防范海外疫情升級輸入金融風(fēng)險

徐楓 沈懿 施紅明

摘?要：海外疫情升級不僅通過企業(yè)現(xiàn)金流萎縮沖擊股市和債市，而且借助居民降薪和財富縮水降低信貸質(zhì)量，透過政府收支失衡影響主權(quán)信用和匯率，與此同時，順周期資產(chǎn)管理模式成為全球金融市場動蕩的助燃劑。目前全球金融市場動蕩正加速向國內(nèi)傳導(dǎo)，具體而言，通過資本流出和企業(yè)基本面加速A股市場下跌，通過市場情緒和企業(yè)基本面加劇債市信用風(fēng)險，通過出口減少和美元指數(shù)上升沖擊人民幣匯率。未來既需要及時監(jiān)測國內(nèi)金融市場風(fēng)險演變態(tài)勢，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，也需要從股票市場、債券市場、期貨衍生品市場和外匯市場等多渠道防范海外疫情升級輸入金融風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：疫情?金融市場?金融風(fēng)險

防范金融風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在要求，也是中央高度關(guān)注的政策任務(wù)。近年來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺一系列金融風(fēng)險化解政策，既確保了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中求進(jìn)，又守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線。但隨著年初疫情升級，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，海外輸入性風(fēng)險傳導(dǎo)，防范國內(nèi)金融風(fēng)險情勢依然嚴(yán)峻。當(dāng)前防范金融風(fēng)險的重要任務(wù)是防范海外疫情升級輸入金融風(fēng)險。那么，海外疫情升級通過什么渠道沖擊全球金融市場？全球金融動蕩如何向國內(nèi)金融市場傳導(dǎo)？疫情以來，國內(nèi)金融市場關(guān)鍵風(fēng)險點(diǎn)又如何演變？又該如何防范？本文將逐一回答。

一、海外疫情升級引發(fā)全球金融市場震蕩

（一）疫情通過企業(yè)現(xiàn)金流萎縮渠道沖擊股票市場和債券市場

疫情對企業(yè)部門最直接的沖擊就是現(xiàn)金流快速萎縮，尤其是疫情敏感性較強(qiáng)的行業(yè)和杠桿率較高的企業(yè)。[1]企業(yè)現(xiàn)金流萎縮對資本市場的影響主要表現(xiàn)，一是股份回購和分紅減少導(dǎo)致股票價格下跌?；刭徍头旨t是提振企業(yè)股票價格重要手段，尤其是企業(yè)盈利增長乏力時。[2]根據(jù)中金公司測算，2011-2019年，美國標(biāo)普500指數(shù)成分股累計投資收益率高達(dá)91%，其中分紅和回購兩項合計貢獻(xiàn)了24.7個百分點(diǎn)。受疫情影響，上市公司自由現(xiàn)金流銳減，回購“注水”模式難以為繼，美股市場崩盤風(fēng)險迅速上升。二是償債能力下降加劇債券市場信用利差走闊。從美股信用債券發(fā)行的行業(yè)結(jié)構(gòu)看，此次疫情敏感性較強(qiáng)的行業(yè)信用債余額規(guī)模比例超過接近30%，償債風(fēng)險疊加市場悲觀預(yù)期推動債券市場信用利差迅速攀升。根據(jù)wind統(tǒng)計，2020年上半年美國債券市場信用利差（BBB評級企業(yè)債收益率減去AAA評級）為1.22%，同比增加0.18個百分點(diǎn)。一方面，疫情加速債券基金清盤。根據(jù)EPFR統(tǒng)計，2020年2月，157家投資機(jī)構(gòu)管理的2559億美元高收益?zhèn)饍袅鞒鲑Y金高達(dá)165億美元。另一方面，疫情增加新債發(fā)行難度。2020年2月，美國投資級、高收益信用債發(fā)行規(guī)模分別環(huán)比減少39.2%和13.5%?，F(xiàn)金流萎縮和融資渠道阻塞導(dǎo)致企業(yè)債券違約事件頻繁出現(xiàn)，進(jìn)一步加劇債券市場信用利差走闊。

