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    有關(guān)“套利與特質(zhì)波動(dòng)現(xiàn)象”的文獻(xiàn)綜述

    2020-11-30 09:07:51潘宏鐘
    時(shí)代金融 2020年31期
    關(guān)鍵詞:文獻(xiàn)綜述

    潘宏鐘

    摘要:在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合分散,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法消除。由此,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以被完全分散,成為大家關(guān)注的話題。經(jīng)過(guò)對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益的研究發(fā)現(xiàn),出現(xiàn)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與收益率負(fù)相關(guān)的實(shí)證結(jié)果。在其原因的探究中,信息無(wú)法較快反應(yīng)在股價(jià)上達(dá)到均衡,由于企業(yè)價(jià)值與股票價(jià)值的差異,會(huì)影響投資者行為,套利行為是在股票市場(chǎng)上一種常見的交易手段,通過(guò)對(duì)套利和特質(zhì)波動(dòng)進(jìn)行的研究,發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)是套利最大的成本。我國(guó)股票市場(chǎng)交易機(jī)制導(dǎo)致市場(chǎng)上的多空交易難度不對(duì)等,這種機(jī)制會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)于交易的行為會(huì)有所差異,最終體現(xiàn)在“賣”和“買”的非對(duì)稱性上。

    關(guān)鍵詞:特質(zhì)波動(dòng) 套利行為 賣空限制 文獻(xiàn)綜述

    一、引言

    傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論是目前很多金融研究的基礎(chǔ),自CAPM模型提出以來(lái),國(guó)內(nèi)外的很多學(xué)者都對(duì)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。但實(shí)證檢驗(yàn)得到的風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益的關(guān)系并不理想。在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合分散,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法消除。那么公司是否存在特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、是否存在收益補(bǔ)償以及為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象?這是一個(gè)值得關(guān)注和討論的問(wèn)題。在我國(guó)建立做空機(jī)制后,做空機(jī)制會(huì)對(duì)經(jīng)理人和投資者的行為產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響股票的價(jià)格波動(dòng),在套利現(xiàn)象在我國(guó)十分普遍的情況下,這里將二者的研究進(jìn)行分析,豐富理論并有助于投資者提高收益。

    二、特質(zhì)波動(dòng)率之謎

    首先,傳統(tǒng)金融認(rèn)為公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以完全分散,不會(huì)影響預(yù)期收益。Merton(1987)使用不完全信息模型,從供需角度說(shuō)明了公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)被消除,且這種特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益正相關(guān)。然后在加入投資者異質(zhì)性和交易限制時(shí),Miller(1977)指出特質(zhì)波動(dòng)高時(shí),預(yù)期收益反而會(huì)降低。但在股票存在賣空限制并且投資者的認(rèn)知程度較低時(shí),這兩者的關(guān)系又會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。Xu和Malkiel(2003)使用Fama-French三因子模型發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益的增長(zhǎng)的關(guān)系是同向的。但是不同的特質(zhì)波動(dòng)率提取方法可能會(huì)出現(xiàn)不一樣的結(jié)果,Chua等(2006)將特質(zhì)波動(dòng)率的預(yù)期部分使用時(shí)間序列隨機(jī)模型提取出來(lái),得到預(yù)期的特質(zhì)波動(dòng)與與預(yù)期的收益成正相關(guān)。此后,F(xiàn)u(2009)通過(guò)與之不同的特質(zhì)波動(dòng)率提取方法,用EGARCH模型計(jì)算月度特質(zhì)波動(dòng)率,考慮了時(shí)變性特征,得出特質(zhì)波動(dòng)與股票收益正相關(guān)的結(jié)論。鄧雪春(2011)又使用ARMA模型提取特質(zhì)波動(dòng)率研究,發(fā)現(xiàn)與前者相同的正相關(guān)關(guān)系。陳智明(2015)則是通過(guò)改變研究樣本,在中小板市場(chǎng)也得出了特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的正向關(guān)系。隨后熊偉(2017)把特質(zhì)波動(dòng)作為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因子,研究中國(guó)市場(chǎng)的股票預(yù)期收益與特質(zhì)波動(dòng)的關(guān)系,得出正向的關(guān)系。但在中國(guó)市場(chǎng)上做正向關(guān)系研究的比較少。

