歐洲央行非常規(guī)貨幣政策評述

由于結(jié)構(gòu)性原因，近年來歐洲利率水平大幅下降，使得歐洲央行不得不使用負(fù)利率和購買債券等新的非常規(guī)工具。如果沒有這些貨幣政策措施，歐元區(qū)的發(fā)展會更弱。

近年來，德國經(jīng)歷了自二戰(zhàn)以來持續(xù)時間最長的經(jīng)濟(jì)增長。自2010年以來，德國經(jīng)濟(jì)以年均2%的速度增長，失業(yè)率已降至德國統(tǒng)一以來的最低水平。歐洲央行的貨幣政策為包括德國在內(nèi)的歐盟經(jīng)濟(jì)增長做出了重大貢獻(xiàn)。通過降低利率以及使用新的貨幣政策工具，歐洲央行創(chuàng)造了能夠支持整個歐元區(qū)投資、增長和就業(yè)的融資條件。正是2012年歐央行的果斷行動，阻止了歐元區(qū)的解體。盡管取得了這些巨大的成功，但在部分歐元區(qū)國家，特別是在德國，關(guān)于貨幣政策的公開討論卻更加激烈。這些討論中包括各種觀點，比如，“懲罰性利率”對德國儲戶的“征收”，將不可避免地會導(dǎo)致產(chǎn)生大規(guī)模通脹的“資金洪流”；再如，擴(kuò)張性貨幣政策催生了“僵尸企業(yè)”等。實際上，歐洲央行當(dāng)前的貨幣政策立場對于實現(xiàn)歐元區(qū)的持續(xù)價格穩(wěn)定是必要的；而使用非常規(guī)貨幣政策工具（如負(fù)利率和資產(chǎn)購買），則在很大程度上是歐洲央行無法控制的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。對歐洲央行的過度批評是危險的，因為這不僅會危及對我們單一貨幣政策的信任，還會破壞歐洲的凝聚力。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展和歐洲央行的政策：事實和看法

歐洲央行體系的首要目標(biāo)是保持價格穩(wěn)定。由于對通脹形勢的擔(dān)憂，賦予歐洲央行一個價格穩(wěn)定的目標(biāo)在德國顯得尤為重要。歐洲央行管理委員會將歐元區(qū)的價格穩(wěn)定定義為中期消費價格年增長率低于但接近2%。自從歐元問世以來，歐元區(qū)的通貨膨脹率往往是過低而不是過高。自1999年以來，整個歐元區(qū)的年均通脹率為1.7%，德國的這一比例為1.4%，明顯低于歐元推出前的水平。穩(wěn)定的物價伴隨著顯著的經(jīng)濟(jì)增長，在過去10年里，沒有哪個大型工業(yè)化國家的實際人均收入增長超過德國。以2015年的價格計算，現(xiàn)在每個德國人的錢包里平均比10年前多了6000歐元左右。相比之下，意大利同期的人均收入基本持平。與此同時，德國失業(yè)率降至統(tǒng)一以來的最低水平?？紤]到近年來我們所看到的金融危機(jī)、歐元區(qū)危機(jī)、美國和中國之間的貿(mào)易緊張局勢，以及英國脫離歐盟等巨大的全球動蕩，德國的上述發(fā)展就更加引人注目。德國經(jīng)濟(jì)的成功反映在其對歐元高且不斷上升的支持率上。目前，德國對歐元的支持比以往任何時候都要高：80%的德國人都支持歐元，遠(yuǎn)高于歐洲的平均水平。盡管在德國，對歐央行的信任通常低于對歐元本身的信任，但其支持率也高于歐洲的平均水平。

從這些積極的數(shù)據(jù)來看，歐洲央行多年來在德國所面對的是如此激烈的公眾批評是令人驚訝的：媒體和政客們一直在不斷地指責(zé)歐央行貨幣政策的所謂危險和缺陷。對于歐洲央行這樣的獨立機(jī)構(gòu)來說，廣泛的公開辯論和有理有據(jù)的批評至關(guān)重要；然而，評判歐洲央行的核心標(biāo)準(zhǔn)必須是它是否在履行使命。但在德國，批評常常與沒有事實根據(jù)的主張和指控結(jié)合在一起，且經(jīng)常是在一種充滿侵略性和語言粗鄙化的氣氛中進(jìn)行討論的。公眾的這種反應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了通常對經(jīng)濟(jì)政策決定的批評程度，而負(fù)利率似乎是導(dǎo)致這些不滿情緒的主要原因。在央行的工具箱里，負(fù)利率是相對較新的東西。2014年6月，歐洲央行首次將銀行存款利率降至負(fù)值，隨后又分幾步下調(diào)至-0.5%。

