財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究

耿雪豹 陳云橋

摘要：2008年金融危機(jī)后，我國(guó)政府積極調(diào)控經(jīng)濟(jì)蕭條帶來(lái)的各種負(fù)面影響，市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)從未停止，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在2018年～2019年持續(xù)高速攀升。本文基于Baker等（2016）構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，使用2009年～2018年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)研究了財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)此關(guān)系產(chǎn)生的影響。研究表明：財(cái)務(wù)柔性在一定程度上可以提升企業(yè)價(jià)值;相對(duì)于現(xiàn)金柔性，債務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果更為顯著;與高融資約束的企業(yè)相比，不存在高融資約束的企業(yè)，其財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更大;經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響呈現(xiàn)倒U型。因此，企業(yè)要維持合理的財(cái)務(wù)柔性結(jié)構(gòu)以更好地促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升;政府要著力解決企業(yè)融資難問(wèn)題并把握住制定經(jīng)濟(jì)政策的尺度，為企業(yè)發(fā)展提供保障。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;財(cái)務(wù)柔性;企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）26-0045-04

一、引言

政府和企業(yè)之間的相互關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的重點(diǎn)研究話題。政府主要通過(guò)各種經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)來(lái)發(fā)揮作用。但是干預(yù)使資源配置、供給和價(jià)格不可避免地被扭曲，而且還使經(jīng)濟(jì)主體缺乏行之有效的激勵(lì)機(jī)制[1]。政府的政策制定、人員流動(dòng)和權(quán)力轉(zhuǎn)移行為增加了經(jīng)濟(jì)政策不確定性。并且近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越來(lái)越復(fù)雜，為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜形勢(shì)、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策先后出臺(tái)，這無(wú)形之中提高了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。

企業(yè)除了受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響之外，還受到自身融資壓力的約束。根據(jù)MM理論（Modigliani-Miller Models，MM），在完全有效的市場(chǎng)中，公司的總價(jià)值與公司的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)[2]?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于信息不對(duì)稱、委托代理、交易成本和破產(chǎn)成本等多重因素的存在，MM理論無(wú)法滿足中國(guó)的實(shí)際情況。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，對(duì)資金的需求也相應(yīng)增加，企業(yè)普遍存在信貸配給和融資約束。當(dāng)企業(yè)遇到不確定性沖擊同時(shí)自身又存在融資約束時(shí)，容易引起資金鏈斷裂，降低企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備就是企業(yè)主動(dòng)適應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化、應(yīng)對(duì)政策和風(fēng)險(xiǎn)不確定性、優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)公司治理綜合能力而建立起來(lái)的一種制度。對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的研究大體上分為兩類：一種觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性越高企業(yè)價(jià)值越大，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性不是越高越好，超過(guò)一定范圍會(huì)阻礙企業(yè)價(jià)值的增加?，F(xiàn)有文獻(xiàn)沒有形成較為統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，且研究不夠深入。

本文將探究財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系和相互影響機(jī)制，旨在梳理柔性管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制。在此研究的基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)影響機(jī)制的影響，可為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策以及政府制定和實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供一定的參考。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

1.財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

借鑒曾愛民等（2013）對(duì)財(cái)務(wù)柔性的定義，財(cái)務(wù)柔性是通過(guò)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)安排而建立起來(lái)的調(diào)節(jié)內(nèi)外部資金的能力[3]，主要通過(guò)現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)融資和權(quán)益融資來(lái)獲得。考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督，企業(yè)無(wú)法自主發(fā)行權(quán)益?zhèn)M(jìn)行融資，財(cái)務(wù)柔性主要來(lái)自兩個(gè)方面：超額持有現(xiàn)金資本和保持較低的負(fù)債水平。作為一種資源和應(yīng)急手段，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)發(fā)展有著十分重要的作用。

財(cái)務(wù)柔性在資本結(jié)構(gòu)決策中的地位越來(lái)越重要，作為公司治理過(guò)程中的一個(gè)重要工具，財(cái)務(wù)柔性能夠有效緩解投資不足的壓力[4]。超額持有現(xiàn)金資本可以提高應(yīng)對(duì)突發(fā)的資金困難的能力、降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、降低自身陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，從而提高企業(yè)價(jià)值[5]。當(dāng)企業(yè)因自身內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不善和外部融資能力不足導(dǎo)致收入不穩(wěn)定、資金流動(dòng)困難時(shí)，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備可以緩解企業(yè)面臨的融資壓力，避免浪費(fèi)潛在投資機(jī)會(huì)。

