論中國(guó)雙層股權(quán)上市的規(guī)制

吳尚軒

(上海交通大學(xué) 凱原法學(xué)院，上海 200030)

引言

近年來，科技創(chuàng)新企業(yè)愈發(fā)受到資本市場(chǎng)青睞，其創(chuàng)始人也日益謀求掌控企業(yè)主導(dǎo)權(quán)。(1)參見Zohar Goshen and Assaf Hamdani，‘Corporate Control and Idiosyncratic Vision’(2015)125 Yale Law Journal 560，p.563.為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)愿景，保障企業(yè)創(chuàng)始人基于特定行業(yè)的獨(dú)到智識(shí)得以充分發(fā)揮，外部投資者往往樂于讓渡部分企業(yè)主導(dǎo)權(quán)，突破“一股一權(quán)”原則，賦予創(chuàng)始人所持普通股優(yōu)勢(shì)表決權(quán)，以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。(2)參見Dorothy S.Lund，‘Nonvoting Shares and Efficient Corporate Governance’(2019)71 Stanford Law Review 687，pp.691-692.此種對(duì)創(chuàng)始人等內(nèi)部人所進(jìn)行的表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)益差異化安排，是為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual-Class Share Structure)。(3)參見Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，p.1697.以契約聯(lián)結(jié)(Nexus of Contracts)等公司法基礎(chǔ)理論加以審視，此種安排本身無甚爭(zhēng)議。(4)參見Oliver Hart，‘An Economist Perspective on the Theory of the Firm’(1989)89 Columbia Law Review 1757，p.1764.實(shí)踐中，該結(jié)構(gòu)已被商事主體使用長(zhǎng)達(dá)百年。(5)參見Raymond Siu Yeung Chan and Kong Shan Ho，‘Should Listed Companies Be Allowed To Adopt Dual-Class Share Structure in Hong Kong?’(2014)43(2)Common Law World Review 155，pp.160-169.然而，隨著現(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展，各法域?qū)?yīng)否許可上市企業(yè)采用上述結(jié)構(gòu)態(tài)度不一。在全球資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)大陸及中國(guó)香港特別行政區(qū)、新加坡等法域被禁止用于上市企業(yè)外部融資。直至近年，上述法域?qū)﹄p層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市監(jiān)管態(tài)度才發(fā)生轉(zhuǎn)變。(6)中國(guó)香港特別行政區(qū)與新加坡分別于2018年轉(zhuǎn)向允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。中國(guó)大陸則于2019年正式接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，2020年初上交所科創(chuàng)板出現(xiàn)首家雙層股權(quán)上市企業(yè)。學(xué)界也對(duì)以該結(jié)構(gòu)上市發(fā)出頗多反對(duì)聲音。(7)參見Jeffrey N.Gordon，‘Ties That Bond: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice’(1988)76 California Law Review 1，p.7; Joel Seligman，‘Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share，One Vote Controversy’(1985)54 George Washington Law Review 687，p.688; Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.631.

商事實(shí)踐與規(guī)制回應(yīng)的博弈經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)存在市場(chǎng)需求的既有實(shí)踐模式，公司法或金融監(jiān)管規(guī)則實(shí)難將其永久禁止。同時(shí)，現(xiàn)有實(shí)證經(jīng)驗(yàn)也未能充分證明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市著實(shí)低效或有損企業(yè)價(jià)值。(8)參見Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1071.更有研究表明，在不同制度環(huán)境下，表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)益比例失衡的影響并不盡然相同。(9)參見Renée Adams and Daniel Ferreira，‘One Share-One Vote: The Empirical Evidence’(2008)12(1)Review of Finance 51，pp.62-72.進(jìn)而，過去諸法域禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的合理性遭受質(zhì)疑。(10)參見Valentin Dimitrov and Prem C.Jain，‘Recapitalization of One Class of Common Stock into Dual-Class: Growth and Long-Run Stock Returns’(2006)12(2)Journal of Corporate Finance 342，pp.365-366.Stephan Nüesch，‘Dual-Class Shares，External Financing Needs，and Firm Performance’(2016)20(3)Journal of Management & Governance 525，pp.525-526.隨著資本全球流動(dòng)的日益便利，以高成長(zhǎng)性科技類企業(yè)為代表的擬上市企業(yè)，紛紛前往許可雙層股權(quán)上市諸法域進(jìn)行首次公開募集(Initial Public Offering)。(11)參見HKEX，‘Concept Paper: Weighted Voting Rights’(2014); Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.599-600; Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.當(dāng)前，全球范圍內(nèi)主要有美國(guó)、加拿大、日本、中國(guó)大陸及中國(guó)香港特別行政區(qū)、新加坡、瑞典等法域接受雙層股權(quán)上市。鑒于全球資本市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，冒著失去未來科技巨頭的風(fēng)險(xiǎn)，而因不確信的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)雙層股權(quán)上市加以禁止，其潛在損失無需贅言。(12)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.4-5.中國(guó)香港特別行政區(qū)因錯(cuò)失阿里巴巴雙層股權(quán)上市，進(jìn)而促使其醞釀修改雙層股權(quán)規(guī)制規(guī)則。因此，許可雙層股權(quán)上市的法域數(shù)量漸趨增加。近年來，中國(guó)大陸及中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡等法域已為雙層股權(quán)上市鋪平道路。(13)參見Pey-Woan Lee，‘Dual-Class Shares in Singapore-Where Ideology Meets Pragmatism’(2019)15(2)Berkeley Business Law Journal 440，pp.462-463; Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences From Hong Kong’(2019)Available at SSRN，pp.6-26.中國(guó)香港特別行政區(qū)通過在《香港聯(lián)交所主板上市規(guī)則》(HKEX Main Board Listing Rule)中加入8A章節(jié)(Chapter 8A)放松對(duì)雙層股權(quán)上市限制；新加坡則通過在《新加坡證券交易所上市規(guī)則》中加入一系列新條款的方式許可雙層股權(quán)上市。相較之下，中國(guó)大陸則通過建立上海證交所科創(chuàng)板的形式，審慎試驗(yàn)雙層股權(quán)上市。

誠(chéng)然，許可雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，并非等同于對(duì)該結(jié)構(gòu)有效性的無保留認(rèn)可。較諸一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能顯著加劇代理問題。(14)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.602-604; Paul A.Gompers，Joy Ishii，and Andrew Metrick，‘Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class firms in the United States’(2010)23(3)The Review of Financial Studies 1051，p.1052; Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，pp.1697-1698.所有權(quán)與控制權(quán)的分離不僅是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征，且是導(dǎo)致代理成本產(chǎn)生的主因。(15)參見Michael C.Jensen，‘Self-Interest，Altruism，Incentives，and Agency Theory’(1994)7(2)Journal of applied corporate finance 40，pp.40-41.既有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，企業(yè)內(nèi)部人所持股份下表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)益差距的擴(kuò)大，可能進(jìn)一步促使內(nèi)部人謀取私利，進(jìn)而有損外部投資者的市場(chǎng)價(jià)值。(16)參見Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，pp.1697-1698.鑒于雙層股權(quán)上市企業(yè)關(guān)鍵管理者通常由內(nèi)部控制人自行充任或提名任命，且內(nèi)部人僅需在商業(yè)決策中承擔(dān)較少的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，即使內(nèi)部控制人經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致公司效益欠佳，以敵意收購(gòu)為代表的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制往往效果不彰。(17)參見Tian Wen，‘You Can't Sell Your Firm and Own It Too: Disallowing Dual-Class Stock Companies from Listing on the Securities Exchanges’(2014)162(6)University of Pennsylvania Law Review 1495，p.1501.如此將進(jìn)一步抬升企業(yè)融資成本，有損企業(yè)經(jīng)營(yíng)。(18)參見Flora Xiao Huang，‘Dual Class Shares Around the Top Global Financial Centres’(2017)Journal of Business Law 137，p.141.上述風(fēng)險(xiǎn)無疑是允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市諸法域的重要關(guān)切。

