城市更新投融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與啟示

徐文舸

當(dāng)前，我國(guó)城市更新發(fā)展亟需一套適應(yīng)新形勢(shì)發(fā)展要求的投融資解決方案。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的城市更新實(shí)踐看，其先后形成了一些較為成熟的投融資模式，主要有財(cái)稅支持類（以美國(guó)稅收增量融資為代表）、資金補(bǔ)貼類（以英國(guó)城市發(fā)展基金、美國(guó)社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃為代表）、金融創(chuàng)新類（以不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金為代表）。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，特定的財(cái)稅制度安排、提供政府專項(xiàng)資金補(bǔ)助、進(jìn)行針對(duì)性的金融創(chuàng)新是解決城市更新投融資問(wèn)題的有效做法，值得國(guó)內(nèi)學(xué)習(xí)借鑒。

近年來(lái)，我國(guó)城市更新發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道。為保障新一輪城市更新活動(dòng)在中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)資金平衡，迫切需要探索適應(yīng)新形勢(shì)發(fā)展要求的投融資解決方案。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)比我國(guó)更早進(jìn)入存量市場(chǎng)階段，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已在城市更新領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，形成了較為成熟的財(cái)稅支持類、資金補(bǔ)貼類、金融創(chuàng)新類等投融資模式。研究其經(jīng)驗(yàn)和模式對(duì)我國(guó)下一階段的城市更新發(fā)展具有重要的啟示借鑒作用。

一、以美國(guó)稅收增量融資為代表的財(cái)稅支持類模式

稅收增量融資（簡(jiǎn)稱TIF），是指利用存量土地的增量收益來(lái)為公共項(xiàng)目提供融資支持的模式，被視為應(yīng)對(duì)城市更新、促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效手段。稅收增量融資始于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)為緩解地方政府特別是州政府財(cái)政和債務(wù)壓力，而設(shè)計(jì)產(chǎn)生的一種融資制度安排。

稅收增量融資的運(yùn)作過(guò)程主要分為三個(gè)階段。第一階段，制定開(kāi)發(fā)特定區(qū)域的計(jì)劃。由當(dāng)?shù)卣畡澏骋惶囟▍^(qū)域作為稅收增量融資實(shí)施區(qū)（以下簡(jiǎn)稱“TIF區(qū)”），設(shè)立TIF區(qū)的管理機(jī)構(gòu)和專用賬戶，并規(guī)劃一項(xiàng)針對(duì)區(qū)域的開(kāi)發(fā)計(jì)劃。第二階段，核定征稅基準(zhǔn)。先利用“均等化評(píng)估價(jià)值”方法確定TIF區(qū)內(nèi)征收財(cái)產(chǎn)稅的基準(zhǔn)值，并凍結(jié)該部分存量稅收;隨著開(kāi)發(fā)工作啟動(dòng)，被凍結(jié)的存量稅收部分仍歸原有征稅主體，但新增稅收部分歸屬于TIF區(qū)的管理機(jī)構(gòu)，納入專用賬戶用于支持區(qū)域開(kāi)發(fā)。第三階段，推進(jìn)TIF區(qū)開(kāi)發(fā)。此類開(kāi)發(fā)將持續(xù)長(zhǎng)達(dá)20年，通過(guò)發(fā)行中長(zhǎng)期的稅收增量支持債券來(lái)為開(kāi)發(fā)建設(shè)提供融資支持，并以未來(lái)增量稅收來(lái)償付債券本息。

完成開(kāi)發(fā)計(jì)劃后，TIF區(qū)自行撤銷(xiāo)，此前調(diào)整的征稅安排回歸正常秩序。稅收增量融資的邏輯在于“政府—社會(huì)—市場(chǎng)”三者實(shí)現(xiàn)良性的有機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)，即政府的公共投資改善提升社會(huì)發(fā)展環(huán)境，吸引更多社會(huì)資本和市場(chǎng)主體參與并提升區(qū)域的房產(chǎn)價(jià)值，從而引致更多新增的稅收，反過(guò)來(lái)可以補(bǔ)償初始的公共投資支出。