結(jié)構(gòu)因素是利率的主要驅(qū)動力

在這種背景下，人們不禁要問，為什么歐央行需要推行負(fù)利率，為什么過去的利率會高得多？

如果從推高通脹的角度考慮，央行需要將實際利率（即經(jīng)通脹調(diào)整的名義利率）降至所謂的“實際均衡利率”以下?！皩嶋H均衡利率”是指所有生產(chǎn)要素處于滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)且通脹穩(wěn)定時的利率水平。而實際均衡匯率水平是由一些結(jié)構(gòu)性因素決定的，比如一個國家的人口狀況或創(chuàng)新能力。實際均衡利率不能直接觀測，只能估計。幾乎所有的估算方法都表明，歐元區(qū)的實際均衡利率在過去20年里顯著下降，近年的許多估計甚至出現(xiàn)了負(fù)值。這表明，資本供應(yīng)與相對較低的需求相匹配。換句話說，儲蓄意愿與相對較低的投資傾向相匹配。然而，央行控制著名義利率——即實際利率和預(yù)期未來通脹的總和。如果實際均衡利率和通脹率都為正，那么央行就有相當(dāng)大的空間通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)；但如果實際均衡利率接近于零甚至為負(fù)，由于貨幣政策受到零下限的限制，這一范圍就會大大縮小。因此，如果過低的通脹甚至通縮風(fēng)險威脅到央行的價格穩(wěn)定使命，那么低均衡利率就會給央行帶來問題。然而，歐洲央行并不是唯一面臨這一問題的央行。自上世紀(jì)70年代初以來，大部分工業(yè)化國家的均衡利率都一直在下降。

這背后的一個重要原因，是長期趨勢經(jīng)濟(jì)增長率的下降。經(jīng)濟(jì)增長取決于所使用的資源(勞動力和資本)的數(shù)量，以及這些資源的使用效率(反映在生產(chǎn)率上)。事實上，在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，所有這些增長來源都呈現(xiàn)出下降的趨勢。20世紀(jì)80年代，歐元區(qū)生產(chǎn)率的年均增長率尚在2%左右，而今天則已低于這個數(shù)字的一半。一段時間以來，歐元區(qū)的勞動年齡人口一直在下降，且從人口結(jié)構(gòu)看，這種下降趨勢很可能在未來幾十年繼續(xù)下去。此外，近幾十年來，主要工業(yè)國家經(jīng)歷了巨大的結(jié)構(gòu)變化，主要是數(shù)字化導(dǎo)致這些工業(yè)國家逐漸從資本密集型的制造業(yè)轉(zhuǎn)向了資本密集程度較低的服務(wù)業(yè)。

低利率環(huán)境需要非常規(guī)的貨幣政策措施

根據(jù)上述分析，可以得出的一個關(guān)鍵結(jié)論：對低利率負(fù)有主要責(zé)任的不是歐洲央行，因為歐央行沒有能力改變扭轉(zhuǎn)負(fù)利率趨勢所需要的結(jié)構(gòu)性條件。提高利率的呼吁應(yīng)針對各國政府和立法者，并同時提出加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長潛力的措施。另一個重要結(jié)論是，低利率環(huán)境對央行的工具箱產(chǎn)生了影響。為了維持物價穩(wěn)定，世界各國的央行都不得不求助于一些非常規(guī)手段，以便將通貨膨脹率拉回與他們的中期通貨膨脹目標(biāo)相一致的水平。就歐洲央行而言，當(dāng)歐元區(qū)的通脹率處于極低水平并隨后出現(xiàn)負(fù)增長、通脹預(yù)期明顯減弱時，它采取了非常規(guī)措施。但非常規(guī)措施并不局限于負(fù)利率，還包括對貨幣政策未來立場的指引、針對長期再融資操作的指引，以及對公共和私人發(fā)行人發(fā)行的債券的大規(guī)模購買計劃。這導(dǎo)致了歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的大規(guī)模擴(kuò)張。

總體而言，這些措施確保了近年來歐元區(qū)企業(yè)和家庭的借貸成本大幅下降，且降幅比單純根據(jù)關(guān)鍵利率的下調(diào)還要大。有利的融資條件反過來又刺激了對貸款的需求，從而支持了投資和創(chuàng)造就業(yè)。這些貨幣政策措施加在一起，給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來了決定性的提振，這與歐元體系經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計基本一致?？偟膩碚f，這些估計數(shù)字表明，如果沒有歐洲央行自2014年年中以來采取的措施，2015年至2019年期間，歐元區(qū)的通脹率每年將下降約三分之一至0.5個百分點，2019年歐元區(qū)的實際GDP將下降2.5%至3.0%，就業(yè)人數(shù)將減少200多萬人。

