違約沖擊波

吳周

金融委會議定調(diào)了近期的債券違約個案是“周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果”，也明確了要處理好促發(fā)展與防風(fēng)險的關(guān)系，給市場各方吃下了定心丸。

違約“黑天鵝”飛舞，信用債市場遭遇腥風(fēng)血雨。

10月24日，上交所發(fā)布了一則華晨汽車集團控股有限公司（下稱“華晨集團”）的債券停牌公告，稱華晨集團2017年非公開發(fā)行的公司債券“17華汽05”發(fā)生債務(wù)違約。公開資料顯示，該債券發(fā)行于2017年10月，規(guī)模為10億元，票息5.3%，期限為3年。

11月4日，華晨集團發(fā)布公告表示無法按期兌付“17華汽05”債券，正式承認債券違約。而在此前的8月18日，華晨集團還發(fā)布公告承諾，“我公司將繼續(xù)堅定履行國企職責(zé)，按時兌付到期債券，維護合法權(quán)益”。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月，華晨集團累計發(fā)行債券34只，存續(xù)債14只，存續(xù)債余額共162億元。其中1-3年到期債券規(guī)模超過100億元。11月16日，華晨集團發(fā)布公告稱，目前，華晨集團已構(gòu)成債務(wù)違約金額合計65億元，逾期利息金額合計1.44億元。因企業(yè)資金緊張，續(xù)作授信審批未完成，造成無法償還。

11月13日，一位債權(quán)人依法向法院提起華晨集團破產(chǎn)重整申請。11月20日，沈陽市中級人民法院裁定受理債權(quán)人對華晨集團重整申請，標(biāo)志著這家車企正式進入破產(chǎn)重整程序。法院的裁定稱，華晨集團存在資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)的情形，具備企業(yè)破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)原因。但同時集團具有挽救的價值和可能，具有重整的必要性和可行性。

繼華晨集團之后，真正點燃信用債市場情緒的是河南省國企永城煤電控股集團有限公司（下稱“永煤控股”）的違約。

11月10日，永煤控股發(fā)布公告稱，因流動資金緊張，截至2020年11月10日終，該公司未能按期籌措足額兌付資金，“20永煤SCP003”已構(gòu)成實質(zhì)性違約。據(jù)公開資料，超短融“20永煤SCP003”發(fā)行于今年2月14日，當(dāng)前余額10億元，發(fā)行期限270天，票息4.39%，應(yīng)于今年11月10日到期。

而根據(jù)資料，永煤控股在河南省內(nèi)擁有較為優(yōu)質(zhì)的煤炭資源，截至9月末，公司貨幣資產(chǎn)達400多億元。此前，該公司直到10月底還成功發(fā)行了一期10億元的中期票據(jù)。截至目前，永煤控股存續(xù)債券23只，余額合計234.1億元，其中年內(nèi)到期債券金額合計50億元，一年內(nèi)到期債券金額合計120億元。

永煤控股的違約之所以在一眾信用風(fēng)險事件中殺傷力巨大，就在于它超預(yù)期的風(fēng)險導(dǎo)致市場措手不及。“之前市場定價的錨突然就沒有了，整個大的定價邏輯被打破了，市場的恐慌在于這一點?！惫獯笞C券表示。

永煤控股的違約掀起了整個信用債市場的滔天巨浪，之后又有紫光集團、成龍建設(shè)集團等市場主體相繼違約。據(jù)統(tǒng)計，自2020年以來，信用債市場違約數(shù)量已增加至112只，違約金額達到1290.56億元。

永煤控股等的違約使投資者信心重挫，大量拋售煤企、城投、和地方國企債券，一度引發(fā)資金面恐慌。但其對債券市場的沖擊遠不止二級市場，對一級市場的影響也切切實實。Wind數(shù)據(jù)顯示，永煤控股違約后的一周內(nèi)（11月11日-17日），已有26只信用債取消或推遲發(fā)行，面值總額達到265億元。除了取消發(fā)行之外，還有多數(shù)在發(fā)行的債券被迫延長募集時間。同時，正在發(fā)行的多只信用債票面利率已超過7%。

而且，信用風(fēng)險的接連爆雷之下，債券市場近期流動性和風(fēng)險偏好受到壓制，也不可避免地傳遞到權(quán)益市場。

11月21日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主任劉鶴主持召開金融委第四十三次會議，研究規(guī)范債券市場發(fā)展、維護債券市場穩(wěn)定工作。金融委會議定調(diào)了近期的債券違約個案是“周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果”，也明確了要處理好促發(fā)展與防風(fēng)險的關(guān)系，給市場各方吃下了定心丸。

實際上，此前高層就已經(jīng)關(guān)注到近期債券市場的個別風(fēng)險事件。11月17日，國家發(fā)改委在例行新聞發(fā)布會中提到，要建立早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置的風(fēng)險防控工作體系，針對個別苗頭性風(fēng)險隱患，密切關(guān)注相關(guān)債券的付息兌付工作，督促制定化解方案，保護投資者合法權(quán)益。

債市連鎖反應(yīng)

一般而言，債券可分為利率債、信用債兩種。

前者又被稱為政府債券，由國家或政府信用做背書的機構(gòu)為籌措資金而發(fā)行的債券，一般被認為不存在信用風(fēng)險，其價格主要受利率變動影響。主要包括財政部發(fā)行的國債、地方政府委托財政部發(fā)行的地方政府債、政策性金融債、央行票據(jù)等。

