新能源發(fā)電項目資產證券化研究

李 騰

(國家開發(fā)銀行寧夏分行，寧夏 銀川 750004)

1 新能源發(fā)電項目資產證券化概述

近年來，在政策的大力扶持和市場的吸引下，新能源發(fā)電產業(yè)在我國得到了迅猛發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，從2006年至2019年，全國風電、光伏裝機容量分別從259萬千瓦、8萬千瓦增長到2.1億千瓦、2.04億千瓦，增長倍數(shù)分別達到81倍、2550倍，裝機容量超過全部發(fā)電裝機的20%。2019年，全國風電、光伏發(fā)電量分別達4057億千瓦時、2243億千瓦時，分別占全部發(fā)電量的5.5%、3.04%。目前，我國已成為全球第一大風電和光伏裝機大國，風電發(fā)電能力占比世界1/3，光伏發(fā)電能力占比世界1/4。隨著能源轉型戰(zhàn)略的逐步實施和產業(yè)逐步擺脫補貼進入平價時代，新能源發(fā)電將在我國得到進一步的優(yōu)化發(fā)展，在我國能源體系中的作用和地位也將更加凸顯?！笆奈濉笔俏覈钊胪七M能源生產和消費革命的關鍵時期，也是新能源產業(yè)的戰(zhàn)略機遇期，大力發(fā)展新能源發(fā)電產業(yè)將為實現(xiàn)2030年非化石能源占一次能源消費比重達到20%的目標奠定基礎。

為解決新能源發(fā)電產業(yè)融資困境，國內企業(yè)在創(chuàng)新融資模式及產品方面開展了多方面的探索，資產證券化就是其中的代表之一。所謂資產證券化，就是以基礎資產未來所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的過程。截至2019年末，我國資產證券化市場累計發(fā)行4088單ABS產品，累計發(fā)行規(guī)模 79529億元，存量規(guī)模39070億元，其中，當年新增發(fā)行1435單，同比增長51.69%，發(fā)行總規(guī)模23479億元，同比增長16.69%。具體到新能源發(fā)電項目，就是建立以新能源電站資產為主的資產池，并以此為基礎發(fā)行具備流動性、可以在金融市場上自由買賣的證券。

2 新能源發(fā)電項目資產證券化的優(yōu)劣勢分析

2.1 主要優(yōu)勢

2.1.1 基礎資產優(yōu)良

新能源發(fā)電項目建成后，電費收入相對穩(wěn)定，項目運營期較長，能夠形成持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，滿足證券到期本息兌付需要。因此，新能源發(fā)電項目屬于資產證券化產品的天然優(yōu)良基礎資產。

2.1.2 拓寬融資渠道

新能源發(fā)電項目投資金額大，資金需求旺盛，而銀行的融資門檻較高、貸款規(guī)模有限，普通企業(yè)難以獲得足額貸款資金。運用資產證券化的手段，企業(yè)將存量項目未來的電費收入變現(xiàn)，用于新項目建設，從而降低了融資門檻，拓寬了融資渠道。

2.1.3 降低融資成本

作為一種直接融資工具，資產證券化可以減少融資過程中的各類費用。同時，企業(yè)信用等級越高、項目質量越優(yōu)良，對應的證券評級也就越高、發(fā)行利率就越低，從而降低融資成本。

2.1.4 優(yōu)化財務結構

新能源發(fā)電項目投資金額大、回報周期長，企業(yè)在運營過程中持續(xù)承擔著項目建設形成的大額負債，資金長期處于偏緊狀態(tài)。通過資產證券化，企業(yè)可以盤活存量資產，緩解資金壓力，還可以改善資產負債結構，優(yōu)化財務報表。

2.1.5 不影響項目正常運營

雖然兌付證券本息的資金最終來源于新能源發(fā)電項目的電費收入，但投資者并不直接參與項目的運營管理。在保留項目所有權和經營權的情況下，企業(yè)能夠充分發(fā)揮積極性，自主開展經營決策，有利于項目持續(xù)良好運行。

2.2 主要劣勢

2.2.1 發(fā)行人和投資者信息不對稱

在經歷了重組現(xiàn)金流、構建資產池、設立SPV、出售資產、增信、評級、銷售等一系列復雜的程序后，投資者面對的是經過包裝處理的標準化證券產品，對于基礎資產所涉及新能源發(fā)電項目的真實信息，并不完全掌握，由此可能導致投資決策失誤，造成損失，或導致不敢投資，項目建設所需資金無法順利募集。