    但是經(jīng)典金融理論對(duì)理想市場(chǎng)的假設(shè)過(guò)于完美,經(jīng)典CAPM模型存在著一組數(shù)學(xué)假設(shè),由于信息不對(duì)稱以及市場(chǎng)的交易限制,在實(shí)踐中可能很難符合假設(shè)條件,導(dǎo)致金融市場(chǎng)存在著諸多異象。近年來(lái),國(guó)內(nèi)外的大多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)都是與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益理論相悖的。Ang等(2006)得出特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益負(fù)相關(guān),指明了在之前得出特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的研究中,有部分研究沒有證明個(gè)股水平的正相關(guān)關(guān)系。隨后Ang等(2009)又進(jìn)行了深入研究,通過(guò)擴(kuò)大樣本,采用全球的樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),得出了相同的結(jié)論。在此之后,越來(lái)越多的學(xué)者得出特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)的結(jié)論,例如Blitz和VanVliet(2007)以及Baker和Haugen(2012)。徐小君(2010)指出股票滯后一期的個(gè)體波動(dòng)與當(dāng)期的個(gè)體波動(dòng),與預(yù)期收益的關(guān)系是不同的,當(dāng)期與收益成正相關(guān)。王志強(qiáng)、吳風(fēng)博、黃芬紅(2014)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了總結(jié),指出了中國(guó)股票市場(chǎng)存在明顯的特質(zhì)波動(dòng)率異像。除此之外,還有學(xué)者不斷地找出正相關(guān)結(jié)論相關(guān)研究存在的問(wèn)題,F(xiàn)ink(2012)中指出Fu(2009)在進(jìn)行驗(yàn)證正相關(guān)關(guān)系時(shí),使用同時(shí)期信息,當(dāng)控制后重新進(jìn)行檢驗(yàn),無(wú)法得出原來(lái)的結(jié)論。近幾年虞文微把所有的A股作為研究對(duì)象,檢驗(yàn)中國(guó)市場(chǎng)上確實(shí)存在特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但這種現(xiàn)象尚未有完整的理論解釋,故稱為“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。

    三、套利行為

    學(xué)者們通過(guò)不同方面對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行解釋,傳統(tǒng)的解釋有:短期反轉(zhuǎn)、彩票型股票偏好、特質(zhì)偏度、有限套利等,然而至今沒有統(tǒng)一的解釋。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō),當(dāng)市場(chǎng)信息發(fā)生變化時(shí),該信息會(huì)迅速反映在股價(jià)上,并保持正確的均衡位置,不會(huì)出現(xiàn)股票被高估或者低估的情況,市場(chǎng)上不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)存在的影響收益率的異象,在信息對(duì)稱沒有錯(cuò)誤定價(jià)的情況下,投資者沒有機(jī)會(huì)得到超額收益。但后續(xù)的一系列論文均發(fā)現(xiàn)一些異像無(wú)法被Fama和French(1993)的三因子所解釋,Xie(2005),Kakimoto和Akazawa(2007),F(xiàn)airfield(2011)等從多個(gè)角度證明了誤定價(jià)現(xiàn)象的存在。徐小君(2010)發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)較大的股票,具有投機(jī)性,從而導(dǎo)致股票的誤定價(jià)。Hirshleiferetal(2012)和楊開元(2013)通過(guò)模仿Fama和French(1993)的構(gòu)建和檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn),股票的錯(cuò)誤定價(jià),導(dǎo)致了部分股票市場(chǎng)的異象。左浩苗(2011)發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益負(fù)相關(guān)。繆喜玲(2014)通過(guò)微分方程模型理論分析得出,引起市場(chǎng)上資產(chǎn)誤定價(jià)的部分原因是投資者異質(zhì)性,投資者的信念會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響,導(dǎo)致股票價(jià)格被錯(cuò)誤估計(jì)。由此可得出賣空限制和投資者異質(zhì)性時(shí)出現(xiàn)這種高估現(xiàn)象的主要原因。而股票市場(chǎng)出現(xiàn)被高估的股票就存在有超額收益的現(xiàn)象,信息無(wú)法迅速反映在股價(jià)上,形成誤定價(jià),這是套利現(xiàn)象存在的基礎(chǔ)。