鑒于內(nèi)部人所處股份表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)益的差異可能助長(zhǎng)其謀取私利，許可雙層股權(quán)上市諸法域紛紛通過建立規(guī)制體系以回應(yīng)上述關(guān)切?；谥贫拳h(huán)境與商事傳統(tǒng)的差異，各法域的規(guī)制體系不盡相同。此外，雙層股權(quán)上市的促進(jìn)效應(yīng)可能漸趨衰減，(19)參見Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-3.促使學(xué)界提出設(shè)置以“落日條款”應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)，即將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)限定于特定時(shí)間區(qū)間。(20)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.619.雖部分學(xué)者主張上述規(guī)制策略有助于保障雙層股權(quán)使用效益，但迄今尚無法域?qū)⑵湓O(shè)為強(qiáng)行性規(guī)定，時(shí)間性“落日條款”設(shè)置仍限于私法自治的范疇。(21)參見Bernard S.Sharfman，‘The Undesirability of Mandatory Time-Based Sunsets in Dual Class Share Structures: A Reply to Bebchuk and Kastiel’(2019)93 Southern California Law Review 1，pp.4-6.

中國(guó)雙層股權(quán)上市探索處于起步階段，相應(yīng)的規(guī)制體系有待實(shí)踐檢驗(yàn)。作為中國(guó)證券市場(chǎng)改革的關(guān)鍵舉措，該探索事關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力塑造，更關(guān)乎中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的培育與發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。因此，現(xiàn)有雙層股權(quán)上市規(guī)制體系能否有效應(yīng)對(duì)代理問題加劇、促進(jìn)效應(yīng)衰減等風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)回歸企業(yè)理論本質(zhì)，對(duì)現(xiàn)有規(guī)制舉措加以系統(tǒng)討論。進(jìn)而，以中國(guó)雙層股權(quán)上市的審慎探索為切入點(diǎn)，立足特定制度環(huán)境，結(jié)合理論與實(shí)踐的張力，審思雙層股權(quán)上市規(guī)制視角下效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防范之間的最大公約數(shù)。

一、企業(yè)代理問題規(guī)制體系

企業(yè)所有者與控制者之間的信息不對(duì)稱是所有權(quán)與控制權(quán)分離的顯著特征之一。(22)參見Michael C.Jenson and William H.Meckling，‘Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure’(1976)3(4)Journal of financial economics 305，pp.354-355.內(nèi)部控制人極易利用此種不對(duì)稱謀取私利。(23)參見[美]羅伯塔·羅曼諾編：《公司法基礎(chǔ)》，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2014年版，第10-11頁(yè)。一旦非控制股東利益因代理成本而受損，企業(yè)融資成本會(huì)隨之上漲。(24)參見[美]羅伯塔·羅曼諾編：《公司法基礎(chǔ)》，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2014年版，第5-7頁(yè)?？刂拼沓杀镜氖侄瓮ǔ０ūO(jiān)管策略與治理策略兩大類。(25)參見[美]R·克拉克曼、[美]H·漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能的視角》(第2版)，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2014年版，第39-45頁(yè)。然而，由于并非針對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)所設(shè)計(jì)，常規(guī)監(jiān)管策略對(duì)該結(jié)構(gòu)下的代理問題頗顯無力。(26)參見Lucian A.Bebchuk et al.，‘Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights’ in Randall K.Morck(ed.)Concentrated Corporate Ownership(University of Chicago Press 2000)，pp.295-302.作為治理策略的代表，市場(chǎng)機(jī)制在多數(shù)情形下均是抑制代理成本的有效手段。敵意收購(gòu)市場(chǎng)通常能有效制衡不稱職經(jīng)營(yíng)層，以此有效控制代理成本，進(jìn)而通過獲取協(xié)同收益及經(jīng)營(yíng)收益提升企業(yè)價(jià)值。鑒于雙層股權(quán)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層依附于內(nèi)部控制人，或由內(nèi)部控制人自行充任，且內(nèi)部控制人能以優(yōu)勢(shì)表決權(quán)主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)決策，雙層股權(quán)企業(yè)往往藉此不受敵意收購(gòu)制約。倘若獲得內(nèi)部控制人支持的經(jīng)營(yíng)層難以通過內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制撤換，內(nèi)部控制人無疑更易罔顧企業(yè)利益，轉(zhuǎn)而攫取私利。(27)參見Tian Wen，‘You Can't Sell Your Firm and Own It Too: Disallowing Dual-Class Stock Companies from Listing on the Securities Exchanges’(2014)162(6)University of Pennsylvania Law Review 1495，pp.1501.這無疑加劇了企業(yè)融資的不確定性，內(nèi)部控制人主導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策加深外部投資者疑慮，從而抬升融資成本。一言以概之，以一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下的傳統(tǒng)代理成本規(guī)制策略應(yīng)對(duì)雙層股權(quán)下代理問題的挑戰(zhàn)，存在現(xiàn)實(shí)困難。為緩解上述困難，一系列監(jiān)管回應(yīng)手段被提出，主要涉及到優(yōu)化信息傳導(dǎo)機(jī)制、限縮雙層股權(quán)適用范圍、強(qiáng)化公司治理規(guī)則等方面。

鑒于信息不對(duì)稱對(duì)代理問題的深刻影響，優(yōu)化信息傳導(dǎo)機(jī)制被視為關(guān)鍵舉措。該舉措從提升外部投資者獲取信息準(zhǔn)確度切入，助力投資者對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)客觀定價(jià)。(28)參見Daniel R.Fischel，‘Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Sock’(1987)54 University of Chicago Law Review 119，pp.123-124.目前，諸多法域僅允許企業(yè)在首次公開募股(Initial Public Offering)階段使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而對(duì)已上市企業(yè)轉(zhuǎn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)格禁止。企業(yè)上市后轉(zhuǎn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能減損企業(yè)價(jià)值，且易使敵意收購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層監(jiān)督功能失效，反對(duì)者據(jù)此主張對(duì)其全面禁止。(29)參見Peter L.Simmons，‘Dual Class Recapitalization and Shareholder Voting Rights’(1987)87(1)Columbia Law Review 106，pp.117-123.同時(shí)，外部投資者難以依據(jù)企業(yè)價(jià)值變動(dòng)進(jìn)行客觀定價(jià)。倘若上市后雙層股權(quán)轉(zhuǎn)變?nèi)杂糜谘永m(xù)內(nèi)部人既有控制權(quán)，則此種轉(zhuǎn)換對(duì)于企業(yè)價(jià)值并無明顯減損，可視為例外情形。(30)參見M.Megan Partch，‘The Creation of a Class of Limited Voting Common Stock and Shareholder Wealth’(1987)18(2)Journal of Financial Economics 313，pp.388-389; Ronald J.Gilson，‘Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of Substitutes’(1987)Virginia law review 807，p.814.鑒于各法域監(jiān)管者圍繞雙層股權(quán)上市規(guī)制的審慎態(tài)度，禁止已上市企業(yè)轉(zhuǎn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可視為該態(tài)度的縮影，力求探尋促進(jìn)效益與防控風(fēng)險(xiǎn)之間的最大公約數(shù)，既不因監(jiān)管過嚴(yán)而喪失雙層股權(quán)上市所導(dǎo)入的市場(chǎng)紅利，又對(duì)雙層股權(quán)造成的代理成本升高風(fēng)險(xiǎn)以嚴(yán)格約束。