2.2.2 資產現(xiàn)金流可能出現(xiàn)波動

新能源發(fā)電項目的運行容易受晝夜交替、天氣狀況、季節(jié)變化等自然因素影響，也會受到電網消納、調度、檢修、操作故障、電費結算等人為因素影響，可能出現(xiàn)某一時點或時期內電費收入不及預期的情況，導致基礎資產現(xiàn)金流波動，影響證券本息的兌付。

2.2.3 對企業(yè)評級和增信的依賴較大

項目現(xiàn)金流是資產證券化的基礎與核心，資產證券化的原理、流程和目標等，都是圍繞項目現(xiàn)金流而展開。對證券化產品的評級、定價、估值等，應基于新能源發(fā)電項目本身，回歸資產證券化的本質。但在實際操作中，市場更看重的是發(fā)行人的評級以及產品增信手段，對資產質量以及項目本身的運營管理情況關注不夠。

3 新能源發(fā)電項目資產證券化面臨的機遇和挑戰(zhàn)

3.1 面臨的機遇

3.1.1 新能源平價上網加速資產證券化進程

長期以來，新能源發(fā)電深受可再生能源補貼拖欠問題的影響，項目現(xiàn)金流持續(xù)處于偏緊狀態(tài)，給企業(yè)造成了較大的經營壓力，也對通過資產證券化手段盤活資產形成了限制。國家補貼退坡和平價上網時代的到來，為新能源發(fā)電項目資產證券化提供了新的契機。最新政策明確，“將陸上風電標桿上網電價改為指導價，新核準的集中式陸上風電項目上網電價全部通過競爭方式確定”；2018年底之前核準但2020年底前未完成并網的、2019年至2020年底前核準但2021年底前未完成并網的以及2021年起新核準的陸上風電項目，國家不再補貼。光伏發(fā)電方面，將上網電價作為光伏發(fā)電項目的重要競爭條件，優(yōu)先建設補貼強度低、退坡力度大的項目；價低者得規(guī)模，每年發(fā)布競價結果，當年無法全規(guī)模并網的項目，2季度后自動取消補貼。新能源發(fā)電項目的電費收入不再依賴國家補貼，一方面有利于證券化產品定價和明確預期收益，另一方面促使企業(yè)加強項目建設成本控制和運營維護，從而增強了證券化的可操作性，提高了基礎資產質量和證券化產品的市場接受度。

3.1.2 監(jiān)管政策鼓勵開展新能源發(fā)電項目資產證券化

2019年1月，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布了《關于積極推進風電、光伏發(fā)電無補貼平價上網有關工作的通知》，要求省級電網企業(yè)承擔收購平價上網項目和低價上網項目的電量收購責任，按項目核準時國家規(guī)定的當?shù)厝济簶藯U上網電價與風電、光伏發(fā)電項目單位簽訂長期固定電價購售電合同(不少于20年)。2019年4月19日，證監(jiān)會發(fā)布《資產證券化監(jiān)管問答(三)》，明確國家政策鼓勵的行業(yè)及領域的基礎設施運營維護，以及供電等市政設施所形成的債權或者其他權利，可作為基礎設施收費等未來經營收入類資產證券化產品的現(xiàn)金流來源。監(jiān)管政策對于購售電期限和基礎資產的明確，有利于防范業(yè)務風險、規(guī)范市場運作，為新能源發(fā)電項目實施資產證券化提供了有力保障。

3.1.3 綠色金融的大力發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境

我國高度重視生態(tài)文明建設，注重發(fā)揮綠色金融在支持環(huán)境改善、應對氣候變化和資源節(jié)約高效利用中的重要作用，先后出臺一系列政策法規(guī)，大力支持綠色金融發(fā)展。2019年，我國境內外總計發(fā)行貼標綠色債券或資產證券化產品3610億元，同比增長34.4%，其中清潔能源領域347億元，占比16%；發(fā)行非貼標綠色債券中有5582億元投向各類綠色項目，其中清潔能源領域1295億元，占比23%。截至2019年末，我國境內外累計發(fā)行綠色債券(含資產證券化)545只，發(fā)行總規(guī)模超過1.1萬億元。新能源資產證券化作為綠色金融的典型產品，必將在推動實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展、滿足人民日益增長的美好生活需要中發(fā)揮更加重要和獨特的作用。

