明股實(shí)債交易模式中股東資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的適用

鮑夢茹

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

一、明股實(shí)債的概述

（一）明股實(shí)債的定義

銀監(jiān)會(huì)在對(duì)明股實(shí)債的定義中，將明股實(shí)債的參與者概括為投資方和資金需求方，未考慮到實(shí)踐中可能出現(xiàn)的目標(biāo)公司的大股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)等第三方，且僅列舉了回購這一種退出方式。

中國證券投資基金協(xié)會(huì)將目標(biāo)公司的股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)等第三方囊括在明股實(shí)債的參與主體內(nèi)，明確了投資回報(bào)不與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，并不再僅局限于回購這一種形式。

國家稅務(wù)總局將明股實(shí)債定義為“企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)”，并明確了投資方不參與日常經(jīng)營管理、不享有選舉權(quán)和被選舉權(quán)、對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)。

綜合上述有關(guān)部門的定義，明股實(shí)債是指投資方以股權(quán)形式投資，但以回購、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方或其股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)等第三方約定投資資本遠(yuǎn)期收回的交易形式。

（二）明股實(shí)債的特征

1.投資方享有固定收益

明股實(shí)債交易模式的獨(dú)特之處就在于投資方享有協(xié)議約定的固定收益，且多數(shù)情況下還會(huì)為確保本金收回和收益獲得設(shè)置一些擔(dān)保條款。投資方會(huì)在名義上以股權(quán)投資的形式投入資金，在約定的融資期限屆滿后收回本金和收益，且該收益不與目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況掛鉤。在實(shí)務(wù)中，甚至有投資方在協(xié)議中約定保本保收益，即無論目標(biāo)公司投資狀況如何均需兌付約定的收益。這種條款的設(shè)置，可以極大地降低投資方所需承受的投資風(fēng)險(xiǎn)，還能保證其在退出資金后獲得約定的固定收益。

2.股權(quán)的到期退出

明股實(shí)債模式中，由于雙方的真實(shí)合意并非投資方成為目標(biāo)公司股東，因此投資方會(huì)設(shè)置股權(quán)遠(yuǎn)期退出條款。一般情況下，投資方會(huì)在協(xié)議中約定目標(biāo)公司、大股東或?qū)嶋H控制人承諾遠(yuǎn)期回購。此外，也有要求大股東、實(shí)際控制人與公司對(duì)股權(quán)回購承擔(dān)連帶責(zé)任等形式。在股權(quán)遠(yuǎn)期退出條款的基礎(chǔ)上，一些投資方還會(huì)設(shè)置股權(quán)質(zhì)押、不動(dòng)產(chǎn)抵押等增信措施以保障股權(quán)的到期退出。

3.投資方不過多參與經(jīng)營管理

目標(biāo)公司會(huì)在獲得投資方的資金后，進(jìn)行工商變更登記，并將投資方記載在股東名冊上，從而成為對(duì)外公示的股東。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股東享有收益權(quán)、分紅權(quán)、參與重大決策、投票權(quán)等權(quán)利。但在明股實(shí)債交易中，雙方的真實(shí)意圖是借款，因此往往在協(xié)議中約定投資方不參與公司日?；蛘呔唧w的經(jīng)營管理，融資期間仍然由目標(biāo)公司原管理層進(jìn)行經(jīng)營管理。一些投資方會(huì)約定其有權(quán)指派人員進(jìn)駐董事會(huì)，但目的是監(jiān)督目標(biāo)公司管理層的運(yùn)營以減少資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)參與到目標(biāo)公司具體的經(jīng)營管理事務(wù)中。

4.融資期限一般較長

融資期限是指投資方的資金到達(dá)目標(biāo)公司所提供的賬戶時(shí)起，至目標(biāo)公司應(yīng)按協(xié)議還本付息時(shí)止的期限。由于明股實(shí)債模式較多應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，融資方的資金周轉(zhuǎn)周期較長，所以實(shí)踐中融資期限一般為一年以上，以滿足目標(biāo)公司的資金需求，投資方也能獲得更高的投資收益。

