“名股實(shí)債”法律問(wèn)題探析——以新華信托訴湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案為中心

常 雯

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081）

新華信托股份有限公司訴湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案中，新華信托與港城置業(yè)簽訂了股權(quán)投資協(xié)議，投資標(biāo)的為港城置業(yè)的某房地產(chǎn)，并在協(xié)議中約定以固定利息的模式回款。案件的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在港城置業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序之后，新華信托以自己的投資性質(zhì)屬于債權(quán)為由進(jìn)行了破產(chǎn)申報(bào)，遭到破產(chǎn)管理人的拒絕。這成為新華信托將港城置業(yè)訴至法院的導(dǎo)火索，新華信托對(duì)港城置業(yè)的破產(chǎn)管理人不肯將其投資列入破產(chǎn)債權(quán)的行為持異議，從而請(qǐng)求法院認(rèn)定自己的投資屬于債權(quán)而非股權(quán)，理由是雙方之前簽訂的協(xié)議中含有投資期限和固定利息等明顯只存在于債權(quán)投資中的條款，并且新華信托對(duì)港城置業(yè)的凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)也不參與其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，符合“名股實(shí)債”的特征因此主張將其投資列入破產(chǎn)債權(quán)。港城置業(yè)對(duì)此持相反意見(jiàn)，認(rèn)為新華信托支付的款項(xiàng)屬于股權(quán)投資而絕非其所主張的債權(quán)投資。在庭審中港城置業(yè)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議指出，新華信托支付的款項(xiàng)分為兩部分，一部分是股權(quán)轉(zhuǎn)讓金，剩余部分形成資本公積金，且雙方依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定在工商登記部門進(jìn)行了股權(quán)變更登記，對(duì)外具有公示效力。而且與之前協(xié)議中新華信托不參與港城置業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的約定相反，港城置業(yè)董事會(huì)中有新華信托指派的成員，這說(shuō)明新華信托對(duì)港城置業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)決策具有影響力。最終法院的判決結(jié)果認(rèn)可了新華信托與港城置業(yè)雙方簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議意思表示的真實(shí)性，形式和內(nèi)容也均符合法律規(guī)定，新華信托通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議獲得港城置業(yè)的股東身份是無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)。由此確定了新華信托的投資性質(zhì)屬于股權(quán)而非債權(quán)，不具有破產(chǎn)債權(quán)的申報(bào)資格，法院一審判決新華信托敗訴。此案中，一審法院將新華信托名股實(shí)債的投資性質(zhì)界定為股權(quán)，達(dá)摩克里斯之劍的驟然落下一時(shí)之間引起業(yè)內(nèi)對(duì)名股實(shí)債交易模式的強(qiáng)烈關(guān)注。

一、“名股實(shí)債”產(chǎn)生的原因

既然“名股實(shí)債”實(shí)際上是以股權(quán)融資的名義達(dá)到債務(wù)融資的實(shí)質(zhì)，那么交易雙方為何不直接采取債權(quán)方式進(jìn)行投融資，反而要舍近求遠(yuǎn)，通過(guò)一系列具有股權(quán)融資外衣的復(fù)雜操作來(lái)達(dá)到債務(wù)融資的真實(shí)目的呢？這主要是出于以下兩方面原因：

