上市公司資本結構的影響因素

李勝強

一、分析企業(yè)的資本結構必要性

（一）制約因素依然存在

改革開放以來，我國一些企業(yè)通過完善資本結構，建立產權清晰的制度，迅速發(fā)展壯大，但是仍然有許多影響企業(yè)資本結構的因素。面對著日趨激烈的競爭，企業(yè)資本結構不合理越來越制約企業(yè)的進一步發(fā)展。為了提高企業(yè)的經濟效益，降低企業(yè)的成本和風險，促進企業(yè)的健康發(fā)展，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，研究企業(yè)的資本結構具有十分重要的意義。

（二）有助于企業(yè)價值最大化

自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來，企業(yè)資本結構就成為財務研究領域的一個重要課題。隨著市場經濟體制的不斷深入，我國的資本市場環(huán)境發(fā)生了很大的變化。在全國經濟和資本市場發(fā)展背景下，決定了國民經濟命脈的企業(yè)發(fā)展顯得尤為重要。在經濟體制變革的前提下，上市公司的資本結構是否合理是決定企業(yè)未來發(fā)展的重要因素。

解決好企業(yè)的資本結構問題，可以使企業(yè)在激烈的競爭中占有一席之地，增加獲利能力，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。合理的資本結構，能利于企業(yè)降低綜合資本成本率，使企業(yè)獲得財務杠桿利益，并增加企業(yè)的價值。

二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀

（一）留存收益率偏低

我國許多企業(yè)發(fā)展需要大量的外部資金來支撐，使得企業(yè)依靠銀行等金融中介機構，因而我國許多企業(yè)債務融資的比率較高。由于相關部門對公司上市發(fā)行及審核制的管理尚不完善，證券市場還沒有真正建立起公平競爭的市場機制，這在一定程度上影響了上市公司的業(yè)績水平，公司整體的水平偏低，進而導致公司留存收益水平較低。

（二）資產負債率較低

在我國，外部融資中有股權融資偏好傾向，這使得我國上市公司的資產負債率普遍較低。根據(jù)上市公司財務報告顯示，我國企業(yè)資產負債率平均為60%，而上市公司的資產負債率約為40%，上市公司的資產負債率遠低于我國企業(yè)平均資產負債率。

（三）外部融資與股權融資比重較大

我國上市公司近幾年的財務報告顯示，上市公司大多數(shù)都是依靠外部融資來解決其資金問題，而在外部融資中，股權融資的比重平均約為55%-60%，而發(fā)達國家上市公司的資金來源依次為內部資金（約50%-97%），負債（約11%-57%），發(fā)行新股（約3.3%-9%），這與我國上市公司的資本結構存在著很大的差異。外部融資與股權融資在資本結構中所占的的比例較大，雖然在一定程度上有利于公司規(guī)模的擴大，但給公司的財務增加了不少的風險，不利于公司長久穩(wěn)定的發(fā)展。

三、企業(yè)資本結構的影響因素

（一）宏觀因素

1.經濟增長率。經濟增長率是反映一個國家經濟總體狀況最具概括性的指標，其波動在一定程度上反映了經濟周期性波動的狀況，同時經濟增長趨勢必然會影響企業(yè)的投資融資行為，也因此會影響企業(yè)的資本結構。

2.通貨膨脹率。當平均資產利潤率低于利率時，通貨膨脹率會加大企業(yè)負債率和損害經濟發(fā)展，都會對企業(yè)的正常經營產生影響，從而在企業(yè)自身以及企業(yè)的資金來源方面影響企業(yè)的融資。此時，企業(yè)舉債是不利的，企業(yè)要考慮降低舉債。

3.實際貸款利率。利率水平也是公司選擇融資方式，確定資本結構時必須考慮的重要因素之一。對于中國的上市公司，在選擇融資方式時，考慮更多的是融資成本的大小。發(fā)行股票的成本有多種度量指標，如股東權益收益率、股票發(fā)行成本等，而債權融資成本主要取決于貸款利率。

