人民幣國(guó)際化面臨的挑戰(zhàn)：以中國(guó)、區(qū)域和全球?yàn)橐暯?/h1>
2020-11-30 10:19:53關(guān)志雄
南洋資料譯叢 2020年1期
關(guān)志雄
關(guān)鍵字：人民幣國(guó)際化；人民幣區(qū)；外匯政策；國(guó)際貨幣體系；資本賬戶交易自由化
一、引言
中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增長(zhǎng)、政府政策大力支持，人民幣在貿(mào)易等國(guó)際交易中的使用有所增加，尤其是被中國(guó)的鄰國(guó)所使用。作為“人民幣國(guó)際化”的里程碑，2016年10月1日，人民幣正式加入到國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)籃子中。人民幣是否會(huì)作為中國(guó)周邊國(guó)家的國(guó)際貨幣被更為廣泛地使用，并最終取代美元作為世界主要貨幣，正引起越來(lái)越多的關(guān)注。然而，目前人民幣尚未完全滿足成為國(guó)際貨幣的條件，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)還要克服諸多困難。
二、從中國(guó)的角度看“資本賬戶交易自由化”
為了進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，中國(guó)打算開(kāi)放資本賬戶交易。為防止可能導(dǎo)致的貨幣政策有效性和獨(dú)立性弱化，中國(guó)政府在推動(dòng)人民幣向浮動(dòng)匯率制度過(guò)渡和利率自由化。然而，這項(xiàng)改革很可能需要一些時(shí)間。
（一）資本賬戶交易尚未完全開(kāi)放
經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者一致認(rèn)為，應(yīng)該謹(jǐn)慎放開(kāi)資本賬戶交易。首先，中國(guó)應(yīng)該推進(jìn)利率市場(chǎng)化，為資本交易自由化做好準(zhǔn)備。如果國(guó)內(nèi)利率水平在放開(kāi)資本賬戶交易時(shí)人為地壓低，尋求更高利率的資金將會(huì)流出，進(jìn)入海外市場(chǎng)。其次，隨著資本賬戶交易自由化的推進(jìn)，必須提高匯率的靈活性，以確保貨幣政策的獨(dú)立性。中國(guó)外匯管理局最終將不得不避免市場(chǎng)干預(yù)，轉(zhuǎn)向盡可能依賴市場(chǎng)來(lái)決定人民幣匯率的自由浮動(dòng)匯率制度。再次，中國(guó)的金融體系必須加強(qiáng)。要減少中國(guó)企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴，必須進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)。此外，中國(guó)的股票市場(chǎng)具有投機(jī)性強(qiáng)的特點(diǎn)，主要是散戶投資者，需要通過(guò)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展來(lái)穩(wěn)定。除了銀行的監(jiān)管體系外，還必須對(duì)近年來(lái)迅速擴(kuò)張的影子銀行業(yè)實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管。
有關(guān)加快資本賬戶交易自由化的討論正日益升溫，這不僅是為了推動(dòng)人民幣國(guó)際化，也是為了支持中國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)張。2012年2月，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了一份題為《我國(guó)加快資本賬戶交易自由化的條件已接近成熟》的報(bào)告，報(bào)告提出了一份為期10年、最終于2022年實(shí)現(xiàn)資本賬戶交易自由化的3階段路線圖。然而，自2016年以來(lái)，資本賬戶交易的控制已經(jīng)收緊，現(xiàn)在看來(lái)，資本賬戶交易完全放開(kāi)的實(shí)現(xiàn)可能要晚于上述計(jì)劃的設(shè)想。
（二）轉(zhuǎn)向人民幣浮動(dòng)匯率制度
由于資本賬戶交易自由化將降低一個(gè)國(guó)家貨幣政策的獨(dú)立性和有效性，中國(guó)一直尋求從固定匯率制度到浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變，以應(yīng)對(duì)放松對(duì)資本流動(dòng)的控制的負(fù)面影響。
中國(guó)在2005年7月將人民幣兌美元匯率上調(diào)2.1%，并從實(shí)際上的盯住美元匯率制度轉(zhuǎn)向有管理的浮動(dòng)匯率制度。2008年9月雷曼（Lehman）破產(chǎn)后，作為一項(xiàng)緊急措施，中國(guó)暫時(shí)回到了盯住美元的匯率制度，但在2010年6月，中國(guó)又回到了有管理的浮動(dòng)匯率制度，并一直維持至今。從國(guó)際金融中的“不可能三角”理論看中國(guó)當(dāng)前的情況，中國(guó)采取了一種中間制度，允許匯率波動(dòng)，資本流動(dòng)有一些但不完全放開(kāi)。在這種制度下，中國(guó)的貨幣政策保持著一定程度的獨(dú)立性和有效性，但不是完全的獨(dú)立性和有效性。
為了完成向自由浮動(dòng)匯率制度的過(guò)渡，當(dāng)局應(yīng)停止宣布中間價(jià)，通過(guò)不干預(yù)外匯市場(chǎng)，放松對(duì)人民幣匯率的控制。為避免匯率大幅波動(dòng)，應(yīng)在人民幣匯率接近均衡水平時(shí)實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度。
