基于自由現(xiàn)金流量的牧原股份價值評估研究

史振禹

一、關(guān)于自由現(xiàn)金流量

美國學(xué)者拉巴波特于1986年首次提出“自由現(xiàn)金流量”，他認(rèn)為通過預(yù)測企業(yè)未來各年能獲得的自由現(xiàn)金流量，再用合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，便可計算出企業(yè)價值。幾十年來，學(xué)者們不斷對企業(yè)價值評估研究進(jìn)行發(fā)展和完善，自由現(xiàn)金流量已成為企業(yè)價值評估中不可忽視的一部分，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型成為學(xué)者們進(jìn)行價值評估研究的常用評估方法。

企業(yè)在經(jīng)營過程中賺取的利潤扣除維持經(jīng)營的必要支出后，可以自由支配的資金即為自由現(xiàn)金流量。公式如下：

二、牧原股份的企業(yè)概況及評估思路

（一）企業(yè)概況

牧原股份的全稱是牧原食品股份有限公司，成立于1992年。牧原股份以生豬養(yǎng)殖為主，同時還有生豬飼料、育種、屠宰等業(yè)務(wù)。公司于2014在深交所掛牌上市。目前，牧原股份已成為我國生豬養(yǎng)殖的龍頭企業(yè)，企業(yè)市值位居同行業(yè)第一。

（二）牧原股份價值評估思路

本文以牧原股份2015年-2019年歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算自由現(xiàn)金流量，采用銷售百分比法得出預(yù)測期牧原企業(yè)的相關(guān)財務(wù)比率，然后得出各項目的預(yù)測結(jié)果，計算出企業(yè)預(yù)測自由現(xiàn)金流量。再選取合適的折現(xiàn)率評估得出企業(yè)價值。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型如下：

其中，V代表企業(yè)價值；FCFFt代表預(yù)測期中第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC代表折現(xiàn)率；g代表永續(xù)期企業(yè)的自由現(xiàn)金流量增長率。

三、牧原股份價值評估

（一）未來現(xiàn)金流預(yù)測

本文選取2019年12月31日為評估基準(zhǔn)日，以2015-2019年的牧原股份年度報告數(shù)據(jù)為依據(jù)，運(yùn)用銷售百分比法，計算出企業(yè)五年來主要的財務(wù)比率，詳見表1，表2。

表1 牧原股份2015年-2019年營業(yè)收入情況表

表2 牧原股份2015年-2019年主要財務(wù)比率 單位：%

由表1可知，牧原股份正處在高速發(fā)展階段，2015-2019年營業(yè)收入增長率均值高達(dá)53.09%。由競爭均衡理論可知，在競爭的市場環(huán)境中，一家企業(yè)不可能長期獲取超額利潤，偏離正常水平的企業(yè)大多會在3-10年內(nèi)恢復(fù)到同行業(yè)正常水平。因此本文預(yù)測，2020-2024年間牧原股份營業(yè)收入增長率將會逐步降低，分別為50%、40%、30%、20%和10%。2024年以后為企業(yè)的永續(xù)增長期，企業(yè)將長期保持一個較為穩(wěn)定的增長率。本文將2009-2019年我國GDP增速平均值7.69%作為牧原股份的永續(xù)期增長率。

由表2可知，2018年牧原股份的營業(yè)成本占營業(yè)收入比值高達(dá)90.18%，2018年，受“非洲豬瘟”影響，各養(yǎng)豬企業(yè)生產(chǎn)成本均大幅上升。目前全世界范圍內(nèi)并未研究出有效預(yù)防并治療非洲豬瘟的疫苗，僅能采用隔離手段，非洲豬瘟帶來的危害仍不容忽視，養(yǎng)殖企業(yè)不能放松警惕。因此，2018年的數(shù)據(jù)雖然異常于其他年份，但本文未剔除2018年營業(yè)成本占比數(shù)據(jù)。故本文將五年間營業(yè)成本占比均值70%作為預(yù)測期營業(yè)成本占比。

2015年起我國開始實(shí)行“營改增”政策，稅金及附加科目僅有2016-2019年的數(shù)據(jù)。稅金及附加占比變動幅度相對穩(wěn)定，因此，取2016-2019年該項目占比的平均值0.14%作為預(yù)測期的比率；銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用占營業(yè)收入比率相對波動較小，因此也將銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用占比均值0.36%和3.55%作為預(yù)測比率；按國家規(guī)定，養(yǎng)殖類企業(yè)享受免征企業(yè)所得稅待遇。牧原股份享受免征企業(yè)所得稅優(yōu)惠，因此預(yù)測期企業(yè)所得稅占營業(yè)收入比率均設(shè)定為0；本文對投資收益、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出的預(yù)測，也選取平均值作為預(yù)測基礎(chǔ)，預(yù)測占比分別為0.23%、1.14%和0.24%；其他收益科目在牧原股份的年報中，僅有2017-2019年的數(shù)據(jù)，故選取這三年的占比均值2.34%作為預(yù)測期的占比。