目前在美國(guó)，稅收增量融資逐步從主要應(yīng)用于改造城市衰退地區(qū)的政策工具轉(zhuǎn)變?yōu)楦悠毡榈某鞘虚_(kāi)發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資工具，現(xiàn)已成為地方政府使用最為廣泛的財(cái)稅支持手段。究其原因，稅收增量融資具有三個(gè)方面的顯著優(yōu)勢(shì)。一是在基本保持原有地方政府稅收體制不變（不創(chuàng)設(shè)新稅種且不提高稅率）的前提下，確保完成投融資活動(dòng)的自我實(shí)現(xiàn)過(guò)程。二是賦予地方政府自主權(quán)和靈活性，尊重各地不同的發(fā)展實(shí)際，不搞“一刀切”，實(shí)現(xiàn)梯度發(fā)展。三是有效完善公私合作機(jī)制，稅收增量融資不僅提高政府的參與度和主動(dòng)性，確保實(shí)現(xiàn)公共利益，而且也降低社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于增加參與開(kāi)發(fā)的吸引力和成功率。

二、以英國(guó)城市發(fā)展基金、美國(guó)社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃為代表的資金補(bǔ)貼類模式

（一）城市發(fā)展基金

城市發(fā)展基金，是英國(guó)政府專門(mén)用于城市更新的專項(xiàng)基金，旨在推動(dòng)英國(guó)城市更新運(yùn)動(dòng)、抑制日益嚴(yán)重的內(nèi)城衰退。城市發(fā)展基金由英國(guó)環(huán)境部于1982年正式設(shè)立，其資金全部由政府財(cái)政撥款。城市發(fā)展基金明確資助對(duì)象為支持城市舊城改造的基礎(chǔ)設(shè)施更新工程，促進(jìn)舊城區(qū)投資環(huán)境的改善。

城市發(fā)展基金的運(yùn)作主要是由環(huán)境部管理，其指定的評(píng)估小組審議確定需要基金資助的更新工程。首先是申請(qǐng)者通過(guò)投標(biāo)方式參與城市發(fā)展基金的資助申請(qǐng)，其次是地方政府將擬投資計(jì)劃提交至環(huán)境部，由評(píng)估小組進(jìn)行審議。評(píng)估小組綜合考慮投資計(jì)劃的可行性、私人部門(mén)擬投資的數(shù)額、投資計(jì)劃對(duì)改善內(nèi)城發(fā)展的貢獻(xiàn)等多個(gè)維度，最終確定中標(biāo)的投資計(jì)劃。

城市發(fā)展基金的資助采取無(wú)償資助、利潤(rùn)分成和低息貸款三種方式。對(duì)部分非盈利性，但對(duì)內(nèi)城確需必要的公共工程，城市發(fā)展基金將提供無(wú)償資助。對(duì)于具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，且未來(lái)有盈利的工程可以采取利潤(rùn)分成和低息貸款兩種方式。其中，利潤(rùn)分成是指城市發(fā)展基金以更新工程資本金的名義進(jìn)行出資，之后可按其出資比例享有所有者權(quán)益;低息貸款則是城市發(fā)展基金提供優(yōu)惠利率的貸款（如低于同期銀行貸款利率）支持更新工程。

為吸引私人資本參與投資城市更新項(xiàng)目，城市發(fā)展基金的資金資助被視為對(duì)私人資本的一種補(bǔ)貼，彌補(bǔ)了私人資本實(shí)際投資收益與預(yù)期平均投資回報(bào)之間的差距，有效調(diào)動(dòng)了私人資本投資的積極性。從事后效果看，通過(guò)一定的政策傾斜，城市發(fā)展基金在客觀上確實(shí)加強(qiáng)了政府與私人開(kāi)發(fā)商的合作，選擇最具社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的更新工程，從而有助于推動(dòng)城市內(nèi)城的更新發(fā)展。