鑒于不同領(lǐng)域商事地區(qū)企業(yè)在融資需求、治理結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)潛力上差異顯著，限縮雙層股權(quán)的適用范圍進(jìn)入規(guī)制主體的視野。以中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡為例，兩法域均圍繞適格雙層股權(quán)上市主體設(shè)置了一系列準(zhǔn)入條件。(31)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.相較之下，美國(guó)對(duì)雙層股權(quán)上市主體未做限制，紐約證券交易所(NYSE)和納斯達(dá)克交易所(NASDAQ)均接受任意領(lǐng)域企業(yè)提交雙層股權(quán)上市申請(qǐng)。上述差異可透過美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)演進(jìn)歷史加以解釋。(32)參見Douglas C.Ashton，‘Revisiting Dual-Class Stock’(1994)68 St.John's Law Review 863，pp.890-906; Joel Seligman，‘Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share，One Vote Controversy’(1985)54 George Washington Law Review 687，pp.688-706.與當(dāng)下科技類企業(yè)為確保創(chuàng)始人的控制權(quán)而使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市不同，此前美國(guó)企業(yè)采用此結(jié)構(gòu)主要為實(shí)現(xiàn)抵御敵意收購(gòu)和保障新聞完整性的目標(biāo)，上述兩目標(biāo)在傳媒類企業(yè)雙層股權(quán)使用實(shí)踐中均有體現(xiàn)。以華盛頓郵報(bào)(Washington Post Company)和紐約時(shí)報(bào)(New York Times Company)為例，兩企業(yè)均在20世紀(jì)80年代以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，既有效抵御了其時(shí)興起的敵意收購(gòu)潮的侵襲，也有效保障了二者的新聞獨(dú)立性。

相較之下，中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡等法域雙層股權(quán)的發(fā)展歷史未產(chǎn)生相似影響。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)不同領(lǐng)域企業(yè)促進(jìn)效益差異顯著，而兼具較高成長(zhǎng)性及外部融資需求的科技創(chuàng)新類企業(yè)無疑是雙層股權(quán)上市的關(guān)鍵受眾，(33)參見Adi Grinapell，‘Dual-Class Stock Structure and Firm Innovation’(2020)25(1)Stanford Journal of Law，Business，and Finance 40，pp.42-47.中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡等法域僅允許科技創(chuàng)新企業(yè)提交雙層股權(quán)上市申請(qǐng)具有潛在合理性。換言之，鑒于全球科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，即使特定法域允許雙層股權(quán)上市的決策有待商榷，全球資本市場(chǎng)內(nèi)各法域的競(jìng)爭(zhēng)，也將迫使更多法域轉(zhuǎn)而接納雙層股權(quán)上市。(34)參見Pey-Woan Lee，‘Dual-Class Shares in Singapore-Where Ideology Meets Pragmatism’(2019)15(2)Berkeley Business Law Journal 440，pp.463-467.作為限縮雙層股權(quán)使用范圍的代表，中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡兩地主體要求也有所不同。中國(guó)香港特別行政區(qū)明確限定適格申請(qǐng)人為“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)，新加坡的主體標(biāo)準(zhǔn)則相對(duì)主觀籠統(tǒng)，但仍能反映吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的政策目標(biāo)。(35)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.總體而言，限縮雙層股權(quán)適用范圍回應(yīng)了全球范圍內(nèi)科技企業(yè)實(shí)踐趨向，既是相關(guān)法域抑制雙層股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的積極嘗試，亦是為保持全球資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的審慎探索。

挑戰(zhàn)現(xiàn)有制衡舉措的非常規(guī)代理問題，源自內(nèi)部控制人表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)益比例失衡的公司治理安排。加之?dāng)骋馐召?gòu)市場(chǎng)制衡失效，且內(nèi)部控制人之動(dòng)機(jī)極易扭曲，(36)參見Lucian A.Bebchuk et al.，‘Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights’ in Randall K.Morck(ed.)Concentrated Corporate Ownership(University of Chicago Press 2000)，pp.295-302.以公司治理規(guī)則切入雙層股權(quán)代理成本防控?zé)o疑是監(jiān)管舉措的關(guān)鍵維度。內(nèi)部控制人主導(dǎo)下的企業(yè)董事與經(jīng)營(yíng)層固化往往會(huì)加劇兩類代理問題，一是對(duì)內(nèi)部人攫取私利難于有效制約，二是現(xiàn)有治理體系對(duì)依附于內(nèi)部控制人的失職董事及高管難以制衡。(37)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.602-604.目前，多數(shù)代理成本抑制規(guī)則聚焦于自利謀私的防范，而對(duì)內(nèi)部控制人問責(zé)機(jī)制缺位回應(yīng)不足。(38)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.618-619.該趨勢(shì)無疑與企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的初衷密切相關(guān)，雙層股權(quán)對(duì)于科技企業(yè)的吸引力主要源自該結(jié)構(gòu)使內(nèi)部控制人的商業(yè)決策免受外部投資者干預(yù)。(39)參見Zoe Condon，‘A Snapshot of Dual-Class Share Structures in the Twenty-First Century: A Solution to Reconcile Shareholder Protections with Founder Autonomy’(2018)68 Emory Law Journal 335，pp.355-357.但內(nèi)部控制人的獨(dú)特智識(shí)和愿景可能漸趨衰減，相應(yīng)商業(yè)決策質(zhì)量極易隨之下滑，個(gè)體不確定性風(fēng)險(xiǎn)乃是雙層股權(quán)規(guī)制難以回避的議題。(40)參見Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-3.

要解決企業(yè)內(nèi)部人自利謀私問題，不免要回應(yīng)有關(guān)雙層股權(quán)規(guī)制的內(nèi)生性需求，即如何實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防范的平衡，監(jiān)管回應(yīng)與制度創(chuàng)新的邊界與限度何在。就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下內(nèi)部控制人自利主義約束而言，監(jiān)管舉措愈嚴(yán)，則內(nèi)部控制人得以將獨(dú)特智識(shí)及愿景投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的發(fā)揮空間愈??；若監(jiān)管舉措過于嚴(yán)格，則可能與企業(yè)雙層股權(quán)的初衷相背離，進(jìn)而與特定法域增強(qiáng)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、吸引培育科技創(chuàng)新企業(yè)的預(yù)期相左?？傮w而言，近年來轉(zhuǎn)向許可雙層股權(quán)上市的法域多向風(fēng)險(xiǎn)防范傾斜，集中體現(xiàn)在對(duì)內(nèi)部控制人商業(yè)決策權(quán)行使的嚴(yán)格約束。(41)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.17-21.