4.行業(yè)因素。從理論上分析，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，由于不同行業(yè)經營的業(yè)務特點不同、行業(yè)成長性不同、資產結構不同、對資本的需求狀況也不同。因此，資本結構可能會不同。

我國的上市公司主要可以分為兩種：一種是壟斷型上市公司；另一種是競爭力較強的民營上市公司。由于行業(yè)特點及企業(yè)發(fā)展的需要，往往壟斷型上市公司的資產負債率較高，而隨著企業(yè)的不斷擴張，民營上市公司的資本結構也不斷地發(fā)生變化，其資產債率會逐漸提高。

5.宏觀利率杠桿。當企業(yè)的總資產收益率大于宏觀利率時，企業(yè)總體的債務供給量會增加，同時投資人對債券或貸款的報酬總體需求也比較高。因此在經濟景氣收益率大于利率時，企業(yè)債務會普遍上升。相反，當收益率小于利率時，企業(yè)總體債務供應量下降，投資人對企業(yè)債券或貸款的投資信心減弱，使得企業(yè)的總體債務下降。這是宏觀利率對企業(yè)舉債行為，進而對企業(yè)資本結構的宏觀調控起作用的結果。

6.所得稅因素。當企業(yè)所得稅增加，會引起企業(yè)舉債增加，如果個人所得稅也提高，在一定條件下，企業(yè)所得稅和個人所得稅使舉債的節(jié)稅效應相互抵消。因此，所得稅對企業(yè)債務供應和需求起調節(jié)作用。

（二）微觀因素

1.盈利能力。企業(yè)可以將留存利潤用于投資，盈利能力反映了企業(yè)獲取利潤的能力，因此對企業(yè)的融資方式會產生一定的影響，但具體的影響方式、影響程度如何，在國內研究中尚未達成一致的結論。

2.資產結構。資產結構是各種資產占企業(yè)總資產的比例。企業(yè)用有形資產擔保舉借債務降低了因為信息不對稱導致的壞賬風險，因而可以大大降低貸款利息率和公司的融資成本。企業(yè)的有形資產越多，企業(yè)通過擔保，可以籌集更多的負債資金，負債率就會較高

3.資產流動性。資產流動性對企業(yè)資本結構的影響是不確定的。一方面，如果企業(yè)的流動性較差，其借債成本就相對較高，反之，借債成本就較低，而且高流動性的公司支付短期到期負債的能力較強，所以，資產流動性與負債率呈正相關關系。另一方面，具有較多流動資產的企業(yè)有可能會用這些資產來為其投資融資，從而使得流動性好的企業(yè)可能面臨比流動性差的企業(yè)更高的融資成本，此時，資產的流動性對負債就會產生負面影響。

4.資本成本。企業(yè)的資金來源于投資人資本和債權人資本，而使用這些資金必須付出代價。資本成本就是為獲取資本使用權而付出的代價。它由資本籌集成本和資本使用成本組成。

5.融資風險。融資風險是在籌資活動中由于籌資規(guī)劃而引起收益變動的風險。它由經營風險和財務風險構成，企業(yè)資本結構一旦不合理，過度依賴負債融資，企業(yè)有巨額的定期付款壓力，會增加企業(yè)的經營風險和財務風險。

6.財務杠桿的作用。優(yōu)化資本結構要考慮負債的財務杠桿的效應，它對資本結構有著重要的影響。財務杠桿具有雙面作用，由于負債要定期支付利息，只要資產的收益率高于利率，則運用資產的收益在支付利息后還有剩余，這就可以增加股東權益。這是負債籌資所具有的財務杠桿的正向作用。相反，一旦資產收益率低于利率，財務杠桿會起負向作用，會減少股東權益。

三、上市公司資本結構優(yōu)化對策

在優(yōu)化機制作用下，公司參與人才有積極性選擇具體的優(yōu)化方法，選擇合理的資本結構，從而最大化公司價值。從影響公司資本結構的主要因素入手，我們可以通過對各因素的調節(jié)來實現(xiàn)合理的資本結構。