然而以現(xiàn)金形式持有資產(chǎn)相對(duì)其他資產(chǎn)，其盈利能力相對(duì)較低。過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性會(huì)誘導(dǎo)企業(yè)管理者盲目樂觀、投資脫離理性。并且財(cái)務(wù)柔性會(huì)提高運(yùn)營(yíng)成本，企業(yè)損失了部分隱藏的收益——抵稅收益[6]?？梢娺^(guò)高的財(cái)務(wù)柔性會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，保持適度、合理的財(cái)務(wù)柔性會(huì)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

為了驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的實(shí)際影響，文章提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)柔性越高，企業(yè)價(jià)值越高。

假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，在一定范圍內(nèi)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，超出一定范圍后，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

盡管財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用，但是作為財(cái)務(wù)柔性來(lái)源的兩個(gè)方面，現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性各自對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)作用大多數(shù)文獻(xiàn)都沒有提及，更沒有對(duì)比其存在的差異。為了進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)柔性中現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性的貢獻(xiàn)，文章提出了以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)存在顯著差異。

根據(jù)信貸配給理論，信貸市場(chǎng)中，總是有一部分人無(wú)法獲得足夠的信貸資源。在中國(guó)，由政治關(guān)聯(lián)引發(fā)的信貸配給問(wèn)題較國(guó)外更加嚴(yán)重，尤其是中小企業(yè)融資難問(wèn)題，其一直是困擾學(xué)界的疑難。文章在此提出假設(shè)3用以驗(yàn)證在不同融資約束條件下經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊影響效果。

假設(shè)3：融資約束不同的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性質(zhì)產(chǎn)生的抑制效應(yīng)有明顯差異。

2.經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定下的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

在不確定事件發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)抑制企業(yè)投資[7]等微觀機(jī)制產(chǎn)生影響。曾愛民等（2011）發(fā)現(xiàn)，在危急時(shí)期，與非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)可以憑借出眾的資金周轉(zhuǎn)能力平穩(wěn)過(guò)度，保證了企業(yè)價(jià)值穩(wěn)步提升[7]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本有負(fù)面影響，合理的宏觀調(diào)控有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)通過(guò)企業(yè)杠桿率[8]、債券信用價(jià)差[9]、企業(yè)創(chuàng)新[10]等渠道影響企業(yè)價(jià)值。

由以上分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的作用，從影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、投融資決策、經(jīng)營(yíng)與創(chuàng)新等方面對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。文章提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)對(duì)此加以驗(yàn)證：

假設(shè)4a：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)反向抑制財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

假設(shè)4b：在其他條件不變的情況下，在一定范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;超出一定范圍后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

三、模型設(shè)定與變量說(shuō)明

1.模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)1a和假設(shè)1b，文章建立了模型（1）和（2），其中核心解釋變量為財(cái)務(wù)柔性，其余均為控制變量。如果FF2系數(shù)為負(fù)，則可以證實(shí)假設(shè)1b。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文建立了模型（3），用現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性取代財(cái)務(wù)柔性成為解釋變量，以驗(yàn)證現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性各自對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文按照否存在較高融資約束為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為基準(zhǔn)組（存在高融資約束）和對(duì)照組（不存在高融資約束），分別用模型（1）進(jìn)行回歸分析。通過(guò)對(duì)比系數(shù)的差異來(lái)分析融資約束如何影響財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

為了驗(yàn)證假設(shè)4a和假設(shè)4b，文章在模型（1）的基礎(chǔ)上引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)以及該指標(biāo)和財(cái)務(wù)柔性的交叉相乘相，建立了模型（4）。通過(guò)分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際分析來(lái)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生的影響方向是確定的還是變化的。

2.變量說(shuō)明

本文以2009年～2018年中國(guó)A股上市公司為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，刪除ST、PT公司數(shù)據(jù)以及金融行業(yè)數(shù)據(jù)，并剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，使用stata15.0，運(yùn)用雙側(cè)1%的winsorize方法對(duì)數(shù)據(jù)異常值進(jìn)行處理，對(duì)絕對(duì)數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，最終保留了1106家公司的11060條樣本數(shù)據(jù)。

