國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究

蔡雷鑫 陳楚楚

摘要：本文以2014—2018年A股國(guó)有控股上市公司為研究樣本，考察了混合所有制改革背景下國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)中股份流通度、國(guó)有股東持股比例、股權(quán)集中度均與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明相關(guān)指標(biāo)的增加對(duì)績(jī)效提升有正向作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績(jī)效;國(guó)有資本

引言

混合所有制改革是國(guó)有企業(yè)體制改革的重心，通過(guò)各方資本的相互融合，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。國(guó)企伴隨混改的推進(jìn)，股份流通度越來(lái)越高，其與非國(guó)有資本的融合是否利好企業(yè)發(fā)展，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)如何安排才能使績(jī)效最優(yōu)等一系列問(wèn)題亟待解決。本文選取2014—2018年A股國(guó)有控股上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)股權(quán)流通度、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度三個(gè)方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系的研究上，國(guó)外學(xué)者Steen Thomsen（2000）通過(guò)對(duì)400多家歐洲企業(yè)相關(guān)資料的搜集，將其股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)管理績(jī)效的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究得出股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉國(guó)亮等（2000）用托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的考察指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)流通股比例與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈相關(guān)關(guān)系。劉運(yùn)國(guó)和高亞男（2007）則通過(guò)對(duì)股權(quán)集中度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中化的企業(yè)績(jī)效優(yōu)于股權(quán)分散化的企業(yè)。

二、國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析

（一）樣本篩選

本文以A股國(guó)有控股上市公司為樣本，考察混合所有制改革背景下國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。本文以2014年之前上市的國(guó)有控股上市公司為樣本，剔除ST、金融企業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的樣本，考察期為2014—2018年共五年，最終得到4140個(gè)有效樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

如表1所示。

（三）模型的建立

考慮到截面數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)大于時(shí)間序列的長(zhǎng)度，我們決定以面板數(shù)據(jù)為經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型的基本設(shè)定形式，并分兩個(gè)階段來(lái)建立模型以展開研究分析。

第一階段主要是單變量回歸，回歸模型為：Per=c+βStr+a1Control+a2IND+ε

其中，Per是績(jī)效變量，分別為ROA、ROE、EPS、EVAOA、EVAOE和TBQ;Str是股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，分別為CR、CON及S5;Control為控制變量，包括Income、Debt、Turn、Asset和CAGR。本文選取公司行業(yè)指標(biāo)IND作為虛擬變量。

第二階段主要是多元回歸分析：

Per=c+β1CR+β2PSS+β3S5+a1Control+

a2IND+ε

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表示：

（1）各績(jī)效指標(biāo)最大值與最小值之間相差較大，說(shuō)明績(jī)效指標(biāo)波動(dòng)幅度明顯;

（2）2014—2018年也是混改取得積極進(jìn)展的五年，通過(guò)CR指標(biāo)可以看出，流通股比例均值高達(dá)90.36%，國(guó)有資本相對(duì)流動(dòng)性增強(qiáng)，推動(dòng)資源向優(yōu)勢(shì)國(guó)企集中，為進(jìn)一步提升資本收益創(chuàng)造了條件;

（3）前五大股東的持股比例均值為54.49%，說(shuō)明股權(quán)集中度較高，大股東擁有較強(qiáng)的控制權(quán)（見(jiàn)表2）。

（五）相關(guān)性分析

本文對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果表明變量之間的相關(guān)系數(shù)均在合理范圍，不存在多重共線性問(wèn)題。

（六）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析（1）

1.單變量檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果顯示：流通股比例（CR）、第一大國(guó)有股東持股比例（PSS）及前五大股東持股比例（S5）與多數(shù)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且各模型擬合優(yōu)度均大于40%，模型的解釋力較強(qiáng)（見(jiàn)表3）。

根據(jù)查閱的文獻(xiàn)，有學(xué)者基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性提出了滯后性的假設(shè)，認(rèn)為當(dāng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化除了對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效產(chǎn)生影響外，還有可能影響到下一期甚至下下期的公司績(jī)效。因而，我們對(duì)CR和PSS指標(biāo)進(jìn)行滯后一期回歸分析，結(jié)果如表4所示：

由上述分析可見(jiàn)，兩個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)都取得了不錯(cuò)的回歸結(jié)果：

（1）流通股比例（CR）與多數(shù)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明隨著股份流通程度的提高，國(guó)有資本的相對(duì)流動(dòng)性獲得提升，利好資本投資及運(yùn)營(yíng)效率的提升。

（2）第一大國(guó)有股東持股比例（PSS）與多數(shù)績(jī)效指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表示國(guó)有股比例的增加對(duì)績(jī)效的提升有正向作用。

2.多變量合并檢驗(yàn)

進(jìn)行全樣本的多變量合并檢驗(yàn)，同樣地，也加入了控制變量和虛擬變量。實(shí)證結(jié)果顯示：

流通股比例（CR）、前五大股東持股比例之和（S5）與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明流通股比例的提升與上述單元回歸結(jié)論相同，對(duì)績(jī)效的提升有正向作用;前五大股東持股比例之和較高，會(huì)激勵(lì)大股東更密切地關(guān)注公司業(yè)績(jī)，并更積極地實(shí)施管理監(jiān)督和管理改善，約束管理層的短視或投機(jī)行為，以公司利益最大化為決策目標(biāo)（見(jiàn)表5）。

結(jié)語(yǔ)

通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，伴隨混合所有制改革，國(guó)有控股上市公司中，流通股比例的增加使國(guó)有資本相對(duì)流動(dòng)性獲得提升，各類資本相互參與共同促進(jìn)，結(jié)合國(guó)有資本的規(guī)模優(yōu)勢(shì)與非國(guó)有資本的活力和創(chuàng)造力，促進(jìn)國(guó)有控股上市公司提高資本投資和運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí)，股權(quán)集中度的提高，能夠產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”，可以有效地約束管理層的短視行為或投機(jī)行為，且能夠激勵(lì)大股東更密切地關(guān)注公司業(yè)績(jī)，使其更加積極地實(shí)施管理監(jiān)督和管理改善，以公司利益最大化為決策目標(biāo)，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。

注釋

單變量和多變量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途尤肓丝刂谱兞亢吞摂M變量進(jìn)行控制。

參考文獻(xiàn)

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