后者則是無擔(dān)保，依托企業(yè)信用發(fā)行的債券。主要包括企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行以及其他非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的金融債、次級債等。

由于沒有國家信用背書與擔(dān)保，與利率債相比，信用債最顯著的特征在于存在發(fā)行企業(yè)無法按時還本付息的信用風(fēng)險，又稱“違約風(fēng)險”，而近期信用債市場大幅下跌的誘因便在于多只AAA級信用債的違約。

國泰君安表示，信用債全天成交次數(shù)較少，投資者買賣價差較大，因此其流動性風(fēng)險往往高于利率債。當(dāng)違約事件發(fā)生時，由于信用債較差的流動性，投資者在賣出止損時往往會發(fā)生“踩踏效應(yīng)”。近期連續(xù)出現(xiàn)的AAA級別信用債違約，打碎了市場的國企信仰，直接影響了市場對高評級債券、國企債券的信任，部分煤炭企業(yè)信用債大幅回調(diào)，更有一些煤炭集團取消債券發(fā)行，從而引發(fā)債券市場“連跌”。

光大證券表示，受違約事件的影響，信用債市場劇烈震蕩，債券市場恐慌情緒有所蔓延，并有形成連鎖反應(yīng)的苗頭，主要表現(xiàn)為以下四個方面。

一是二級市場煤炭、鋼鐵等周期類行業(yè)信用債遭遇市場拋售，一級市場融資遇冷。在永煤控股違約后，盡管后續(xù)并未發(fā)生新的信用違約事件，但恐慌情緒形成的連鎖反應(yīng)已開始向其他信用債橫向蔓延，部分與永煤債券行業(yè)、或區(qū)域類似的信用債（如煤炭、鋼鐵領(lǐng)域，甚至在隸屬河南省國企債券），在二級市場上遭遇拋售。13平煤債、19云投01、16冀中01和02以及19鋼聯(lián)03等信用債出現(xiàn)大幅下挫，平均跌幅超過10%，且范圍有擴大趨勢。一級方面，河南、山西多只債券取消發(fā)行，取消發(fā)行規(guī)模接近百億元。

二是利率債市場受恐慌情緒波及，債券價格下挫。信用違約事件發(fā)生后，除對信用債市場造成沖擊外，恐慌情緒也明顯波及到了利率債市場?？梢钥吹?，截至11月13日，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國債收益率分別為2.85%、3.01%、3.10%、3.29%和3.27%，較10月末分別上行12BP、6BP、12BP、5BP和9BP。其中，短端品種收益率上行幅度明顯高于中長端，國債收益率曲線有扁平化態(tài)勢。

三是部分公募債基凈值大幅下滑。受永煤控股違約影響，債券市場大幅下挫，部分公募債基因信用債價格暴跌而出現(xiàn)凈值下滑。

四是流動性分層加劇。11月份以來，資金面總體維持緊平衡態(tài)勢，而永煤控股違約事件則進一步加劇了流動性分層效應(yīng)。一方面，在恐慌情緒蔓延下，市場對同類型信用債風(fēng)控采取“一刀切”模式，導(dǎo)致信用債大量拋盤，部分債基和資管產(chǎn)品凈值下跌導(dǎo)致贖回壓力加大。另一方面，市場對信用債的信心出現(xiàn)動搖，風(fēng)險偏好下滑，導(dǎo)致中小銀行和非銀機構(gòu)在開展質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)時，信用債的質(zhì)押比例下降，融資能力受到限制。截至11月13日，R007與DR007利差為75BP，較11月初提升超過40BP，顯示出非銀機構(gòu)流動性較為緊張，流動性分層加劇。

違約原因探析

上海證券表示，通常來說，經(jīng)濟環(huán)境的變化導(dǎo)致信用環(huán)境變化，從來信用違約與經(jīng)濟周期是高度相關(guān)的，海外債市的發(fā)展歷史表明，經(jīng)濟低迷時期信用違約事件通常增加。

申萬宏源的研究也顯示，從全球垃圾債違約率的情況看，經(jīng)濟越差，違約率越高。從1997年至今，以CCC級信用債違約率為例，2001年和2009年違約率較高，分別為11.5%和10.9%。

以美國為例，1998年上半年，東南亞金融危機不斷發(fā)展，其影響程度比預(yù)期的嚴重很多，日本經(jīng)濟形勢惡化。8月，美國長期資本管理公司倒閉遇上俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，劇烈沖擊了原本就動蕩不安的國際金融市場。各項不利因素疊加，美國經(jīng)濟日漸受到威脅，出口不斷下降，經(jīng)濟增長速度開始放慢，國內(nèi)信貸緊縮跡象也日趨明顯。最終導(dǎo)致1998年美國垃圾債收益率上行，違約率也開始增加。

1997年東南亞金融危機后，世界上許多國家投資風(fēng)險增大，美國的信息產(chǎn)業(yè)無可避免地成為了其他行業(yè)和國家剩余資本爭相投資的對象。在1997-2000年期間，垃圾債的發(fā)行主要集中在通訊、金融以及科技行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)泡沫危機使得美國垃圾債收益率大幅上升，而2001年美國又遭遇“9.11”恐怖襲擊事件，對垃圾債形成明顯沖擊，違約率也隨之大幅攀升，2001年接近10%。