以中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡為例，雙層股權(quán)安排下內(nèi)部控制人之高級(jí)表決權(quán)行使范圍受到嚴(yán)格限制，既被禁止用于選任獨(dú)立董事，也無權(quán)決策收購(gòu)兼并與章程修改等重大事項(xiàng)。(42)參見HKEX Mainboard Listing Rule Chapter 8A與SGX Listing Rule 210.在兩法域規(guī)制體系下，內(nèi)部控制人僅能通過主導(dǎo)選任董事以執(zhí)行其商業(yè)決策。然而，相應(yīng)規(guī)則又要求基于重要商業(yè)決策設(shè)立審計(jì)、薪酬、提名等專門委員會(huì)，且委員會(huì)多數(shù)成員由獨(dú)立董事充任，進(jìn)一步壓縮了內(nèi)部控制人的自由裁量空間?？疾熘袊?guó)香港特別行政區(qū)和新加坡等法域監(jiān)管策略的傾斜，要回溯其許可雙層股權(quán)上市的政策預(yù)期，若要充分吸引和培育科技創(chuàng)新企業(yè)，則兩法域規(guī)制體系應(yīng)適度向促進(jìn)效益傾斜。雖然市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制失效顯著壓縮了規(guī)制者圍繞投資者保護(hù)的讓步空間，若自利行為得以被有效發(fā)現(xiàn)與監(jiān)管，則在兩法域放寬對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)格約束未嘗不可。概因上述法域并非雙層股權(quán)上市的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)制定者，而僅是全球化競(jìng)爭(zhēng)下標(biāo)準(zhǔn)的回應(yīng)者，話語權(quán)不足導(dǎo)致中國(guó)香港特別行政區(qū)與新加坡等法域采用更加強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范的審慎策略。

二、應(yīng)對(duì)效益衰減的“落日條款”設(shè)置

“落日條款”被視為回應(yīng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)效益衰減的有力舉措，也是應(yīng)對(duì)代理問題加劇的重要手段，作為防范上述兩類風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，“落日條款”日益受到各方重視。因此，其在雙層股權(quán)規(guī)制體系中的關(guān)鍵地位促使將其系統(tǒng)討論，以期對(duì)其實(shí)踐進(jìn)展及理論基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)客觀認(rèn)識(shí)。“落日條款”(Sunset Provision)系指經(jīng)過特定時(shí)間或發(fā)生特定情由后，將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還原為“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)的規(guī)定，包含時(shí)間性、事件性及股權(quán)比例性“落日條款”等種類。目前，一系列事件性和比例性“落日條款”已被數(shù)個(gè)法域吸收為強(qiáng)行性規(guī)則，各法域?qū)ξ{時(shí)間性“落日條款”尚存爭(zhēng)議。(43)參見Bernard S.Sharfman，‘The Undesirability of Mandatory Time-Based Sunsets in Dual Class Share Structures: A Reply to Bebchuk and Kastiel’(2019)93 Southern California Law Review 1，4-6.John C.Coffee，‘Dual Class Stock: The Shades of Sunset’(2018)Columbia Law School Blue Sky Blog.

“落日條款”理論支撐可回歸雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的討論，該結(jié)構(gòu)顯著降低了內(nèi)部控制人以全部投資人利益為代價(jià)實(shí)施自利行為的壓力。鑒于支撐雙層股權(quán)上市的首要理由，在于外部投資者確信創(chuàng)始人的獨(dú)特愿景或智識(shí)，能夠顯著提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至第三方，則外部投資者繼續(xù)賦予控制權(quán)將顯著加劇風(fēng)險(xiǎn)。因此，實(shí)踐中以事件性“落日條款”應(yīng)對(duì)此情形，內(nèi)部控制人變更促使雙層股權(quán)還原為“一股一權(quán)”。(44)參見Andrew William Winden，‘Sunrise，Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures’(2018)Columbia Business Law Review 852，pp.880-882.同時(shí)，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使內(nèi)部控制人得以較小成本控制企業(yè)，內(nèi)部控制人因而更具動(dòng)機(jī)減損企業(yè)或投資人利益以自利。較諸“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)，由于控制人對(duì)潛在損失承擔(dān)比例較低，雙層股權(quán)下內(nèi)部控制人易于選取更具風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的。(45)參見Daniel R.Fischel，‘Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Sock’(1987)54 University of Chicago Law Review 119，pp.139-140.由此，設(shè)置內(nèi)部控制人股權(quán)份額的底線，以防內(nèi)部人持股比例過低就深具現(xiàn)實(shí)意義。

相較之下，雖然時(shí)間性“落日條款”在學(xué)界支持者甚多，但將其納入規(guī)制體系仍頗具爭(zhēng)議，迄今未有法域?qū)⒋藯l款設(shè)置為強(qiáng)行性規(guī)則。然而，缺少立法性實(shí)踐并不必然代表該條款重要性不足。新加坡曾在上市規(guī)則改革進(jìn)程中考慮將上述條款納入為強(qiáng)行性規(guī)則，但未在最終方案中落地。(46)參見SGX，‘Responses to Comments on Consultation Paper: Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures’(2018).目前，新加坡將“落日條款”設(shè)置列入衡量雙層股權(quán)上市申請(qǐng)人是否適格的關(guān)鍵指標(biāo)，雖未對(duì)“落日條款”意涵做明確限定，但在上市規(guī)劃中實(shí)際涵蓋了時(shí)間性“落日條款”與“事件性”落日條款類型。(47)參見SGX，‘Responses to Comments on Consultation Paper: Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures’(2018).

如前所述，相較于“一股一權(quán)”，“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”進(jìn)一步加劇了代理問題。內(nèi)部人對(duì)企業(yè)的牢牢控制使收購(gòu)市場(chǎng)難以形成有效制約，且易催生減損企業(yè)價(jià)值的行為。從原因來看，上述價(jià)值減損行為可粗略分為內(nèi)部控制人自利行為與控制權(quán)行使質(zhì)量?jī)纱箢?。各法域監(jiān)管者對(duì)內(nèi)部控制人自利行為已有深刻認(rèn)識(shí)，相應(yīng)制約機(jī)制已在上文予以系統(tǒng)討論。

較諸監(jiān)管自利行為，應(yīng)對(duì)促進(jìn)效益衰減無疑更具挑戰(zhàn)。促進(jìn)效益衰減可主要分為兩類，即內(nèi)部控制人不再適于掌控企業(yè)經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)有監(jiān)管舉措對(duì)此難以應(yīng)付內(nèi)部控制人決策質(zhì)量的下降。以勤勉義務(wù)為例，倘若希望僅藉此來全面保障市場(chǎng)機(jī)制難以有效約束的內(nèi)部控制人審慎決策，難免力有不逮。其原因有三，一是勤勉義務(wù)的履行難以通過法律有效保障，商業(yè)判斷規(guī)則證據(jù)阻礙與經(jīng)辦法官欠缺特定商業(yè)知識(shí)均造成顯著掣肘；(48)參見葉金強(qiáng)：《董事違反勤勉義務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)的具體化》，載《比較法研究》2018年第6期。二是次優(yōu)決策難以等同于違反勤勉義務(wù)；三是實(shí)施成本高企，雙層股權(quán)上市企業(yè)往往涉及大量合約，多數(shù)情況下通過司法程序保障決策質(zhì)量成本過高。因此，應(yīng)對(duì)促進(jìn)效益衰減須進(jìn)一步設(shè)置監(jiān)管策略，否則該風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必有損企業(yè)及投資者利益。

