我國IPO相關(guān)問題研究

張科達

摘要：IPO在企業(yè)籌集資金方面發(fā)揮著重要作用，但也存在著弊端，如IPO抑價、IPO破發(fā)等問題。本文對我國IPO定價、抑價、破發(fā)等問題進行研究，分析了我國新股定價方式、定價影響因素、定價機制的歷史演變、抑價及破發(fā)的原因，提出了針對我國IPO機制改革的若干建議。

關(guān)鍵詞：IPO? 定價? 抑價? 破發(fā)? 建議

一、引言

IPO是Initial Public Offering的英文縮寫，即首次公開募集資金，是指某公司（股份有限公司）首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。IPO行為需要通過投資銀行及發(fā)行人在IPO市場上相互配合完成，包括新股的定價、新股承銷方式及新股發(fā)行方式等。成功的IPO可以為企業(yè)籌集資金擴大生產(chǎn)規(guī)模、投資有前景的項目、改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)，還有利于提高企業(yè)的商譽及企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的知名度。我國IPO機制歷經(jīng)了二十多年的改革發(fā)展，在保障企業(yè)資金需求方面發(fā)揮了重要作用，但也暴露出諸多問題，如IPO抑價、IPO破發(fā)等。本文對我國新股定價方式、定價影響因素、定價機制的歷史演變、抑價及破發(fā)的原因等相關(guān)問題進行了分析，并提出了若干建議。

二、IPO定價分析

IPO定價機制指首次公開發(fā)行股票的上市公司與其承銷商在上市前確定股票發(fā)行價格并出售給投資者的一種制度。

（一）IPO定價研究

關(guān)于IPO定價的研究，有本杰明·格雷厄姆的內(nèi)在價值理論及尤金·法默的“有效市場假說”。

內(nèi)在價值理論認為股票價格是以股票內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，雖由一些非理性原因可能偏離其內(nèi)在價值，但隨時間推移該偏離會得到糾正并回歸到其內(nèi)在價值。

有效市場假說認為只要證券的市場價格充分、及時地反映全部有價值信息，市場價格就能代表證券的真實價格。

（二）IPO定價過程

IPO定價過程分兩部分：首先是通過估值模型估計上市公司的理論價值，其次是承銷商根據(jù)新股發(fā)行情況選擇合適的新股發(fā)行定價方式。常見估值方式包括：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司分析法、經(jīng)濟收益附加值估值法。經(jīng)常使用的新股發(fā)行定價方式主要包括：累計投標(biāo)、競價、固定價格允許配售和固定價格公開認購等方式。

1.累計投標(biāo)方式。事前不確定發(fā)行價格與發(fā)行股數(shù)，讓投資者在新股發(fā)行定價前表示對股份需求，根據(jù)投資者需求信息確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量。

2.固定價格方式。承銷商根據(jù)新股發(fā)行定價估值方法，估算新股發(fā)行的市場價值，在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個固定發(fā)行價格，根據(jù)該價格進行公開募集。

3.競價方式。由多個承銷機構(gòu)通過招標(biāo)競爭確定證券發(fā)行價格，在取得承銷權(quán)后向投資者推銷的證券發(fā)行方式。

4.累計投標(biāo)與固定價格公開認購混合方式?；旌戏绞匠浞职l(fā)揮了機構(gòu)投資者對發(fā)行價格的影響，使新股定價反映市場需求，又保障了散戶投資者在新股認購中的利益。

（三）IPO定價影響因素

1.經(jīng)營業(yè)績。發(fā)行人經(jīng)營績效特別是稅后利潤，直接反映一個公司經(jīng)營能力及上市時的價值，直接影響IPO價格。

2.發(fā)展?jié)摿?。公司?jīng)營的增值率和盈利預(yù)測是關(guān)系IPO價格的重要因素，公司發(fā)展?jié)摿υ酱?，未來盈利趨勢越穩(wěn)定，市場所能接受的價格就越高。

3.發(fā)行數(shù)量。若單次股票發(fā)行數(shù)量較大，為保證銷售期內(nèi)將股票全部售出，價格應(yīng)定得低一些;若發(fā)行量較小，考慮供求關(guān)系，價格可定得高一些。

4.行業(yè)特點。發(fā)行人所處行業(yè)發(fā)展前景會影響公眾對公司發(fā)展前景預(yù)期，處于朝陽行業(yè)的公司發(fā)行股票，價格可定得高一些。