因此，申萬宏源表示，從上述角度來看，中國經(jīng)濟從2011年至今持續(xù)在下行，信用債違約率上行是必然的結(jié)果。

事實上，根據(jù)上海證券的統(tǒng)計顯示，中國債券的“剛兌”信仰實際上自2014年就已動搖，2018年后已徹底打破。

2014年雖然是中國債市“大年”，但也被市場認為是“中國信用元年”。2014年共發(fā)生5只債券違約，違約金額12.6億元;雖然違約債券只數(shù)和規(guī)模雖然較少，但當(dāng)年的超日債違約事件影響深遠，使得信用風(fēng)險觀念開始深入人心，“剛兌”概念被打破。

2015-2016年間，中國債券市場上的違約只數(shù)和規(guī)模繼續(xù)提升，但市場反應(yīng)平穩(wěn);2017年，債市違約只數(shù)和規(guī)模的雙下降局面，使得市場認為中國信用風(fēng)險增長已到拐點，風(fēng)險暴露情況已趨穩(wěn)定。

然而，受國內(nèi)外經(jīng)濟、金融形勢變化，尤其是國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境變化的影響，如抑制資金空轉(zhuǎn)的“脫實向虛”行為，資管新規(guī)對金融市場行為的規(guī)范化等，熱衷于高杠桿搞資本運作套利的企業(yè)高風(fēng)險行為受到限制，客觀上亦使得違約再度暴增。2018-2019年間，中國債市的信用違約事件再度暴增：2017年，中國債券違約只數(shù)為48只，2018年、2019年分別為164只和211只;2017年中國債市違約規(guī)模為380.5億元，2018年、2019年分別為1529.3億元和1841.4億元，均分別增長了4倍左右。

上海證券表示，2020年前，盡管中國債券市場已打破了剛兌，但發(fā)生違約的主要是民營企業(yè)，對國有企業(yè)的“剛兌”信仰仍然留存。而2020年后中國信用違約狀況，則徹底清除了市場的“剛兌”信仰;由于國企能公開發(fā)債的企業(yè)規(guī)模都很龐大，債務(wù)規(guī)模高，因而發(fā)生違約的事件也是“巨震”式的，從而導(dǎo)致了當(dāng)前信用市場的“驚厥”。

中國信用違約的增加，并不是經(jīng)濟持續(xù)周期性低迷的產(chǎn)物，而是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后，產(chǎn)業(yè)升級和市場結(jié)構(gòu)變化的宏觀環(huán)境下，微觀上企業(yè)經(jīng)營分化的結(jié)果。

之前資產(chǎn)泡沫膨脹時期，具有較多資源和資產(chǎn)的國企，自然能獲得較多的信貸資源青睞，因而競爭激烈的民營企業(yè)融資環(huán)境較為緊張。中國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型階段后，直接融資興起，很多尾部發(fā)行人（即基于財務(wù)和經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)的低發(fā)行條件人）也進入了債務(wù)工具發(fā)行市場。但2018年金融規(guī)范化監(jiān)管要求提高后，這類發(fā)行人的信用風(fēng)險就上升;在信息披露制度有待細化改善的情況下，這類發(fā)行人的信用風(fēng)險事件就表現(xiàn)為因突發(fā)事件而違約。

規(guī)避違約地雷

西南證券將違約主體的主要違約原因歸納為以下三個方面的因素。

一是環(huán)境因素：融資收緊，更需警惕信用風(fēng)險。

過去眾多企業(yè)依賴“高杠桿”野蠻生長，隨著外部融資環(huán)境整體收緊，杠桿擴張之路面臨終結(jié)。在此環(huán)境下，一方面需要考慮宏觀政策、經(jīng)濟周期等因素對企業(yè)可能造成的影響;另一方面還需特別考慮企業(yè)性質(zhì)對資金鏈的影響。如在2020年之前，由于民營企業(yè)的融資渠道有限且融資難度大，信用風(fēng)險遠高于國企，增加了民企債務(wù)違約的可能性。

上海證券認為，2020年信用違約比重轉(zhuǎn)向國企，實際上是貨幣結(jié)構(gòu)性政策和監(jiān)管改善的結(jié)果，是政策鼓勵金融資源向?qū)嶓w、向民營、向中小企業(yè)傾斜下，部分企業(yè)應(yīng)變不及的反應(yīng)。

除了宏觀融資環(huán)境因素外，還需要考慮業(yè)務(wù)所在區(qū)域的風(fēng)險。如部分區(qū)域的互保圈為企業(yè)違約埋下隱患，需關(guān)注此區(qū)域企業(yè)互保關(guān)系的復(fù)雜度;海外業(yè)務(wù)集中度高的企業(yè)需關(guān)注當(dāng)?shù)卣趾驼呓o業(yè)務(wù)帶來的影響。

二是行業(yè)因素：主體違約顯新特征，各行業(yè)均可能存在風(fēng)險隱患。

上海證券認為，從中國信用市場的違約現(xiàn)象看，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響，超過了經(jīng)濟周期的影響。由于不同行業(yè)進入成熟期的時間有先后，因而融資環(huán)境變化后違約的上升概率也大不一樣。