鑒于勤勉義務(wù)監(jiān)督功能受限，時(shí)間性“落日條款”設(shè)置被視為更有力的回應(yīng)。例如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)委員Robert Jackson堅(jiān)稱基于其制度環(huán)境、商事實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，永久性雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有損企業(yè)價(jià)值最大化。(49)參見Robert J.Jackson，‘Perpetual Dual-Class Stock: The Case Against Corporate Royalty’(2018)US Securities and Exchange Commission.亦有學(xué)者主張將時(shí)間性“落日條款”設(shè)為強(qiáng)行性規(guī)則，以應(yīng)對(duì)雙層股權(quán)促進(jìn)效益衰減下的頑固性。(50)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.619.換言之，即使將時(shí)間性“落日條款”納入強(qiáng)行性規(guī)則并非最優(yōu)策略，也不宜在此問題上賦予內(nèi)部控制人過多自由裁量權(quán)。(51)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.604-607.此外，現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也對(duì)永久性雙層股權(quán)頗顯不安，且對(duì)“落日條款”的避險(xiǎn)功能有所考慮。(52)參見Hyunseob Kim and Roni Michaely，‘Sticking around Too Long? Dynamics of the Benefits of Dual-Class Voting’(2019)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper 590; Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-5.

同時(shí)，對(duì)時(shí)間性“落日條款”的質(zhì)疑也屢見不鮮，批評(píng)主要來自四個(gè)方面。其一，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明強(qiáng)行性“落日條款”對(duì)不同企業(yè)影響差異顯著，其過于武斷，對(duì)所有雙層股權(quán)企業(yè)一體適用同一強(qiáng)行性條款忽視了企業(yè)差異性。(53)參見David J.Berger，‘Why Dual Class Stock? A Response to CII's Petition to Nasdaq For Mandatory Sunset Provisions’(2019)SSRN.其次，衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)極易引發(fā)期末套利(End-of-Term Arbitrage)，使得企業(yè)顯著受損，強(qiáng)行性“落日條款”對(duì)此難以制衡。(54)參見Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1083.其三，鑒于外部投資者重視短期獲利與易于通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移自利的傾向，若以外部投資者表決結(jié)果作為雙層股權(quán)存廢的依據(jù)，則外部投資者往往難以價(jià)值中立而傾向于終結(jié)此結(jié)構(gòu)。(55)參見Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1084.

雖然上述質(zhì)疑著實(shí)指出了時(shí)間性“落日條款”的局限，但質(zhì)疑本身存在可商榷之處。以對(duì)時(shí)間性“落日條款”的武斷性批評(píng)為例，質(zhì)疑指向一體適用同一強(qiáng)行性規(guī)則決定企業(yè)雙層股權(quán)存廢的合理性，主張?zhí)剿鞲鼮榉€(wěn)妥的監(jiān)管規(guī)則，而非對(duì)強(qiáng)行性規(guī)則本身加以否定。(56)參見Marc T.Moore，‘Designing Dual Class Sunsets: The Case for a Transfer-Centered Approach’(2019)Faculty of Laws University College London Law Research Paper 9 SSRN，pp.22-23.相較之下，期末套利問題似可通過提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)與加強(qiáng)自利行為規(guī)制進(jìn)行應(yīng)對(duì)。此外，倘若外部投資人偏好短期獲利及易于通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移自利的假設(shè)均成立，則也僅能證明授權(quán)外部投資人決定雙層股權(quán)的存廢不可取，而難以以此對(duì)引入“落日條款”進(jìn)行全盤否定。對(duì)“落日條款”的爭(zhēng)議相當(dāng)程度上是由于缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)其有效性的審視有待經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)一步支撐。

三、中國(guó)大陸雙層股權(quán)上市的規(guī)制回應(yīng)

(一)中國(guó)大陸現(xiàn)有規(guī)制體系剖析

自新中國(guó)證券市場(chǎng)建立以來，雙層股權(quán)上市曾被長(zhǎng)期禁止。實(shí)際上，中國(guó)雙層股權(quán)探索的歷史極為短暫，目前僅在2019年新設(shè)立的上海證券交易所科創(chuàng)板進(jìn)行試驗(yàn)。在中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡等法域?qū)﹄p層股權(quán)上市轉(zhuǎn)向許可后，中國(guó)雙層股權(quán)上市試驗(yàn)是對(duì)內(nèi)外部實(shí)踐與需求的審慎回應(yīng)，既為實(shí)現(xiàn)本土市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)的多元化，提升本土證券市場(chǎng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，也為吸引和培育科技創(chuàng)新企業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。(57)參見Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences from Hong Kong’(2019)SSRN，pp.39-40.作為全球雙層股權(quán)上市的后發(fā)回應(yīng)者，且為實(shí)現(xiàn)上述政策預(yù)期，中國(guó)探索雙層股權(quán)上市力求穩(wěn)健，在效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防控的衡量中偏向風(fēng)險(xiǎn)防控?；谖崭鞣ㄓ蚣扔幸?guī)制經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)初步建立涵蓋一系列事前準(zhǔn)入要求的雙層股權(quán)上市規(guī)制體系。

中國(guó)對(duì)雙層股權(quán)上市的審慎態(tài)度首先體現(xiàn)于配套措施建構(gòu)方面，突出展現(xiàn)在上交所科創(chuàng)板建設(shè)與證監(jiān)會(huì)《上市公司章程指引》修改上。2019年6月，上交所科創(chuàng)板正式開板，承載雙層股權(quán)上市試驗(yàn)無疑是其重要功能。迄今，深圳證券交易所尚未許可雙層股權(quán)，這與中國(guó)“局部試驗(yàn)，全面推廣”的改革邏輯相契合。與此同時(shí)，通過建設(shè)獨(dú)立科創(chuàng)板，力求將雙層股權(quán)潛在風(fēng)險(xiǎn)置于可控范圍內(nèi)。(58)參見Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences from Hong Kong’(2019)SSRN，pp.22-30.相較之下，《上市公司章程修改》修改則近似配套措施建構(gòu)與規(guī)制體系設(shè)計(jì)聯(lián)結(jié)點(diǎn)。通過規(guī)定雙層股權(quán)上市公司章程須將特別表決權(quán)持有人資格、特別表決權(quán)股份與普通股份表決權(quán)比例安排、特別表決權(quán)行使范圍、特別表決權(quán)轉(zhuǎn)讓限制及特別表決權(quán)轉(zhuǎn)換為普通股的情形等問題加以明確，厘清整體規(guī)制進(jìn)路與準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)框架。

