雙重委托代理理論文獻(xiàn)綜述

摘要：在近幾十年企業(yè)理論所取得的豐碩成果中，委托代理理論因?qū)芾碚叩男袨榕c激勵問題、大小股東之間的利益之爭及其造成的經(jīng)濟(jì)后果作出了理性、合乎邏輯的解釋說明，成為了眾多學(xué)者研究的對象和理論基石。本文從委托代理理論的早期概念與歷史沿革出發(fā)，分影響因素與經(jīng)濟(jì)后果兩個方面對企業(yè)雙重委托代理問題有關(guān)的研究成果進(jìn)行了簡要的梳理與歸納，總結(jié)了相關(guān)研究的主要結(jié)論與發(fā)展脈絡(luò)，并對委托代理理論在企業(yè)治理領(lǐng)域中可能的未來研究方向作出了展望。

關(guān)鍵詞：企業(yè)理論;雙重委托代理;影響因素;經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號：F276.5文獻(xiàn)識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0083-04

一、引言

出于對企業(yè)運營效率和管理團(tuán)隊專業(yè)性的追求，現(xiàn)代公司制度逐漸形成了“所有者-經(jīng)營者”之間的委托代理關(guān)系，即由企業(yè)所有者將經(jīng)營管理權(quán)委托給專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，負(fù)責(zé)日常管理經(jīng)營決策并從中獲取報酬的代理模式（Ross，1973）。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生了實質(zhì)性分離后，股東與經(jīng)理人間往往存在一定程度的信息不對稱，且二者利益訴求不盡相同，股東更加關(guān)注經(jīng)營績效、企業(yè)價值、盈利能力等，而職業(yè)經(jīng)理人卻更加急迫地希望從中提高自身收入，獲得更高的勞動報酬（Holmstorm，1979;Bernheim，2986），委托代理問題應(yīng)運而生，自此，關(guān)于企業(yè)委托代理理論的學(xué)術(shù)研究與理論探討也隨之逐步深入。

隨著公司治理體系的逐漸多樣化，股權(quán)關(guān)系日漸復(fù)雜，企業(yè)委托代理理論也由最初的單一代理框架演化出了諸如雙邊代理理論、多代理理論、雙重代理理論和共同代理理論等不同的分支。如何通過科學(xué)合理的組織機(jī)制設(shè)計，如激勵機(jī)制和績效考核制度等手段來緩解代理問題，提高委托代理有效性（Sappinton，1991）并改善企業(yè)經(jīng)營效果的相關(guān)研究也活躍起來。委托代理理論形成了包括前因-現(xiàn)狀-后果的一整套理論體系。

本文通過對企業(yè)委托代理理論近年來相關(guān)文獻(xiàn)的搜集與整理，對該領(lǐng)域內(nèi)具有代表性的理論研究結(jié)論與觀點做出了簡要闡述，并重點基于雙重委托代理理論對其影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了歸納總結(jié)，系統(tǒng)性地描繪除了委托代理理論在企業(yè)治理中的理論圖譜，并對這一領(lǐng)域今后可能的重點研究方向做出了展望。全文的內(nèi)容框架如圖1所示。

二、雙重委托代理的由來

1.委托代理理論

委托代理理論是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的主要內(nèi)容之一，委托代理關(guān)系是指一個或多個行為主體根據(jù)一種明示或隱含的契約，指定、雇傭其他行為主體為其服務(wù)，同時授予后者一定的決策權(quán)利，并根據(jù)后者提供的服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量對其支付相應(yīng)的報酬。委托代理理論從不同于傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來分析企業(yè)內(nèi)部、企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，它在解釋一些組織現(xiàn)象時，優(yōu)于一般的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。委托代理理論是過去30多年里契約理論最重要的發(fā)展之一，中心任務(wù)是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計最優(yōu)契約激勵代理人。

委托代理理論的主要觀點認(rèn)為：委托代理關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)模化大生產(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。究其原因，一方面是生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識、能力和精力的原因不能行使所有的權(quán)利了;另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識的代理人，他們有精力、有能力代理行使好被委托的權(quán)利。但在委托代理的關(guān)系當(dāng)中，由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。在沒有有效的制度安排下，代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。