因此，這些措施不僅對完成價格穩(wěn)定的任務(wù)是必要的，對增長和就業(yè)也有相當(dāng)大的積極影響。在當(dāng)前形勢下，從根本上背離這一政策似乎并不合適，特別是在考慮到德國和歐元區(qū)其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲弱的情況下。

非常規(guī)貨幣政策的潛在和實際副作用

然而，上述對貨幣政策的評述，并不意味著非常規(guī)政策措施沒有問題。在實施貨幣政策時，歐洲央行會監(jiān)控其政策可能產(chǎn)生的副作用，并在其貨幣政策決策中加以考慮，只要這與它們的職責(zé)不沖突。問題是，當(dāng)前貨幣政策的副作用是否像德國媒體報道所暗示的那樣嚴(yán)重？這主要包括三個問題：一是貨幣政策對收入和財富分配的影響，以及對德國儲戶的所謂“征收”問題；二是關(guān)于對企業(yè)環(huán)境的影響以及出現(xiàn)所謂“僵尸企業(yè)”的問題；三是對金融穩(wěn)定尤其是對資產(chǎn)價格的影響。

德國儲戶正在被“征收”嗎？首先，應(yīng)該明確的是，沒有人有權(quán)享受高儲蓄利率，而這正是“征收”一詞的含義。確保儲戶享受高利率并非歐洲央行職責(zé)的一部分。實際上，到目前為止，在德國私人家庭的存款中，只有相對較小的一部分受到負(fù)利率的直接影響。在歐元區(qū)，這個數(shù)字甚至更小。對儲戶而言，真正重要的是實際利率，即利息收入減去通脹。如果貨幣的購買力下降較大幅度，那么高的名義利率對儲蓄者并沒有什么好處。這就是20世紀(jì)70年代的情況。許多觀察人士可能會驚訝地發(fā)現(xiàn)，自歐元引入以來，德國儲蓄和活期存款的平均實際利率大約是過去24年的平均水平。此外，德國不僅有儲戶，還有借款人、納稅人、業(yè)主，當(dāng)然還有工人?？v向來看，從2007年到2017年，對于一個有代表性的德國家庭來說，整體人口的利息賬戶在底線上甚至有一個小的增長（沒有考慮到財富的影響）。橫向來看，一個普通的凈儲蓄者每年的利息收入可能會減少500歐元左右，但平均每位凈借款人每年則可節(jié)省近2000歐元的利息支出。如果將這些數(shù)據(jù)按收入群體進(jìn)行細(xì)分可以發(fā)現(xiàn)，中等收入群體，也就是借貸者最多的群體，是低利率政策的贏家。此外，在貨幣政策的分配效應(yīng)中，貨幣政策對勞動力市場的積極影響不容忽視。歐洲央行經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一項實證研究結(jié)果顯示，較貧窮的收入群體從貨幣政策措施中獲益，因為他們尤其受益于失業(yè)率的下降。最后，貨幣政策也可能通過對資產(chǎn)價格的影響而對財富分配產(chǎn)生影響，因此那些以股票和房地產(chǎn)形式擁有最大財富的個人將是受益最大的。這意味著，資產(chǎn)價格的變化最終是否會導(dǎo)致財富不平等加劇，除了其他因素外，還取決于住房擁有率。上述分析表明，貨幣政策的分配后果比公眾辯論所暗示的要微妙得多。事實上，考慮到這些不同且部分相反的影響，我們根本無法弄清貨幣政策是否與收入和財富從底層到頂層的再分配有關(guān)，但總體效果明顯是積極的。