5.股市狀態(tài)。二級市場股票價格關(guān)系到一級市場的價格，在制定IPO價格時，要考慮二級市場股票價格在發(fā)行期內(nèi)變動情況。當(dāng)處于“熊市”時，發(fā)行股票不是一個明智選擇。

三、IPO機制演變

（一）審核制度

1.額度制。2001年3月之前，我國資本市場IPO采用額度制，資本市場主要為國企服務(wù)，各省（市區(qū)）、各部委都有上市指標(biāo)，企業(yè)上市最重要的是拿到上市指標(biāo)，只要搞定了指標(biāo)就意味著上市已經(jīng)成功了一大半。此時，上市公司往往是利益平衡的產(chǎn)物，擔(dān)負著為政府或部委內(nèi)部企業(yè)脫貧解困的任務(wù)，難以滿足投資者的要求，無法實現(xiàn)股東的愿望。

2.通道制。2001年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請有關(guān)工作方案的通知》，提出證券公司推薦企業(yè)發(fā)行股票實行“證券公司自行排隊、限報家數(shù)”的方案，具體指每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦的企業(yè)逐一排隊，按序推薦。所推薦企業(yè)每核準一家即可再報一家，證券公司一次推薦的企業(yè)數(shù)量依據(jù)其上一年度的承銷家數(shù)決定，史稱“通道制”。

在通道制下，通道有限，遴選擬上市公司的第一道關(guān)口就交給了券商，各券商想多掙錢就要提高通道周轉(zhuǎn)率，就要優(yōu)先挑選質(zhì)量優(yōu)良的項目上報，客觀上券商的執(zhí)業(yè)能力開始提高，IPO企業(yè)質(zhì)量也開始提高。但通道制也存在著亂象，如大券商通道受限，“有勁使不出”;同時，也存在部分發(fā)行人抱著材料找通道的情況。

3.保薦制。2003年12月，證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，自2004年2月1日起施行，標(biāo)志著中國證券市場的保薦制度起航。

2004年12月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步做好<證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法>實施工作的通知》，證監(jiān)會終止通道制，全面實施保薦制，并且規(guī)定“單人單簽”（在保薦代表人具體負責(zé)推薦的發(fā)行人證券發(fā)行前，中國證監(jiān)會不受理該保薦代表人具體負責(zé)推薦的其他發(fā)行人的證券發(fā)行申請）。

2005年10月，《公司法》《證券法》這兩部資本市場的根本大法審議修訂。《證券法》明確規(guī)定“發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券的，應(yīng)當(dāng)聘請具有保薦資格的機構(gòu)擔(dān)任保薦人”，就此，保薦制正式成為法律規(guī)定。

保薦制的推出，是中國資本市場走向?qū)I(yè)化的重要標(biāo)志。通過保薦代表人勝任能力考試，大大促進了整個行業(yè)學(xué)習(xí)投資銀行業(yè)務(wù)相關(guān)法規(guī)和專業(yè)知識的熱潮，對提高投資銀行從業(yè)人員的整體專業(yè)素質(zhì)和誠信意識起到了積極的推動作用。

4.注冊制。2015年12月27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國務(wù)院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準制度的有關(guān)規(guī)定，實行注冊制度，并決定自2016年3月1日起施行，實施期限為兩年。但是，目前在多層次市場體系建設(shè)、交易者成熟度、發(fā)行主體、中介機構(gòu)和詢價對象定價自主性與定價能力，以及大盤估值水平合理性等方面，還存在不少與實施注冊制改革不完全適應(yīng)的問題，需要進一步探索完善。

2018年2月24日，第十二屆全國人大常委會第三十三次會議審議通過：2015年12月27日十二屆全國人大常委會第十八次會議授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長兩年至2020年2月29日。

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆進博會的主旨演講指出，將在上海證券交易所設(shè)立“科創(chuàng)板”并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。

2019年3月1日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》，上交所發(fā)布申請受理、上市審核、發(fā)行承銷、交易規(guī)則、持續(xù)監(jiān)管等系統(tǒng)規(guī)章，標(biāo)志著“注冊制”的正式啟動。

（二）新股發(fā)行定價機制

在我國證券市場發(fā)展過程中，關(guān)于新股發(fā)行定價機制的改革主要分為四個時期。

第一時期（1991年～1999年），行政化定價。IPO定價由證監(jiān)會根據(jù)固定公式計算得出，而不是由承銷商與IPO公司協(xié)商確定。

第二時期（1999年8月～2001年11月），試行市場化定價。由擬上市公司與承銷商商討決定新股價格，再報相關(guān)機構(gòu)進行審核。新股定價可以超出發(fā)行價格區(qū)間。