（一）優(yōu)化宏觀環(huán)境

1.拓寬融資方式和渠道。首先大力發(fā)展企業(yè)債券市場，拓寬融資渠道。第一，取消利率限制，提高企業(yè)債券對投資者的吸引力；第二，要積極修正和完善企業(yè)債券方面的相關法律法規(guī)；第三，加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，鼓勵企業(yè)開發(fā)多種期限和利率結構的公司債券、浮動利率債券等債券品種，擴大企業(yè)債券品種和市場規(guī)模。讓企業(yè)可以按照自己的實際需要來選擇籌資方式，進而滿足合理化資本結構的資金需求。同時要控制通貨膨脹，通貨膨脹會使利率上升，會增加企業(yè)的資本成本，加大融資難度，不利于企業(yè)多元化融資，阻礙最佳資本結構的形成。

2.建立和健全信用評級制度。企業(yè)信用建設包括合同履行情況、銀行貸款償還、產品質量信息、法人代表信用記錄等大量信息，要建立信用征集與評價體系，就要構建征信數(shù)據(jù)平臺，通過網絡方式實現(xiàn)信息共享，同時，盡快出臺信用評級機構管理辦法，對機構和人員實行資格管理，加強監(jiān)督，促使其發(fā)揮應有的作用。這樣能有效地識別和防范風險，促進企業(yè)資本規(guī)模和結構的優(yōu)化。

（二）調整財務政策，優(yōu)化資本結構

1.優(yōu)化財務政策。企業(yè)根據(jù)各公司面臨的不同情況，及時調整企業(yè)的財務政策，確立合理的負債比例，保持負債結構的合理性。通過設立內部審計部門、強化審計制度等方式，進一步完善企業(yè)的財務管理制度，增強防范財務風險的意識和能力。

2.規(guī)范企業(yè)資本結構。上市公司分布于各個不同的行業(yè)之中，明確上市公司的行業(yè)特性，要根據(jù)其具體不同的行業(yè)特性，對上市公司的資本結構進行調整，使其資本結構符合它所處的行業(yè)特點，進而不斷使得其資本結構合理。對壟斷型上市公司，應該降低其負債率，增加資本結構的流動性。對民營上市公司，要有效控制其負債率的規(guī)模，增加競爭力。

3.控制資本成本。資本成本是上市公司主要的成本支出之一，因此要有效控制資本成本的規(guī)模，保證其規(guī)模在有效的控制中發(fā)展。

（三）股權結構改革

對股權結構進行積極地改革，對上市公司的資本結構進行優(yōu)化。針對股權結構的不合理現(xiàn)象，要給予足夠的重視。股權結構不合理，不僅會影響股市綜合收益，也會影響上市公司的資本結構。對股權結構進行改革，能促進上市公司資本結構的優(yōu)化，進而使上市公司的資本結構合理化。

（四）提高財務人員的管理水平

企業(yè)資本結構需要財務人員來構建，因而財務人員素質的高低將影響企業(yè)的資本結構。企業(yè)要加大對財務人才的培養(yǎng)，增強其對新融資方式的了解，建設一支高效率利用融資方式的財務隊伍。同時，財務人員自身也需要在思想和工作中重視對資本結構的建設問題，不斷通過學習增強對資本結構等方面的了解。

四、結語

我國上市公司資本結構還存在不合理之處，尤其是在經濟全球化背景下，在激烈的國際競爭市場中，這將削弱我國上市公司競爭力，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的絆腳石，影響企業(yè)的經營管理效率。“重外部融資、輕內部融資；重股權融資，輕債券融資；重流動負債，輕長期負債”的現(xiàn)象明顯，都影響上市公司的長遠發(fā)展。因此，要提高上市公司的經營活動管理效率，就必須對企業(yè)的資本結構進行優(yōu)化。一方面，政府部門要從根本上解決影響上市公司資本結構的不利因素。另一方面，企業(yè)要積極面對自身資本結構管理存在的缺陷，針對影響資本結構的因素制定相應的改進措施。通過對公司的資本結構影響因素的分析，可以更好的針對資本結構存在的相關問題尋找解決途徑，在進行優(yōu)化的同時促進上市公司自身的發(fā)展。