貨幣政策是否造就了“僵尸企業(yè)”？一些批評人士認(rèn)為，低利率給“僵尸企業(yè)”，即那些盈利能力低到如果利率提高就無法生存的企業(yè)提供了支撐。對此，首先應(yīng)該指出，盈利能力往往是對未來經(jīng)濟(jì)成功預(yù)期的一種錯誤衡量。世界上一些最有前途的公司，如特斯拉或之前的Facebook和亞馬遜，在很長一段時間內(nèi)都沒有盈利。但即便以盈利能力為衡量標(biāo)準(zhǔn)，在擴(kuò)張性貨幣政策的年代，不盈利的業(yè)務(wù)要獲得系統(tǒng)性增長也是不可能的。在這里，我們來看看歐洲央行經(jīng)濟(jì)學(xué)家基于數(shù)百萬家公司的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行的最新計算。近年來，德國利潤率較低的公司的比例沒有增加；自金融危機(jī)以來，高利潤公司的比例甚至還有所上升。對此的解釋是，更有利的融資條件對所有公司都有利。而最重要的是，銀行更愿意向盈利、且健康的公司提供貸款，而不是向無利可圖、負(fù)債累累的公司提供貸款。此外，利潤和投資還受到周期性波動的影響。因此，我們有理由認(rèn)為，貨幣政策通過刺激經(jīng)濟(jì)會導(dǎo)致負(fù)盈利企業(yè)的衰落。貨幣政策的這種積極影響是可取的，而且與“僵尸理論”所預(yù)測的相反。尤其是在西班牙等受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)打擊更為嚴(yán)重的國家，這種影響尤為明顯。危機(jī)爆發(fā)時，利潤較低的公司在該國的份額突然上升；但經(jīng)濟(jì)增長加速后，其份額又逐漸回落到危機(jī)前的水平。但不應(yīng)以這種周期性來掩蓋歐元區(qū)現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性缺陷：與其他大型經(jīng)濟(jì)體，特別是美國相比，歐洲仍存在結(jié)構(gòu)性弱點。這抑制了歐元區(qū)的潛在增長。近年來的結(jié)構(gòu)性改革，已經(jīng)幫助彌補(bǔ)了許多危機(jī)國家的一些弱點。

最后一個問題是寬松的貨幣政策導(dǎo)致金融和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)價格泡沫。我們確實應(yīng)該非常認(rèn)真地對待貨幣政策給金融穩(wěn)定帶來的風(fēng)險。事實上，當(dāng)前擴(kuò)張性的貨幣政策的一個目標(biāo)，也是恢復(fù)投資者的風(fēng)險偏好，從而促進(jìn)增長和投資活動。資產(chǎn)價格在低利率時期上漲是正常的。事實上，歐元區(qū)目前的市盈率與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期相比還有很長一段距離，而且比其他經(jīng)濟(jì)體更接近歷史中值。

盡管如此，歐洲各國央行仍需密切關(guān)注此類估值，因為純粹由流動性驅(qū)動的價格上漲，可能會在較長時期給金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險。資產(chǎn)價格泡沫在很大程度上是由信貸驅(qū)動的，并因此構(gòu)成了一種特殊的風(fēng)險。這通常更可能適用于房地產(chǎn)，而不是股票。這就是為什么房地產(chǎn)價格的發(fā)展正受到人們的特別關(guān)注。近年來，德國的住宅地產(chǎn)價格出現(xiàn)了明顯上漲，尤其是在大城市。德意志銀行也一再指出，其中可能存在價格過高的情況。不過按國際標(biāo)準(zhǔn)衡量，經(jīng)CPI調(diào)整的德國房地產(chǎn)價格仍處于相對較低的水平：如今的德國房地產(chǎn)價格，與1990年的水平大致相同。相比之下，在英國，同期的這一數(shù)字翻了一番；而在瑞典，這一數(shù)字甚至增長了160%。要評估金融穩(wěn)定的風(fēng)險，我們還必須關(guān)注債務(wù)的發(fā)展。盡管有房地產(chǎn)繁榮和低利率，德國和整個歐元區(qū)的私人債務(wù)（相對于GDP）近年來幾乎沒有上升。然而，就公共債務(wù)人而言，歐元區(qū)的債務(wù)水平則已大幅上升。負(fù)債累累的成員國沒有充分利用低利率時期來鞏固其政府預(yù)算。但解決高公共債務(wù)問題是政治家的責(zé)任，而不是歐洲央行。

結(jié)論

過去幾年，由于結(jié)構(gòu)性原因，歐洲利率水平大幅下降，使得歐洲央行不得不使用負(fù)利率和購買債券等新的非常規(guī)工具。如果沒有這些貨幣政策措施，歐元區(qū)的發(fā)展會更弱，包括增長和通脹會更低，失業(yè)率會更高。

還需要正確認(rèn)識的是，所有的貨幣政策措施都有副作用。它們會產(chǎn)生分配效應(yīng)，影響無利可圖公司的生存，并會給金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險。這主要取決于其他政策制定者如何應(yīng)對這些副作用：分配問題屬于財政和社會福利政策的范疇；而控制金融體系中的風(fēng)險，則是金融市場監(jiān)管者的任務(wù)。當(dāng)然，在制定貨幣政策措施時，央行也需要考慮到副作用，尤其是對價格穩(wěn)定有影響的時候。對成本和收益的認(rèn)真考慮，必須是貨幣政策決策的組成部分。如何切實做到這一點，將是對歐洲央行今年貨幣政策進(jìn)行戰(zhàn)略評估的一部分。公眾應(yīng)該基于事實，以批判性和建設(shè)性的態(tài)度對待這一過程，而不是毫無根據(jù)地進(jìn)行指責(zé)。