第三時期（2001年11月～2004年12月），定價使用市盈率限制?？刂瓢l(fā)行市盈率開始實施，發(fā)行公司與承銷商只能在嚴格市盈率區(qū)間內(nèi)，通過詢價確定股票發(fā)行價格。規(guī)定了發(fā)行價格區(qū)間上下幅度10%，發(fā)行市盈率倍數(shù)不超過20倍。

第四時期（2005年1月至今），詢價制階段。采用先網(wǎng)下詢價再網(wǎng)上定價的發(fā)行方式。

四、IPO抑價問題及破發(fā)問題分析

（一）IPO抑價

IPO抑價指新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價，兩者之間存在巨大差價，上市首日就能獲得超額回報。IPO抑價水平的高低是衡量一級市場效率的指標(biāo)，新股抑價程度越低，一級市場效率越高。導(dǎo)致IPO抑價的原因有如下幾個：

1.投資者之間信息不對稱。Rock[1]認為根據(jù)投資者信息的不對稱可將投資者分為有信息投資者和無信息投資者。有信息投資者只在得知股票抑價發(fā)行時才購買股票，而無信息投資者不能區(qū)分股票發(fā)行價格與公司內(nèi)在價值的高低。如果股票發(fā)行價格高于公司內(nèi)在價值，有信息投資者不會申購，無信息投資者就會申購一定數(shù)量的新股;如果股票發(fā)行價格低于公司內(nèi)在價值，有信息投資者就會踴躍申購，無信息投資者可能會申購較少數(shù)量的新股;因此，無論哪種情況，無信息投資者的利益都會受到損害，這可能會導(dǎo)致無信息投資者避開新股申購，增加了發(fā)行人的破發(fā)風(fēng)險。為吸引無信息投資者的申購，發(fā)行人會采用低價發(fā)行的方式，從而導(dǎo)致了IPO抑價。

2.發(fā)行人和承銷商之間信息不對稱。Baron[2]認為發(fā)行人與承銷商目標(biāo)不一致，發(fā)行人要求上市收入最大化，傾向?qū)⑿鹿傻陌l(fā)行價定得較高。承銷商為保護公司聲譽，確保新股發(fā)行順利完成，需要盡量降低發(fā)行成本，并且維護與機構(gòu)投資者的長期合作，其傾向于低價發(fā)行。由于發(fā)行人不能對承銷商行為進行有效監(jiān)督，由此導(dǎo)致了承銷商通過低價發(fā)行來提高發(fā)行成功率。

3.承銷商聲譽假說。在Booth和Smith[3]看來，優(yōu)秀的承銷商會以嚴格的標(biāo)準選擇上市公司，以樹立和鞏固其聲譽。承銷商的聲譽對投資者來說是一種信號，聲譽高的承銷商所承銷的新股更有被投資的價值，會吸引更多投資者，新股發(fā)行的成功率更高。發(fā)行人會傾向選擇聲譽好的承銷商以彌補投資者對其信息的缺乏，代價就是新股抑價發(fā)行。

4.股權(quán)分散假說。發(fā)行人在首次公開發(fā)行新股時選擇抑價發(fā)行，是為吸引更多投資者以達到股權(quán)分散目的。這樣可以降低公司被收購的風(fēng)險，并且管理層也可以利用較少數(shù)量的股票對公司進行控制。

5.投資者情緒理論。IPO抑價是由于投資者過分樂觀。當(dāng)新股上市時，購買的只是少數(shù)樂觀投資者，但當(dāng)新股價格持續(xù)上漲時，市場上散戶投資者樂觀情緒暴漲，會有更多的投資者購買新股，從而導(dǎo)致IPO抑價現(xiàn)象。

6.投機泡沫假說。該理論認為，新股發(fā)行之初價格與其內(nèi)在價值是一致的，市場上的新股是供小于求，多數(shù)投資者無法以新股發(fā)行價格購買到股票，而只能以較高價格購買。那些過分樂觀的投資者進一步追加購買新股導(dǎo)致價格進一步上升，出現(xiàn)了新股IPO抑價現(xiàn)象。

7.后續(xù)融資假說。IPO抑價可以作為企業(yè)表現(xiàn)其內(nèi)在價值信號，企業(yè)通過支付低價發(fā)行成本顯示其內(nèi)在價值，高素質(zhì)企業(yè)有意選擇低于企業(yè)實際價值的發(fā)行價，以區(qū)別于低素質(zhì)企業(yè)，從而使投資者獲得企業(yè)信息而愿意在再融資中支付較高價格。