（三）利率市場(chǎng)化進(jìn)程
在資本賬戶交易自由化之后，為了保持貨幣政策的有效性，除了轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)的匯率制度外，中國(guó)還必須實(shí)行利率自由化。利率自由化將提高利率影響資金流動(dòng)的能力，使投資對(duì)利率波動(dòng)更加敏感，從而提高貨幣政策的有效性。
隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，除了銀行存款和貸款之外的融資和投資選擇也出現(xiàn)了，貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性也降低了。因此，中國(guó)貨幣政策的中間目標(biāo)需要從M2貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利率和匯率是影響資源配置的關(guān)鍵“價(jià)格”。利率自由化是中國(guó)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的必然步驟。目前利率市場(chǎng)化在逐漸推進(jìn)。首先，中國(guó)貨幣和債券市場(chǎng)利率的自由化始于上世紀(jì)90年代末，目前已基本完成。其次，在本世紀(jì)初，外幣存款和貸款利率的自由化取得了重大進(jìn)展。然而，中國(guó)央行仍對(duì)銀行利率施加一些影響，例如，繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率。
除了資本賬戶交易和利率的自由化，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展是人民幣國(guó)際化的另一個(gè)先決條件。截至2016年底，中國(guó)未償債券發(fā)行總額為9.41萬(wàn)億美元（其中政府債券3.33萬(wàn)億美元），遠(yuǎn)低于美國(guó)債券市場(chǎng)38.17萬(wàn)億美元（其中政府債券17萬(wàn)億美元）。中國(guó)發(fā)行的債券大多由金融機(jī)構(gòu)持有至到期，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性較低。
三、從區(qū)域視角看“貨幣區(qū)”
在中國(guó)鄰國(guó)，人民幣在國(guó)際交易中的使用有所增加。由于這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)將繼續(xù)下去，應(yīng)從區(qū)域角度考慮人民幣國(guó)際化前景，即貨幣一體化或創(chuàng)建一個(gè)貨幣區(qū)的可能性，更具體地說(shuō)，是一個(gè)“人民幣區(qū)”。這個(gè)人民幣區(qū)域的潛在成員國(guó)包括經(jīng)濟(jì)日益融入中國(guó)經(jīng)濟(jì)的亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家，以及中國(guó)正在推進(jìn)的“一帶一路”沿線國(guó)家。
（一）中國(guó)、亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家地區(qū)可能組成人民幣區(qū)
目前，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和東盟國(guó)家都尋求維持本幣兌美元匯率的穩(wěn)定。設(shè)想這些國(guó)家維持本幣對(duì)人民幣的穩(wěn)定匯率，而人民幣成為對(duì)外交易的主要貨幣，那么這一天會(huì)到來(lái)嗎？
在國(guó)際交易中，選擇可使用的貨幣包括兩個(gè)階段。第一階段是決定匯率制度，通常由國(guó)家政府根據(jù)其政策目標(biāo)作出。第二階段是經(jīng)濟(jì)實(shí)體（進(jìn)出口公司、金融機(jī)構(gòu)、中央銀行等）在選定的匯率制度下進(jìn)行貿(mào)易和金融交易時(shí)所使用貨幣的實(shí)際選擇。雖然第一個(gè)決定通?；诤暧^經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，但第二個(gè)決定基于更微觀的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，即從使用一種特定貨幣尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳平衡。最優(yōu)貨幣區(qū)（OCA）理論說(shuō)明了在選擇匯率制度的第一階段，特別是涉及到與另一種貨幣掛鉤的匯率制度時(shí)，應(yīng)如何作出決定。通過(guò)基于貨幣一體化的優(yōu)點(diǎn)（收益）和缺點(diǎn)（成本）來(lái)考察擬議貨幣區(qū)的最佳范圍，這種方法涵蓋了貨幣一體化的“區(qū)域”方面，并為人民幣國(guó)際化提供了“區(qū)域視角”。
貨幣一體化的最大優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)穩(wěn)定共同貨幣區(qū)成員國(guó)之間的匯率來(lái)降低與國(guó)際交易有關(guān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，貨幣一體化導(dǎo)致成員國(guó)喪失獨(dú)立的貨幣政策。假設(shè)人民幣區(qū)包括中國(guó)、亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家，那么最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)正在逐漸制定。
