論資產(chǎn)定價理論的發(fā)展：從單因素模型到五因素模型

劉繼富

摘要：作為金融學領域的一個重要研究議題，資產(chǎn)定價理論早在上世紀50 年代之前出現(xiàn)萌芽，之后便開始快速發(fā)展并形成理論雛形，產(chǎn)生了一系列重要成果，90 年代開始，學者們將注意力轉向行為金融資產(chǎn)定價理論，近些年已取得了豐碩成果。鑒于資產(chǎn)定價理論各模型的假設與現(xiàn)實差距較大，為了滿足資產(chǎn)定價工作的實際需要，資產(chǎn)定價理論應該在現(xiàn)有基礎上不斷發(fā)展。本文介紹了資產(chǎn)定價理論從單因素模型到多因素模型的發(fā)展歷程，總結評價了各模型的理念及優(yōu)缺點，最后針對資產(chǎn)定價理論的現(xiàn)狀，同時考慮到中國股票市場尚未成熟、容易受政策因素影響，提出了對資產(chǎn)定價理論的發(fā)展展望及建議。

關鍵詞：資產(chǎn)定價;單因素;多因素;五因素;行為金融

一、引言

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，人們買賣金融資產(chǎn)時，為了做出理性交易決策，需要合理估計金融資產(chǎn)的價格，這項工作用到的理論是資產(chǎn)定價理論。它是專門針對金融資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的估價，對收益不確定的索償權給予估值。在現(xiàn)代金融理論體系中，這一理論的地位非常重要，是現(xiàn)代金融理論的核心。假如對它缺乏理解，則很難對公司財務、投融資等主要問題有正確認識，在實踐中更難以做出好的金融決策。

資產(chǎn)定價理論向來是金融學領域研究的難點，也是現(xiàn)代金融學討論的三大核心問題之一，是研究深度最深、成果最豐碩的領域之一?？v觀之前的研究，早在18 世紀上半葉，學者們就開始了對資產(chǎn)定價問題的研究，歷經(jīng)多年鉆研也取得了實質(zhì)性進展，一些代表性成果使資產(chǎn)定價理論得到迅速發(fā)展。然而，由于資產(chǎn)定價比較復雜，現(xiàn)有的定價理論還不能完美地解釋現(xiàn)實世界，因此資產(chǎn)定價理論需要不斷發(fā)展。本文梳理了資產(chǎn)定價理論的演進脈絡，旨在理清資產(chǎn)定價理論的發(fā)展歷程，并根據(jù)現(xiàn)有文獻的不足，對該理論的未來發(fā)展進行評價和展望，以期為后續(xù)的研究提供參考和指引。

二、模型發(fā)展

從最初的單因素模型到五因素模型，從單一市場風險因素到包含公司規(guī)模、市賬比、盈利能力、投資能力和市場溢價等因素，資產(chǎn)定價模型在理論上經(jīng)歷了長時期發(fā)展。在馬克維茨投資組合理論的基礎上，Sharpe（1964）提出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），建立了資產(chǎn)的收益來源于資產(chǎn)承擔的風險這一理念，成為金融市場定價理論的基礎。

CAPM的核心是在市場均衡狀態(tài)下對有價證券定價，因為在均衡的資本市場中，競爭是充分的，需求等于供給，全部投資者的狀態(tài)都是處在最優(yōu)資產(chǎn)組合和最優(yōu)消費上，有價證券的價格是基于此來確定。Roll（1977）質(zhì)疑了CAPM模型的檢驗結果，并提出了套利定價理論APT;Stattman（1980）發(fā)現(xiàn)，賬面市值比越高公司的股票收益率也更高;Banz（1981）發(fā)現(xiàn)，對股票收益率的解釋力，公司市值比市場風險溢價更強。借鑒前人成果，F(xiàn)ama和French對影響美國股票收益率的因素進行了詳細分析，發(fā)現(xiàn)公司總市值、賬面市值比等能較好地解釋橫截面上股票收益率的差異，他們通過比較，三因子模型比CAPM更具解釋力。當然，三因素模型也并非完美，在此基礎上，Mark Carhart（1997）又加入了收益動能因素，建立了四因素模型，使收益變動能力能夠被解釋。而Fama和French（2013）又改進了之前的三因素模型，加入了投資模式和盈利能力兩個因子，建立了五因素模型，使股票橫截面收益率的差異能夠被更好地解釋。

三、理論模型

（一）單因素模型

CAPM 的前提假設是資本市場無任何缺陷、投資者厭惡風險能無風險利率借貸，且不能通過買賣影響股價。該模型的提出源于Markowitz 的證券組合理論，William F.Sharpe（1964）的論文及Lintner （ 1965） 和莫辛Mossin （ 1966）結論相同的論文，共同提出了CAPM資產(chǎn)定價的單因素模型。具體設定為：Ri-rf=αi+βi（Rm-rf）