2.企業(yè)理論中的雙重委托代理

在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的情況下，委托代理問題主要存在于股東與經(jīng)營者之間。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東對于企業(yè)的要求更多的在于財富的增值與價值的提升，希望自己所有的資產(chǎn)能夠在未來為自己創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益（Coase，1993），因此需要雇傭擁有更高管理才能與決策能力的專業(yè)管理人員對企業(yè)日常經(jīng)營進(jìn)行打理（Claessens等，2000），但其對企業(yè)內(nèi)部實際的經(jīng)營及財務(wù)狀況往往缺乏深入的了解。而經(jīng)營者作為雇員，在企業(yè)管理實踐中更加注重自身價值的實現(xiàn)以及現(xiàn)時經(jīng)濟(jì)收益（張維迎，2001），其目的與訴求與企業(yè)所有者容易產(chǎn)生對立和沖突。在這種情況下，經(jīng)營者可以利用自身對于企業(yè)現(xiàn)實情況把握的信息不對稱，做出有利于自身利益而損害委托人權(quán)益的經(jīng)營決策（Fama和Michael，1983）。經(jīng)典的單委托理論便是基于信息不對稱與利益訴求沖突這兩大基礎(chǔ)假說建立起來的。

如果一個企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，或股東之間存在自然聯(lián)系而導(dǎo)致內(nèi)部人控制的情況發(fā)生，則企業(yè)面臨著除單委托代理問題以外的其他效率損失（馮根福和閻冰，2004），這種情況在像我國這樣股權(quán)集中的市場中尤其明顯，甚至解釋力更強于前述的單委托代理理論（馮根福，2004）。在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的企業(yè)中，持股比例不同的股東對于企業(yè)利益的訴求也有所差別。大股東或?qū)嶋H控制人掌握了比其他中小股東更多的股權(quán)和控制權(quán)，對于企業(yè)的各項經(jīng)營決策和資源具有主導(dǎo)權(quán)，持股比例較低的中小股東在企業(yè)經(jīng)營管理決策中并沒有實際的權(quán)利，對企業(yè)決策起不到實質(zhì)性的影響作用（Rajan，1992）。因此，出于自利動機(jī)的大股東可以利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢與信息優(yōu)勢對中小股東的利益實施侵占（Shleifer和Vishy，1997）。

自雙重委托代理理論提出以來，眾多學(xué)者針對這一話題展開了豐富多樣的研究，取得了豐碩的成果。大體來講，這些研究可以分為委托代理問題的成因（影響因素）和經(jīng)濟(jì)后果兩大方向，下文將對其中具有代表性的研究成果按此分類標(biāo)準(zhǔn)做大致梳理。

三、雙重委托代理影響因素

1.代理問題產(chǎn)生原因

所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題起源于二者之間利益訴求的沖突與信息不對稱，因此，企業(yè)本身的異質(zhì)性特征是代理問題的一大影響因素。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是影響代理問題嚴(yán)重程度的重要因素，其中，國有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)代理問題相比私營企業(yè)和混合所有權(quán)企業(yè)要更加嚴(yán)重，這一點在規(guī)模較小的企業(yè)中更加顯著（李壽喜，2007）。企業(yè)內(nèi)部控制信息的披露有效緩解了信息不對稱問題，與企業(yè)隱形代理成本存在顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與財務(wù)績效之間存在顯著正向關(guān)系。根據(jù)經(jīng)典代理理論的假設(shè)前提，降低信息不對稱程度確實能夠緩解委托代理問題，從而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的提升（楊玉鳳等，2010）。