基于整體進(jìn)路與標(biāo)準(zhǔn)框架的明確，中國(guó)現(xiàn)有雙層股權(quán)上市規(guī)制體系可從適用階段、主體資格、行使范圍及底線措施等四方面加以分析。首先，中國(guó)將雙層股適用限定在首次公開募集階段，且須經(jīng)出席股東會(huì)2/3以上股東表決權(quán)批準(zhǔn)，對(duì)已上市企業(yè)轉(zhuǎn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)格禁止。學(xué)界通常認(rèn)為無論經(jīng)過何種表決程序，企業(yè)上市后轉(zhuǎn)為雙層股權(quán)都將損害既有股東利益，且外部投資者難以基于中途股票價(jià)格做出理性判斷。(59)參見Douglas C.Ashton，‘Revisiting Dual-Class Stock’(1994)68 St.John's Law Review 863，pp.890-906; pp.910-911; Louis Lowenstein，‘Shareholder Voting Rights: A Response to SEC Rule 19c-4 and to Professor Gilson’，(1989)89(5)Columbia Law Review 979，pp.983-985.Peter L.Simmons，‘Dual Class Recapitalization and Shareholder Voting Rights’(1987)87(1)Columbia Law Review 106，pp.117-118.因此，設(shè)置該規(guī)則是為保護(hù)既有股東權(quán)益。相比之下，公開募集階段建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使外部投資者得以依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制做出客觀決策，且市場(chǎng)機(jī)制所致價(jià)格損失將由內(nèi)部人承擔(dān)，從而無損投資者之正當(dāng)利益。(60)參見Ronald J.Gilson，‘Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of Substitutes’(1987)73(5)Virginia Law Review 807，pp.808-809.上述措施主要指向提升信息對(duì)稱性，通過增強(qiáng)信息傳導(dǎo)與市場(chǎng)定價(jià)來促進(jìn)投資者保護(hù)。

其次，中國(guó)對(duì)雙層股權(quán)上市主體資格加以嚴(yán)格限定，僅允許具有高成長(zhǎng)性的科技創(chuàng)新企業(yè)提交雙層股權(quán)上市申請(qǐng)。(61)參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第1章第3條。相較之下，中國(guó)香港特別行政區(qū)、新加坡等法域?qū)﹄p層股權(quán)上市主體資格具有類似規(guī)定，而美國(guó)等法域?qū)ι鲜兄黧w資格未加限制。(62)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，p.22.如前所述，上述差異可從發(fā)展歷史與政策預(yù)期兩方面加以解釋。一方面，雙層股權(quán)在新世紀(jì)前主要用于保護(hù)新聞獨(dú)立性和防御敵意收購(gòu)，保障創(chuàng)始人免受外部投資者干預(yù)則是較為晚近之目的。(63)參見Kishore Eechambadi，‘The Dual Class Voting Structure，Associated Agency Issues，and a Path Forward’(2016)13 New York University Journal of Law & Business 503，pp.513-515.由于科創(chuàng)企業(yè)已成為當(dāng)前雙層股權(quán)上市的主力，上述準(zhǔn)入限制有助于實(shí)現(xiàn)中國(guó)吸引與培育科創(chuàng)企業(yè)的政策預(yù)期。另一方面，香港地區(qū)等法域轉(zhuǎn)向許可雙層股權(quán)上市，是促使中國(guó)大陸對(duì)其轉(zhuǎn)變監(jiān)管態(tài)度的關(guān)鍵動(dòng)因之一，且中國(guó)大陸規(guī)制體系深受中國(guó)香港特別行政區(qū)實(shí)踐影響。鑒于中國(guó)香港特別行政區(qū)與中國(guó)大陸均在效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防范平衡中強(qiáng)調(diào)控制風(fēng)險(xiǎn)，限定雙層股權(quán)上市主體資格乃是平衡風(fēng)險(xiǎn)防范與優(yōu)勢(shì)塑造的折中進(jìn)路。

再次，現(xiàn)有規(guī)制體系嚴(yán)格限定了特別表決權(quán)行使范圍及特別表決權(quán)股與普通股表決權(quán)比例安排，以期有效防范內(nèi)部控制人利用其所控制表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)益的顯著差距謀取私利。(64)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Perils of Small-Minority Controllers’(2019)107 Georgetown Law Journal 1453，pp.1477-1478.特別表決權(quán)股與普通股表決權(quán)差異上限被定為10:1，(65)參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四章第五節(jié)條款4.5.4。則內(nèi)部控制人所持特別表決權(quán)股份，與普通股所含表決權(quán)最大差值為10倍。同時(shí)，獨(dú)立董事選任、第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)選任、企業(yè)收購(gòu)兼并、修改公司章程、改變特別表決權(quán)股所含表決權(quán)倍數(shù)等關(guān)鍵決策不得行使特別表決權(quán)，(66)參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四章第五節(jié)條款4.5.10。使得內(nèi)部控制人僅能通過選任董事影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。此類限制可視為對(duì)中國(guó)上市企業(yè)審慎規(guī)制的延續(xù)，并嘗試調(diào)動(dòng)獨(dú)立董事、審計(jì)機(jī)構(gòu)等第三方力量加強(qiáng)約束。

最后，現(xiàn)有規(guī)制體系設(shè)置了特別表決權(quán)股轉(zhuǎn)為普通股觸發(fā)條件等一系列底線規(guī)則，以增強(qiáng)對(duì)內(nèi)部控制人的有效約束，并加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部控制人促進(jìn)效益衰減風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)。特別表決權(quán)股轉(zhuǎn)換觸發(fā)條件主要包括特別表決權(quán)控制人股權(quán)比例低于10%，特別表決權(quán)控制人離任、死亡或喪失履職能力，特別表決權(quán)股份被轉(zhuǎn)讓于他人，特別表決權(quán)控制人對(duì)企業(yè)喪失實(shí)際控制等情形。(67)參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四章第五節(jié)條款4.5.9。雖現(xiàn)有規(guī)則未使用“落日條款”的表述，但現(xiàn)有規(guī)則實(shí)際引入事件性與比例性“落日條款”，限制特別表決權(quán)控制人最低持股比例屬比例性“落日條款”的范疇，(68)參見Marc T.Moore，‘Designing Dual Class Sunsets: The Case for a Transfer-Centered Approach’(2019)Faculty of Laws University College London Law Research Paper 9 SSRN，pp.23-24.上述剩余規(guī)則可歸入事件性“落日條款”。(69)參見Jill Fisch and Steven Davidoff Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，pp.1086-1091.

(二)中國(guó)大陸現(xiàn)有規(guī)制體系之反思

如前所述，中國(guó)雙層股權(quán)規(guī)制處在初步探索中，該探索源自對(duì)全球科技企業(yè)雙層股權(quán)上市需求與各法域規(guī)制策略調(diào)整的回應(yīng)。換言之，作為變革回應(yīng)者，中國(guó)在雙層股權(quán)監(jiān)管規(guī)則制定中話語權(quán)并不占優(yōu)，更多是對(duì)各法域既有規(guī)則的借鑒。中國(guó)現(xiàn)有雙層股權(quán)規(guī)制體系，即為側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)防控語境下對(duì)美國(guó)、中國(guó)香港特別行政區(qū)、新加坡等法域規(guī)則的移植，整體上呈現(xiàn)審慎探索的特征。然而，中國(guó)許可雙層股權(quán)上市，具有提升證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及培育科技創(chuàng)新企業(yè)的預(yù)期，其規(guī)制體系無疑應(yīng)在效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防控之間達(dá)到有機(jī)平衡。并且，對(duì)規(guī)制體系效益促進(jìn)及風(fēng)險(xiǎn)防控的考察，不應(yīng)脫離其所處制度環(huán)境。