關(guān)于經(jīng)營營運(yùn)資本增加值的計算，公式如下：

表3 牧原股份2015-2019年經(jīng)營營運(yùn)資本情況單位：%

由表3可知，牧原股份2015年-2019年間，經(jīng)營性流動資產(chǎn)、經(jīng)營性流動負(fù)債占營業(yè)收入比值均呈波動上升趨勢，基于此趨勢，本文分別選取97%、60%作為預(yù)測期經(jīng)營性流動資產(chǎn)、經(jīng)營性流動負(fù)債占營業(yè)收入的預(yù)測比率。

關(guān)于凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加的計算。結(jié)合牧原股份報表實(shí)際情況，計算公式如下：

關(guān)于經(jīng)營性長期資產(chǎn)、長期負(fù)債各項目的預(yù)測。牧原股份2015-2019年間，長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、在建工程、生物性資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費(fèi)用、遞延所得稅資產(chǎn)和其他非流動資產(chǎn)占營業(yè)收入比值的均值分別為1.06% 、103% 、25.08% 、15.06% 、3.62% 、0.97% 、0.05% 和6.79%，非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券占營業(yè)收入比值的均值分別為24.50%、12.95%、12.70%。本文以此為基礎(chǔ)，設(shè)定預(yù)測期比率。

根據(jù)前文數(shù)據(jù)，計算出預(yù)測期凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加值，如表4。

表4 預(yù)測期牧原股份凈長期資產(chǎn)增加值 單位：萬元

綜合上文得出的預(yù)測期各項財務(wù)指標(biāo)，計算預(yù)測期自由現(xiàn)金流量，如表5。

表5 預(yù)測期牧原股份自由現(xiàn)金流量 單位：萬元

（二）折現(xiàn)率的確定

本文以加權(quán)平均資本成本作為價值評估的折現(xiàn)率。公式如下：

其中，WACC代表加權(quán)平均資本成本；D代表企業(yè)的債務(wù)價值；E代表企業(yè)的股權(quán)價值；Kd代表債務(wù)資本成本；Ke代表股權(quán)資本成本；T代表所得稅稅率。

首先計算股權(quán)資本成本Ke，公式如下：

股權(quán)資本成本=無風(fēng)險收益率+市場風(fēng)險系數(shù)*（市場收益率-無風(fēng)險收益率）學(xué)者們通常根據(jù)國債收益率來確定無風(fēng)險收益率。本文選取我國2019年發(fā)行的五年期國債收益率4.27%為基礎(chǔ)。我國國債是以單利計算，而無風(fēng)險利率應(yīng)采用連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險利率，故計算得出：

市場風(fēng)險系數(shù)β衡量的是股票相對于整個股市的價格波動狀況。通過同花順查詢牧原股份自上市之日到評估基準(zhǔn)日的深證綜合指數(shù)可知，牧原股份的β系數(shù)為0.7567。

本文選取2001年-2019年資產(chǎn)負(fù)債表日深證成指收盤價，計算各年度的市場平均收益率，然后得出平均市場收益率為18.88%。

可得，牧原股份的權(quán)益資本成本=3.95%+0.7567*（18.88%-3.95%）=15.25%

然后確定債務(wù)資本成本Kd，查閱牧原股份年度報告得知，牧原股份融資方式包括銀行借款、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，不同融資方式利率各不相同。牧原股份中期票據(jù)和公司債利率為7%，中國人民銀行2019年發(fā)布的短期借款年利率為4.35%，因此，本文的債務(wù)選取兩者的平均值5.675%作為債務(wù)資本成本。

牧原股份于2014年上市，2014-2019年間，負(fù)債占總資產(chǎn)比重均值為50.04%，所有者權(quán)益占資產(chǎn)比重均值為49.96%。

綜上所述，計算得出牧原股份的加權(quán)平均資本成本為：

WACC=15.25%*49.96%+5.675%*50.04%=10.46%

因此，折現(xiàn)率為10.46%。

（三）牧原股份企業(yè)價值計算

牧原股份企業(yè)價值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

因此，評估基準(zhǔn)日2019年12月31日牧原股份的評估價值為-2009370.69+20336700.54=18327329.85萬元。截止2019年末，牧原股份流通股總數(shù)216189.78萬股，股票價格收盤價為88.79元/股，評估基準(zhǔn)日牧原股份市值為216189.7822*88.79=19195490.76萬元，市場價值高于本文評估結(jié)果。

四、結(jié)論

本文利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對牧原股份進(jìn)行價值評估，評估結(jié)果為1832.73億元，該數(shù)值與牧原股份評估基準(zhǔn)日的市場價值1919.54億，存在一定差異。評估基準(zhǔn)日的評估結(jié)果與市場價值存在一定偏差，可能有以下幾方面原因：1.在對某些科目占比的預(yù)測上，存在著主觀性，預(yù)測比率難以準(zhǔn)確反映企業(yè)未來發(fā)展的情況。2.在折現(xiàn)率的選擇上，未能考慮其動態(tài)變化。3.當(dāng)前我國證券市場制度仍待完善，國家政策、行業(yè)前景、社會輿論等均能對股票價格產(chǎn)生較大影響。股價不一定能真實(shí)體現(xiàn)一個企業(yè)的真實(shí)價值。