第一，中國(guó)已經(jīng)取代日本成為亞洲最大的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。第二，中國(guó)已超過(guò)美國(guó)和日本，成為大多數(shù)亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家的最大貿(mào)易伙伴。事實(shí)上，最近的數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2016年，亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家的主要貨幣，除了港元與美元掛鉤，其他主要貨幣對(duì)人民幣的波動(dòng)幅度小于對(duì)美元和日元的波動(dòng)幅度。然而，與貿(mào)易相互依存的加深形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)與亞洲和東盟國(guó)家之間的金融聯(lián)系仍然薄弱。美國(guó)仍然是亞洲國(guó)家和東盟國(guó)家投資組合的最大目的地。這反映了美國(guó)作為國(guó)際中介機(jī)構(gòu)的作用，一方面提供高流動(dòng)性和安全的資產(chǎn)（即美國(guó)國(guó)債），另一方面利用籌集的資金投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。為讓人民幣取代美元成為亞洲的主要貨幣，中國(guó)必須像美國(guó)今天一樣發(fā)揮國(guó)際金融中介的作用。要實(shí)現(xiàn)這一地位，中國(guó)需要建立一個(gè)開(kāi)放的、高流動(dòng)性的金融市場(chǎng)。
（二）中國(guó)的“一帶一路”倡議會(huì)為人民幣國(guó)際化打開(kāi)大門嗎?
除了亞洲國(guó)家和東盟國(guó)家，預(yù)計(jì)將成為中國(guó)“一帶一路”計(jì)劃的一部分國(guó)家也可以被視為人民幣區(qū)潛在成員。推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)是人民幣國(guó)際化的機(jī)遇，然而，“一帶一路”倡議的推進(jìn)以及人民幣在有關(guān)國(guó)家和地區(qū)的使用仍面臨諸多障礙。
第一，贏得“一帶一路”內(nèi)外主要國(guó)家的支持將是第一項(xiàng)挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)中國(guó)將在“一帶一路”領(lǐng)域與美國(guó)、歐盟和日本就自然資源問(wèn)題發(fā)生沖突。此外，俄羅斯和印度分別對(duì)中國(guó)將其勢(shì)力范圍擴(kuò)大到中亞和南亞持謹(jǐn)慎態(tài)度。
第二，“一帶一路”國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宗教文化等方面的差異，這將使經(jīng)濟(jì)一體化的共同規(guī)則難以達(dá)成一致。許多“一帶一路”國(guó)家目前征收的高關(guān)稅也將阻礙跨境貿(mào)易的發(fā)展。此外，中國(guó)與一些國(guó)家在擬議中的領(lǐng)域存在領(lǐng)土爭(zhēng)端。在南中國(guó)海和中印邊界有爭(zhēng)議地區(qū)，緊張局勢(shì)尤其嚴(yán)重。
第三，投資風(fēng)險(xiǎn)也很高?！耙粠б宦贰毖鼐€很多國(guó)家，包括一些沖突地區(qū)，政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)形勢(shì)都不穩(wěn)定。此外，許多國(guó)家不僅需要發(fā)展道路和港口設(shè)施等有形基礎(chǔ)設(shè)施，而且在發(fā)展法律和稅收制度等軟基礎(chǔ)設(shè)施方面也滯后?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)只有建成軟硬配套，才能實(shí)現(xiàn)。
最后，對(duì)于投資者而言，相對(duì)于所涉及的高風(fēng)險(xiǎn)而言，回報(bào)率較低。如果基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的外溢收益（比如土地價(jià)值的增長(zhǎng)）沒(méi)有自然增加，中國(guó)投資者尤其如此?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)平衡，中國(guó)企業(yè)在考慮投資“一帶一路”國(guó)家時(shí)，將采取謹(jǐn)慎態(tài)度，這反過(guò)來(lái)意味著，人民幣在預(yù)想領(lǐng)域的使用不太可能迅速擴(kuò)張。
四、從全球視角看國(guó)際貨幣體系
從全球視角看，如果以中國(guó)為中心的人民幣區(qū)域得以實(shí)現(xiàn)，國(guó)際貨幣體系將轉(zhuǎn)向由人民幣、美元和歐元組成的三極體系。預(yù)計(jì)這3種貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)將有助于系統(tǒng)的穩(wěn)定。但在現(xiàn)階段，人民幣作為國(guó)際貨幣的地位仍然很低，人民幣區(qū)域和三極體系的形成仍處于概念階段。
（一）貨幣競(jìng)爭(zhēng)有望穩(wěn)定國(guó)際貨幣體系
2008年雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機(jī)以來(lái)，這場(chǎng)危機(jī)暴露了以美元為中心的現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的脆弱性，一種更有利于人民幣國(guó)際化的環(huán)境出現(xiàn)。預(yù)計(jì)人民幣國(guó)際化不僅有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也有利于國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定。