（1）被解釋變量

本文參考大多數(shù)學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究，選取托賓Q值（TQ）作為衡量企業(yè)價(jià)值的被解釋變量，企業(yè)價(jià)值=流通股數(shù)量*年末收盤價(jià)格。

（2）解釋變量

核心解釋變量包括財(cái)務(wù)柔性（FF）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（LNEPU）。其中，財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性（CASHF）+負(fù)債柔性（LEVF），現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金平均持有率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)-行業(yè)現(xiàn)金平均持有率，負(fù)債柔性=max（0，行業(yè)平均負(fù)債率-企業(yè)負(fù)債率）。經(jīng)濟(jì)政策不確定性，采取近年來(lái)多數(shù)文獻(xiàn)（紀(jì)洋等，2018、顧研等，2018）[11～12]的做法，用Baker編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量，該指數(shù)由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布。該指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，而文章基于年度數(shù)據(jù)研究，為了保證一致性，以算術(shù)平均法將其換算為年度數(shù)據(jù)并取對(duì)數(shù)得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

（3）控制變量

考慮其他因素可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，本文選取公司規(guī)模（Size，采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、盈利能力（ROE，采用凈資產(chǎn)收益率）、成長(zhǎng)性（Growth，采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、股權(quán)集中度（HHI，采用前十大股東持股比例）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV，即資產(chǎn)負(fù)債率）、融資約束（FC）作為控制變量。其中企業(yè)融資約束采用Hadlock等（2010）重新設(shè)計(jì)的融資約束變量：SA指數(shù)[13]，具體計(jì)算公式為：-0.737*Scale+0.043*Scale2-0.040*Age。其中，Scale為企業(yè)規(guī)模（單位為百萬(wàn)元）的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)成立時(shí)間。

四、實(shí)證分析

1.相關(guān)性分析

變量的相關(guān)系數(shù)（表1）顯示，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)系數(shù)為0.505，且在1%水平上顯著，假設(shè)H1a得到初步驗(yàn)證。同時(shí)，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)盈利能力、公司成長(zhǎng)性有顯著正相關(guān)關(guān)系，而與經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)杠桿、融資約束、公司規(guī)模，以及股權(quán)集中度有著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.回歸分析

表2中，（1）和（2）列報(bào)告了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。（1）列報(bào)告了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，其中FF的回歸系數(shù)為0.554，在5%的顯著水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。意味著當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性增加時(shí)，企業(yè)價(jià)值也隨之增加。財(cái)務(wù)柔性每增加1單位，企業(yè)價(jià)值上升0.554個(gè)單位，初步證實(shí)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的線性關(guān)系。在（1）列模型中增加了FF二次項(xiàng)作為解釋變量，（2）列給出了新的回歸結(jié)果，回歸方程為：

FF和FF2系數(shù)在5%顯著水平下均為正。TQ對(duì)FF求偏導(dǎo)得：

令其為零，得駐點(diǎn)：

可知所有樣本均在U型曲線駐點(diǎn)右側(cè)，因此TQ隨著FF的增加而增加，財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間不存在明顯的U型關(guān)系，假設(shè)1a得到證實(shí)。

（3）列回歸結(jié)果顯示了現(xiàn)金柔性（CASHF）和負(fù)債柔性（LEVF）對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，回歸系數(shù)在5%顯著水平下為正。現(xiàn)金柔性每增加1單位，企業(yè)價(jià)值增加0.374個(gè)單位，負(fù)債柔性每增加1單位，企業(yè)價(jià)值增加1.005個(gè)單位。負(fù)債柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是現(xiàn)金柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值影響高出近2倍，影響差異顯著，假設(shè)2得到證實(shí)?？梢姡鳛橐环N特殊的企業(yè)要素投入，相較于現(xiàn)金柔性，負(fù)債柔性相對(duì)稀缺，邊際生產(chǎn)力更高，對(duì)企業(yè)價(jià)值提升更為明顯。