    對(duì)于市場(chǎng)上的套利現(xiàn)象,理性投資者的做法是對(duì)高估和低估的股票組合做出相反的交易方向,買入低估的股票和做空高估的股票,但是在中國(guó)的市場(chǎng)上,由于交易機(jī)制的限制,這兩個(gè)方向的交易難度是不一致的,我們?cè)撊绾螌⑦@種套利的非對(duì)稱影響顯現(xiàn)出來(lái)。Chenetal.(2002)指出,由于做多和做空的風(fēng)險(xiǎn)是不一致的,并且存在賣空約束,會(huì)導(dǎo)致在進(jìn)行投資選擇時(shí),投資者的多空操作是有所偏向的。伏睿(2008)認(rèn)為,賣空限制是股票被高估的一個(gè)原因。汪劍鋒(2014)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股越高的公司,其賣空成本會(huì)越低。而Stambaughetal.(2015)發(fā)現(xiàn)不同的股票做空的難度也不一樣,并且使用杠桿的投資者做空的風(fēng)險(xiǎn)顯著大于做多的風(fēng)險(xiǎn)。屈源育、沈濤等(2018)在對(duì)異象投資組合的研究中,發(fā)現(xiàn)其主要的收益是來(lái)自被高估股票的賣空組。眾所周知,在市場(chǎng)交易制度約束下,機(jī)構(gòu)投資者的行為和市場(chǎng)的賣空約束是影響做空難度的主要因素。Nagel(2005)和Duanetal.(2010)等研究都證明股票套利空間受到機(jī)構(gòu)持股比例的影響,持股比例越低,套利空間越大。李科等(2004)也認(rèn)為賣空難度增加會(huì)加劇股票的高估程度。所以我們?cè)谘芯刻桌菍?duì)稱對(duì)特質(zhì)波動(dòng)的影響時(shí),可以將這種機(jī)構(gòu)投資者行為和賣空約束作為代理變量,去研究在高估和低估股票組合中,這種套利非對(duì)稱的影響。

    四、套利與特質(zhì)波動(dòng)的關(guān)系

    Pontiff(2006)表明,特質(zhì)波動(dòng)與套利風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的,隨著特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的增大,其套利風(fēng)險(xiǎn)也變大。其原因是特質(zhì)波動(dòng)越大的股票,它的誤定價(jià)程度很難在套利組合中消除。Pontiff(2006)將股票特質(zhì)波動(dòng)作為套利風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。在特質(zhì)波動(dòng)與套利風(fēng)險(xiǎn)上,國(guó)內(nèi)外學(xué)者達(dá)成了一致。孔東民(2008)強(qiáng)調(diào)了特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與套利的緊密型,特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是套利出現(xiàn)的基礎(chǔ)。林煜恩、鄭玉敏(2015)認(rèn)為公司的特質(zhì)波動(dòng)性是進(jìn)行套利的成本,林煜恩、鄭家興等(2015)證明了公司的特質(zhì)波動(dòng)是套利成本的主要來(lái)源。屈源育(2018)表明異質(zhì)波動(dòng)率是套利者面臨的最大的套利成本。市場(chǎng)上存在很多傳統(tǒng)金融框架無(wú)法解釋的金融異象,這些現(xiàn)象可能是由于投資者對(duì)信息掌握得不充分和投資者心理所引發(fā)的資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的,進(jìn)而影響了交易行為。楊開元(2013)等,將誤定價(jià)描述為Fama和French(1993)三因子無(wú)法解釋的異象,并從這個(gè)角度去衡量資產(chǎn)誤定價(jià)的程度,建立誤定價(jià)指標(biāo)從而構(gòu)建投資組合,進(jìn)而研究不同組合中特質(zhì)波動(dòng)(套利風(fēng)險(xiǎn))與股票預(yù)期收益的不同表現(xiàn)。

    五、結(jié)論

    綜上所述,近年來(lái)學(xué)者的實(shí)證發(fā)現(xiàn),公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)相關(guān),通過(guò)總結(jié)發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在這種特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的異像,公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益有關(guān)。我們又發(fā)現(xiàn)有些文獻(xiàn)證明了公司的特質(zhì)波動(dòng)是套利的最大成本,而市場(chǎng)價(jià)格的不均衡是進(jìn)行套利交易的基礎(chǔ)。由于我國(guó)的大多數(shù)股票不可以做空,這就導(dǎo)致了在我國(guó)市場(chǎng)上,投資者在發(fā)現(xiàn)不均衡的價(jià)格時(shí),做多和做空的難度不一樣,導(dǎo)致兩者套利成本的差異。市場(chǎng)上的資產(chǎn)誤定價(jià)會(huì)影響特質(zhì)波動(dòng)股票的預(yù)期收益,市場(chǎng)上的做空機(jī)制會(huì)促使合理價(jià)格的形成,降低股票的誤定價(jià)程度,進(jìn)而得出做空機(jī)制對(duì)誤定價(jià)程度與“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”之間關(guān)系的影響。

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    作者單位:齊魯工業(yè)大學(xué)(山東省科學(xué)院)

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