（二）社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃

美國(guó)的社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃（簡(jiǎn)稱CDBG）是一項(xiàng)以直接支持社區(qū)發(fā)展為核心目標(biāo)的聯(lián)邦政府年度撥款項(xiàng)目。社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃由美國(guó)國(guó)會(huì)于1974年通過(guò)《住宅與社區(qū)發(fā)展法案》而設(shè)立的，用于支持地方社區(qū)的發(fā)展項(xiàng)目，具體包括為中低收入家庭建設(shè)的保障性住房項(xiàng)目、防止和消除貧困窟問(wèn)題、完善社區(qū)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等城市更新內(nèi)容。作為一項(xiàng)旨在推動(dòng)社區(qū)開(kāi)發(fā)的政府撥款項(xiàng)目，社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃的目標(biāo)是“通過(guò)為中低收入家庭提供宜居住房、合適的居住環(huán)境和擴(kuò)展其就業(yè)機(jī)會(huì)”，從而創(chuàng)造有活力的城市社區(qū)。目前，該計(jì)劃已逐漸成為地方進(jìn)行保障性住房建設(shè)的重要資金來(lái)源，形成了一個(gè)遍及全美的政府資助體系。

按對(duì)不同社區(qū)的資助類型，社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃分為面向重點(diǎn)城市的“應(yīng)得權(quán)益計(jì)劃”（Entitlement Program）和面向小城市的“非應(yīng)得權(quán)益計(jì)劃”（Non-Entitlement Program）兩類。其中，應(yīng)得權(quán)益計(jì)劃，是由聯(lián)邦住宅與城市發(fā)展署直接向一些有資格的大都市區(qū)的社區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供資助，通過(guò)這種方式下?lián)芙咏?0%的資金額度;非應(yīng)得權(quán)益計(jì)劃，是聯(lián)邦住宅與城市發(fā)展署通過(guò)“小城市撥款項(xiàng)目”向州政府提供資助，由各州自行審批并資助農(nóng)村地區(qū)或小城鎮(zhèn)的社區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，約30%的資金額度通過(guò)此種形式下?lián)堋?/p>

截至目前，全美有超過(guò)1200個(gè)地方政府獲得了社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃的資助。社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃要求確保不少于70%的資助款項(xiàng)是用于改善中低收入家庭的社會(huì)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目（既包括修繕住房、完善設(shè)施，也涉及提供就業(yè)機(jī)會(huì)等資助內(nèi)容），并承諾遵守公平住房原則。為得到社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃的資助，申請(qǐng)社區(qū)需要提供一份經(jīng)當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)的社區(qū)發(fā)展規(guī)劃以及對(duì)未來(lái)分配撥款資金的使用方案。同時(shí)，申請(qǐng)社區(qū)還須制定詳細(xì)的公眾參與（特別是中低收入家庭參與）計(jì)劃并嚴(yán)格實(shí)施。

相比于以往聯(lián)邦政府資助城市更新的專項(xiàng)補(bǔ)助基金，社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃資助的州或地方政府擁有對(duì)資金分配和使用的更大自主權(quán)。社區(qū)發(fā)展撥款計(jì)劃還對(duì)社區(qū)發(fā)展規(guī)劃、保障群體、資助比例等作了較為嚴(yán)格的規(guī)定，從而有效保障了城市更新、社區(qū)發(fā)展等核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、以不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金為代表的金融創(chuàng)新類模式

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱“REITs”），是指通過(guò)發(fā)行收益憑證募集投資者資金，并由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，且其份額可進(jìn)入資本市場(chǎng)流通的一類投資基金。作為權(quán)益性直接融資工具，REITs是一類適用于長(zhǎng)期的城市建設(shè)投融資模式，將大型不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目通過(guò)金融創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)證券化。REITs最早誕生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，隨后逐步擴(kuò)展至全球40多個(gè)經(jīng)濟(jì)體。目前，全球規(guī)模最大、最為成熟的REITs市場(chǎng)在美國(guó)，其REITs市場(chǎng)也已成為僅次于債券和股票的全美第三大金融市場(chǎng)。