二、股東資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（一）股東資格的概念

股東資格的含義包括能力和身份兩個(gè)層面：在能力層面上，股東資格是指民事主體對(duì)其財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資經(jīng)營的能力。判斷一個(gè)主體是否具有股東資格，首先要考察其是否具有成為股東的可能性，這種可能性就是成為股東的能力。如果認(rèn)定該主體不具備股東資格，則意味著該主體不具備享有股東權(quán)利的能力，即不滿足成為股東的先決條件；在身份層面上，股東資格的實(shí)質(zhì)是股東權(quán)利的載體，確定股權(quán)利益的歸屬。某一主體對(duì)公司投資，即對(duì)相應(yīng)的公司股份享有所有權(quán)，并以此成為公司股東，該主體依其股東身份行使股東權(quán)利。此時(shí)的股東資格就是身份，表明該主體具有股東的身份，以及股東這一主體的特定情形下的身份狀況。

（二）股東資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的理論學(xué)說

1.股東資格認(rèn)定形式說

形式說主張，投資者取得股東資格，即具有了公司股東的身份。這種身份，由公司章程、出資證明書、股東名冊、公司登記機(jī)關(guān)對(duì)股東的登記等法律文件予以證明。無論是股東權(quán)利的行使還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，無論涉及公司外部關(guān)系還是內(nèi)部關(guān)系，均應(yīng)以公示的法律文件為依據(jù)。這些法律文件，既是表明股東身份的憑證，也是股東資格的外在表現(xiàn)形式。一方面，這些證明文件的外觀性，使得第三人得以了解投資者的股東身份；另一方面，這些文件可以為投資者行使股東權(quán)利提供必要、有效的根據(jù)。

商事登記具有外部公信力，因此外部的第三人可以通過這些公示性文件來了解公司股東，而不必苛求其探求公示文件背后的真實(shí)意思以及股東的實(shí)際出資，這樣可以節(jié)約交易成本，提高商事交易效率，維護(hù)交易安全。如果以實(shí)質(zhì)要件來判定股東資格，則意味著對(duì)第三人加以額外的審查之責(zé)，既不符合公平精神也不符合商事交易的效率性原則。

明股實(shí)債交易模式中，投資人被記載在目標(biāo)公司的股東名冊上，并辦理了工商變更登記，由此產(chǎn)生的公示結(jié)果完全符合形式說的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為目標(biāo)公司的合法股東。但問題在于，訂立合同時(shí)，雙方均沒有投資方成為目標(biāo)公司實(shí)際股東的真實(shí)意圖，而實(shí)際意圖是目標(biāo)公司獲得其所需的資金，投資方獲得目標(biāo)公司所承諾的固定收益，并在約定的期限內(nèi)收回本息。如果只依據(jù)工商部門的公示信息進(jìn)行判斷，對(duì)交易雙方最初的真實(shí)合意不予考量，這將會(huì)大大打擊投資者的積極性，減少企業(yè)的融資渠道，不利于盤活經(jīng)濟(jì)以及資本市場的繁榮發(fā)展。

2.股東資格認(rèn)定實(shí)質(zhì)說

實(shí)質(zhì)說認(rèn)為，形式上的法律文件不具有推定股東資格的效力，必須對(duì)交易人內(nèi)心真實(shí)的意思表示進(jìn)行考察，并結(jié)合出資狀況進(jìn)行判斷。行為人與公司進(jìn)行股權(quán)交易時(shí)，不能僅僅通過形式上的法律文件來判定其是否取得公司的股東資格，還要考察其是否向公司履行了出資義務(wù)、是否具有成為公司股東的真實(shí)合意，即取得股東資格需滿足出資和真實(shí)合意兩個(gè)要素。

投資者將資金投入公司即喪失了對(duì)該資金的所有權(quán)，從而獲得了公司的股權(quán)，享有公司經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)等股東權(quán)利。實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)主要是為了解決公司對(duì)內(nèi)關(guān)系，確定公司股東之間的權(quán)利義務(wù)。在解決公司內(nèi)股東間的爭議時(shí)，應(yīng)當(dāng)探求實(shí)質(zhì)而不拘泥于形式要件。