股權(quán)集中度與I類代理問題（所有者與經(jīng)營者之間的代理問題，簡稱I類代理問題，反之為II類）呈負(fù)向相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，則I類代理問題越嚴(yán)重，在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，大股東對企業(yè)具有很強的控制力，經(jīng)營者利用職權(quán)之便侵害大股東的利益并謀取私利的難度更高、成本更高、風(fēng)險更大（李明輝，2009），這也在一定程度上印證了Shleifer和Vishy等人的觀點。大股東類型與性質(zhì)也會對I類代理問題的程度產(chǎn)生不同的影響，境外投資者、機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，其與經(jīng)營者之間的代理問題越容易得到解決，由此而產(chǎn)生的代理成本也就越低（宋力和韓亮亮，2005）。

相對于國有企業(yè)，股權(quán)集中度對于代理問題的緩解作用在民營企業(yè)中更加顯著，因為國資股東對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)，可以對管理層起到約束和監(jiān)督經(jīng)營管理層的作用（張兆國等，2008）。但控股股東對于企業(yè)的控制會加重II類代理問題，導(dǎo)致大股東更多的使用關(guān)聯(lián)交易手段侵占和掏空公司利益，因此，改善董事會獨立性、提供公司治理質(zhì)量和加強對于大股東個人行為的監(jiān)督制約，是改善II類代理問題的有效手段的方法（余明桂和夏新平，2004）。此外更強的投資者法律保護(hù)力度意味著對于大股東而言，侵占其他中小股東利益的做法成本更高、風(fēng)險更大（唐宗明和蔣位，2002），因此加強投資者保護(hù)可以在實踐中大大減輕委托代理問題造成的損失（La Porta等，2009;2010）。

王明琳和周生春（2006）發(fā)現(xiàn)，代理問題的產(chǎn)生和加劇往往伴隨著股東手中的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離。隨后，辛琳（2009）對這一現(xiàn)象進(jìn)行了更加詳盡的解釋，首先，在金字塔結(jié)構(gòu)下，終極股東控制權(quán)和所有權(quán)的偏離是指大股東所持有的控制權(quán)比例和終極所有權(quán)比例之比。大股東決策權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，意味著控股股東就可以用較少的現(xiàn)金流來實現(xiàn)對目標(biāo)公司的實質(zhì)性控制，從而能夠更加輕易地實現(xiàn)對其他中小股東利益的侵占（Fama，1980）。因此，兩權(quán)分離度越大，隱含的代理沖突越嚴(yán)重，終極控股股東操縱上市公司實施掏空性并購的動機(jī)就越強烈（Grossman，1988）。

2.激勵制度

實踐證明，合理的激勵政策能夠極大地緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題，這也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點問題。對代理人的激勵存在顯性激勵與隱性激勵兩大類（張躍平和劉荊敏，2003），其中顯性激勵主要是指通過對代理人采取與績效掛鉤的實物獎勵措施促使其更加努力的工作，并完成委托人交予其的任務(wù)和目標(biāo)（Baker，1992;2000）。而隱性激勵主要是指通過提高經(jīng)理人在未來期間的收入與其實際經(jīng)營績效的相關(guān)性，或者通過加強現(xiàn)任代理人與潛在代理人之間的互相競爭從而反向激勵經(jīng)營者在企業(yè)經(jīng)營中更多的考慮企業(yè)整體利益與經(jīng)營績效（Holmstrom和Milgrom，1991）。

在委托代理框架下對代理人的激勵，需要同時考慮代理成本和為降低代理成本而實行的激勵制度成本，在二者之間充分平衡使得綜合成本最低（劉兵和張世英，2000）。企業(yè)所有者對于經(jīng)理人的激勵不應(yīng)一視同仁，而應(yīng)該針對企業(yè)經(jīng)營中任務(wù)目標(biāo)的重要程度與不確定性加以區(qū)分。對于企業(yè)重要的經(jīng)營目標(biāo)或不確定性較大的事項，所有者需對代理人實行重點激勵，而對重要性程度不那么高的經(jīng)營目標(biāo)或者不確定性較低的經(jīng)營事項，對代理人的激勵力度可以適當(dāng)降低以節(jié)約激勵成本，提高激勵效率（田盈和蒲勇健，2006）。在對委托代理一切激勵的根本和出發(fā)點是針對代理人經(jīng)營狀況的科學(xué)評價，因此，委托代理激勵需要在建立科學(xué)的代理人績效評價體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行（黃文彥和藍(lán)海林，2005）。