（二）疫情借助居民降薪和財富縮水渠道增加信貸風(fēng)險

近年來，美國居民部門債務(wù)風(fēng)險敞口不斷增加。一是消費(fèi)信貸快速增長。2011-2019年期間，美國汽車消費(fèi)貸款余額增加85%，學(xué)生貸款余額增加94%。二是工資增速快速回落。2020年2月，美國非農(nóng)就業(yè)平均小時工資增速為0.5%，同比下降近3個百分點(diǎn)。三是信貸償還壓力高位。2019年四季度，美國居民信貸占可支配收入比例高達(dá)97%。疫情通過居民部門對金融市場的影響表現(xiàn)為：一方面，居民收入減少降低房貸質(zhì)量。目前美國非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu)中，疫情敏感性強(qiáng)的行業(yè)就業(yè)人數(shù)比例超過40%。疫情導(dǎo)致美國失業(yè)率快速增加和勞動力薪酬急劇下降，對居民住房貸款質(zhì)量產(chǎn)生沖擊。根據(jù)抵押貸款數(shù)據(jù)分析公司Black Knight統(tǒng)計，2020年4月超過380萬購房者參與政府房貸延期支付救助計劃，占全部抵押貸款比例為7.3%。另一方面，財富縮水沖擊消費(fèi)貸。疫情期間美國股市波幅超過20%，疊加杠桿爆倉效應(yīng)，半數(shù)以上家庭財富受到損失，影響消費(fèi)貸和信用卡貸款償還。根據(jù)數(shù)據(jù)分析公司尼爾森報告，美國第一資本公司已經(jīng)將120萬活躍賬戶納入延期還款計劃，占信用卡賬戶的1%。

（三）疫情透過政府收支失衡影響主權(quán)信用和匯率

疫情對政府部門最直接的影響就是財政收入減少和救助支出增加，尤其是經(jīng)濟(jì)對外依賴程度較高的國家。新興市場方面，“股債匯”三殺壓力并存。一是匯率大幅貶值。2020年3月，巴西雷亞爾貶值13.3%，南非蘭特貶值12.5%，俄羅斯盧布貶值18%。二是股市快速下跌。疫情以來，新興市場撤資超過830億美元，加劇資產(chǎn)價格下跌。年初至今，MSCI新興市場指數(shù)累計下跌超過25%。三是償債壓力增加。2020年3月，巴西、俄羅斯和南非未償還外債/GDP分別高達(dá)29.8%、31.9%和52.7%，疫情進(jìn)一步推高債務(wù)成本。成熟市場方面，債務(wù)風(fēng)險持續(xù)增加。一是銀行不良率反彈。2019年6月，意大利銀行業(yè)不良率為8%，較三年前同期下降9個百分點(diǎn)。此次疫情導(dǎo)致其陷入技術(shù)性衰退，銀行不良率將迅速回升。二是國債價格暴跌。2020年3月，意大利十年期國債收益率超過2%，較去年8月增加1個百分點(diǎn)，國債持有者普遍損失慘重。

（四）順周期資產(chǎn)管理模式加劇全球金融市場動蕩

一是企業(yè)提取備用信貸增加銀行違約風(fēng)險。2020年3月，波音和希爾頓公司分別提取138.25億美元和17.5億美元備用信貸金，加劇信貸市場流動性緊張，美國主要銀行CDS迅速走闊。二是被動投資加劇股市暴漲暴跌。ETF投資和量化交易策略行為較為同質(zhì)化程度較高，易于引起股票拋售和股價下跌連鎖反應(yīng)，成為近期美國股市四次熔斷的助燃劑。三是高杠桿交易放大股市波動。2020年1月，美股融資余額高達(dá)5618億美元，相當(dāng)于全部市值的1.6%，融資杠桿率為2.65倍。

二、全球金融市場動蕩正加速向國內(nèi)傳導(dǎo)