西南證券的研究顯示，2014-2017年，債券違約行業(yè)主要集中在制造業(yè)、化工業(yè)、機械設(shè)備等周期性比較強的行業(yè)，行業(yè)進入成熟階段，產(chǎn)能過剩問題日益突出，行業(yè)風(fēng)險通常較高，進而影響企業(yè)的銷售獲利能力，債券違約風(fēng)險加大。但不同于往期行業(yè)景氣問題，2019年違約債券則不再局限于某一特定行業(yè)，總體分布比較分散，資金退潮下，各行業(yè)均可能存在風(fēng)險隱患。

三是發(fā)行人因素：需特別關(guān)注激進擴張、短債長投引發(fā)的流動性危機。

公司治理問題主要關(guān)注兩個方面：一是是否存在激進擴張，在收購兼并的過程中，企業(yè)主要通過對外舉債獲取并購資金，財務(wù)風(fēng)險也隨之攀升。隨著2018年資管新規(guī)落地，前期依靠大規(guī)模舉債維持資金平衡的發(fā)行人，其資金鏈斷裂風(fēng)險急劇上升，從而導(dǎo)致違約事件的發(fā)生。投資者可以結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)多元化情況、總資產(chǎn)增長率和投資性現(xiàn)金流出情況等指標(biāo)綜合分析。

二是內(nèi)部控制，如管理層異動會導(dǎo)致企業(yè)管理混亂;股東違規(guī)擔(dān)保、占用資金會加重企業(yè)的流動性危機;財務(wù)舞弊、信息違規(guī)披露可能會掩蓋企業(yè)的真實虧損，這往往會通過“應(yīng)收賬款”、“其他應(yīng)收款”的大幅增加、“存貸雙高”、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象有所表征，需要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)地位、業(yè)務(wù)情況加以分析;從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)過于集中可能導(dǎo)致管理人凌駕于內(nèi)控之上，過于分散也會導(dǎo)致企業(yè)決策失效，效率低下。

財務(wù)情況需要從資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力、營運能力和現(xiàn)金流五個方面加以考慮。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，受限資產(chǎn)占比高會削弱實際償債能力，應(yīng)收賬款和存貨占總資產(chǎn)比例過高也會加重企業(yè)的流動性危機。從償債能力來看，需重點關(guān)注“短債長投”帶來的風(fēng)險。以前融資環(huán)境充裕時，企業(yè)認為短債的成本更低，容易忽略負債結(jié)構(gòu)的安全性。當(dāng)企業(yè)融資鏈?zhǔn)站o，對于過度依靠外部融資借新還舊的低資質(zhì)企業(yè)而言，資金鏈斷裂的可能性極高。從盈利能力來看，可以關(guān)注毛利率、營業(yè)收入和凈利潤的增長率、財務(wù)費用對利潤的侵蝕情況、企業(yè)利潤是否過度依賴于投資收益而不是主營業(yè)務(wù)，是否存在大額資產(chǎn)減值的風(fēng)險。從營運能力上看，需關(guān)注存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率。現(xiàn)金流重點關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流的情況與收入現(xiàn)金比率。

以永煤控股為例，截至2020年三季末，永煤控股總資產(chǎn)為1726.5億元，總負債1343.95億元，凈資產(chǎn)383.55億元，資產(chǎn)負債率高達77.84%。此前，永煤控股的財務(wù)杠桿水平還曾一度超過80%，明顯高于行業(yè)平均水平，存在較大債務(wù)風(fēng)險。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，永煤控股主要以流動負債為主，占總負債的73%。一直以來，永煤控股的流動資產(chǎn)均無法覆蓋流動負債，其短期償債能力指標(biāo)呈長期惡化趨勢。截至2020年三季末，永煤控股流動負債有979.49億元，主要為應(yīng)付票據(jù)和短期借款，其一年內(nèi)到期的短期負債有420.7億元，短期有息負債高達665.11億元。相較于短期負債，永煤控股賬上合并口徑貨幣資金僅有469.68億，除去受限資金后無法覆蓋短債，短期償債風(fēng)險較大。

對于近期的信用債違約事件，光大證券認為，其根源與債券發(fā)行主體自身經(jīng)營長期存在的問題有莫大關(guān)系，部分企業(yè)存在管理混亂、盲目涉足資本市場并購擴張、產(chǎn)權(quán)不清晰等問題，核心業(yè)務(wù)板塊長期經(jīng)營不善。而部分地方性國企，在經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換過程中，周期性、結(jié)構(gòu)性問題較為突出，長期高杠桿運行，經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯不足，逐步滑落至投機性融資或“龐氏”融資階段。同時，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)也存在不合理之處，如流動性負債占比過高，債務(wù)規(guī)模大幅攀升，償債能力顯著弱化，如遇風(fēng)險事件沖擊，流動性風(fēng)險大幅上升。

此外，西南證券還表示，股權(quán)質(zhì)押和對外擔(dān)保是近年來兩大主要風(fēng)險點，需關(guān)注其帶來的或有風(fēng)險。

歷史違約復(fù)盤

華創(chuàng)證券表示，通過復(fù)盤歷史上信用債市場經(jīng)歷過的三次較大的信用風(fēng)險沖擊，可以幫助我們回答以下兩個問題：違約沖擊對信用、利率、權(quán)益市場造成了何種影響？后續(xù)以何種方式、經(jīng)歷多長時間可以化解這一影響？

