的薪酬與公司績效掛鉤，更好的督促公司高管增大企業(yè)價值。

3.增強(qiáng)高管薪酬的監(jiān)督管理機(jī)制。適度的增加股權(quán)集中度可以讓股東對公司的控制權(quán)增大，對公司發(fā)展戰(zhàn)略的決策以及公司信息更多的了解，進(jìn)而可以增大對高管的監(jiān)督管理，使得高管的權(quán)利不會隨著公司規(guī)模的增加而變大，達(dá)到降低代理成本的作用。