（一）通過資本流出和企業(yè)基本面加速A股市場下跌

短期內(nèi)，資本外流觸發(fā)A股下跌。2020年3月，滬股通累計凈流出377億元，深股通累計凈流出301億元，成為近五年來資本外流最高峰。同期，上證綜指下跌5.0%，深證成指下跌9.3%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌9.7%。中期而言，經(jīng)濟(jì)減速影響上市公司基本面。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長。2020年一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比減少8.4%，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比減少16.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比減少7.7%，社會消費(fèi)品零售總額同比減少19.0%。受疫情沖擊，2020年一季度上市公司平均營業(yè)收入減少11.1%，平均利潤減少48.46%。另一方面，海外需求不斷萎縮。2020年一季度，PMI新出口訂單指數(shù)為41.3，同比下降5.1個百分點(diǎn)。海外需求收縮導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)訂單減少，產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)進(jìn)展緩慢。

（二）通過市場情緒和企業(yè)基本面加劇債券市場信用風(fēng)險

一是市場悲觀預(yù)期推動利率上行。2020年3月9日-19日，美國十年期國債實(shí)際收益率從-0.57%的歷史低位快速回升到0.62%的水平，對我國低利率環(huán)境造成巨大沖擊。受市場悲觀情緒，我國十年期國債收益率從2020年3月9日的2.59%也迅速上升到3月19日的2.79%。二是美元債利率上升推高中資企業(yè)境外融資成本。一些銷售收入無法覆蓋現(xiàn)金流的中資企業(yè)，只能以更高成本發(fā)行新的美元債償還到期美元債務(wù)。三是企業(yè)現(xiàn)金流萎縮推升債券信用風(fēng)險，尤其是疫情敏感性強(qiáng)的行業(yè)和杠桿率高的企業(yè)。2020年3月末，三年期AAA和AA評級公司債信用利差為0.39%，較月初增加6bp。

（三）通過出口減少和美元指數(shù)上升沖擊人民幣匯率

2020年3月，美元對人民幣離岸即期匯率均值為7.03，較1月份增加0.1倍。一方面，出口貿(mào)易銳減。2020年一季度，PMI新出口訂單指數(shù)為41.3，同比下降5.1個百分點(diǎn)。另一方面，美元相對升值。2020年3月9-19日，美元指數(shù)從95.06迅速上升到102.69。