首先，以公募債發(fā)生首單違約的2014年為例。2014年3月4日，上海超日公司發(fā)布公告稱，公司無法按期足額支付當(dāng)期利息，“11超日債”正式成為了公募債券市場首單實質(zhì)性違約，打破市場剛兌預(yù)期，揭開了債券市場違約元年的序幕。此后，中森通浩、金泰科技、天津聯(lián)海、華珠等4家民企接連違約。

彼時正處于債牛行情初期，低等級信用債并未跟隨利率債收益率快速下行，利差被動走擴?！?1超日債”違約的時點正值債市牛市行情開啟，在這一事件的沖擊之后，市場開始重新審視低等級信用債的違約風(fēng)險。3月4日-14日，AA-級信用利差走擴24BP。此后，低等級信用債收益率開始跟隨利率債下行，但幅度偏緩，信用利差緩慢走擴。除上海超日之外，2014年內(nèi)還有四家民企先后違約，由于市場已有一定預(yù)期，故信用利差并未發(fā)生劇烈波動。同時，由于缺乏其他的外部因素支持信用風(fēng)險溢價的下調(diào)，且彼時高收益?zhèn)某山换钴S度不高，因此，2014年低等級信用利差基本維持在違約觸發(fā)之后的水平。

對利率債而言，“11超日債”違約之后，國開債與國債走勢表現(xiàn)有所分化：3月4日-6日，10年期國債累計上行5.69BP，10年期國開債收益大幅上行18.06BP，其中3月5日當(dāng)天，國開上行9.55BP，表明首單債券違約對利率債交易情緒也造成了一定影響。之后，市場情緒逐漸平復(fù)，利率債收益率表現(xiàn)平穩(wěn)未持續(xù)上行。

對權(quán)益市場而言，上海超日公司于2010年上市，但上市以來連年業(yè)績虧損，并涉及多項重大訴訟，多次受到監(jiān)管處罰，基本面情況持續(xù)惡化，在2014年2月，公司發(fā)布可能被終止上市的公告，因此權(quán)益投資者對該類上市公司發(fā)生債務(wù)問題可能并不意外。加之當(dāng)時權(quán)益投資者對信用違約問題的關(guān)注度較低，權(quán)益市場與債市的聯(lián)動作用偏弱，所以事件發(fā)生并沒有對整個權(quán)益市場的風(fēng)險情緒造成較大影響。期間，權(quán)益走勢呈窄幅震蕩，并未受到顯著影響，3月4日-6日，滬指累計跌0.6%，深指漲0.1%。

第二次信用違約集中爆發(fā)于2016年，在去產(chǎn)能政策的影響下，煤炭、鋼鐵行業(yè)的國企違約案例高發(fā)。

2016年，煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)去產(chǎn)能政策執(zhí)行進入深水區(qū)，產(chǎn)能過剩行業(yè)的周期性因素在債券市場一度引起恐慌，當(dāng)時市場上出現(xiàn)了“煤炭企業(yè)發(fā)行的債券一律不買”的聲音。2016年3-4月，東特鋼、桂有色、華昱等大型國企的接連違約對信用債市場信心造成一定沖擊，4月1日至30日，AA級利差主動走擴約30BP，煤炭、鋼鐵等行業(yè)信用債經(jīng)歷了市場重新定價的過程。彼時，去產(chǎn)能政策正推動行業(yè)加速出清，上游企業(yè)虧損壓力較大，伴隨的是主體再融資壓力的加劇。5月信用利差開始緩慢收窄，收益率緩慢下行，5月1日至30日，AA級利差主動收窄約7BP。期間，中城建信用事件、川煤炭等上游國企違約也并未再引起利差的劇烈波動，表明信用市場的情緒有所恢復(fù)。

7月山西煤企召開推介會，8月中報陸續(xù)公布驗證行業(yè)盈利改善，市場對上游產(chǎn)業(yè)債的信心有所增強。2016年7月13日，山西省副省長帶領(lǐng)山西七大國有煤炭企業(yè)和兩家民營煤炭企業(yè)在北京進行路演推介，使得市場對政府兜底意愿的信心有所增強，信用利差開始收窄，但整體來看，市場對煤炭債的觀望情緒依然較重，7月13日至30日，AA級收益率下行17BP，信用利差主動收窄約11BP。隨著落后產(chǎn)能出清，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的盈利明顯改善，8月開始陸續(xù)披露2016年半年報業(yè)績，驗證部分過剩產(chǎn)能行業(yè)的低等級主體盈利面轉(zhuǎn)好，信用利差加速收窄，8月1日至31日，AA級收益率下行31BP，信用利差主動收窄約38BP。

華創(chuàng)證券表示，對利率債而言，市場出現(xiàn)了信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險的傳導(dǎo)，使得利率債市場顯著承壓。

由于信用事件頻頻發(fā)生，同時銀行委外業(yè)務(wù)面臨監(jiān)管預(yù)期，2016年4月之后，信用債品種估值出現(xiàn)明顯調(diào)整，部分金融機構(gòu)不慎“踩雷”，使得產(chǎn)品出現(xiàn)贖回壓力，但是由于低評級、長久期信用債流動性差，機構(gòu)只能拋售高評級、短久期的信用債和流動性更好的利率債，并陷入“產(chǎn)品贖回-估值下跌、杠桿被動上升-產(chǎn)品贖回”惡性循環(huán)，流動性風(fēng)險進一步加劇。4月1日至4月30日，10年期國開收益率上行17.6BP;5月隨著信用市場情緒的平復(fù)，當(dāng)時委外產(chǎn)品配置需求再次回歸，利率債走勢趨穩(wěn)。