（一）“名股實(shí)債”符合雙方利益訴求

事實(shí)上，在以往的司法實(shí)踐中已經(jīng)發(fā)生過(guò)多次“名股實(shí)債”糾紛，經(jīng)過(guò)不完全統(tǒng)計(jì)最容易出現(xiàn)此類糾紛且出現(xiàn)糾紛數(shù)量較大的領(lǐng)域集中體現(xiàn)在信托公司對(duì)房地產(chǎn)公司的投資。“名股實(shí)債”交易中的融資方往往來(lái)自于對(duì)資金需求密集的行業(yè)，特別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)企業(yè)，對(duì)此產(chǎn)生很好印證的就是本案中的湖州港城置業(yè)有限公司。房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求量波動(dòng)幅度較大，具有明顯周期性，比如房地產(chǎn)公司處于新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)階段時(shí)融資方往往對(duì)獲得大量資金支持的需求非常迫切。依靠單純的債務(wù)融資會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，而資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)在清算時(shí)對(duì)債權(quán)人利益保障程度大小的重要指標(biāo)[1]（40）。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)的償債保證變低從而使貸款的安全系數(shù)大打折扣，這會(huì)加大企業(yè)再次借款的難度和成本，因此僅僅依靠債權(quán)投資無(wú)法滿足融資方的要求。同時(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)間借貸受到限制的情況無(wú)疑使企業(yè)獲取融資難的處境雪上加霜。在此種狀況下企業(yè)通常的操作方式是吸引一部分股權(quán)投資，這主要是出于兩方面的考慮，一方面有助于維持目標(biāo)公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率以粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，另一方面作為公司財(cái)務(wù)考核指標(biāo)的財(cái)務(wù)杠桿率也得到相應(yīng)的提高，從而使投資人對(duì)公司的前景估計(jì)偏向樂(lè)觀從而增加對(duì)目標(biāo)公司的投資意愿。“名股實(shí)債”的融資方式恰好可以使企業(yè)以上兩方面的期望都得以實(shí)現(xiàn)，既在賬面上擴(kuò)大公司股本金額又相對(duì)降低債務(wù)比重，使得財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)保持較低值，然后使用更高的財(cái)務(wù)杠桿在金融市場(chǎng)獲取所需資金。與此相對(duì)應(yīng)的是，在一般情況下股權(quán)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此其收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債權(quán)收益，而“名股實(shí)債”是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的一種人為錯(cuò)配，即使是最為理性的投資方也難以抵擋在較低風(fēng)險(xiǎn)下獲取穩(wěn)定高收益的誘惑，所以投資者對(duì) “名股實(shí)債”這種操作方式持認(rèn)可態(tài)度。另外，公司的投資者由于名股實(shí)債協(xié)議的簽訂擁有了股東身份，在一定程度上能夠參與目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)及重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，大大提升了投資方的知情權(quán)，便于投資者監(jiān)控資金用途，從而確保其投入資金的安全。因此，“名股實(shí)債”的交易模式能夠同時(shí)滿足投融資雙方的利益訴求，在房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)乙?jiàn)不鮮。

（二）我國(guó)金融監(jiān)管制度落后

“名股實(shí)債”融資模式出現(xiàn)的一個(gè)重要因素是我國(guó)金融監(jiān)管制度的更新速率無(wú)法滿足經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的實(shí)際需求。我國(guó)的金融監(jiān)管體制相較域外極為嚴(yán)苛，信托公司、資產(chǎn)管理公司和私募股權(quán)投資基金等等受到嚴(yán)密監(jiān)督管控的金融機(jī)構(gòu)若想追逐利益最大化，就不得不通過(guò)與其他當(dāng)事人重新構(gòu)筑法律關(guān)系以實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)行管制手段某種程度上的規(guī)避。在當(dāng)前我國(guó)仍對(duì)金融業(yè)采用分業(yè)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管的模式，任何金融機(jī)構(gòu)都需要取得相應(yīng)牌照才能從事對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)，而PE（私募股權(quán)投資基金）從法律上來(lái)看并不是合格的貸款身份主體，所以若想獲得投資收益，只能通過(guò)股權(quán)形式開(kāi)展業(yè)務(wù)[2]（9）。在具體交易中成為目標(biāo)公司股東往往也意味著面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，為了縮小投資風(fēng)險(xiǎn)，PE熱衷于利用名股實(shí)債模式使其達(dá)到變相發(fā)放貸款的效果。其次信托成為“名股實(shí)債”具體操作中的一個(gè)非常重要的綠色通道，這是因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)在發(fā)布的通知中明確規(guī)定諸如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商需要具備相關(guān)資質(zhì)、滿足特定要求，才能取得信托公司的貸款，不然就只能接受股權(quán)投資。細(xì)究“名股實(shí)債”的操作過(guò)程不難發(fā)現(xiàn)，正是對(duì)上述規(guī)定所作出的變通，無(wú)論是從項(xiàng)目公司其他股東處受讓股權(quán)還是干脆直接由目標(biāo)公司增加資產(chǎn)擴(kuò)張股權(quán)，都能夠使得信托公司獲得目標(biāo)公司股東的身份從而一躍成為目標(biāo)公司的股東，然后和目標(biāo)公司的其他股東簽訂一系列的協(xié)議，對(duì)其他股東回購(gòu)信托公司持有的股權(quán)的特定條件作出具體約定，信托公司既達(dá)到了投資資本安全退出的目的，又能按照一開(kāi)始約定的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)交割從而獲得類似債權(quán)的固定收益。出于對(duì)合作協(xié)議是否能得到對(duì)方當(dāng)事人嚴(yán)格履行的擔(dān)憂，在大多數(shù)情況下投資方都會(huì)基于謹(jǐn)慎性要求融資方實(shí)行增信措施，主要包括對(duì)項(xiàng)目實(shí)施抵押擔(dān)保、對(duì)股東股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)?；蛘咧苯佑傻谌顺袚?dān)連帶責(zé)任擔(dān)保等[3]（7）。在本案中新華信托交易發(fā)生時(shí)未與湖州置業(yè)簽署借款合同而只簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同也同樣是出于規(guī)避法律監(jiān)管的目的，使得其在庭審過(guò)程中無(wú)法完成該交易是債權(quán)實(shí)質(zhì)主張的舉證，因此成為敗訴的重要因素。