8.市場分割假說。由于一二級市場分割，一級市場的發(fā)行價格由少數(shù)投資者決定，而二級市場價格由多數(shù)投資者決定，從而造成了抑價現(xiàn)場。

（二）IPO破發(fā)

IPO破發(fā)指新股上市首日收盤價低于其發(fā)行價的現(xiàn)象。導(dǎo)致IPO破發(fā)的原因有如下幾個：

1.發(fā)行公司行為。發(fā)行公司為募集到更多資金，會盡可能提高公司價值估計，以很高的市盈率及價格發(fā)行新股，從而出現(xiàn)市場資金不足，流動性受限，造成新股遇冷，上漲缺乏支撐，進而導(dǎo)致破發(fā)。新股上市高發(fā)行價及高市盈率直接給二級市場帶來巨大壓力，利潤空間被壓縮，為新股破發(fā)埋下了隱患。

2.承銷商行為。承銷商收費是按募集資金實行超額累計遞增計收。為獲得更高的承銷收入，承銷商有理由選擇抬高股票發(fā)行價格行為。當(dāng)新股發(fā)行價格超出二級市場承受能力時，就會出現(xiàn)破發(fā)。

3.投資者行為?！案邇r者優(yōu)先，同比例配售”原則，促使機構(gòu)投資者為獲得新股配售份額，分享IPO利益，會報出高于理性估價的價格，進而導(dǎo)致發(fā)行市盈率過高，發(fā)行價格過高，進而在二級市場上出現(xiàn)破發(fā)。

4.股權(quán)分置改革未完成、股票未能全流通。我國證券市場特殊情況，流通股價格高于非流通股價格。當(dāng)兩者差價越大，非流通股所占比例越大，流通股平均市盈率越高。大量非流通股存在使巨額社會資金面對少量股票，必然抬高二級市場流通股的市盈率，為新股破發(fā)埋下隱患。

5.其他原因。低迷的市場行情、實體經(jīng)濟發(fā)展速度減緩、通貨膨脹現(xiàn)象嚴重及一些公司上市后業(yè)績大幅下滑等行為的披露，都可能導(dǎo)致資金參與市場的熱情不斷下降，進而引起大量新股上市首日即破發(fā)。

五、針對我國IPO機制改革的建議

（一）加強監(jiān)管，防止新股炒作

當(dāng)市場處于牛市，證券監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注新股抑價率，當(dāng)發(fā)現(xiàn)漲幅過大，應(yīng)考慮采取臨時停牌措施。在新股上市之前，應(yīng)加強管理，對涉嫌故意提高報價的機構(gòu)要進行嚴格審查，情況屬實的要處以警告或罰款以示懲戒。

（二）加強信息披露力度

加強信息披露力度和強度，建立完善的信息發(fā)布渠道，杜絕發(fā)行人與承銷商利用虛假信息誤導(dǎo)投資者，加強對上市公司的審查和監(jiān)管。強化新股發(fā)行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非對稱程度。

（三）培養(yǎng)機構(gòu)投資者

機構(gòu)投資者有能力收集上市公司信息，從中選擇值得投資的公司，并長期持有其股票，而不以投機為目的。機構(gòu)投資者的存在能抑制資金過度浮動，把新股價格控制在合理范圍內(nèi)，從而引導(dǎo)中小投資者進行理性投資。

（四）強化詢價制度

監(jiān)管部門應(yīng)加強對詢價過程監(jiān)管，讓低報高買和高報不買的詢價對象受到嚴肅處理，直至取消其資格;讓報價高于平均價的詢價機構(gòu)按認購價認購，強化其內(nèi)在約束力。

（五）加強對投資者教育

加強投資者的金融意識教育與宣傳，采取措施切實保護中小投資者利益。淡化監(jiān)管部門在市場低迷時出臺利好政策干預(yù)市場的做法，加大宣傳理性投資觀念，營造理性投資環(huán)境。

參考文獻：

[1]Rock K.Why New Issues Are Underpriced[J]. Journal of Financial Economics.1986，15 （1）：187-212.

[2]Baron，D.P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues [J].Journal of Finance.1982，37（4）：955-976.

[3]Booth，J.R.，R.L.Smith.Capital Raising，Underwriting and the Certification Hypothesis [J].Journal of Financial Economics.1986，15（1-2）：261-281.

作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院