立足既有制度環(huán)境，中國(guó)在現(xiàn)代商事規(guī)則體系培育、投資者保護(hù)和市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)等方面存在潛在短板，不利于實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防控的平衡。其一，中國(guó)現(xiàn)代商事規(guī)則歷史較為短暫，(70)參見Robert C.Art and Minkang Gu，‘China Incorporated: The First Corporation Law of the People's Republic of China’(1995)20 Yale Journal of International Law 273，pp.295-299.為促進(jìn)現(xiàn)代公司治理，中國(guó)同時(shí)引進(jìn)普通法系獨(dú)立董事制度與大陸法系監(jiān)事會(huì)制度(71)參見Jiangyu Wang，‘The Strange Role of Independent Directors in a Two-Tier Board Structure in China’s Listed Companies’ in Nakamura，Masao(ed.)，Changing Corporate Governance Practices in China and Japan(Palgrave Macmillan，2008)，p.188.，現(xiàn)有雙層股權(quán)規(guī)制體系也將重要監(jiān)管職責(zé)賦予獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)。然而，上述兩項(xiàng)移植制度的作用長(zhǎng)期受到質(zhì)疑(72)參見郭靂：《中國(guó)式監(jiān)事會(huì): 安于何處，去向何方?——國(guó)際比較視野下的再審思》，載《比較法研究》2016年第2期。。中國(guó)現(xiàn)代公司治理體系建設(shè)頗有將結(jié)果與目的混同之嫌(73)參見周游：《公司法上兩權(quán)分離之反思》，載《中國(guó)法學(xué)》2017年第4期。，雖然已初具現(xiàn)代商事規(guī)則體系外觀，但該體系下各項(xiàng)現(xiàn)代治理機(jī)能仍有較大優(yōu)化空間。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比顯著，中國(guó)商法體系更為側(cè)重保護(hù)控股股東利益，對(duì)投資者保護(hù)制度化安排不足。最后，市場(chǎng)機(jī)制在中國(guó)商事實(shí)踐中影響力仍待提高，致使市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制難以對(duì)雙層股權(quán)規(guī)制提供充分支撐。

基于上述商事規(guī)則體系的特征，中國(guó)雙層股權(quán)規(guī)制體系潛在問題主要體現(xiàn)在兩方面，即規(guī)制體系風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)能低于預(yù)期與規(guī)制過嚴(yán)影響雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)吸引力。體系風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)能低于預(yù)期，主要可能由相應(yīng)監(jiān)管功能失效導(dǎo)致。對(duì)于規(guī)制過嚴(yán)可能導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)吸引力不足，主要指向現(xiàn)有雙層股權(quán)規(guī)制體系過分重視潛在問題的預(yù)防，而令使用成本高企，促使?jié)撛陔p層股權(quán)上市申請(qǐng)人轉(zhuǎn)而使用其他融資與公司治理結(jié)構(gòu)。

四、規(guī)制體系下效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防范之最大公約數(shù)探索

20世紀(jì)末期，世界政治經(jīng)濟(jì)秩序發(fā)生重大變革，新自由主義進(jìn)路下的全球化趨勢(shì)使得各法域社會(huì)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日趨緊密，有學(xué)者因此提出“歷史的終結(jié)”這一頗受爭(zhēng)議的論斷。(74)參見Francis Fukuyama，‘The End of History?’(1989)16 The National Interest 3，pp.3-4.基于對(duì)西方世界各法域商事法規(guī)則趨同的認(rèn)知，有學(xué)者稱之為“公司法歷史的終結(jié)”。(75)Henry Hansmann and Reiner Kraakman，‘The End of History for Corporate Law’(2001)89 Georgetown Law Journal 439，pp.439-440.在上述概念醞釀和推出的數(shù)十年間，中國(guó)借助改革開放迅速融入全球經(jīng)濟(jì)，基于人口紅利比較優(yōu)勢(shì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，(76)參見Chenggang Xu，‘The Fundamental Institutions of China's Reforms and Development’(2011)49(4)Journal of Economic Literature 1076，p.1077.且建立起具有現(xiàn)代外觀的公司治理和上市監(jiān)管規(guī)則，中國(guó)商事企業(yè)也通過境外上市加速融入全球市場(chǎng)。(77)參見James V.Feinerman，‘New Hope for Corporate Governance in China’(2007)191 China Quarterly 590，600-604; Flora Huang et al.，‘Coordinated Efforts to Regulate Overseas Listed Chinese Companies: A Historical Perspective and Recent Developments’(2018)18(1)Journal of Corporate Law Studies 43，p.44.

然而，自2008年全球金融危機(jī)以來，全球化受挫與人口紅利衰減等內(nèi)外部宏觀挑戰(zhàn)日益顯著，(78)參見蔡昉：《人口轉(zhuǎn)變、人口紅利與劉易斯拐點(diǎn)全球化受挫》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第4期。微觀層面上，中國(guó)商事規(guī)則體系現(xiàn)代外觀與傳統(tǒng)思維的張力也愈發(fā)明顯，中美貿(mào)易摩擦與新冠肺炎疫情等黑天鵝事件進(jìn)一步加劇上述張力與挑戰(zhàn)。因此，進(jìn)一步深化改革是中國(guó)應(yīng)對(duì)發(fā)展不確定性的題中之義，須從基于投資、消費(fèi)與貿(mào)易三駕馬車的出口導(dǎo)向型發(fā)展模式向基于促進(jìn)內(nèi)需的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型模式轉(zhuǎn)變。(79)參見Amir Guluzade，‘Explained the Role of China’s State-Owned Companies’(2019)World Economic Forum.作為新中國(guó)證券市場(chǎng)建立以來的關(guān)鍵改革舉措，雙層股權(quán)上市探索無疑是促進(jìn)科技創(chuàng)新企業(yè)培育與推動(dòng)中國(guó)發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)。由此可見，探索雙層股權(quán)下效益與風(fēng)險(xiǎn)防控之最大公約數(shù)，保障雙層股得以充分助力改革就至關(guān)重要。

一言以概之，雙層股權(quán)效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防控之間最大公約數(shù)的探索，應(yīng)是立足中國(guó)制度環(huán)境與商事實(shí)踐下對(duì)現(xiàn)有規(guī)制體系的持續(xù)優(yōu)化，充分衡量不同主體的內(nèi)在動(dòng)機(jī)與議價(jià)能力，并考慮不同機(jī)制外觀與內(nèi)核的平衡。進(jìn)而，通過提升規(guī)則融合度、增強(qiáng)行業(yè)規(guī)制、強(qiáng)化事后救濟(jì)、加強(qiáng)信息披露等手段，尋求雙層股權(quán)促進(jìn)效益保障與代理成本抑制的有機(jī)平衡。