華創(chuàng)證券研究顯示，權(quán)益市場方面，受信用事件沖擊，風(fēng)險偏好也出現(xiàn)了短時下行。

煤炭、鋼鐵行業(yè)的國企違約頻發(fā)，引起市場對上游行業(yè)經(jīng)營壓力的擔(dān)憂，2016年的這輪違約潮與2014年相比，更加具備系統(tǒng)性的特征，一是去產(chǎn)能這一政策背景之下，違約主體更具有行業(yè)共性，且集中于上游，實際影響范圍較廣;二是國企體量龐大且背景實力雄厚，全市場對其集中違約的關(guān)注度較高;三是違約主體中，上市公司數(shù)量占比進一步提升，因此對權(quán)益市場而言，2016年的這輪違約潮開始引發(fā)投資者關(guān)注。在4月首批煤炭、鋼鐵行業(yè)國企違約之后，權(quán)益市場的風(fēng)險偏好即出現(xiàn)明顯下行，同時疊加5月9日權(quán)威人士講話對于杠桿問題及股市回歸融資功能的定調(diào)，2016年4月1日至5月30日期間，滬指累計跌6%，深指跌6.6%。同樣伴隨后續(xù)信用風(fēng)險情緒平復(fù)，市場表現(xiàn)趨穩(wěn)。

第三次違約高發(fā)于2018年，資管新規(guī)引發(fā)市場對“緊信用”的擔(dān)憂。

2018年中美貿(mào)易摩擦加劇及去杠桿政策持續(xù)推進，權(quán)益市場大幅下跌，導(dǎo)致實際控制人股權(quán)質(zhì)押比率高的上市公司出現(xiàn)爆倉，在負面信息不斷、內(nèi)外交困之下，上市公司再融資渠道受阻，公司難以借新還舊，最終資金鏈斷裂出現(xiàn)違約。同時，民企違約占比居高不下，實控人違規(guī)操作、財務(wù)欺詐、誠信及法律意識淡薄等一系列問題暴露，市場對民營企業(yè)債券發(fā)行一時有著“風(fēng)聲鶴唳”般的投資心態(tài)，在“違規(guī)操作-部分民企違約-不信任-再融資困難-更多民企違約”的傳導(dǎo)鏈條之下，資質(zhì)偏弱的民營企業(yè)再融資一度難以為繼，最終導(dǎo)致違約高發(fā)。

2018年1-4月，信用市場呈現(xiàn)出零星違約的狀態(tài)，5月開始發(fā)生集中違約，且上市公司的占比明顯上升，質(zhì)押爆倉等多起事件令市場擔(dān)憂情緒再起。尤其是5月21日，東方園林10億公司債實際募集僅5000萬元，刺激利率信用市場情緒。此外，4月27日資管新規(guī)發(fā)布，監(jiān)管收緊非標(biāo)等外部融資渠道，削弱了中低等級信用債的配置力量;5-6月的社融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)斷崖式下跌，令市場擔(dān)心“緊信用”可能加劇違約風(fēng)險。兩因素疊加導(dǎo)致信用利差快速走擴，直至7月初達到相對高位，5月1日至7月5日AA級信用利差走擴約46BP，3年期AA級收益率上行17BP。隨后，在央行政策及資管新規(guī)細則落地有所放寬的雙重影響下，信用債投資情緒得以提振，信用利差快速收窄，7月19日至8月10日，信用利差收窄25BP，3年期AA收益率下行45BP。在此之后，信用利差維持平穩(wěn)，信用債收益率主要跟隨利率債走勢緩慢下行，盡管期間違約事件頻發(fā)，但從利差角度看，市場反應(yīng)已趨于鈍化。

華創(chuàng)證券表示，就利率債市場而言，2018年新一輪的信用違約潮并未對利率債基本走勢造成影響。

2018年債市收益率處于持續(xù)下行區(qū)間，盡管4月資管新規(guī)的出臺明顯對債市情緒形成壓制，市場擔(dān)心銀行負債端收緊的壓力，10年期國開債收益率在4月27日至5月17日小幅上行14BP，但由于此后中美關(guān)系局勢緊張，使得市場風(fēng)險偏好顯著回落，導(dǎo)致利率債市場更多反映對于未來基本面下行和流動性寬松預(yù)期，因此5-7月債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩下行的走勢，而在違約開始高發(fā)的5月，10年期國開累計上行1BP，國債下行1BP，變化幅度不大。彼時，相較于基本面因素的利好，新一輪違約潮的發(fā)生對利率債走勢影響較小。

權(quán)益市場方面，A股經(jīng)歷多重利空打擊明顯下挫，5月信用風(fēng)險爆發(fā)是重要因素之一。集中違約和PPP龍頭企業(yè)東方園林發(fā)債失敗事件，引發(fā)市場對去杠桿環(huán)境之下企業(yè)流動性和再融資問題的擔(dān)憂，信用風(fēng)險發(fā)酵導(dǎo)致低等級信用利差走擴，助推了全市場風(fēng)險偏好的下行。同期中美貿(mào)易戰(zhàn)升級、社融同比增速下滑、股權(quán)質(zhì)押爆倉等也催化了權(quán)益市場的悲觀情緒。東方園林事件發(fā)生后，5月22日-5月30日，滬指跌幅達到5.4%，深指跌6.1%;7月之后，權(quán)益市場的跌幅趨于緩和。