其中，Ri為第i種股票收益率，rf為無風險收益率，Rm為市場證券組合的收益率，βi 代表市場風險，βi越大，資產(chǎn)的預期收益率就越大，反之，若βi小于 1，則表示較小的收益率。若模型成立，αi應接近于0，βi應為正值，股市上漲時，β值越大，收益越大。由于該模型反映了預期收益和市場風險的關系，所以也叫單因素生成模型，Black、Jensen and Scholes （1972），F(xiàn)riend and Blume（1973），MacBeth and Fama（1973）等研究都支持CAPM的結論。

（二）三因素模型

隨著中國資本市場不斷完善，不論是在投資實務中還是理論研究中，以CAPM為主的資產(chǎn)定價理論被廣泛應用。然而，CAPM在實踐中也遇到了其實證檢驗難以證明的缺陷。因此，不少金融學家試圖放松CAPM的假設以尋求切合實際的資產(chǎn)定價理論，F(xiàn)ama-French（1992、1993、1996）表明，總市值、賬面市值比、市場超額收益比β值更容易解釋股票收益率差異，他們把這種超額收益當作是CAPM 模型中β值未能反映部分的補償，并把這種模型稱為三因素模型，這也是資產(chǎn)定價中應用最廣的模型，是對套利定價模型的擴展?？稍O定為：Ri-ri=αi+βi（Rm-rf）+hiHML+siSMB

其中，Ri是預期收益率（個股或投資組合），Rm是市場組合收益率（市值加權），HML是賬面市值比，SMB是總市值。

解釋投資組合收益率的因子有三個，即Rm-rf、HML和SMB，系數(shù)βi、hi和si如果是真值而非估計值，它們都應能反映出預期收益率的所有變化，對于個股或投資組合來說，αi應等于零。證券的收益率之間的相關性，也是通過一種或多種因素反映出來的。

（三）四因素模型

實際上，三因素模型也并非完美，它僅適用于發(fā)達的資本市場。中國的股票市場歷時尚短，發(fā)展并不成熟，不具備模型的假設環(huán)境，因此，三因素模型在中國沒有適用空間。研究表明，在解釋收益動能方面，三因素模型也不起作用。因此，在這個模型基礎上，Mark Carhart（1997） 和Novy-Marx（2012）又加入了期限結構不同的收益動能因素，建立了四因素模型，這樣可以解釋收益變動的能力。

（四）五因素模型

在過去的20年，三因素模型被許多學者進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)全部的超額收益不能用那三個因素全部解釋。2014年，F(xiàn)ama和French對該模型又做了調(diào)整，加入了投資和營業(yè)利潤率兩個因素，并構建了五因素模型，其表達式如下：Ri-ri=αi+βi（Rm-rf）+hiHML+siSMB+riRMW+ciCMA+ei

其中，RMW是營業(yè)利潤率，CMA是投資變量，由于除了動量因素之外其他因素比較容易控制，并且各因素間的相互影響也能分離開來，所以就沒有加入動量因素。

四、模型評價

CAPM自誕生開始，在資本市場得到了廣泛應用，在實務中經(jīng)歷了諸多有效性檢驗，但一些學者對CAPM的檢驗結果提出了不少質(zhì)疑，如β系數(shù)解釋力不足，無法解釋盈余價格比效應、帳面市值比效應等異象，從而產(chǎn)生了諸多有趣的新觀點。同時，模型的假設條件比較苛刻，在實際中不可能存在;β系數(shù)難以準確估計，用過去的數(shù)據(jù)估計未來難免影響估計效果。正是因為CAPM存在缺陷，學者們才轉向多因素模型研究。

在三因素模型中，決定股票收益率變化的主要因素有三個，即整體市場因素、公司價值因素、規(guī)模因素。研究表明，美國股市中這三個因素對股票收益率的變化有很強的解釋力，對其他發(fā)達國家及中國在內(nèi)的新興市場國家，三因素模型也具有較強的解釋力。盡管三因素模型為金融實務界廣泛認可，但它是基于實證的模型，雖然發(fā)現(xiàn)市場上存在價值效應和規(guī)模效應，但并沒有相關理論來解釋效應的原因，模型中的風險因素是基于先前文獻和實證結果歸納得出的，尤其是市價凈值比和公司規(guī)模兩個因素，這些因素是缺少有力理論支撐的，行為學派則認為，市價凈值比和公司規(guī)模因素并不能代表風險，它們指的是投資者行為偏差。