四、雙重委托代理經(jīng)濟(jì)后果

1.企業(yè)內(nèi)部視角

委托代理問題的產(chǎn)生會對企業(yè)管理層的決策質(zhì)量與決策導(dǎo)向造成顯著影響，從而為企業(yè)內(nèi)部帶來各種負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。首先，表現(xiàn)在企業(yè)投資決策和投資效率方面，經(jīng)理人在投資決策中一味的追求投資規(guī)模和投資增長速度，而忽視了投資效率問題，降低了屬于股東的上市公司資金使用效率，不利于公司業(yè)績的增長以及企業(yè)價值最大化經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)（李春紅等，2014）。但國有企業(yè)相比與私營企業(yè)投資過度的情況更加普遍，也更加嚴(yán)重，因此代理問題的改善能夠有效提升國企投資效率（羅明琦，2014）。良好、完善的企業(yè)監(jiān)事會制度能夠有效減輕由管理層代理問題所導(dǎo)致的投資過度以及投資效率損失（李云鶴和李湛，2012）。其次，委托代理關(guān)系會對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)生影響。代理問題的存在會使得上市公司大股東持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新投入的傾向下降，這種效應(yīng)無論在國有企業(yè)還是民營企業(yè)中都同樣顯著（左晶晶等，2013）。這種不利影響與委托人的性質(zhì)屬于機(jī)構(gòu)投資者還是大股東個人關(guān)系不大，但可以通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善與激勵制度的實施進(jìn)行緩解（呂新軍，2014）。但是相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的股權(quán)制衡機(jī)制更加優(yōu)秀，對于代理問題的緩解效果更好，因此有助于研發(fā)費用的提升（唐躍軍和左晶晶，2014）。

代理成本與企業(yè)價值之間存在顯著負(fù)向關(guān)系，且企業(yè)規(guī)模越大、實體部門設(shè)置越多、運營機(jī)構(gòu)越龐雜，則代理成本對于企業(yè)價值的不利影響程度越深，因為復(fù)雜的管理和人事架構(gòu)很可能加重委托代理問題在企業(yè)日常經(jīng)營中所造成的代理沖突問題（Jouahn等，2005）。尤其是對于我國眾多的家族企業(yè)而言，家族大股東與外部股東之間的II類代理沖突相當(dāng)嚴(yán)重，造成了嚴(yán)重的投資決策困難和效率損失，最終降低了這些企業(yè)的市場價值（蘇啟林，2004）。

2.外部利益相關(guān)者視角

從財務(wù)與會計學(xué)科的視角出發(fā)，委托代理沖突較嚴(yán)重的上市公司，往往具有更高的外部審計需求，因為代理成本會使得企業(yè)運營效率受損，這些公司需要借助外部審計服務(wù)來對管理層行為起到約束和威懾作用，從而降低代理成本，保障公司運營質(zhì)量（曾穎和葉康濤，2005）。企業(yè)代理成本與審計定價之間也呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，因為審計定價是由外部審計服務(wù)提供方?jīng)Q定的，應(yīng)該被視為審計方對于審計難度及審計風(fēng)險索要的一種補償（劉明輝和胡波，2007）。在信息披露方面，代理問題加重了管理者采取自利行為損害公司整體利益或大股東利益的動機(jī)，其需要通過有選擇的信息披露對這些行為進(jìn)行適當(dāng)?shù)碾[瞞，因此導(dǎo)致了企業(yè)自愿信息披露的意愿下降（羅煒和朱春艷，2010）。過多的信息披露既降低了信息不對稱程度，不利于管理者謀取私利，還有可能在事后暴露其一部分自利行為決策的過程（李虹和原瀟倩，2019）。