從運(yùn)作機(jī)制看，REITs的運(yùn)營(yíng)管理模式具有穩(wěn)定的租金收益分配、不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)增值獲利、可流通交易的收益憑證、經(jīng)營(yíng)管理的主動(dòng)權(quán)等主要特征。REITs通過(guò)收購(gòu)能產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收益的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目（如住宅、物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)），在資本市場(chǎng)上發(fā)行以此類項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化金融產(chǎn)品（或收益憑證），并由專門(mén)從事不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的專業(yè)化公司進(jìn)行主動(dòng)管理，未來(lái)將按照投資者持有份額分配持有期的分紅及交易轉(zhuǎn)讓期的增值收益。從投資角度看，REITs具有吸引投資者（尤其是個(gè)人投資者）參與的五大比較優(yōu)勢(shì)。一是使不動(dòng)產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)金融化、小額化、動(dòng)產(chǎn)化;二是在二級(jí)市場(chǎng)上具有較好的流動(dòng)性;三是產(chǎn)品收益和分紅相對(duì)穩(wěn)定;四是能有效分散風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行投資組合管理;五是具有較強(qiáng)的抗通脹能力。從金融支持看，REITs比較契合城市更新所強(qiáng)調(diào)存量升級(jí)改造的特點(diǎn)。一方面是為未來(lái)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提供有效投融資工具，最大限度地挖掘整合存量不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目資源，拓寬融資渠道并對(duì)接投資資金，分別為前期投資退出和中長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)提供金融支持。另一方面是強(qiáng)調(diào)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)的作用，通過(guò)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)和服務(wù)管理機(jī)構(gòu)對(duì)持有的存量不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行改造提升其內(nèi)在價(jià)值，保證項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定且長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

作為一項(xiàng)重要且復(fù)雜的金融創(chuàng)新，REITs需要相應(yīng)的金融、法律、稅收等制度配套支持。一是用公募發(fā)行模式培育二級(jí)市場(chǎng)。這里涉及對(duì)REITs性質(zhì)的認(rèn)定、發(fā)行持有數(shù)量的限制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和收益模式的設(shè)計(jì)等多個(gè)方面的金融制度安排。二是制定特定領(lǐng)域的法律法規(guī)。日本、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港等經(jīng)濟(jì)體均針對(duì)REITs領(lǐng)域?qū)ｉT(mén)建章立制，明確特殊目的載體（SPV）的組織形式和主體地位，破除監(jiān)管規(guī)則對(duì)發(fā)行REITs的制度障礙。三是完善稅收制度。不僅要在交易轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)降低復(fù)雜過(guò)重的稅負(fù)，而且也要在運(yùn)營(yíng)持有階段避免雙重征稅的問(wèn)題，同時(shí)還要對(duì)政府鼓勵(lì)領(lǐng)域給予針對(duì)性的稅收優(yōu)惠。

四、對(duì)我國(guó)未來(lái)城市更新發(fā)展的啟示及目前存在的制度障礙

（一）三點(diǎn)啟示

對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投融資模式的研究表明，為解決城市更新項(xiàng)目的資金需求問(wèn)題，特定的財(cái)稅制度安排、提供政府專項(xiàng)資金補(bǔ)助、進(jìn)行針對(duì)性的金融創(chuàng)新等均是較為有效的做法，對(duì)我國(guó)未來(lái)城市更新發(fā)展有以下三點(diǎn)啟示。

1、特定的財(cái)稅制度安排促使城市更新項(xiàng)目轉(zhuǎn)變成為具有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

城市更新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)具有長(zhǎng)期性，且集中于城市內(nèi)部的舊城區(qū)、舊工業(yè)區(qū)、城中村之類的特定區(qū)域，這類資產(chǎn)一般缺少流動(dòng)性。針對(duì)此類問(wèn)題，當(dāng)?shù)卣ㄟ^(guò)微調(diào)城市更新項(xiàng)目所在區(qū)域的稅收政策，轉(zhuǎn)而便利其發(fā)行中長(zhǎng)期的以稅收增量作為支持的債券，為城市更新項(xiàng)目提供融資支持。并以未來(lái)超過(guò)核定征稅基準(zhǔn)的稅收來(lái)償付債券本息，最終實(shí)現(xiàn)“政府—社會(huì)—市場(chǎng)”三者的良性有機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)。