3.2 面臨的挑戰(zhàn)

3.2.1 基礎資產及證券化產品有一定的標準和要求

為了分散風險，資產池內會放入不同的項目，但這也會帶來整體投資收益水平的降低。如果項目運行情況較差或者企業(yè)有意對劣質項目粉飾包裝，則將嚴重影響基礎資產的質量，可能導致投資者出現(xiàn)損失。同時，對證券化產品進行定價也是一項難題，既要控制發(fā)行成本，又要滿足投資者收益預期，還要與風險程度相匹配。如果定價失準，資產證券化可能難以有效實施。

3.2.2 資產證券化的監(jiān)管政策、法律、制度體系不夠完善

目前，關于資產證券化的政策文件已出臺不少，但多為部門性的規(guī)定，可能遇到與其他法律法規(guī)相沖突的情況，如證券化產品的真實出售等，導致政策的權威性和約束力受到影響。同時，現(xiàn)有法律法規(guī)的條款相對寬泛，存在一些瑕疵，如SPV破產隔離時的法律主體資格等，對于具體操作的指導意義較為有限。此外，資產證券化在產品發(fā)行、流通、監(jiān)管等方面的制度尚不健全。

3.2.3 金融市場系統(tǒng)性風險較高

隨著我國金融市場的逐步開放和迅速發(fā)展，各類金融產品之間的關聯(lián)程度不斷加深，流動性不斷增強，金融市場的系統(tǒng)性風險也在不斷累積。近幾年，國內發(fā)生了一系列債券違約事件，顯示了金融風險管控形勢的復雜嚴峻性。作為一種典型的金融產品，新能源發(fā)電項目資產證券化也會不可避免地受到市場系統(tǒng)性風險的影響。

4 新能源發(fā)電項目資產證券化建議

4.1 加大政策支持力度

政府應綜合采取投資、財政、稅收等手段，加大對新能源發(fā)電項目資產證券化的支持力度。如在有關產品的審批方面，可進一步降低發(fā)行門檻，簡化審批程序，提高發(fā)行效率；對成功發(fā)行的企業(yè)，按照統(tǒng)一標準，根據(jù)募集金額、發(fā)行利率等因素，予以不同程度的財政補貼，降低發(fā)行成本；對基礎資產及募集資金所投項目的運營收入、金融及輔助機構相關服務收入予以稅收減免、抵扣等，增加證券化全鏈條收益。

4.2 完善法律及制度體系

對于新能源發(fā)電資產證券化法律和制度體系的建設完善，應從國家整體層面進行考慮。一是有關部門之間應加強溝通協(xié)調，在制定各項政策、規(guī)章制度時應充分考慮對其他相關部門、領域的影響，避免出現(xiàn)各自為政、政策沖突的情況。二是在出臺各項政策、制度時，要做好同證券法、物權法、信托法等國家法律法規(guī)的銜接，不得違反法律規(guī)定；對于法律中不夠明確的事項，盡可能在政策制度中落實落細。

4.3 提升基礎資產及證券化產品質量

企業(yè)作為發(fā)行人，要將主要精力放在新能源發(fā)電項目的運營管理上，加大成本管控力度，加強項目建設維護，不斷提升基礎資產質量，為證券化業(yè)務提供良好的資產來源。金融及輔助機構充分履職盡責，在構建資產池、產品設計、定價、增信、法務、銷售等方面發(fā)揮各自專業(yè)優(yōu)勢，為市場提供優(yōu)質的證券化產品，推動金融市場供給側改革。

4.4 創(chuàng)新資產證券化模式

當前，金融市場加快發(fā)展，科技飛速進步，給新能源發(fā)電項目資產證券化提供了新的發(fā)展機遇和空間。依托云計算、大數(shù)據(jù)等新興技術，可以對新能源發(fā)電項目的運營狀況、電費收入情況進行全面實時的監(jiān)控，改變了投資者以往面臨的信息不對稱局面。積極引入VC、PE等風投機構，加大對新能源發(fā)電項目資產證券化方面的投入。通過“互聯(lián)網+”等新業(yè)態(tài)，降低投資門檻，減少中間費用，暢通大眾投融資渠道，開辟更廣泛的籌資來源。