但是，明股實(shí)債模式中，投資方和目標(biāo)公司并沒有成為公司股東的真實(shí)合意。實(shí)際上，投資方的真實(shí)意圖是獲得約定的收益和到期資金退出，而目標(biāo)公司的真實(shí)意圖是獲得投資方的資金投入生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。因此，按照實(shí)質(zhì)說的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，明股實(shí)債中的投資方并未取得目標(biāo)公司的股東資格，投資者與目標(biāo)公司之間實(shí)質(zhì)上并非股權(quán)投資關(guān)系。

3.股東資格認(rèn)定區(qū)別說

區(qū)別說認(rèn)為，股東資格的認(rèn)定區(qū)分為對(duì)內(nèi)、對(duì)外兩種情形分別判斷。如果僅涉及對(duì)內(nèi)關(guān)系，而不涉及外部第三人的利益，則應(yīng)主要探求雙方的實(shí)質(zhì)要件，同時(shí)以形式要件為輔，綜合考量以確定股東資格；在涉及對(duì)外的股東資格確認(rèn)上，出于保護(hù)交易安全的理念，應(yīng)當(dāng)保護(hù)第三人對(duì)公示文件的合理信賴，以股東名冊、工商登記等公示材料登記的內(nèi)容為準(zhǔn)。

區(qū)別說注重投資方和第三人的利益平衡，對(duì)內(nèi)考察投資方和公司的內(nèi)部約定，以實(shí)質(zhì)意圖為準(zhǔn)；對(duì)外則更傾向于保護(hù)第三人的合理信賴?yán)妫镜膬?nèi)部約定不能約束第三人。但區(qū)別說的應(yīng)用中有一個(gè)非常突出的問題：如何確定劃分某種特定情形為對(duì)內(nèi)關(guān)系或?qū)ν怅P(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)？這種內(nèi)外有別的雙重區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，可能導(dǎo)致司法實(shí)踐的認(rèn)定出現(xiàn)一定的混亂或模糊。

（三）司法裁判實(shí)踐的認(rèn)定

我國法律沒有明確規(guī)定股東資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)學(xué)術(shù)界對(duì)于股東資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問題也始終有爭議，沒有形成統(tǒng)一而明確的標(biāo)準(zhǔn)。因此，司法實(shí)踐中對(duì)于股東資格的判定容易出現(xiàn)混亂，這種混亂為投資方增加了不可確定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在北大法寶以“明股實(shí)債”和“名股實(shí)債”為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，共檢索到205個(gè)相關(guān)案例，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東資格確認(rèn)、合資/合作開發(fā)房地產(chǎn)、借款合同、增資、破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)等。綜合檢索案例，針對(duì)明股實(shí)債交易模式，法院主要有三種認(rèn)定結(jié)果：

1.以形式要件為準(zhǔn)，認(rèn)定為股權(quán)投資

在商法中，公示主義和外觀主義是維護(hù)交易安全原則這一商法重要原則的主要體現(xiàn)。外觀主義，是指交易行為的結(jié)果以交易當(dāng)事人行為的外觀為準(zhǔn)，即使真實(shí)事實(shí)與外觀不符，也應(yīng)保護(hù)善意第三人的信賴?yán)?。一些法院認(rèn)為，為了維護(hù)市場交易秩序、保護(hù)第三人的利益，應(yīng)當(dāng)適用外觀主義進(jìn)行認(rèn)定，即第三人不受當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定約束，而應(yīng)以當(dāng)事人之間對(duì)外的公示為信賴依據(jù)。因此，應(yīng)當(dāng)依照公示的工商信息登記上顯示的股東信息來認(rèn)定雙方之間的關(guān)系，即認(rèn)定雙方為股權(quán)投資關(guān)系。

