上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與防控措施探析

葛小平

（河南首鼎律師事務(wù)所，河南 焦作 454000）

一、股權(quán)質(zhì)押概述

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，從金融機(jī)構(gòu)借入所需資金的一種融資方式。近幾年來，隨著債券融資受阻，傳統(tǒng)融資方式已無法滿足融資者的需求，股權(quán)融資以其融資速度快、成本低的優(yōu)勢(shì)，受到了融資者的追崇，成為了上市公司融資的有效方式。尤其從2018年以來，股權(quán)質(zhì)押數(shù)量倍增，幾乎達(dá)到了“無股不押”的地步，截止2020年2月14日，A股中存在股權(quán)質(zhì)押交易的公司數(shù)量達(dá)到3037家，質(zhì)押筆數(shù)4.07萬，質(zhì)押總市值高達(dá)4.67萬億，是A股總市值的8倍，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，進(jìn)入新常態(tài)，但金融風(fēng)險(xiǎn)一直存在且備受關(guān)注，而其中股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

二、股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

（一）從上市公司角度

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一些學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，大股東將自己所持有的股權(quán)質(zhì)押后，股價(jià)會(huì)由此產(chǎn)生一定的波動(dòng)，長(zhǎng)期來看，股價(jià)走勢(shì)在也會(huì)受到股權(quán)質(zhì)押的影響。2009年至2013年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)，得出結(jié)論，大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押的比例越大，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。鄭虎根（2018）選擇將2000至2015年滬深兩市A股上市企業(yè)進(jìn)行多元回歸分析，股權(quán)質(zhì)押會(huì)使企業(yè)股價(jià)崩盤的可能性大幅增加。同時(shí)得出結(jié)論，股權(quán)分置改革背景下的股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響將會(huì)減弱；高管持股下的股權(quán)質(zhì)押則會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高的條件下，股權(quán)質(zhì)押明顯加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，近五年的研究運(yùn)用不同的實(shí)證方法，從不同角度驗(yàn)證了股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)增加上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，在不同的內(nèi)外部條件下，如股權(quán)分置改革、管理層持股、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等因素的影響下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤帶來的影響程度也各有差異。

2.企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)

股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，而且股權(quán)質(zhì)押行為也會(huì)使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升，在某種程度上會(huì)影響公司的績(jī)效。股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)的分離不斷加大，會(huì)以多種方式實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，進(jìn)而會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)效率，引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

從以上研究中能得知，在股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，雖然融入了流動(dòng)資金，但也給企業(yè)自身增加了可能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的內(nèi)部與外部風(fēng)險(xiǎn)。

（二）從公司股東角度

1.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

如果出質(zhì)人無力償還貸款，出質(zhì)人將會(huì)失去對(duì)質(zhì)押的股權(quán)的控制權(quán)。吳璦（2018）案例研究可知，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押數(shù)量較大的上市公司來說，在股價(jià)下跌時(shí)，很可能因?yàn)闊o力追加質(zhì)押，難以及時(shí)償還債務(wù)，而面臨極高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

大股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)有大股東失去控制權(quán)的可能，當(dāng)大股東發(fā)生資金緊張的情況，當(dāng)無力償還本金及利息，就會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司股價(jià)持續(xù)下跌，出質(zhì)人缺少足夠資金進(jìn)行追加質(zhì)押，質(zhì)押的股權(quán)會(huì)有被強(qiáng)制平倉的可能性，對(duì)于高比例質(zhì)押來說，就會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司控制權(quán)的喪失。

根據(jù)文獻(xiàn)整理，對(duì)出質(zhì)股權(quán)的股東來說，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自于因上市公司股價(jià)下跌，而股東無力繼續(xù)追加質(zhì)押又無法到期償還本金及利息而帶來的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，繼而更嚴(yán)重的造成質(zhì)押股權(quán)強(qiáng)行平倉，致使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

（一）上市公司視角

從前面的分析可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司有利也有弊，如何趨利避害，合理運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押工具是上市公司當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注的問題。針對(duì)股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致上市公司面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并加劇代理問題，為了避免這些消極作用，上市公司不僅要通過改善融資結(jié)構(gòu)，減少對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資工具的依賴，更應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)內(nèi)部治理機(jī)制的建設(shè)。

一方面，上市公司應(yīng)該不斷完善股東治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)股東制衡，以減少股權(quán)質(zhì)押所帶來的負(fù)面影響。已有研究表明，股權(quán)制衡能夠?qū)Υ蠊蓶|在股權(quán)質(zhì)押之后的盈余管理動(dòng)機(jī)發(fā)揮抑制作用，但是，一般而言，當(dāng)股權(quán)制衡率在60%-70%之上時(shí)這一抑制效果才顯著。

另一方面，上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，提升公司經(jīng)營(yíng)能力。大股東由于內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義的存在，具有掏空行為的動(dòng)機(jī)和損害會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)等，良好的內(nèi)部控制能夠在一定程度上阻止上述行為的發(fā)生，因此，上市公司應(yīng)確保有效的制度、流程、組織架構(gòu)、文化等內(nèi)部控制要素，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押利弊的良好平衡，提升企業(yè)價(jià)值。

（二）監(jiān)管視角

監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管也是上市公司應(yīng)對(duì)和防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要外部環(huán)境。大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)在于限制股權(quán)質(zhì)押比例，加強(qiáng)監(jiān)管，完善股票質(zhì)押的定價(jià)機(jī)制，而非簡(jiǎn)單使用當(dāng)前的質(zhì)押率指標(biāo)定價(jià)。信息披露可以降低控股股東股權(quán)質(zhì)押可能帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因此，監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)上市公司的信息披露予以更嚴(yán)格的要求，減少大股東在股權(quán)質(zhì)押之后使用盈余管理、報(bào)表粉飾等手段，促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押融資渠道的規(guī)范使用，防止股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

結(jié)束語

股權(quán)質(zhì)押即股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押有著融資平臺(tái)方便、融資速度快、成本低、限制條件少等特點(diǎn)。隨著股權(quán)質(zhì)押這種融資方式的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其的相關(guān)研究也在不斷增加，但是根據(jù)利益相關(guān)者進(jìn)行分類梳理的文獻(xiàn)卻較少。