三、疫情發(fā)生以來國內(nèi)金融市場關(guān)鍵風(fēng)險點(diǎn)的演變

（一）股票市場關(guān)鍵風(fēng)險點(diǎn)演變

1.股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險總體可控。一是高股權(quán)質(zhì)押率的上市公司迅速減少。中證登統(tǒng)計，2018年6月，A股市場質(zhì)押股份占總股本比例超過30%的上市公司高達(dá)774家，股權(quán)質(zhì)押比例大于30%的上市公司占全部股權(quán)質(zhì)押上市公司數(shù)量的22.4%，達(dá)到近年以來的最高點(diǎn)。隨著2019年股市反彈，多數(shù)上市公司開啟解質(zhì)押操作，A股市場股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險逐步緩釋。2020年一季度末，A股市場質(zhì)押股份占總股本比例超過30%的上市公司高達(dá)550家，較2019年四季度減少了38家;股權(quán)質(zhì)押比例大于30%的上市公司占全部股權(quán)質(zhì)押上市公司數(shù)量的18.32%，較2019年四季度減少0.76個百分點(diǎn)。二是信用環(huán)境改善帶動質(zhì)押融資規(guī)模持續(xù)下行。2018年2月初，交易所場內(nèi)股票質(zhì)押凈融資規(guī)模達(dá)到1.61萬億元，成為近幾年最高點(diǎn)。隨著A股市場持續(xù)下跌，強(qiáng)制平倉導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押爆倉連鎖效應(yīng)出現(xiàn)。與此同時，貨幣、信用雙重寬松環(huán)境再現(xiàn)，各類紓困基金紛紛入場，企業(yè)資金鏈緊張局面得到大幅緩解，大量上市公司主動進(jìn)行解質(zhì)押。證監(jiān)會統(tǒng)計，2020年2月15日，場內(nèi)股票質(zhì)押融資余額8800億元，較2018年2月峰值下降45.34%。三是跌破平倉線的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大幅縮減。將主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押率設(shè)置為50%，40%和30%，警戒線和平倉線設(shè)置為150%和130%，對全部A股上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險進(jìn)行排查。2018年末，上市公司平倉壓力最大，跌破平倉線的質(zhì)押市值達(dá)到4104億元，占全部A股（不含科創(chuàng)板）流通市值的1.17%。此后平倉壓力不斷緩解，2020年一季度末，跌破平倉線的上市公司股權(quán)質(zhì)押市值達(dá)到1032億元，占全部A股（不含科創(chuàng)板）流通市值的0.23%。[3]未來貨幣和信用雙寬松仍將持續(xù)，股權(quán)質(zhì)押總體規(guī)模仍將下滑，疊加券商篩選質(zhì)押標(biāo)的更加嚴(yán)格，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險大概率不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.場外配資風(fēng)險需要及時處置。隨著股票市場行情回暖，大量場外配資公司成立，參與場外配資客戶數(shù)量與資金規(guī)模迅速增長。一方面，場外配資平臺異?；钴S。一是宣傳廣告極具吸引力。一些配資公司網(wǎng)站標(biāo)注“一個漲停收益110%”、“股票收益最高10倍、期貨收益最高20倍”等。二是配資成本不低。配資利率根據(jù)配資期限，本金和杠桿倍數(shù)決定，月利率維持在0.6%-1%。疊加隔夜費(fèi)、遞延費(fèi)等費(fèi)用，最低年化配資成本達(dá)到0.8%。三是配資杠桿較高。目前場外配資杠桿普遍為1-10倍，高端客戶可達(dá)12倍。起配資金最低30萬，最高可達(dá)500萬元。另一方面，場外配資危害不可忽視。一是交易風(fēng)險放大。本金風(fēng)險通過杠桿比例、配資期限條款、保證金比例及持倉股票自身波動性放大。二是欺詐風(fēng)險較大。場外配資機(jī)構(gòu)不具備經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)資質(zhì)，有的涉嫌非法從事證券期貨業(yè)務(wù)等違法犯罪活動。三是存在違規(guī)操作。場外配資者將配資資金導(dǎo)入平臺賬戶，平臺擁有客戶密碼，可以調(diào)度資金形成資金池。2020年7月，證監(jiān)會曝光了258家非法場外配資平臺，強(qiáng)調(diào)未取得證券業(yè)務(wù)經(jīng)營資質(zhì)機(jī)構(gòu)或個人從事場外配資活動屬于違法行為。未來股市上漲行情仍將持續(xù)，場外配資現(xiàn)象將會攀升但更加隱蔽。

3.關(guān)注中概股造假事件影響A股估值。瑞幸咖啡遭到渾水公司指控財務(wù)造假后，引爆中概股信任危機(jī)。一是美國參議院通過《國外公司問責(zé)法案》，針對中概股財務(wù)審計問題。這一議案針對《薩班斯法案》進(jìn)行補(bǔ)充和修訂，明確如果域外立法導(dǎo)致美國公眾公司會計監(jiān)督委員會不能對股票發(fā)行企業(yè)進(jìn)行檢查，有關(guān)上市公司需要向美國證券與交易委員會披露相關(guān)信息。二是交易所收緊企業(yè)上市規(guī)則。納斯達(dá)克交易所向美國證交會提交關(guān)于修訂上市規(guī)則的提議，包括部分國家公司上市募資額不低于2500萬美元，管理層需滿足附加要求等。三是部分中概股陸續(xù)遭遇空頭機(jī)構(gòu)狙擊，如視頻網(wǎng)站“愛奇藝”、在線教育“跟誰學(xué)”等。境內(nèi)和海外法治環(huán)境和監(jiān)管力度不可同日而語，大量問題上市公司混雜于A股市場，投資者存在存在憂慮“踩雷”心態(tài)。未來中概股遭遇看空態(tài)勢會更明顯，可能通過市場情緒觸發(fā)股市下跌。