2、政府專項(xiàng)資金補(bǔ)助將有助于吸引社會(huì)資本參與城市更新項(xiàng)目

從經(jīng)濟(jì)效益看，城市更新項(xiàng)目的收益率普遍不高，許多項(xiàng)目還存在未來(lái)收益彌補(bǔ)不了成本投入的情形，難以吸引社會(huì)資本參與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。從社會(huì)效益看，城市更新項(xiàng)目對(duì)未來(lái)創(chuàng)造有活力的城市社區(qū)、幫助中低收入家庭改善居住環(huán)境等大有裨益。盡管政府極力想大規(guī)模推動(dòng)，但苦于有限的財(cái)政資金而無(wú)法獨(dú)自開(kāi)展。對(duì)此，政府通過(guò)一定的政策傾斜，如，利用專項(xiàng)資金補(bǔ)助社會(huì)資本，旨在彌補(bǔ)實(shí)際投資收益與預(yù)期平均投資回報(bào)之間的差距，從而吸引社會(huì)資本參與社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)價(jià)值兼具的城市更新項(xiàng)目。

3、REITs等金融創(chuàng)新不僅能有效改善城市更新項(xiàng)目的資產(chǎn)質(zhì)量，而且還能加速資金再投入的效率

對(duì)于商業(yè)類城市更新項(xiàng)目，有“三分在建、七分在管”之說(shuō)。建設(shè)更新只是初級(jí)階段，運(yùn)營(yíng)管理才見(jiàn)真招。REITs等金融創(chuàng)新通過(guò)引入專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)服務(wù)管理機(jī)構(gòu)對(duì)存量不動(dòng)產(chǎn)改造提升其資產(chǎn)質(zhì)量，并在金融市場(chǎng)上以證券投資方式實(shí)現(xiàn)前期投資開(kāi)發(fā)與后期持有運(yùn)營(yíng)的順利轉(zhuǎn)換。針對(duì)性的金融創(chuàng)新在為投資者實(shí)現(xiàn)收益的同時(shí)，也為城市更新項(xiàng)目開(kāi)辟了新的金融支持方式。

（二）目前存在的制度障礙

上述投融資模式已在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體取得了積極成效。對(duì)照我國(guó)的發(fā)展實(shí)際，目前在國(guó)內(nèi)推行尚存在一些制度障礙。歸納起來(lái)，主要有兩個(gè)方面。

1、在現(xiàn)有稅制框架下，地方政府擁有十分有限的可自主支配的地方稅種，其體量遠(yuǎn)不足以支持大規(guī)模的城市更新項(xiàng)目

一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)外稅制不同。作為國(guó)外地方政府主體稅種的財(cái)產(chǎn)稅在國(guó)內(nèi)尚未形成氣候。雖然國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的稅負(fù)不低，但所涉及到的房產(chǎn)稅、耕地占用稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅及土地出讓金等稅費(fèi)名目繁多、征管成本很高，市縣一級(jí)更是缺少實(shí)質(zhì)上的主體稅種。另一方面一段時(shí)期以來(lái)，中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分不盡合理、財(cái)稅改革推進(jìn)緩慢等多重因素共同導(dǎo)致地方財(cái)政長(zhǎng)期處于緊約束的狀況，預(yù)留特定區(qū)域的稅源持續(xù)穩(wěn)定供給于城市更新項(xiàng)目的可能性較小，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行特定項(xiàng)目的政府債券更是有較大難度。

2、現(xiàn)行的金融、法律、稅收等制度仍制約REITs等金融創(chuàng)新的培育和發(fā)展

盡管近期國(guó)內(nèi)在基礎(chǔ)設(shè)施類REITs政策上有所突破，但與城市更新項(xiàng)目相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)REITs長(zhǎng)期停滯不前，只有非典型性的類REITs在境外或交易所迂回發(fā)行為數(shù)不多的幾款產(chǎn)品，距離大規(guī)模上市發(fā)行交易仍有相當(dāng)大的差距。必須說(shuō)明的是，若仍存在不能界定REITs性質(zhì)、不能明確原始權(quán)益人向SPV的真實(shí)出售行為、以及繁雜過(guò)重的稅負(fù)等一系列問(wèn)題，運(yùn)用REITs等金融創(chuàng)新來(lái)為城市更新項(xiàng)目提供有效的金融支持尚欠缺成熟的實(shí)施條件。

（作者單位：國(guó)家發(fā)展改革委投資所）