例如，新華信托與港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案中（參見重慶市高級(jí)人民法院（2014）渝高法民初字第00010號(hào)民事判決書），法院認(rèn)為在名實(shí)股東的問題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對(duì)內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的權(quán)益糾紛，可依當(dāng)事人之間的約定，認(rèn)定為隱名股東或明股實(shí)債；而對(duì)外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定，應(yīng)按照《公司法》第三十二條第二款的規(guī)定處理。該案是港城置業(yè)破產(chǎn)清算的衍生訴訟，判決結(jié)果涉及大量案外第三人（債權(quán)人）的利益，因此應(yīng)區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，援引外觀主義進(jìn)行判斷，從而認(rèn)定原被告之間是股權(quán)投資關(guān)系而非原告所主張的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。相對(duì)于原告新華信托和被告港城置業(yè)，港城置業(yè)破產(chǎn)清算申報(bào)債權(quán)的其他債務(wù)人即為善意第三人。公示信息中，新華信托作為一家資金力量雄厚的信托公司登記為絕對(duì)控股股東，能極大地強(qiáng)化第三人對(duì)港城置業(yè)的公司經(jīng)營狀況與資金實(shí)力的估計(jì)，基于對(duì)此種善意信賴的保護(hù)，應(yīng)當(dāng)以公示的形式要件為準(zhǔn)，不能以新華信托與港城置業(yè)的內(nèi)部約定對(duì)抗善意第三人。

2.探求雙方的交易實(shí)質(zhì)，認(rèn)定為債權(quán)投資

有的法院認(rèn)為明股實(shí)債交易中，不能僅僅通過股東名冊等形式要件來判定行為人是不是公司的股東，還要進(jìn)一步查明該股東是否向公司實(shí)際出資以及雙方是否具有成為股東的真實(shí)合意。因此，法院并不會(huì)拘泥于形式要件，簡單地根據(jù)雙方簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議確定雙方為股權(quán)投資關(guān)系，而會(huì)探求雙方在訂立合同之初的真實(shí)意圖，來認(rèn)定雙方的實(shí)質(zhì)借款關(guān)系。

例如，在新華信托與江峰房地產(chǎn)金融借款合同糾紛案中，重慶高院認(rèn)為雙方的實(shí)質(zhì)關(guān)系是借款關(guān)系，其簽訂的《合作協(xié)議》和《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》雖名為股權(quán)投資合作協(xié)議，但實(shí)質(zhì)均為借款合同。法院裁判的主要理由不同于前文所述的港城置業(yè)案，此案中原被告雙方的借款意圖可以從融資方內(nèi)部決議中印證，雙方在簽訂《合作協(xié)議》之前，江峰房地產(chǎn)向新華信托發(fā)出了借款申請、還款計(jì)劃，并通過了股東會(huì)決議，表達(dá)了以在建商鋪?zhàn)鳛榈盅合蛐氯A信托公司借款的意愿；而且僅1元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)明顯不合理，還設(shè)立了抵押、質(zhì)押等明顯的債務(wù)擔(dān)保措施，如《合作協(xié)議》本質(zhì)上是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，則無辦理上述擔(dān)保手續(xù)的必要；此外，雙方在交易中并沒有約定股權(quán)回購，而是通過借款合同中的還款義務(wù)來實(shí)現(xiàn)投資方收回本金的意圖，而《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》項(xiàng)下的轉(zhuǎn)讓款也是為了償還融資方先前的借款?？梢娫摪钢?，法院的裁判邏輯是基于交易結(jié)構(gòu)中明顯的真實(shí)的債權(quán)交易的合意而進(jìn)行實(shí)質(zhì)認(rèn)定。

3.對(duì)明股實(shí)債交易不予定性

實(shí)踐中也有法院認(rèn)可雙方簽訂的相關(guān)協(xié)議的效力，但并未明確該交易模式是股權(quán)投資還是債權(quán)投資。法院不僅要尊重公司的自治行為，也要尊重股東的自治行為，還要尊重法律關(guān)系中各方基于合同自治達(dá)成的約定。只要不違反法律規(guī)定中的效力性規(guī)范、誠實(shí)信用原則和公序良俗原則，不損害社會(huì)公共利益，公司的自治安排都屬于有效。