（二）債券市場關(guān)鍵風(fēng)險點(diǎn)演變

1.信用債券市場總體風(fēng)險可控。一是債市收益持續(xù)下行。疫情以來，貨幣和信用雙寬松政策頻出，債市收益率延續(xù)下行態(tài)勢。以三年期AA+中期票據(jù)為例，2月24日后收益率一度低于十年期國開債。二是信用利差進(jìn)入歷史低位。2020年3月末，不同評級債券信用利差逼近16年以來最低點(diǎn)。三是債市風(fēng)險偏好下降。2020年3月以來，美元流動性緊張引發(fā)市場擔(dān)憂，投資者更偏好期限短、信用評級高的債券，對應(yīng)著債券市場等級利差走闊、期限利差走高。四是主體評級略有下降。2020年一季度，評級下調(diào)上市公司合計31家，同比增加5家。五是信用違約略有增加。2020年2月，北大方正債務(wù)違約金額較大，申請破產(chǎn)重整。2020年3月，新增4家債券發(fā)行企業(yè)違約，2家企業(yè)付息方式改為場外兌付，2只債券觸發(fā)交叉違約條款，2只債券兌付展期。得益于2018-2019年債券密集違約，信用債市場風(fēng)險大部分已被釋放，當(dāng)前風(fēng)險整體可控。[4]未來疫情沖擊會導(dǎo)致違約事件增加，但系統(tǒng)性風(fēng)險的存量基礎(chǔ)已經(jīng)消除。

2.疫情敏感性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險值得警惕。一是地產(chǎn)債違約風(fēng)險可控。疫情沖擊地產(chǎn)銷售，進(jìn)而波及房企資金鏈安全，但地產(chǎn)債總體風(fēng)險可控。一方面，地產(chǎn)債總體規(guī)模可承受。2020年一季度，地產(chǎn)債到期規(guī)模500億元。另一方面，前期現(xiàn)金儲備充足。僅2011年11月，房地產(chǎn)企業(yè)凈融資額和資產(chǎn)證券化合計接近250億元。海通證券對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力測試結(jié)果表明，假定房地產(chǎn)企業(yè)暫停拿地，且融資規(guī)模與去年同期持平，即使銷售回款減少30%，仍有70%以上的房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈安全。未來地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)債到期規(guī)模會大幅增加，但前期現(xiàn)金儲備充裕難以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。二是商貿(mào)、交通運(yùn)輸行業(yè)債存在違約風(fēng)險。2020年二季度，商貿(mào)行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，接近250億元;其次為交通運(yùn)輸行業(yè)，接近200億元。商貿(mào)和交通運(yùn)輸行業(yè)受疫情影響較為明顯，違約風(fēng)險需要警惕。

3.低評級的城投債信用風(fēng)險值得關(guān)注。一方面，城投債總體風(fēng)險可控。一是融資環(huán)境更加寬松。疫情以來，國內(nèi)貨幣和信用政策雙寬松，大量城投公司有機(jī)會獲得國開行應(yīng)急貸款、商業(yè)銀行專項貸款和發(fā)行疫情防控債券。二是業(yè)務(wù)發(fā)展空間更大。城投債投向以基建業(yè)務(wù)為主，受疫情影響相對較小，還能從疫后重建中獲益。三是財政政策更加積極。疫情雖然加劇地方政府收支失衡，但放松赤字率、發(fā)行特別國債和地方債等舉措會對沖地方財力削弱的負(fù)面影響。另一方面，低等級城投債風(fēng)險加劇。當(dāng)前寬信用環(huán)境導(dǎo)致城投債收益率普遍下行，但AA-及以下評級城投債收益下行幅度仍較少。未來債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)發(fā)行的AA-級及以下評級的城投債存在違約風(fēng)險。