二、“名股實(shí)債”的認(rèn)定依據(jù)

由于關(guān)于 “名股實(shí)債”認(rèn)定的法律規(guī)定尚不明晰，在操作時(shí)當(dāng)事人往往會(huì)采取很強(qiáng)的隱蔽性，所以對(duì)其進(jìn)行認(rèn)定的依據(jù)來(lái)源主要是雙方當(dāng)事人簽訂的一系列協(xié)議。從法律上來(lái)說(shuō)，雙方當(dāng)事人于交易之時(shí)所簽訂的協(xié)議是對(duì)彼此權(quán)利義務(wù)約定最客觀的反映，那么要判斷當(dāng)事人之間究竟是何種法律關(guān)系的方式最為合理的自然也是基于協(xié)議。由于在金融市場(chǎng)處于不斷發(fā)展變化之中，“名股實(shí)債”的模式也向復(fù)雜化的方向逐漸演進(jìn)，這給其認(rèn)定帶來(lái)了一定難度。正是鑒于名股實(shí)債構(gòu)造的復(fù)雜性，法院不能僅依據(jù)單項(xiàng)特征就簡(jiǎn)單地作出債權(quán)或股權(quán)性質(zhì)的判斷，而應(yīng)對(duì)以下認(rèn)定依據(jù)進(jìn)行綜合考量后加以認(rèn)定。

（一）對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的性質(zhì)判斷

對(duì)于轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為性質(zhì)進(jìn)行判斷的最主要依據(jù)是股權(quán)轉(zhuǎn)移的比例和轉(zhuǎn)移后的實(shí)際控制權(quán)的擁有主體。一方面，在常見(jiàn)的“名股實(shí)債”交易中原股東往往會(huì)保留一部分股權(quán)，即僅按照一定比例轉(zhuǎn)讓股權(quán)，目的在于能繼續(xù)對(duì)公司進(jìn)行實(shí)際控制，享有股東權(quán)益。但是，另一方面，即使原股東將自己所持的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，若其后仍舊掌握對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)對(duì)公司進(jìn)行管理，則該股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅具有表象性。當(dāng)且僅當(dāng)原股東將股權(quán)百分百轉(zhuǎn)讓后不再參與公司治理，才能夠認(rèn)定這是一個(gè)真實(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。再者，投資人如果是真實(shí)的投資意思，一般會(huì)要求派駐董事實(shí)際參與公司治理，而在投資人的目的并非想獲得標(biāo)的公司的股權(quán)而是規(guī)避法律法規(guī)進(jìn)行債權(quán)投資以期獲得投資回報(bào)的情況下，該行為出現(xiàn)的可能性較低。

在新華信托案中，吳興區(qū)法院認(rèn)可當(dāng)事人之間簽訂的《合作協(xié)議》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的法律效力并予以采納，從而依此認(rèn)定雙方達(dá)成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓與受讓的合意，新華信托管控港城置業(yè)公章和指派董事參與公司事務(wù)管理的行為都從側(cè)面反映出其此筆投資并非單純的債權(quán)性質(zhì)。

（二）對(duì)收益性質(zhì)的判斷

對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為性質(zhì)的判斷可以依據(jù)股權(quán)受讓方所獲收益是否為固定收益這一關(guān)鍵因素進(jìn)行[4]（84）。股權(quán)收益和債權(quán)收益的最大不同就在于股權(quán)收益和公司的盈利狀況密切相關(guān)，一般只有在公司處于盈利的狀況下才會(huì)進(jìn)行分紅，并且紅利的數(shù)額也與公司的盈利額掛鉤。與股權(quán)收益的強(qiáng)波動(dòng)性相反，債權(quán)收益往往在簽訂協(xié)議時(shí)就已經(jīng)提前確定，并不取決于目標(biāo)公司日后經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，雙方當(dāng)事人可以根據(jù)債權(quán)本金約定一定的比例作為利息收益或者干脆確定一個(gè)固定的收益數(shù)額，從而使投資人的收益獨(dú)立于公司經(jīng)營(yíng)情況。根據(jù)收益的性質(zhì)可幫助區(qū)分股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為和借貸行為，在此案中，新華信托與港城置業(yè)通過(guò)信托協(xié)議約定了固定收益，符合名股實(shí)債的特征。

