普惠金融背景下的流動(dòng)性分層現(xiàn)象研究

李廣

摘要：通過分析流動(dòng)性分層的現(xiàn)狀及成因，發(fā)現(xiàn)由信用利差分化帶來的流動(dòng)性分層問題可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性鏈條傳遞斷裂，進(jìn)而導(dǎo)致底層融資主體即以民企為主的中小微企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)，而由融資難問題導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的下滑。

關(guān)鍵詞：普惠金融；流動(dòng)性分層；融資難；金融科技

引言

普惠金融的意義在于使所有層次的市場主體能夠公平地得到金融服務(wù)，中小微企業(yè)，城鎮(zhèn)低收入者更是重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象，從而促進(jìn)金融業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展（aa1）。然而，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的地域不均衡、金融體制、行政制度等因素的影響，我國的普惠金融發(fā)展尚不夠充分（李明賢，2019），普遍存在小微企業(yè)融資難的問題（周海蓉，2018），即使在互聯(lián)網(wǎng)金融高速發(fā)展的情形下中小企業(yè)仍然被融資難困擾（刁伍鈞，2017）。融資難問題的原因是多方面的，有金融制度導(dǎo)致商業(yè)銀行出于于風(fēng)險(xiǎn)防范的目的拒絕中小企業(yè)金融需求（陳俊侃，2015），有認(rèn)為缺乏抵押質(zhì)押物導(dǎo)致（王勤，2019），有認(rèn)為中小企業(yè)缺乏信用擔(dān)保導(dǎo)致（周海蓉，2018）。本文以利率利差變化為視角，通過分析近年來金融市場的利差變化，發(fā)現(xiàn)金融市場自身存在的流動(dòng)性分層現(xiàn)象是導(dǎo)致各市場主體出現(xiàn)融資難易差別的直接原因。

一、流動(dòng)性分層的現(xiàn)狀

流動(dòng)性傳導(dǎo)主要在央行到一級(jí)交易商到中小銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)再到實(shí)體的鏈條進(jìn)行，央行通過存款準(zhǔn)備金、公開市場操作、央行貸款、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）向一級(jí)交易商釋放流動(dòng)性，一級(jí)交易商通過同業(yè)業(yè)務(wù)向中小銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)傳遞資金，此處成為第一流動(dòng)性層級(jí)，DR利率即銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率可以衡量一級(jí)交易商與中小銀行的市場流動(dòng)性，此處成為第二流動(dòng)性層級(jí)，R利率即銀行間市場質(zhì)押回購利率可以衡量一級(jí)交易商與非銀金融機(jī)構(gòu)的市場流動(dòng)性，各類各級(jí)金融機(jī)構(gòu)到實(shí)體之間的流動(dòng)性由貸款率及債券利率衡量，此處成為第三流動(dòng)性層級(jí)。

自2017年金融嚴(yán)監(jiān)管后二者利差逐步拉大，3月中旬一度至190個(gè)基點(diǎn)，由于貨幣政策寬松使銀行體系的流動(dòng)性充裕，而MPA監(jiān)管又使銀行向非銀機(jī)構(gòu)傳遞流動(dòng)性的意愿降低，從而出現(xiàn)第二流動(dòng)性層級(jí)的明顯分野，見圖1。

民營企業(yè)與國有企業(yè)的債券利率變化反應(yīng)了二者之間融資的成本，同時(shí)顯示了第三流動(dòng)性層級(jí)的分化。2017年流動(dòng)性偏緊，金融去杠桿，嚴(yán)監(jiān)管下多起違約事件導(dǎo)致民企與國企債券利差被推至2018年末的220基點(diǎn)，民企融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，見圖2。

二、流動(dòng)性分層的原因

利差拉大未必表示流動(dòng)性分層的出現(xiàn)，但過大的利差必然導(dǎo)致部分企業(yè)的融資難問題，其間的利差收窄，未必是融資條件的改善，而有可能是幸存者偏差。導(dǎo)致流動(dòng)性分層的因素可能是多方面的，這里總結(jié)了四方面的原因：

第一，從流動(dòng)性來源看，2015年以來，外匯占款逐漸減少，各級(jí)金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性成本逐漸增加，第二流動(dòng)性層級(jí)的中小銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)不得不主動(dòng)負(fù)債通過理財(cái)及同業(yè)業(yè)務(wù)獲取流動(dòng)性，如此不但提高了融資成本，而且相對(duì)剛性，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債收益率倒掛，進(jìn)而，各金融機(jī)構(gòu)又通過被動(dòng)加杠桿來提高收益率，杠桿率提升的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)在累計(jì)，導(dǎo)致市場擔(dān)憂情形，影響流動(dòng)性傳遞。比如“包商事件”后，一級(jí)交易商出于風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎的考慮，收緊同業(yè)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致流動(dòng)性堆積，難以向下一層級(jí)傳遞，而第三流動(dòng)性層級(jí)的金融機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性緊缺只能違約或賤賣資產(chǎn)，從而加劇了利差分化。

第二，從各金融機(jī)構(gòu)的行為看，一級(jí)交易商是央行同各中小銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)的紐帶，然而，在MPA監(jiān)管要求下，其可能為防止監(jiān)管指標(biāo)惡化不向中小銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)傳遞流動(dòng)性，也又可能自身的流動(dòng)性需求尚難以滿足。