當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中最大的問(wèn)題是，美國(guó)可能濫用作為主要貨幣國(guó)家的特權(quán)。最優(yōu)儲(chǔ)備貨幣的一個(gè)基本條件是，對(duì)其供應(yīng)的調(diào)整應(yīng)基于對(duì)整個(gè)世界的條件和利益的考慮。然而，如果某個(gè)國(guó)家的貨幣被用作儲(chǔ)備貨幣，就像目前美元的情況一樣，發(fā)行國(guó)總是會(huì)優(yōu)先考慮自己的利益，導(dǎo)致貨幣政策可能會(huì)破壞世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。能夠與美元競(jìng)爭(zhēng)的其他國(guó)際貨幣的崛起，將對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策構(gòu)成約束。這個(gè)想法與弗里德里?！す说奶嶙h類似。
通過(guò)消除成員國(guó)之間的匯率波動(dòng)，貨幣區(qū)為成員國(guó)提供了更加穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。歐洲貨幣統(tǒng)一的主要目標(biāo)之一是使成員國(guó)免受外部沖擊。此外，實(shí)力較弱的國(guó)家可以通過(guò)放棄本國(guó)貨幣和貨幣政策獨(dú)立性，從核心成員國(guó)那里獲得信譽(yù)。貨幣一體化往往伴隨著建立一個(gè)區(qū)域安全網(wǎng)，在緊急情況下迅速向會(huì)員國(guó)提供援助，從而增強(qiáng)對(duì)這些國(guó)家的信心，防止不必要的投機(jī)。
如果美元體系崩潰，以美元、歐元和人民幣為中心的三極體系將成為全球經(jīng)濟(jì)的安全網(wǎng)。如果美元不再是世界主要貨幣，貿(mào)易和資本賬戶交易更多地以人民幣和歐元計(jì)價(jià)，那么美元危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊將被抑制。最后，美元、歐元和人民幣之間的競(jìng)爭(zhēng)，最有可能導(dǎo)致美國(guó)、歐洲和中國(guó)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。
（二）人民幣國(guó)際化落后于中國(guó)不斷上升的經(jīng)濟(jì)實(shí)力
在經(jīng)濟(jì)總量方面，中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其GDP目前僅次于美國(guó)。在貿(mào)易方面，2016年，中國(guó)成為世界第一大出口國(guó)，中國(guó)進(jìn)口總額僅次于美國(guó)。因此，中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的影響大大增強(qiáng)。但是，人民幣國(guó)際化仍處于初級(jí)階段，人民幣作為國(guó)際貨幣的重要性與美元和歐元相比仍很低。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成的數(shù)據(jù)，截至2017年9月底，在向IMF報(bào)告外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的國(guó)家中，人民幣僅占1.1%，相當(dāng)于1079億美元。根據(jù)全球金融信息服務(wù)公司SWIFT的數(shù)據(jù)，2017年12月，人民幣在國(guó)際支付中的份額為1.61%，在全球貨幣中排名第五，僅次于美元、歐元、英鎊和日元。人民幣的份額和排名都低于2015年8月的峰值水平，當(dāng)時(shí)它以2.7%的份額排名第四。根據(jù)2016年4月國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，人民幣是第八大交易貨幣，僅次于美元、歐元、日元、英鎊、澳元和加元以及瑞士法郎。
從上述數(shù)據(jù)可以看出，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速增強(qiáng)，但人民幣作為國(guó)際貨幣的地位仍然很低。在國(guó)際貨幣多元化不斷推進(jìn)的同時(shí)，美元繼續(xù)扮演著世界主要貨幣的角色。世界上大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家，包括亞洲國(guó)家，都采取了旨在維護(hù)本國(guó)貨幣相對(duì)于美元匯率穩(wěn)定的外匯政策。美元仍是國(guó)際交易中最廣泛使用的貨幣。
總之，人民幣進(jìn)一步國(guó)際化，除了增強(qiáng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力外，應(yīng)該包括圍繞資本賬戶交易自由化的改革，以及更多國(guó)家將其匯率政策的重點(diǎn)從對(duì)美元的穩(wěn)定轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧诺姆€(wěn)定。
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為了進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，中國(guó)打算開(kāi)放資本賬戶交易。為防止可能導(dǎo)致的貨幣政策有效性和獨(dú)立性弱化，中國(guó)政府在推動(dòng)人民幣向浮動(dòng)匯率制度過(guò)渡和利率自由化。然而，這項(xiàng)改革很可能需要一些時(shí)間。
（一）資本賬戶交易尚未完全開(kāi)放
