應(yīng)進(jìn)一步注重匯率政策協(xié)調(diào)

近一段時(shí)間以來，在世界經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀的背景下，市場(chǎng)對(duì)于應(yīng)采取何種貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)的討論持續(xù)引發(fā)關(guān)注。對(duì)此，筆者認(rèn)為，面對(duì)當(dāng)前形勢(shì)，還有一個(gè)因素十分重要，應(yīng)予以重視，即匯率政策協(xié)調(diào)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落和價(jià)格水平承壓是一個(gè)全球現(xiàn)象，背后的共因是2013年以來的強(qiáng)美元。面對(duì)這種局面，如果僅是采取過度寬松的貨幣政策，則可能事倍功半，且副作用巨大，這也是上世紀(jì)80年代后期日本的深刻教訓(xùn)；而如果各國能采取匯率政策協(xié)調(diào)，則可能事半功倍，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走出停滯狀態(tài)。

首先，新冠疫情沖擊只是加劇了全球深陷長(zhǎng)期停滯狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)美元才是導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)前景萎靡的根本原因。2013年以來，美元實(shí)際有效匯率較此前上升了11%，從以下六個(gè)方面導(dǎo)致全球陷入低增長(zhǎng)和低通脹的長(zhǎng)期停滯狀態(tài)：一是強(qiáng)美元對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)，壓低美國的增長(zhǎng)速度和通脹水平。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的估算，美元有效匯率上升10%，會(huì)導(dǎo)致美國GDP增速每年平均少增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。二是強(qiáng)美元壓低了大宗商品價(jià)格水平，對(duì)全球低通脹有直接作用。三是強(qiáng)美元導(dǎo)致國際貿(mào)易融資積極性下降，全球產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易由盛轉(zhuǎn)衰，拖累多國的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。四是美元走強(qiáng)使得新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率下跌的壓力增大，陷入貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升，投資受到抑制。五是強(qiáng)美元使得土耳其等商品國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)動(dòng)搖，國家風(fēng)險(xiǎn)上升，增長(zhǎng)前景惡化。六是強(qiáng)美元加大了國際資本流動(dòng)的波動(dòng)性，抑制國際資本在各國之間的流動(dòng)。

其次，面對(duì)強(qiáng)美元對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，加強(qiáng)國際間的匯率政策協(xié)調(diào)具有重要作用。1985年的廣場(chǎng)協(xié)議是匯率政策國際協(xié)調(diào)的經(jīng)典案例，可以從經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)兩個(gè)方面為中國當(dāng)前的政策選擇提供借鑒。

從經(jīng)驗(yàn)的角度看，美國的實(shí)踐表明，國際匯率政策協(xié)調(diào)的政策效果明顯且副作用小。通過廣場(chǎng)協(xié)議的匯率政策協(xié)調(diào)作用，美元有效匯率從高點(diǎn)回落了30%左右。約兩年時(shí)滯后，美國的貿(mào)易失衡情況好轉(zhuǎn)：1987年美國的貿(mào)易赤字達(dá)到峰值的1520億美元，1991年這一數(shù)字回落到300億美元。貿(mào)易狀況改善后，美國退出了貿(mào)易保護(hù)主義，結(jié)束了與日本等國的貿(mào)易爭(zhēng)端。而伴隨美元的轉(zhuǎn)弱，不僅美國進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也從1985年低點(diǎn)的3.6%連續(xù)三年反彈至4.6%。這意味著弱美元在一定程度上促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

從教訓(xùn)的角度看，日本的失誤在于，沒有通過匯率政策協(xié)調(diào)來應(yīng)對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議之后日元過度升值產(chǎn)生的收縮效應(yīng)，而是采用了副作用過大的寬松貨幣政策。上世紀(jì)80年代后期，日本的泡沫危機(jī)從表面看是廣場(chǎng)協(xié)議之后日元升值過快導(dǎo)致的，但事實(shí)上則是由于日元過度升值抑制了通脹上升，而日本對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫與宏觀杠桿率之間的關(guān)系缺乏認(rèn)識(shí)，采取了過度寬松的貨幣政策。日本企業(yè)部門杠桿率從1985年至1990年提升了30個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率從1985年至1990年上行了16個(gè)百分點(diǎn)。換言之，日本的教訓(xùn)恰恰是只注重國內(nèi)貨幣政策寬松，忽視了通過國際匯率政策協(xié)調(diào)改變上世紀(jì)80年代末日元過度升值的狀況（1987年的盧浮宮協(xié)議執(zhí)行效果不佳，由此可見匯率政策協(xié)調(diào)這個(gè)“靈丹妙藥”由于種種非經(jīng)濟(jì)原因非常難以獲得）。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥曾在2004年《日本匯率政策失敗所帶來的教訓(xùn)》一文中強(qiáng)調(diào)，“造成嚴(yán)重通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的并不是日元升值本身，而是當(dāng)時(shí)政府的經(jīng)濟(jì)政策失誤?！?/p>

綜上所述，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平的下行，不僅僅是國內(nèi)因素所致，強(qiáng)美元產(chǎn)生的收縮效應(yīng)亦具有重要影響。應(yīng)對(duì)當(dāng)前形勢(shì)，通過國際間的匯率協(xié)調(diào)可能事半功倍；而如果僅采取國內(nèi)的寬松貨幣甚至赤字貨幣化，則難免推高資產(chǎn)價(jià)格，甚至有可能重蹈日本上世紀(jì)八十年代泡沫危機(jī)的覆轍。