（三）對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的判斷

通過(guò)對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格這一因素的合理性判斷，其實(shí)也不難推測(cè)出當(dāng)事人之間在交易時(shí)是否形成了真實(shí)的股權(quán)讓與合意，如果交易價(jià)格明顯過(guò)高或者過(guò)低則說(shuō)明有悖于常理，可以據(jù)此認(rèn)定股權(quán)交易不真實(shí)，從而確定為“名股實(shí)債”。在新華信托案中，如果僅從股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格這一項(xiàng)來(lái)看，新華信托繳納的8，070萬(wàn)元屬于資本公積，用于轉(zhuǎn)增資本，并沒(méi)有出現(xiàn)交易價(jià)格的畸高，所以并不能成為名股實(shí)債的認(rèn)定依據(jù)。

（四）對(duì)所涉擔(dān)保的判斷

如前文所述，處于“名股實(shí)債”交易中的當(dāng)事人雙方為打消顧慮、確保合同的履行，往往會(huì)要求采取一系列增信措施，例如新華信托案中各方之間簽署的擔(dān)保協(xié)議和辦理的抵押登記手續(xù)等。在此案的審理過(guò)程中，一審法院并未據(jù)此直接倒推主債權(quán)成立，但不能僅以此案就得出所有該類案件都視之為股權(quán)性質(zhì)的結(jié)論。實(shí)際上在司法實(shí)務(wù)中，法院由于認(rèn)為擔(dān)保債權(quán)屬于從債權(quán)且必須依附于主債權(quán)債務(wù)而存在，而倒推出主債權(quán)債務(wù)的存在，因此將案件性質(zhì)判定為屬于債權(quán)性質(zhì)的案件也為數(shù)不少。

三、司法實(shí)踐中的裁判規(guī)則

“名股實(shí)債”這一簡(jiǎn)化表達(dá)是對(duì)特殊融資形式內(nèi)，對(duì)交易雙方當(dāng)事人之間權(quán)利和義務(wù)關(guān)系的一種籠統(tǒng)概括，本身并沒(méi)有正式的法律上的出處，現(xiàn)行的法律法規(guī)、部門規(guī)章和司法解釋等也無(wú)相關(guān)的明文規(guī)定。只有中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)在2017年初發(fā)布的4號(hào)文曾對(duì)其作出過(guò)界定，這也給司法實(shí)踐中對(duì)“名股實(shí)債”性質(zhì)的界定提出了重大難題。在對(duì)于“名股實(shí)債”相關(guān)案件的審理中，法院關(guān)于名股實(shí)債性質(zhì)界定的司法裁判結(jié)果，絕不會(huì)超出認(rèn)定為股權(quán)投資或認(rèn)定為債權(quán)投資兩者之外。然而這兩種對(duì)于融投資雙方的法律關(guān)系界定的判決，卻將產(chǎn)生截然不同的法律后果從而真實(shí)地影響著交易當(dāng)事人的切身利益[5]（30）。

本次新華信托案看似是對(duì)破產(chǎn)債權(quán)申報(bào)資格的確定，實(shí)質(zhì)上卻是對(duì)新華信托的投資資金屬于股權(quán)還是債權(quán)的性質(zhì)界定。針對(duì)此問(wèn)題，李玉斌律師提出關(guān)于“名股實(shí)債”投資模式的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)采取“內(nèi)外有別”規(guī)則的觀點(diǎn)[6]（97）。 在對(duì)有關(guān)“名股實(shí)債”相關(guān)司法案例進(jìn)行檢索后不難發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)司法機(jī)關(guān)在對(duì)名股實(shí)債交易性質(zhì)的認(rèn)定的問(wèn)題上存在著相當(dāng)大的彈性，巧妙地將同一個(gè)問(wèn)題分為內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系兩個(gè)方面進(jìn)行討論。如果在同一個(gè)案件中的法律關(guān)系僅涉及公司內(nèi)部，法院傾向于尊重當(dāng)事人雙方意思自治的權(quán)利，以當(dāng)事人之間簽訂的一系列協(xié)議為基礎(chǔ)合理推測(cè)真實(shí)法律關(guān)系，從而判斷此筆投資是股權(quán)還是債權(quán)性質(zhì)。而在一旦案件涉及公司外部的其他當(dāng)事人利益，法院則作出價(jià)值選擇的利益取舍，傾向于優(yōu)先保護(hù)善意第三人的合理信賴?yán)?，以具有公示效力的工商登記材料作為確認(rèn)股東身份的依據(jù)，此舉在有利于維護(hù)交易安全的同時(shí)也有效地降低了交易成本。