經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者一致認(rèn)為，應(yīng)該謹(jǐn)慎放開(kāi)資本賬戶交易。首先，中國(guó)應(yīng)該推進(jìn)利率市場(chǎng)化，為資本交易自由化做好準(zhǔn)備。如果國(guó)內(nèi)利率水平在放開(kāi)資本賬戶交易時(shí)人為地壓低，尋求更高利率的資金將會(huì)流出，進(jìn)入海外市場(chǎng)。其次，隨著資本賬戶交易自由化的推進(jìn)，必須提高匯率的靈活性，以確保貨幣政策的獨(dú)立性。中國(guó)外匯管理局最終將不得不避免市場(chǎng)干預(yù)，轉(zhuǎn)向盡可能依賴市場(chǎng)來(lái)決定人民幣匯率的自由浮動(dòng)匯率制度。再次，中國(guó)的金融體系必須加強(qiáng)。要減少中國(guó)企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴，必須進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)。此外，中國(guó)的股票市場(chǎng)具有投機(jī)性強(qiáng)的特點(diǎn)，主要是散戶投資者，需要通過(guò)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展來(lái)穩(wěn)定。除了銀行的監(jiān)管體系外，還必須對(duì)近年來(lái)迅速擴(kuò)張的影子銀行業(yè)實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管。
有關(guān)加快資本賬戶交易自由化的討論正日益升溫，這不僅是為了推動(dòng)人民幣國(guó)際化，也是為了支持中國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)張。2012年2月，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了一份題為《我國(guó)加快資本賬戶交易自由化的條件已接近成熟》的報(bào)告，報(bào)告提出了一份為期10年、最終于2022年實(shí)現(xiàn)資本賬戶交易自由化的3階段路線圖。然而，自2016年以來(lái)，資本賬戶交易的控制已經(jīng)收緊，現(xiàn)在看來(lái)，資本賬戶交易完全放開(kāi)的實(shí)現(xiàn)可能要晚于上述計(jì)劃的設(shè)想。
（二）轉(zhuǎn)向人民幣浮動(dòng)匯率制度
由于資本賬戶交易自由化將降低一個(gè)國(guó)家貨幣政策的獨(dú)立性和有效性，中國(guó)一直尋求從固定匯率制度到浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變，以應(yīng)對(duì)放松對(duì)資本流動(dòng)的控制的負(fù)面影響。
中國(guó)在2005年7月將人民幣兌美元匯率上調(diào)2.1%，并從實(shí)際上的盯住美元匯率制度轉(zhuǎn)向有管理的浮動(dòng)匯率制度。2008年9月雷曼（Lehman）破產(chǎn)后，作為一項(xiàng)緊急措施，中國(guó)暫時(shí)回到了盯住美元的匯率制度，但在2010年6月，中國(guó)又回到了有管理的浮動(dòng)匯率制度，并一直維持至今。從國(guó)際金融中的“不可能三角”理論看中國(guó)當(dāng)前的情況，中國(guó)采取了一種中間制度，允許匯率波動(dòng)，資本流動(dòng)有一些但不完全放開(kāi)。在這種制度下，中國(guó)的貨幣政策保持著一定程度的獨(dú)立性和有效性，但不是完全的獨(dú)立性和有效性。
為了完成向自由浮動(dòng)匯率制度的過(guò)渡，當(dāng)局應(yīng)停止宣布中間價(jià)，通過(guò)不干預(yù)外匯市場(chǎng)，放松對(duì)人民幣匯率的控制。為避免匯率大幅波動(dòng)，應(yīng)在人民幣匯率接近均衡水平時(shí)實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度。
（三）利率市場(chǎng)化進(jìn)程
在資本賬戶交易自由化之后，為了保持貨幣政策的有效性，除了轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)的匯率制度外，中國(guó)還必須實(shí)行利率自由化。利率自由化將提高利率影響資金流動(dòng)的能力，使投資對(duì)利率波動(dòng)更加敏感，從而提高貨幣政策的有效性。
隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，除了銀行存款和貸款之外的融資和投資選擇也出現(xiàn)了，貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性也降低了。因此，中國(guó)貨幣政策的中間目標(biāo)需要從M2貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利率和匯率是影響資源配置的關(guān)鍵“價(jià)格”。利率自由化是中國(guó)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的必然步驟。目前利率市場(chǎng)化在逐漸推進(jìn)。首先，中國(guó)貨幣和債券市場(chǎng)利率的自由化始于上世紀(jì)90年代末，目前已基本完成。其次，在本世紀(jì)初，外幣存款和貸款利率的自由化取得了重大進(jìn)展。然而，中國(guó)央行仍對(duì)銀行利率施加一些影響，例如，繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率。