應(yīng)提升規(guī)則融合度，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制，以彌合規(guī)則現(xiàn)代外觀與傳統(tǒng)內(nèi)核的落差。立足發(fā)展轉(zhuǎn)型走向深入，倒逼市場(chǎng)機(jī)制升級(jí)，深入反思中國(guó)法律文化及商事傳統(tǒng)的影響，使既有機(jī)制對(duì)各方主體充分發(fā)揮作用。(80)參見高鴻鈞：《法律文化與法律移植：中西古今之間》，載《比較法研究》2008年第5期。一方面，應(yīng)破除儒家傳統(tǒng)與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維對(duì)商事主體的內(nèi)在束縛，以市場(chǎng)機(jī)制引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)與家族企業(yè)進(jìn)一步發(fā)揮現(xiàn)代公司治理外觀實(shí)際功能，減弱現(xiàn)代企業(yè)形式外觀與傳統(tǒng)思維內(nèi)核的張力，(81)參見朱慈蘊(yùn)、林凱：《公司制度趨同理論檢視下的中國(guó)公司治理評(píng)析》，載《法學(xué)研究》2013年第5期。使得股東會(huì)、董事會(huì)及經(jīng)營(yíng)層等要素不僅是形式概念的建構(gòu)，以上市公司治理推動(dòng)現(xiàn)代治理功能的劃分。另一方面，應(yīng)系統(tǒng)認(rèn)知舶來商事制度與制度環(huán)境的互動(dòng)，基于分析文化影響與經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，促進(jìn)各項(xiàng)商事監(jiān)管規(guī)則對(duì)商事主體發(fā)揮有效約束，實(shí)現(xiàn)既有監(jiān)管舉措與特別表決權(quán)行使范圍限縮的銜接。切實(shí)強(qiáng)化上市公司獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)與第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)激勵(lì)與問責(zé)約束，避免上述機(jī)制淪為橡皮圖章。(82)參見郭靂：《中國(guó)式監(jiān)事會(huì): 安于何處，去向何方?——國(guó)際比較視野下的再審思》，載《比較法研究》2016年第2期；周建、羅肖依、張雙鵬：《獨(dú)立董事個(gè)體有效監(jiān)督的形成機(jī)理》，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第5期。

應(yīng)增強(qiáng)行業(yè)規(guī)制，提升監(jiān)管效率，以過程監(jiān)管促進(jìn)雙層股權(quán)下各主體盡職履責(zé)?？陀^評(píng)估科技創(chuàng)新企業(yè)與證券行業(yè)疊加對(duì)雙層股權(quán)規(guī)制中專業(yè)素能的需求，適度提升行業(yè)自我規(guī)制能力，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。一方面，應(yīng)基于規(guī)制平衡機(jī)構(gòu)投資者與內(nèi)部控制人議價(jià)能力對(duì)比，對(duì)日益發(fā)展的本土機(jī)構(gòu)投資者及議價(jià)能力突出的域外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行審慎關(guān)注，(83)參見李安安：《股份投票權(quán)與收益權(quán)的分離及其法律規(guī)則》，載《比較法研究》2016年第4期；郭靂、彭雨晨：《雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的反思與借鑒》，載《北京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2019年第2期。嘗試制度化公司治理內(nèi)外部主體溝通機(jī)制，豐富利益沖突的解決手段。另一方面，進(jìn)一步厘清立法主體、行政主體與上市交易機(jī)構(gòu)規(guī)制權(quán)力邊界，使行業(yè)規(guī)制成為立法與行政規(guī)制的有機(jī)補(bǔ)充，充分利用證券交易所等上市交易機(jī)構(gòu)專業(yè)智識(shí)，多元化雙層股權(quán)規(guī)制手段，降低代理問題管控成本。(84)參見Paul G.Mahoney，‘The Exchange as Regulator’(1997)Virginia Law Review 1453，pp.1499-1500; Peter M.DeMarzo et al.，‘Self-Regulation and Government Oversight’(2005)72(3)The Review of Economic Studies 687，pp.687-689.行業(yè)自我規(guī)制應(yīng)發(fā)揮規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)的靈活性，有效銜接強(qiáng)行性規(guī)則與裁量性標(biāo)準(zhǔn)，適度利用第三方商事主體市場(chǎng)激勵(lì)，使得安然、瑞幸等企業(yè)違規(guī)行為無所遁形。

應(yīng)強(qiáng)化事后救濟(jì)，在意識(shí)和實(shí)踐兩維度塑造中國(guó)式集體訴訟體系，逐步突破中國(guó)證券投資者厭訟的傳統(tǒng)慣性，鼓勵(lì)以訴訟手段維護(hù)證券投資利益受損的實(shí)踐，推動(dòng)強(qiáng)行性規(guī)制與私法秩序再平衡。中國(guó)《證券法》最新修改所確立的退出制代表人訴訟制度為建構(gòu)具有社會(huì)主義特色的集體訴訟體系打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但僅是萬里長(zhǎng)征第一步，一系列配套機(jī)制及實(shí)踐規(guī)則需在投資者保護(hù)實(shí)踐中加以建設(shè)。一方面，在投資者保護(hù)相關(guān)立法取得突破的前提下，應(yīng)進(jìn)一步厘清投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的訴訟地位與權(quán)利邊界，增強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)保護(hù)功能的激勵(lì)，并增強(qiáng)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)相關(guān)案件的執(zhí)法效率，著力推進(jìn)中國(guó)式集體訴訟體系下立法、司法與執(zhí)法有機(jī)銜接。(85)參見黃鸝：《中國(guó)證券集體訴訟：公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的選擇》，載《上海金融》2016年第5期；章武生：《我國(guó)證券集團(tuán)訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)》，載《中國(guó)法學(xué)》2017年第2期。Ronald J.Gilson and Alan Schwartz，‘Constraints on Private Benefits of Control: Ex Ante Control Mechanisms Versus Ex Post Transaction Review’(2013)169(1)Journal of Institutional and Theoretical Economics 160，p.181.另一方面，探索將內(nèi)部控制人違背勤勉義務(wù)記錄納入個(gè)人信用體系，提升執(zhí)業(yè)禁止懲戒力度，增強(qiáng)救濟(jì)體系對(duì)內(nèi)部控制人事前威懾力。

應(yīng)加強(qiáng)信息披露，健全中國(guó)雙層股權(quán)信息披露機(jī)制，以削弱信息不對(duì)稱切入代理問題抑制。鑒于信息不對(duì)稱在代理問題中的顯著影響，信息披露應(yīng)是中國(guó)雙層股權(quán)規(guī)制體系下統(tǒng)合市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化、行業(yè)規(guī)制完善與事后救濟(jì)強(qiáng)化等措施的聯(lián)結(jié)點(diǎn)。(86)參見汪青松：《公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制下的外部投資者利益保護(hù)》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2019年第5期；Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Perils of Small-Minority Controllers’(2019)107 Georgetown Law Journal 1453，pp.1500-1510.新近修改的《證券法》顯著拓展了中國(guó)上市公司信息披露制度化邊界，但實(shí)踐認(rèn)知銜接與配套機(jī)制完善仍任重道遠(yuǎn)。一方面，內(nèi)部人智識(shí)保障與投資者保護(hù)需充分平衡，既不使智識(shí)保障成為規(guī)避信息披露義務(wù)的借口，不使虛假陳述、自我交易等逃脫監(jiān)管，又要防止規(guī)制權(quán)力濫用，對(duì)事關(guān)雙層股權(quán)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)部人智識(shí)設(shè)置底線保障。另一方面，應(yīng)以當(dāng)前立法突破為進(jìn)路，持續(xù)建設(shè)信息披露的配套機(jī)制，使得信息披露體系切實(shí)成為外部投資者的決策參考。(87)參見朱慈蘊(yùn)、[日]神作裕之：《差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機(jī)制的創(chuàng)新》，載《清華法學(xué)》2019年第2期。