在此次新華信托案中，同樣值得注意的是原告新華信托于庭審上出具的第三組證據(jù)中的13號(hào)證據(jù)《（2014）民二終字第 261號(hào)民事判決書》，援引最高人民法院審理的北京時(shí)光案作為例證，意在說(shuō)明最高人民法院對(duì)于類似案件的相關(guān)裁判文書中認(rèn)定“名股實(shí)債”的實(shí)質(zhì)屬于債權(quán)，并判決支持了原告要求償還融資的訴訟請(qǐng)求，以期在本案的審理中得到審理法院的參照。對(duì)比新華信托案和北京時(shí)光案，兩個(gè)案件的交易雙方簽訂了內(nèi)容大致相同的 《合作協(xié)議》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等合同，甚至于在訴訟中法院也都認(rèn)可了合同的效力。對(duì)于新華信托案的判決，法院有兩種裁判規(guī)則可以遵循，即與最高法在北京時(shí)光案中的判決如出一轍，根據(jù)交易雙方所簽訂協(xié)議中明確約定的投資期限和固定收益等因素綜合認(rèn)定新華信托的投資性質(zhì)上屬于債權(quán)投資；或者堅(jiān)持優(yōu)先保護(hù)善意第三人的合理信賴?yán)妫员苊鈱?duì)其他債權(quán)人基于權(quán)利外觀而實(shí)施法律行為后的結(jié)果的不利益。新華信托案一審判決中對(duì)名股實(shí)債股權(quán)性質(zhì)的界定就是遵循了第二種“商事外觀主義”原則的裁判規(guī)則。

四、結(jié)論

通過(guò)本文的分析可以得出，目前在對(duì)涉及“名股實(shí)債”的案件做出司法處理時(shí)，最高法院和地方高院的司法實(shí)踐中尚沒(méi)有對(duì)其效力作出肯定或否定的明釋。涉及名股實(shí)債交易模式的類似案件在不同法院的判決結(jié)果不盡相同，主要原因是法院在進(jìn)行內(nèi)外關(guān)系的區(qū)分之后，對(duì)利益保護(hù)對(duì)象的優(yōu)先選擇不同從而導(dǎo)致了不同理論的運(yùn)用。在僅涉及交易方內(nèi)部關(guān)系的案件中以當(dāng)事人真實(shí)的意思表示和履約行為作為認(rèn)定交易方真實(shí)法律關(guān)系的依據(jù)，尊重當(dāng)事人之間的意思自治權(quán)利并結(jié)合“實(shí)質(zhì)大于形式”原則對(duì)投融資資金性質(zhì)的歸屬做出判斷，使雙方當(dāng)事人的利益在訴訟中被平等地對(duì)待考慮，并不體現(xiàn)對(duì)任意一方的優(yōu)先保護(hù)。在涉及交易方外部關(guān)系的情況下，假若認(rèn)定“名股實(shí)債”的性質(zhì)為有擔(dān)保的債權(quán)，依據(jù)《破產(chǎn)法》中債務(wù)清償?shù)南嚓P(guān)規(guī)定勢(shì)必會(huì)對(duì)其他善意破產(chǎn)債權(quán)人的利益造成重大損害。合同雙方當(dāng)事人意思自治權(quán)利的行使以不損害第三人利益為限度，法院以保護(hù)善意第三人的利益作為判斷名股實(shí)債性質(zhì)的第一要義，從而堅(jiān)持權(quán)利外觀效力，以期避免損害交易安全和徒增交易成本。在新華信托案中，法院正是出于對(duì)港城置業(yè)其他善意破產(chǎn)債權(quán)人利益的維護(hù)而將新華信托的投資資金性質(zhì)界定為股權(quán)。