除了資本賬戶交易和利率的自由化，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展是人民幣國(guó)際化的另一個(gè)先決條件。截至2016年底，中國(guó)未償債券發(fā)行總額為9.41萬(wàn)億美元（其中政府債券3.33萬(wàn)億美元），遠(yuǎn)低于美國(guó)債券市場(chǎng)38.17萬(wàn)億美元（其中政府債券17萬(wàn)億美元）。中國(guó)發(fā)行的債券大多由金融機(jī)構(gòu)持有至到期，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性較低。
三、從區(qū)域視角看“貨幣區(qū)”
在中國(guó)鄰國(guó)，人民幣在國(guó)際交易中的使用有所增加。由于這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)將繼續(xù)下去，應(yīng)從區(qū)域角度考慮人民幣國(guó)際化前景，即貨幣一體化或創(chuàng)建一個(gè)貨幣區(qū)的可能性，更具體地說(shuō)，是一個(gè)“人民幣區(qū)”。這個(gè)人民幣區(qū)域的潛在成員國(guó)包括經(jīng)濟(jì)日益融入中國(guó)經(jīng)濟(jì)的亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家，以及中國(guó)正在推進(jìn)的“一帶一路”沿線國(guó)家。
（一）中國(guó)、亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家地區(qū)可能組成人民幣區(qū)
目前，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和東盟國(guó)家都尋求維持本幣兌美元匯率的穩(wěn)定。設(shè)想這些國(guó)家維持本幣對(duì)人民幣的穩(wěn)定匯率，而人民幣成為對(duì)外交易的主要貨幣，那么這一天會(huì)到來(lái)嗎？
在國(guó)際交易中，選擇可使用的貨幣包括兩個(gè)階段。第一階段是決定匯率制度，通常由國(guó)家政府根據(jù)其政策目標(biāo)作出。第二階段是經(jīng)濟(jì)實(shí)體（進(jìn)出口公司、金融機(jī)構(gòu)、中央銀行等）在選定的匯率制度下進(jìn)行貿(mào)易和金融交易時(shí)所使用貨幣的實(shí)際選擇。雖然第一個(gè)決定通?；诤暧^經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，但第二個(gè)決定基于更微觀的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，即從使用一種特定貨幣尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳平衡。最優(yōu)貨幣區(qū)（OCA）理論說(shuō)明了在選擇匯率制度的第一階段，特別是涉及到與另一種貨幣掛鉤的匯率制度時(shí)，應(yīng)如何作出決定。通過(guò)基于貨幣一體化的優(yōu)點(diǎn)（收益）和缺點(diǎn)（成本）來(lái)考察擬議貨幣區(qū)的最佳范圍，這種方法涵蓋了貨幣一體化的“區(qū)域”方面，并為人民幣國(guó)際化提供了“區(qū)域視角”。
貨幣一體化的最大優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)穩(wěn)定共同貨幣區(qū)成員國(guó)之間的匯率來(lái)降低與國(guó)際交易有關(guān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，貨幣一體化導(dǎo)致成員國(guó)喪失獨(dú)立的貨幣政策。假設(shè)人民幣區(qū)包括中國(guó)、亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家，那么最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)正在逐漸制定。
第一，中國(guó)已經(jīng)取代日本成為亞洲最大的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。第二，中國(guó)已超過(guò)美國(guó)和日本，成為大多數(shù)亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家的最大貿(mào)易伙伴。事實(shí)上，最近的數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2016年，亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)與東盟國(guó)家的主要貨幣，除了港元與美元掛鉤，其他主要貨幣對(duì)人民幣的波動(dòng)幅度小于對(duì)美元和日元的波動(dòng)幅度。然而，與貿(mào)易相互依存的加深形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)與亞洲和東盟國(guó)家之間的金融聯(lián)系仍然薄弱。美國(guó)仍然是亞洲國(guó)家和東盟國(guó)家投資組合的最大目的地。這反映了美國(guó)作為國(guó)際中介機(jī)構(gòu)的作用，一方面提供高流動(dòng)性和安全的資產(chǎn)（即美國(guó)國(guó)債），另一方面利用籌集的資金投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。為讓人民幣取代美元成為亞洲的主要貨幣，中國(guó)必須像美國(guó)今天一樣發(fā)揮國(guó)際金融中介的作用。要實(shí)現(xiàn)這一地位，中國(guó)需要建立一個(gè)開(kāi)放的、高流動(dòng)性的金融市場(chǎng)。
（二）中國(guó)的“一帶一路”倡議會(huì)為人民幣國(guó)際化打開(kāi)大門嗎?