明股實(shí)債類合同對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的約定明確，雙方意思表示真實(shí)，應(yīng)當(dāng)肯定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。即便當(dāng)事人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓約定旨在擔(dān)保雙方的債權(quán)債務(wù)，但只要按照雙方合同約定處理并不違背強(qiáng)制性法律規(guī)定，也不會(huì)損害其他債權(quán)人的利益，就應(yīng)當(dāng)允許當(dāng)事人按照協(xié)議約定進(jìn)行處理。而對(duì)于股權(quán)融資可以被認(rèn)為是一種借款的擔(dān)保措施，其擔(dān)保意圖是雙方商事交易的合意，不能改變股權(quán)交易行為的本質(zhì)屬性。

股權(quán)與債權(quán)之間界限明顯，股東和債權(quán)人之間也具有迥異地位。公司在有股東的同時(shí)，也必須有債權(quán)人。在同一階段，同一當(dāng)事人在合同中不能既是債權(quán)人又是股權(quán)人。但是在不同階段，其可以從債權(quán)人身份轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)人身份，反之亦然。在明股實(shí)債交易模式中，投資方在股權(quán)退出前享有股權(quán)，退出后享有債權(quán)，本質(zhì)屬于股轉(zhuǎn)債，并不違反股債不能并存的法理。

例如，在北京時(shí)光與新華信托合同糾紛案中（參見最高人民法院（2014）民二終字第261號(hào)民事判決書），法院認(rèn)定合同成立并生效，但并未對(duì)雙方的交易模式進(jìn)行定性。法院認(rèn)為，雙方簽訂的《合作協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議，是雙方的真實(shí)意思表示，且內(nèi)容不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，因此合同有效。新華信托按照約定給付了投資款并完成了股權(quán)受讓，但北京時(shí)光公司在雙方約定的期限屆滿后，沒有履行回購股權(quán)、返還融資款項(xiàng)及收益等合同義務(wù)，屬于違約行為。所以，新華信托請求北京時(shí)光公司按照合同約定給付投融資款及收益的主張具有正當(dāng)?shù)姆梢罁?jù)。該案中相關(guān)協(xié)議的基礎(chǔ)法律關(guān)系并非當(dāng)事人之間的主要爭議點(diǎn)，法院也未對(duì)基礎(chǔ)法律關(guān)系進(jìn)行清晰的認(rèn)定。但法院在對(duì)于法定代表人的訴訟資格問題上，認(rèn)定信托公司作為興安盟時(shí)光公司的唯一股東，其有權(quán)任命楊曉飛為興安盟時(shí)光公司的法定代表人。即使訴訟發(fā)生時(shí)，未辦理變更登記，也不影響對(duì)楊曉飛作為該公司法定代表人身份的認(rèn)定，側(cè)面認(rèn)可了新華信托的股東資格，即雙方之間的法律關(guān)系為股權(quán)投資。

總結(jié)了檢索到的明股實(shí)債案件后發(fā)現(xiàn)，雖然各個(gè)法院對(duì)于交易實(shí)質(zhì)的認(rèn)定結(jié)果不盡一致，但多數(shù)法院對(duì)明股實(shí)債的認(rèn)定具有實(shí)質(zhì)主義傾向，只是為了維護(hù)第三人的善意利益，會(huì)區(qū)分對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩種情形做不同處理。