第三，從利率市場化程度看，我國目前利率尚未完全市場化，而由利率引導(dǎo)的流動(dòng)性傳遞會(huì)受此影響，不能順暢傳遞流動(dòng)性，甚至影響貨幣政策目標(biāo)達(dá)成。央行近期改革L(fēng)PR形成機(jī)制，LPR由錨定基準(zhǔn)利率改為MLF利率，由18家大型銀行報(bào)價(jià)，推動(dòng)了利率市場化的進(jìn)程，然而，LPR不能徹底解決流程性由第二流動(dòng)性層級(jí)到第三流動(dòng)性層級(jí)的傳遞問題，原因有二，其一，中小銀行是向民營實(shí)體企業(yè)傳遞流動(dòng)性的主力，但受監(jiān)管要求及存貸比考核的限制，同業(yè)負(fù)債不能替代存款負(fù)債，其二，LPR不能改變民營企業(yè)及中小金融機(jī)構(gòu)信用溢價(jià)過高的問題。

第四，從政府行為看，存在政府對(duì)某些國有企業(yè)的隱形信用擔(dān)保，從而擠出民企及中小金融機(jī)構(gòu)。政府擔(dān)保導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲，金融機(jī)構(gòu)在此喪失定價(jià)能力。隱形擔(dān)保包括，對(duì)國有企業(yè)的直接隱形擔(dān)保，地方國有企業(yè)經(jīng)營狀況對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響舉足輕重，處于經(jīng)營困境的企業(yè)往往容易獲得地方政府的信用擔(dān)保、財(cái)政救助等優(yōu)先的幫助保護(hù)，還有對(duì)房價(jià)、地價(jià)的隱形擔(dān)保，由土地出讓金及土地、房產(chǎn)帶來的稅收收入是地方財(cái)政的重要來源，而信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的扭曲帶來的是信用利差的嚴(yán)重分化，這標(biāo)志了金融市場供求關(guān)系的失衡，部分金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)將難以獲得流動(dòng)性。

三、流動(dòng)性分層的影響

流動(dòng)性分層并不僅僅意味著金融機(jī)構(gòu)間的資源及信息的不對(duì)稱，更表示各融資主體融資需求沒有得到有效供給，失去了資產(chǎn)定價(jià)及價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力，也就阻礙了金融服務(wù)實(shí)體的功能。

從流動(dòng)性傳遞鏈條的分析中，可以發(fā)現(xiàn)，中小銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)是服務(wù)于民營中小微企業(yè)的主體，利差的拉大即其負(fù)債端成本上升時(shí)，中小微企業(yè)的貸款也必然下降。流動(dòng)性的斷層導(dǎo)致信用鏈條的斷裂，中小金融機(jī)構(gòu)的縮表，將引致中小微企業(yè)的萎縮甚至破產(chǎn)，從而影響經(jīng)濟(jì)增長及就業(yè)。

流動(dòng)性分層情況下，第一流動(dòng)層級(jí)的大型銀行向第二層級(jí)的中小金融機(jī)構(gòu)傳遞流動(dòng)性的意愿減弱，在經(jīng)濟(jì)增長放慢，金融監(jiān)管加強(qiáng)、金融供給側(cè)改革的作用下，信用風(fēng)險(xiǎn)加大，大量企業(yè)由于高杠桿和期限錯(cuò)配的金融工具導(dǎo)致資金鏈斷裂流動(dòng)性枯竭。近來，民營企業(yè)融資狀況越發(fā)惡化，貸款占比迅速下降，國有企業(yè)由于資源優(yōu)勢及政府隱形擔(dān)保獲得了過多的信貸資源，銀行出于自身流動(dòng)性安全的考慮很容易放出資金給國企，而國企出于自身利益的考慮也很可能通過委托貸款或理財(cái)產(chǎn)品等將閑置流動(dòng)性過渡給民企，這種不合理的利差套利行為會(huì)進(jìn)一步放大信用風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性枯竭的可能。

流動(dòng)性分層造成了金融機(jī)構(gòu)普遍的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，流動(dòng)性看起來安全的大型金融機(jī)構(gòu)或國企中，而民營企業(yè)雖然用40%左右的銀行貸款貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，卻不得不面對(duì)融資難的問題，從而，金融體系配置資源的效率大大降低。

四、政策建議

第一，縮短流動(dòng)性傳遞鏈條。美聯(lián)儲(chǔ)通過“隔夜逆回購協(xié)議”將交易對(duì)手?jǐn)U大至16家大型銀行及101支貨幣基金，簡化了流動(dòng)性傳遞流程。我國央行可以創(chuàng)立特別貨幣政策工具，在必要時(shí)直接釋放流動(dòng)性給中小金融機(jī)構(gòu)，也可以通過差別準(zhǔn)備金率向中小銀行釋放流動(dòng)性，改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性問題。

第二，提高直接融資比重。鼓勵(lì)對(duì)中小企業(yè)的早期和長期投資，引導(dǎo)私募股權(quán)基金對(duì)中小企業(yè)投資，借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)，由公共財(cái)政出資為中小企業(yè)提供專門的投融資服務(wù)，推動(dòng)證券市場改革，使中小企業(yè)可以通過上市、發(fā)債融資。另外對(duì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)民間融資的管理，使之成為中小金融機(jī)構(gòu)之外的有效融資渠道，融入合理的金融架構(gòu)中。

第三，推動(dòng)金融科技的發(fā)展。金融科技將通過金融效率的提升為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來強(qiáng)勁動(dòng)力，中國在金融科技領(lǐng)域已經(jīng)有良好的勢頭，這有助于提升制造業(yè)的生產(chǎn)效率及優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，也有助于提升欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融供給，從而推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展（李揚(yáng)，2018），這也是普惠金融的題中之義。■

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作者簡介：李 廣（1983-），男，漢族，江蘇南京人，碩士，高級(jí)工程師，從事信息科技工作。