關(guān)于盈余分配方面的研究主要與II類代理問題相關(guān)。股權(quán)集中的情況下，少數(shù)股東要求更多的股利發(fā)放以維持其在權(quán)益投資中基本的經(jīng)濟(jì)收益，而代理問題越嚴(yán)重，股利發(fā)放力度則越低（La Porta等，1998）。擁有雙重股權(quán)的公司通常向股東支付更多的股利，且這些股利一般都是通過現(xiàn)金股利的方式派送，哪怕在企業(yè)沒有良好投資機(jī)會的情況下也會照常派發(fā)股利，因為高股利能夠有效緩解代理問題（Bradford等，2014）。當(dāng)代理問題較嚴(yán)重時，因高額發(fā)放股利有助于緩解代理沖突，故而控股股東的持股份額與股利發(fā)放力度呈正向關(guān)系;而當(dāng)代理問題比較輕微的時候，因控股股東與其他中小股東之間的代理沖突沒有那么嚴(yán)重，因此沒有通過大量派發(fā)股利降低代理成本的必要（羅琦和吳哲棟，2016）。

五、總結(jié)與展望

現(xiàn)代企業(yè)制度中由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生了分離，因此在信息不對稱的背景下由委托人與代理人之間的利益沖突和目標(biāo)矛盾導(dǎo)致了I類代理問題，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜化與多元化，不同類型的企業(yè)所有者利益訴求與控制權(quán)大小存在差別，又進(jìn)一步引發(fā)了控股股東與其他中小股東之間的II類代理問題，故稱雙重委托代理。代理問題的存在使得各方利益難以有效協(xié)調(diào)，代理人行為難于委托人的目標(biāo)導(dǎo)向維持一致，因此造成了企業(yè)日常經(jīng)營中效率的損失與信息弱勢方利益的侵害，因此，關(guān)于雙重委托代理問題的理論研究和學(xué)術(shù)探討已經(jīng)成為企業(yè)理論及公司治理領(lǐng)域的熱點話題。

上述關(guān)于雙重委托代理理論的研究分別從代理問題形成的內(nèi)外部原因、企業(yè)治理及股權(quán)結(jié)構(gòu)對于代理成本的影響、激勵制度對緩解代理問題的有效性、外部市場和法律環(huán)境對于代理問題的規(guī)制等幾個主要方面論述了雙重委托代理問題這一重大課題的產(chǎn)生根源與影響因素，并從代理成本在企業(yè)內(nèi)部投資效率、經(jīng)營績效、創(chuàng)新研發(fā)與企業(yè)價值等方面，及企業(yè)外部利益相關(guān)者視角下的信息披露、審計行為和盈余分配等方面詳細(xì)闡述了其各種經(jīng)濟(jì)后果。現(xiàn)有的寶貴研究成果為企業(yè)代理問題這一研究領(lǐng)域后續(xù)的理論研究提供了完整的概念框架與理論基礎(chǔ)，能夠準(zhǔn)確地指導(dǎo)學(xué)者們對于這一問題及其現(xiàn)象的思考進(jìn)行快速、清晰的理論構(gòu)建，也為眾多企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)一步完善和外部監(jiān)管部門強化監(jiān)管提供了充分的理論依據(jù)與智力支持。

結(jié)合我國國內(nèi)公司治理及資本市場實踐現(xiàn)狀，以上研究大多為經(jīng)典代理理論的證明和推演，在當(dāng)下尚存在一些待完善和待推進(jìn)的地方。如國企改革過程中的委托-代理問題研究、內(nèi)部人控制下的代理問題如何有效緩解、代理問題在企業(yè)并購中的體現(xiàn)及其后果、新興產(chǎn)業(yè)代理人激勵制度有效性等方面的研究基本還鮮有涉及。這些帶有強烈中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)特色的熱點問題需要脫胎于西方傳統(tǒng)委托代理理論的視角與觀點加以分析和探討，需要在熟讀與借鑒的基礎(chǔ)上立足實際、大膽創(chuàng)新方能實現(xiàn)理論突破。

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作者簡介：

王慎敏，供職于深圳前海千惠資本管理有限公司，紐約大學(xué)金融工程碩士;研究方向：量化分析與投資。