三、風(fēng)險(xiǎn)防控建議

（一）審慎地行使目標(biāo)公司的股東權(quán)利

在實(shí)踐中，一些投資方為了監(jiān)督目標(biāo)公司，會(huì)指派人員進(jìn)駐目標(biāo)公司董事會(huì)，對(duì)于目標(biāo)公司的人員安排、甚至是一些經(jīng)營管理事項(xiàng)進(jìn)行投票，影響目標(biāo)公司原有的經(jīng)營決策體系。但投資方需注意的是，指派人員不應(yīng)過多干預(yù)目標(biāo)公司的經(jīng)營管理，以避免影響債權(quán)定性。雖然行使股東權(quán)利是行為人取得股東資格的結(jié)果而不是前提條件或原因，但如果行為人作為公司股東行使股東權(quán)利，且公司及其他股東明知此行為而不持有異議并明確表示反對(duì)，可以視為公司對(duì)行為人具有股東資格的認(rèn)可，增加被法院認(rèn)定為股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果投資方指派的人員因故意或過失導(dǎo)致目標(biāo)公司受到損失，從而造成信托財(cái)產(chǎn)受到損失，則投資方可能需在過錯(cuò)范圍內(nèi)對(duì)目標(biāo)公司的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。因此，還需要嚴(yán)格要求指派人員審慎行使職權(quán)，明確參與目標(biāo)公司事務(wù)的授權(quán)審批流程、責(zé)任追究情形等。

（二）要求目標(biāo)公司對(duì)交易實(shí)質(zhì)進(jìn)行信息披露

由于實(shí)踐中在涉及外部第三人利益時(shí)，法院往往傾向于保護(hù)第三人的善意信賴，從而認(rèn)定為明股實(shí)債交易模式為股權(quán)投資。為了避免此種風(fēng)險(xiǎn)，投資方可以在協(xié)議中對(duì)此作出明確的相關(guān)約定并督促目標(biāo)公司對(duì)法律文件所公示的股權(quán)交易實(shí)質(zhì)進(jìn)行披露，從而保障第三人對(duì)明股實(shí)債交易的實(shí)質(zhì)知情，而不會(huì)基于對(duì)公示信息的信賴對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行考量，避免目標(biāo)公司陷入破產(chǎn)等境地時(shí)，法院為了維護(hù)第三人的利益而認(rèn)定該交易為股權(quán)投資行為。

（三）明確約定股權(quán)回購期限，合理確定回購義務(wù)人

明股實(shí)債交易模式中，投資方在交易最初時(shí)的真實(shí)意圖之一就是到期資金有效退出。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)影響著投資方資金退出目的的實(shí)現(xiàn)，而且不同交易結(jié)構(gòu)設(shè)置可能導(dǎo)致司法機(jī)關(guān)對(duì)投資性質(zhì)的認(rèn)定也截然不同。實(shí)踐中，一些投資方?jīng)]有設(shè)計(jì)大股東回購義務(wù)條款，使得整個(gè)交易結(jié)構(gòu)實(shí)際上只是股權(quán)投資和債權(quán)回款的生硬嫁接，導(dǎo)致法院沒有認(rèn)定其債權(quán)投資屬性，造成資金難以收回的結(jié)果。因此投資方應(yīng)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確約定回購條款，并確定合理的回購義務(wù)人?；刭徚x務(wù)人可能不是目標(biāo)公司，還有可能是目標(biāo)公司的大股東、實(shí)際控制人或目標(biāo)公司指定的其他公司（一般是其子公司）。對(duì)于回購義務(wù)人的選擇，應(yīng)當(dāng)結(jié)合對(duì)方的資金實(shí)力、信用狀況等綜合情況合理確定。同時(shí)，為了避免回購條款被股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中其他條款影響效力或增加限制，投資方還可以就回購事項(xiàng)與目標(biāo)公司再單獨(dú)簽訂一份股權(quán)回購協(xié)議，在協(xié)議中明確細(xì)致地約定回購期限、回購義務(wù)人、差額補(bǔ)足主體等事項(xiàng)，以確?；刭彈l款的效力。

四、結(jié)語

明股實(shí)債是我國相關(guān)部門監(jiān)管下催生的一種特殊的交易模式，符合融資方和投資方的利益，這種交易模式對(duì)促進(jìn)市場活力的價(jià)值值得肯定。但明股實(shí)債相關(guān)法律規(guī)定的模糊不清，造成司法裁判結(jié)果不一。為了降低這種不確定的法律風(fēng)險(xiǎn)，投資方應(yīng)當(dāng)科學(xué)地設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)交易的債權(quán)屬性，避免被認(rèn)定為目標(biāo)公司的股東而將雙方的交易定性為股權(quán)投資。