發(fā)生于2019年5月的包商銀行接管事件，也引發(fā)了信用分化加劇。接管事件發(fā)生后，引發(fā)市場對于金融同業(yè)，特別是銀行同業(yè)打破剛兌的擔(dān)憂，因此，各家金融機構(gòu)均加強了交易對手方管理，導(dǎo)致城農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率顯著抬升，其他線下同業(yè)融資渠道也顯著收縮，中小銀行廣義同業(yè)負債顯著收縮。由于中小行、非銀機構(gòu)是信用債，特別是區(qū)域內(nèi)中低等級信用債的主要購買方，其負債端的穩(wěn)定性受沖擊，引發(fā)市場對中低等級主體再融資困難的擔(dān)憂。

在包商事件之后，中小銀行與大行之間的流動性分層現(xiàn)象加劇，城商行、農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行，中低等級同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模收縮。與此同時，大型銀行資金融出門檻收緊，對質(zhì)押券的要求明顯提高，甚至出現(xiàn)了“一刀切”的現(xiàn)象，以規(guī)避弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險。銀行體系風(fēng)險偏好下行，使得高等級債券的需求上升，同時低等級信用債的拋壓加大，導(dǎo)致低等級信用利差走擴。6月1日至30日，AA級信用利差走擴17BP，期間在流動性寬松加碼的情況下，3年期AA級收益率仍然上行3BP，而同期限國開債下行14BP，利率品種和信用品種表現(xiàn)趨于分化。

2019年6月，政策放寬頭部券商短融余額上限，意在疏導(dǎo)非銀間流動性傳導(dǎo)，流動性分層有所緩解，信用利差收窄。7月20日至8月30日，3年期AA級信用利差收窄15BP，此后穩(wěn)定在80-90BP的區(qū)間。

華創(chuàng)證券表示，就利率債市場而言，在外生事件沖擊下，利率品種的流動性優(yōu)勢更加突出。為預(yù)防市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，在接管事件之后，央行有意維持十分寬松的貨幣環(huán)境，貨幣寬松邊際加碼進一步利好利率債的表現(xiàn)，債市收益率持續(xù)下行。與此同時，外部沖擊之下，銀行體系內(nèi)的風(fēng)險偏好明顯下行，也助推了市場對利率品種的需求。6月1日至8月30日，10年期國開債收益率下行23BP，10年期國債下行22BP。

權(quán)益市場方面，在包商事件發(fā)生之前，A股市場已經(jīng)歷過一輪大跌，5月末正處于階段性暴跌的尾聲，彼時，行情驅(qū)動的主要因素是中美經(jīng)貿(mào)摩擦，因此接管事件本身并未對權(quán)益市場走勢和風(fēng)險偏好產(chǎn)生直接影響。6月專項債新政提振基建、貿(mào)易摩擦短暫緩和，令權(quán)益市場行情向上;而7月，二季度數(shù)據(jù)顯示基本面下行、貿(mào)易摩擦反復(fù)又令權(quán)益市場經(jīng)歷一波調(diào)整;8月經(jīng)貿(mào)磋商重啟、LPR改革令權(quán)益行情再度回暖。

股債沖擊幾何

對歷史上幾次信用違約進行復(fù)盤后，華創(chuàng)證券總結(jié)表示，在外部沖擊之下，信用利差的波動幅度因事件性質(zhì)不同而有所分化。

2014年，首只公募債券違約，對信用市場的沖擊更多地體現(xiàn)在打破剛兌預(yù)期這一方面，因上海超日公司此前就已經(jīng)陸續(xù)曝出財務(wù)惡化、退市等消息，因此投資者對其債務(wù)違約其實有一定預(yù)期，且單債券違約本身影響范圍較小，對整個信用市場而言，實質(zhì)性的影響比較可控，利差主動走擴的幅度較小。

但2016年、2018年的集中違約事件，分別發(fā)生在上游去產(chǎn)能、金融去杠桿的政策背景之下，引發(fā)的是市場對違約現(xiàn)象背后，部分行業(yè)甚至是整個信用層面融資收緊的擔(dān)憂，因此違約事件發(fā)生后對信用市場的沖擊深度和廣度都更明顯，體現(xiàn)為低等級信用利差大幅主動走擴。

而2019年包商事件的沖擊，主要是由于流動性分層導(dǎo)致的信用分化，銀行體系內(nèi)市場風(fēng)險偏好下行是令信用利差走擴的主要原因，而并非是某類主體本身出現(xiàn)基本面惡化，因此隨著流動性分層現(xiàn)象的好轉(zhuǎn)，信用分化也趨于緩和，在此過程中，信用利差主要是被動走擴，且幅度可控。

對于信用風(fēng)險是否會向流動性風(fēng)險傳導(dǎo)，進而影響利率品種，華創(chuàng)證券認為，這與信用事件傳導(dǎo)鏈條及所處的貨幣環(huán)境高度相關(guān)。