（三）期貨衍生品市場關(guān)鍵風(fēng)險點(diǎn)演變

1.關(guān)注油價波動引發(fā)企業(yè)套期保值風(fēng)險。2020年一季度，WTI原油下跌33.03%，振幅高達(dá)64.52%;ICE布油下跌34.57%，振幅高達(dá)76.79%。需求方面，汽油、柴油和航空煤油需求下滑超過60%，原油需求更是斷崖式下滑。供給方面，OPEC+國家部長級會議談判未能就減產(chǎn)意向達(dá)成協(xié)議，沙特和俄羅斯開啟原油價格戰(zhàn)，加劇美國、加拿大、巴西等高成本油企產(chǎn)能出清，尤其是美國頁巖油企業(yè)財務(wù)狀況更加惡化。油價下跌固然利于企業(yè)降低成本，但部分用油企業(yè)可能過度熱衷于套期保值，引發(fā)投機(jī)性交易風(fēng)險。

2.警惕悲觀情緒通過股指期貨向股市傳導(dǎo)。2020年3月5日至23日，上證50股指期貨下跌15.7%，中證500股指期貨下跌13.3%，滬深300股指期貨下跌16.2%。疫情期間投資者情緒總體悲觀，股指期貨市場反映更為敏感。一旦股市大幅波動，悲觀情緒在股指期貨和股市之間來回傳導(dǎo)，極可能引發(fā)股市暴跌。隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，股指期貨大概率不會出現(xiàn)較大的波動風(fēng)險，但仍需警惕。

三、多措并舉防范海外疫情升級輸入金融風(fēng)險

第一，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面。一是支持產(chǎn)業(yè)鏈按需復(fù)產(chǎn)。鼓勵供應(yīng)鏈核心企業(yè)搭建綜合服務(wù)平臺，創(chuàng)新供應(yīng)鏈融資產(chǎn)品，支持配套企業(yè)線上運(yùn)行。二是積極擴(kuò)大內(nèi)需，加大投資力度補(bǔ)短板。三是適度增加中小企業(yè)信用容忍度。

第二，防范股票市場風(fēng)險。一是關(guān)注疫情敏感性強(qiáng)的行業(yè)和地區(qū)上市公司財報披露引起的市場反應(yīng)，做好正面輿論引導(dǎo)準(zhǔn)備。二是適度限制上市公司大股東減持，鼓勵通過回購維護(hù)市值穩(wěn)定。三是實(shí)時監(jiān)測股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。重點(diǎn)關(guān)注大股東質(zhì)押率高、股價聯(lián)動性強(qiáng)的上市企業(yè)。四是重點(diǎn)防控場外配資風(fēng)險。借助大數(shù)據(jù)、人工智能手段識別場外配資行為，穩(wěn)妥處置場外配資平臺跑路事件，避免釀成社會危機(jī)。

第三，防范債券市場風(fēng)險。一是實(shí)時監(jiān)測債券市場信用利差變化和企業(yè)信用評級下調(diào)情況。二是及時出手救助流動性緊張但前景樂觀企業(yè)，尤其是商貿(mào)行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)。三是妥善處置企業(yè)債務(wù)違約，尤其是互聯(lián)互保關(guān)系引爆的連環(huán)違約。四是重點(diǎn)關(guān)注低利率環(huán)境下企業(yè)“借短投長”產(chǎn)生的資金期限錯配風(fēng)險。

第四，防范期貨市場風(fēng)險。一方面，實(shí)時監(jiān)控原油期貨價格變化，適度干預(yù)平抑國內(nèi)市場油價波動，警示國內(nèi)企業(yè)過度套期保值風(fēng)險。另一方面，關(guān)注主要股指大幅異動，防范現(xiàn)貨期貨聯(lián)動風(fēng)險出現(xiàn)。

第五，防范匯率貶值風(fēng)險。一是必要時進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)因子操作，避免匯率大幅貶值引發(fā)“羊群效應(yīng)”。二是強(qiáng)化預(yù)期管理。加強(qiáng)正面輿論引導(dǎo)和負(fù)面言論監(jiān)管。

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〔本文系國家社會科學(xué)基金項目“異質(zhì)信念、賣空限制與企業(yè)定向增發(fā)行為研究”（項目編號：13CGL033）研究成果〕

（徐楓，中國社會科學(xué)院金融研究所。沈懿，中國電力財務(wù)有限公司華東分公司。施紅明，國網(wǎng)電子商務(wù)公司）