除了亞洲國(guó)家和東盟國(guó)家，預(yù)計(jì)將成為中國(guó)“一帶一路”計(jì)劃的一部分國(guó)家也可以被視為人民幣區(qū)潛在成員。推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)是人民幣國(guó)際化的機(jī)遇，然而，“一帶一路”倡議的推進(jìn)以及人民幣在有關(guān)國(guó)家和地區(qū)的使用仍面臨諸多障礙。
第一，贏得“一帶一路”內(nèi)外主要國(guó)家的支持將是第一項(xiàng)挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)中國(guó)將在“一帶一路”領(lǐng)域與美國(guó)、歐盟和日本就自然資源問(wèn)題發(fā)生沖突。此外，俄羅斯和印度分別對(duì)中國(guó)將其勢(shì)力范圍擴(kuò)大到中亞和南亞持謹(jǐn)慎態(tài)度。
第二，“一帶一路”國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宗教文化等方面的差異，這將使經(jīng)濟(jì)一體化的共同規(guī)則難以達(dá)成一致。許多“一帶一路”國(guó)家目前征收的高關(guān)稅也將阻礙跨境貿(mào)易的發(fā)展。此外，中國(guó)與一些國(guó)家在擬議中的領(lǐng)域存在領(lǐng)土爭(zhēng)端。在南中國(guó)海和中印邊界有爭(zhēng)議地區(qū)，緊張局勢(shì)尤其嚴(yán)重。
第三，投資風(fēng)險(xiǎn)也很高?！耙粠б宦贰毖鼐€很多國(guó)家，包括一些沖突地區(qū)，政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)形勢(shì)都不穩(wěn)定。此外，許多國(guó)家不僅需要發(fā)展道路和港口設(shè)施等有形基礎(chǔ)設(shè)施，而且在發(fā)展法律和稅收制度等軟基礎(chǔ)設(shè)施方面也滯后?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)只有建成軟硬配套，才能實(shí)現(xiàn)。
最后，對(duì)于投資者而言，相對(duì)于所涉及的高風(fēng)險(xiǎn)而言，回報(bào)率較低。如果基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的外溢收益（比如土地價(jià)值的增長(zhǎng)）沒(méi)有自然增加，中國(guó)投資者尤其如此?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)平衡，中國(guó)企業(yè)在考慮投資“一帶一路”國(guó)家時(shí)，將采取謹(jǐn)慎態(tài)度，這反過(guò)來(lái)意味著，人民幣在預(yù)想領(lǐng)域的使用不太可能迅速擴(kuò)張。
四、從全球視角看國(guó)際貨幣體系
從全球視角看，如果以中國(guó)為中心的人民幣區(qū)域得以實(shí)現(xiàn)，國(guó)際貨幣體系將轉(zhuǎn)向由人民幣、美元和歐元組成的三極體系。預(yù)計(jì)這3種貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)將有助于系統(tǒng)的穩(wěn)定。但在現(xiàn)階段，人民幣作為國(guó)際貨幣的地位仍然很低，人民幣區(qū)域和三極體系的形成仍處于概念階段。
（一）貨幣競(jìng)爭(zhēng)有望穩(wěn)定國(guó)際貨幣體系
2008年雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機(jī)以來(lái)，這場(chǎng)危機(jī)暴露了以美元為中心的現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的脆弱性，一種更有利于人民幣國(guó)際化的環(huán)境出現(xiàn)。預(yù)計(jì)人民幣國(guó)際化不僅有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也有利于國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定。