2016年，信用風(fēng)險事件顯著拖累利率債市場，一方面是由于信用風(fēng)險在產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)路徑明確，且違約實際發(fā)生拖累產(chǎn)品估值引發(fā)拋售壓力;另一方面2016年金融去杠桿已箭在弦上，除春節(jié)后的定向降準(zhǔn)，央行流動性投放相較此前顯著克制，補水目的強于放水，總量流動性環(huán)境已有所收縮，因此信用風(fēng)險事件向流動性風(fēng)險傳導(dǎo)更順暢。

2018年，信用風(fēng)險事件對利率債拖累效果有限，主要是進入2018年之后，央行流動性投放已趨于寬松，疊加中美貿(mào)易摩擦顯著拖累市場風(fēng)險偏好，利率債品種相對受益，此外經(jīng)歷了前兩年的金融去杠桿，同業(yè)負債委外產(chǎn)品顯著減少，債券市場產(chǎn)品體系更加健康，集中贖回壓力減少，信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險的傳導(dǎo)有所弱化。

2019年，信用風(fēng)險事件主要體現(xiàn)在中低等級的信用分層，對利率債拖累有限，一方面2019年包商事件后，市場主要對于中小銀行及中低等級信用品種有所擔(dān)憂，反而提升了利率債的市場認可度;另一方面政策層為盡快重建市場信心，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，在危機發(fā)生后加大了流動性投放，并針對性緩解中小金融機構(gòu)負債問題，因此利率債表現(xiàn)相對平穩(wěn)?？偨Y(jié)來看，信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險傳導(dǎo)，一是要關(guān)注是否有明顯的信用持續(xù)惡化的傳導(dǎo)鏈條;二是要觀察總量流動性是否處在偏緊的政策環(huán)境中。

而關(guān)于信用風(fēng)險事件對權(quán)益市場的影響，華創(chuàng)證券認為，主要取決于是否直接影響上市公司主體，以及信用事件是否涉及到行業(yè)或政策等系統(tǒng)性因素。

盡管市場較為擔(dān)心，信用風(fēng)險事件發(fā)生后，產(chǎn)品拋壓也會導(dǎo)致部分流動性好的股票資產(chǎn)遭遇拋售壓力（如二級債基、固收+產(chǎn)品），但從過去四輪信用風(fēng)險事件看，由于流動性風(fēng)險導(dǎo)致的權(quán)益資產(chǎn)大幅拋售風(fēng)險整體可控，但是若違約事件及其觸發(fā)因素與上市公司主體和行為高度相關(guān)（如2018年），則權(quán)益市場波動更大。此外，若信用違約事件具有清晰的行業(yè)傳導(dǎo)和政策邏輯等系統(tǒng)性因素時，則也會引發(fā)權(quán)益市場風(fēng)險偏好的下行（如2016年）。

華創(chuàng)證券表示，從過往幾輪的信用沖擊平抑看，往往需要政策的有效干預(yù)來穩(wěn)定市場情緒。后續(xù)來看，參考此前四輪信用風(fēng)險事件沖擊，市場情緒的修復(fù)往往需要1-2個月左右的時間，但風(fēng)險平抑仍需依靠政策介入和總量流動性支持。

對于信用債市場而言，當(dāng)前信用風(fēng)險傳染路徑并無明確的行業(yè)周期或宏觀政策線索，市場更多出于對惡意逃廢債的擔(dān)憂，使得信用風(fēng)險識別的難度顯著增加，反而增加了對全市場產(chǎn)業(yè)債、甚至部分區(qū)域城投債的違約風(fēng)險擔(dān)憂，因此風(fēng)險的平抑或需要政策層面對于惡意違約行為進行規(guī)范，且后續(xù)網(wǎng)紅債是否繼續(xù)出現(xiàn)集中違約對市場情緒影響顯著。

對于利率債而言，當(dāng)前貨幣政策處在總量適度的緊平衡狀態(tài)，與2016年違約潮發(fā)生時較為類似;產(chǎn)品端2020年在理財凈值型轉(zhuǎn)型背景下，委外持續(xù)增加，若信用債估值持續(xù)下跌引發(fā)贖回，而總量貨幣政策不采取進一步的寬松對沖，則可能對利率債形成部分沖擊，但主要取決于后續(xù)信用市場風(fēng)險演化情況。

對于權(quán)益市場而言，本輪信用違約無系統(tǒng)性行業(yè)或政策背景，也并非集中于上市公司風(fēng)險，對于權(quán)益市場風(fēng)險偏好影響或相對有限。

東北證券也認為，信用違約風(fēng)險要傳導(dǎo)至股市，本質(zhì)上還是違約背后的宏觀背景是否導(dǎo)致企業(yè)盈利出現(xiàn)系統(tǒng)性下行風(fēng)險，信用債違約與股市沒有必然聯(lián)系。目前宏觀環(huán)境與2018年不同，主要是一方面中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟的擾動已經(jīng)較小;另一方面經(jīng)濟仍處疫情后的緩慢回升趨勢中，政策上主動去杠桿可能性偏低。這可能導(dǎo)致AAA級企業(yè)債-國債信用利差上行，但 AA-AAA級企業(yè)債信用利差維持平穩(wěn);而復(fù)盤歷史，在這種分化期間，A股整體估值和科技股相對收益均不必然下行。