從單因素模型到五因素模型，從單個因素市場風險到涵蓋公司規(guī)模、投資能力、市場溢價、市賬比、盈利能力等多個因素，無論是理論還是實證方面，資產(chǎn)定價模型經(jīng)歷了長時期發(fā)展。國內(nèi)學者還結合中國股票市場實際，基于Fama-French 三因子模型，做了許多指標替換的研究（王志剛，2010），如運用三因素模型對中國股市價值方面的溢價進行研究，結果也發(fā)現(xiàn)我國有與發(fā)達國家類似的價值溢價和規(guī)模溢價。用三因素模型研究資產(chǎn)定價問題時，學者們發(fā)現(xiàn)并不能對股票收益率的來源作出較好解釋?；谥袊鳤股樣本對五因素模型的檢驗結果表明，相比三因素模型，五因素模型的解釋力更強，加入投資模式和盈利能力因素后，五因素模型減弱了市賬比因素對股票收益率的解釋力;尤其是對于新的因子投資模式，回歸結果顯示激進的比保守的投資模式會取得更高的股票收益率，這與Fama and French針對美國股市的研究結果相反，即投資模式效應在中國股票市場是反轉的，或者說股民投機動機明顯，更愿買入投資模式激進的公司股票。對于新的因子盈利能力，回歸結果顯示它的敏感系數(shù)在統(tǒng)計上顯著為正，表明盈利能力效應在中國股票市場上是存在的，這與Fama and French針對美國股市的研究結果一致，即盈利能力高對應股票收益率高。鑒于中國股票市場存在價值溢價、規(guī)模效應、投資模式效應和盈利能力效應，對中國股市來說Fama-French五因素模型考慮的更全面，同時當交易量溢價不能用三因素模型和CAPM來解釋，也不能用股票收益的短期反轉效應來解釋時，擴展的定價模型是能夠有效解釋的，從而說明五因素模型在中國市場是基本適用的。

五、結論與展望

（一）結論

本文回顧和梳理了資產(chǎn)定價理論的演進過程，深入理解了風險與收益之間的相互關系，投資者在利用投資組合分散風險及選擇因子模型線性化風險過程中，逐漸開始了數(shù)量化資產(chǎn)定價的嶄新實踐，之后資產(chǎn)定價方面的理論工作集中于如何對風險進行模型化研究，如Merton（1976）的jump-diffusion模型、Engle（1982）的條件自回歸異方差模型、Heston（1997）的隨機化隨機波動率模型，實務工作則聚焦于如何運用理論模型做出金融決策及發(fā)展衍生金融業(yè)務。通過系統(tǒng)總結資產(chǎn)定價理論的發(fā)展，本文豐富了金融經(jīng)濟學關于資產(chǎn)定價領域方面的文獻，同時考慮到中國股票市場尚未成熟、容易受政策因素影響。因此，提出了對資產(chǎn)定價理論的發(fā)展展望及建議。

（二）展望

一般金融資產(chǎn)定價理論對分析現(xiàn)實世界很有幫助，它的價值在于為認識現(xiàn)實提供基準，作為分析資產(chǎn)定價的基準，而且能為行為金融資產(chǎn)定價理論的研究提供基礎。如BAPM模型就是從CAPM模型演變而來。如果沒有一般金融資產(chǎn)定價理論，行為金融資產(chǎn)定價的研究就無從開展。由于之前的模型不能解釋所有資產(chǎn)的價格決定問題，在一般金融資產(chǎn)定價理論后續(xù)發(fā)展中，應把重點放在如何增強解釋資產(chǎn)價格決定的能力上。研究表明，資產(chǎn)定價除了受公司治理、企業(yè)邊界確定等微觀因素影響，也會受某些宏觀因素影響，近年來一些學者研究了資產(chǎn)定價與金融危機、資產(chǎn)價格波動與貨幣政策的關系，雖然加入了宏觀因素，但并不深入。所以，在理論后續(xù)發(fā)展中可考慮更多宏微觀影響資產(chǎn)價格的因素，增強模型對資產(chǎn)價格決定的解釋力。

在貢獻方面，行為金融資產(chǎn)定價理論推動了資產(chǎn)定價實務的發(fā)展，它不僅回答了一般金融理論無法解釋的許多異象，它與實際的投資行為也更為接近，為了解資產(chǎn)定價中個人決策的過程提供了幫助。隨著心理學、社會學等學科的交叉發(fā)展，行為金融資產(chǎn)定價理論的未來非常見好。但該理論尚缺乏統(tǒng)一的研究范式和理論框架，它的模型也僅針對某種市場異象或某個特定行為，并未建立有普遍解釋力的模型。理論進一步發(fā)展時，應把投資者信念、偏好、信息等聯(lián)系起來，找到一條邏輯清晰的研究主線，建立嚴密的研究范式，構建完整的知識體系，提出具有普適性的理論模型，從而解釋更多的資產(chǎn)價格現(xiàn)象。行為金融資產(chǎn)定價理論的理論雛形前景理論已初步形成，在后續(xù)工作中，應當完善和發(fā)展前景理論，并以它為基礎，構建行為金融資產(chǎn)定價理論。

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作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院