當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中最大的問(wèn)題是，美國(guó)可能濫用作為主要貨幣國(guó)家的特權(quán)。最優(yōu)儲(chǔ)備貨幣的一個(gè)基本條件是，對(duì)其供應(yīng)的調(diào)整應(yīng)基于對(duì)整個(gè)世界的條件和利益的考慮。然而，如果某個(gè)國(guó)家的貨幣被用作儲(chǔ)備貨幣，就像目前美元的情況一樣，發(fā)行國(guó)總是會(huì)優(yōu)先考慮自己的利益，導(dǎo)致貨幣政策可能會(huì)破壞世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。能夠與美元競(jìng)爭(zhēng)的其他國(guó)際貨幣的崛起，將對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策構(gòu)成約束。這個(gè)想法與弗里德里?！す说奶嶙h類似。
通過(guò)消除成員國(guó)之間的匯率波動(dòng)，貨幣區(qū)為成員國(guó)提供了更加穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。歐洲貨幣統(tǒng)一的主要目標(biāo)之一是使成員國(guó)免受外部沖擊。此外，實(shí)力較弱的國(guó)家可以通過(guò)放棄本國(guó)貨幣和貨幣政策獨(dú)立性，從核心成員國(guó)那里獲得信譽(yù)。貨幣一體化往往伴隨著建立一個(gè)區(qū)域安全網(wǎng)，在緊急情況下迅速向會(huì)員國(guó)提供援助，從而增強(qiáng)對(duì)這些國(guó)家的信心，防止不必要的投機(jī)。
如果美元體系崩潰，以美元、歐元和人民幣為中心的三極體系將成為全球經(jīng)濟(jì)的安全網(wǎng)。如果美元不再是世界主要貨幣，貿(mào)易和資本賬戶交易更多地以人民幣和歐元計(jì)價(jià)，那么美元危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊將被抑制。最后，美元、歐元和人民幣之間的競(jìng)爭(zhēng)，最有可能導(dǎo)致美國(guó)、歐洲和中國(guó)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。
（二）人民幣國(guó)際化落后于中國(guó)不斷上升的經(jīng)濟(jì)實(shí)力
在經(jīng)濟(jì)總量方面，中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其GDP目前僅次于美國(guó)。在貿(mào)易方面，2016年，中國(guó)成為世界第一大出口國(guó)，中國(guó)進(jìn)口總額僅次于美國(guó)。因此，中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的影響大大增強(qiáng)。但是，人民幣國(guó)際化仍處于初級(jí)階段，人民幣作為國(guó)際貨幣的重要性與美元和歐元相比仍很低。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成的數(shù)據(jù)，截至2017年9月底，在向IMF報(bào)告外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的國(guó)家中，人民幣僅占1.1%，相當(dāng)于1079億美元。根據(jù)全球金融信息服務(wù)公司SWIFT的數(shù)據(jù)，2017年12月，人民幣在國(guó)際支付中的份額為1.61%，在全球貨幣中排名第五，僅次于美元、歐元、英鎊和日元。人民幣的份額和排名都低于2015年8月的峰值水平，當(dāng)時(shí)它以2.7%的份額排名第四。根據(jù)2016年4月國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，人民幣是第八大交易貨幣，僅次于美元、歐元、日元、英鎊、澳元和加元以及瑞士法郎。
從上述數(shù)據(jù)可以看出，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速增強(qiáng)，但人民幣作為國(guó)際貨幣的地位仍然很低。在國(guó)際貨幣多元化不斷推進(jìn)的同時(shí)，美元繼續(xù)扮演著世界主要貨幣的角色。世界上大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家，包括亞洲國(guó)家，都采取了旨在維護(hù)本國(guó)貨幣相對(duì)于美元匯率穩(wěn)定的外匯政策。美元仍是國(guó)際交易中最廣泛使用的貨幣。
總之，人民幣進(jìn)一步國(guó)際化，除了增強(qiáng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力外，應(yīng)該包括圍繞資本賬戶交易自由化的改革，以及更多國(guó)家將其匯率政策的重點(diǎn)從對(duì)美元的穩(wěn)定轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧诺姆€(wěn)定。
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