按照是否存在較高的融資約束為指標(biāo)進(jìn)行分組（以融資約束FC指標(biāo)較高的30%為基準(zhǔn)組，定義為存在較高的融資約束的組，其他分為參照組），（4）和（5）兩列分別列出了基準(zhǔn)組和對(duì)照組應(yīng)用模型（1）的回歸結(jié)果。財(cái)務(wù)柔性FF的系數(shù)分別為0.585和0.288，均通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)財(cái)務(wù)柔性增加1個(gè)單位時(shí)，企業(yè)價(jià)值在基準(zhǔn)組和對(duì)照組分別上升了0.585個(gè)單位和0.288個(gè)單位。前者上升的幅度是后者的2倍多，說(shuō)明相對(duì)于沒有高融資約束的企業(yè)，當(dāng)企業(yè)存在較高的融資約束時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的上升對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用將受到抑制。假設(shè)3得到證實(shí)。

對(duì)于（6）列的回歸結(jié)果，文章關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性指標(biāo)與財(cái)務(wù)柔性交叉項(xiàng)LNEPU*FF的系數(shù)-0.661，其在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)。模型回歸方程為：

TQ=2.458+3.92FF+1.501LNEPU-0.661LNEPU*FF+∑βControlVariablesTQ對(duì)FF求偏導(dǎo)得：

令偏導(dǎo)為零得：

LNEPU=5.93

當(dāng)LNEPU<5.93時(shí)，TQFF>0，此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生加強(qiáng)作用。反之，當(dāng)LNEPU>5.93時(shí)，TQFF<0，此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生抑制作用?？梢娊?jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響呈現(xiàn)的是倒U型即先增強(qiáng)后抑制，即假設(shè)4b得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性分析

由表2中（1）、（4）、（5）三列可知，分組后數(shù)據(jù)回歸結(jié)果和整體回歸結(jié)果，三者顯著性水平?jīng)]有發(fā)生變化。為了消除解釋變量前后可能相關(guān)造成的影響，文章將被解釋變量的滯后項(xiàng)加入到模型的回歸方程的解釋變量中，發(fā)現(xiàn)解釋變量在10%的水平上均顯著。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)文章采用的是Baker等人（2016）編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，對(duì)月度數(shù)據(jù)取算術(shù)平均值作為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)數(shù)據(jù)。此外，文章也采用幾何平均值和中位值的方法重新核算了該指標(biāo)，進(jìn)行了實(shí)證。實(shí)證結(jié)果表明，模型被解釋變量、核心解釋變量和控制變量在10%的顯著水平下與上文實(shí)證結(jié)果保持一致。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

本文闡明了公司財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的影響機(jī)制，論證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，實(shí)證研究表明如下。

第一，從財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系上看，無(wú)論是具體柔性指標(biāo)還是總體柔性指標(biāo)，財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值均表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過(guò)柔性儲(chǔ)備的手段來(lái)提高企業(yè)的價(jià)值。并且，相對(duì)于現(xiàn)金柔性，債務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果更為顯著。

第二，從融資約束情況看，存在高融資約束的企業(yè)相比不存在高融資約束的企業(yè)，其財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更大。

第三，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響呈現(xiàn)倒U型，即在一定范圍內(nèi)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有增強(qiáng)作用，超過(guò)一定的范圍，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有抑制作用。

2.建議

基于本文的研究結(jié)論，文章的政策啟示在于：一是合理調(diào)整柔性結(jié)構(gòu)。由于相對(duì)于現(xiàn)金柔性，企業(yè)債務(wù)柔性相對(duì)稀缺，具有更高的邊際效應(yīng)，企業(yè)要合理的調(diào)整現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性的比例，以更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。二是解決企業(yè)融資難問(wèn)題。融資難一直是困擾企業(yè)特別是小微企業(yè)的一大困難，解決融資問(wèn)題對(duì)提高企業(yè)價(jià)值特別是存在高融資約束的企業(yè)有重要的意義。三是把握宏觀經(jīng)濟(jì)政策的尺度。合理范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以促進(jìn)企業(yè)提升價(jià)值，國(guó)家在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)要把握適度原則，避免經(jīng)濟(jì)政策不確定性過(guò)度波動(dòng)而阻礙企業(yè)發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

1.耿雪豹，延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生;研究方向：公司金融。

2.陳云橋，延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，博士;研究方向：發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，區(qū)域金融。