從人民幣匯率和利率交易產(chǎn)品情況看人民幣國(guó)際化

文/李公輔 編輯/張美思

近些年，我國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)保持健康平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)廣度和深度不斷增加，人民幣產(chǎn)品不斷豐富。對(duì)人民幣匯率與利率交易產(chǎn)品的情況變化進(jìn)行梳理，有助于更好地理解離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r及人民幣國(guó)際化的現(xiàn)狀。

人民幣外匯交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的變化

近期中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2020年人民幣國(guó)際化報(bào)告》中提到，當(dāng)前離岸人民幣市場(chǎng)產(chǎn)品體系已較為成熟。其中，場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）產(chǎn)品涵蓋了即期、遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）、期權(quán)等。從近幾年的情況看，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了一定的變化。

2010年，如果以全部人民幣外匯交易品種為口徑，人民幣境內(nèi)交易量只占據(jù)了35%。其主要原因在于離岸人民幣NDF交易已經(jīng)十分活躍。事實(shí)上，在還沒有離岸人民幣市場(chǎng)，且境內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制尚不完善、管制嚴(yán)格的情況下，海外對(duì)沖或持有人民幣敞口的天然需求就已自發(fā)形成了活躍的NDF市場(chǎng)。這也預(yù)示著離岸市場(chǎng)的巨大潛力，以及未來人民幣國(guó)際使用的良好前景。

2010年以后，離岸人民幣市場(chǎng)逐漸成為人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要渠道。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、對(duì)外開放不斷深化的背景下，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)加速建設(shè)，海外人民幣使用更為廣泛，人民幣匯率衍生品交易在量級(jí)上不斷突破，在品種結(jié)構(gòu)上也發(fā)生了一定的變化。2013年，人民幣即期的全球交易量達(dá)到了2010年的四倍，尤其境內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)更為活躍，比重上升到了59%。不過，與此同時(shí)，外匯掉期的境內(nèi)比重反而降至26%，離岸比例則大幅上升。其原因在于，在人民幣匯率與利率雙重吸引力的作用下，人民幣離岸存款迅速增加，從而催生了大量依靠外匯掉期的頭寸管理需求。

主要貨幣匯率及利率衍生品在全球OTC匯率及利率交易中的份額

此后至2016年，情況又發(fā)生了變化。一方面，境內(nèi)市場(chǎng)的改革創(chuàng)新使得掉期交易量快速增長(zhǎng)，將比重追回到31%；另一方面，在全球外匯市場(chǎng)交易總量因低波動(dòng)性等原因出現(xiàn)萎縮的情況下，離岸人民幣市場(chǎng)的即期交易開始大幅上升。當(dāng)年，境內(nèi)人民幣即期交易比重下滑至37%；人民幣離岸全部即期交易量在全球外匯即期市場(chǎng)的份額則從2013年的1.66%上升到了4.09%。導(dǎo)致上述變化的主要原因在于：在2013年及更早的一段時(shí)間里，離岸人民幣的交易還十分依賴人工經(jīng)紀(jì)商的喊價(jià)交易，主要的外匯電子交易渠道則鮮有足夠的流動(dòng)性；然而自2015年開始，自動(dòng)化電子交易平臺(tái)已經(jīng)成為離岸人民幣即期交易的主要渠道。這一方面得益于主流國(guó)際交易機(jī)構(gòu)能夠快速地把成熟外匯業(yè)務(wù)模式套用在離岸人民幣交易上；另一方面，則是由于新型電子交易渠道的快速崛起，使得由主要國(guó)際做市銀行主導(dǎo)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)模式受到了日益廣泛的參與者的沖擊，促使各機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶離岸人民幣等新交易業(yè)務(wù)，而高頻交易行為則進(jìn)一步放大了交易量。

在上述情況的帶動(dòng)下，2016年前后成為人民幣在全球外匯市場(chǎng)中的份額增加最為快速的時(shí)期——從2013年的2.23%上升到了3.99%。2019年，人民幣份額又小幅上升至4.32%。其背景是全球外匯市場(chǎng)整體出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，人民幣交易量則總體保持了既有增速。值得注意的是，如果只看即期交易，那么人民幣的全球份額在2019年可以達(dá)到4.88%；但其他衍生品交易（主要是遠(yuǎn)期和期權(quán)）的份額則相對(duì)較低，自2013年，平均每年僅有2%的增長(zhǎng)，在一定程度上限制了人民幣份額的上升幅度。筆者認(rèn)為，這主要是因?yàn)閺氖码x岸人民幣業(yè)務(wù)的中資企業(yè)依然普遍存在保值觀念偏弱、對(duì)衍生業(yè)務(wù)不了解等情況，再加上受到金融機(jī)構(gòu)開展衍生業(yè)務(wù)門檻的限制，對(duì)部分衍生品交易參與意愿較低。這也是人民幣國(guó)際使用的一大薄弱環(huán)節(jié)。

人民幣利率衍生產(chǎn)品具有較大的發(fā)展空間

當(dāng)前，相對(duì)于匯率品種，人民幣利率衍生品方面的量級(jí)則相對(duì)更小。2013年、2016年和2019年，在全球OTC利率衍生品交易的份額分別為0.63%、0.38%、0.51%?？紤]到2019年全球OTC利率衍生品交易量較2016年出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)（從日均2.7萬億美元上升到6.5萬億美元，剔除樣本影響仍有約5.8萬億美元），人民幣的份額略有提升已屬不易；而且離岸利率衍生品到目前為止基本維持了每三年翻一番以上的增長(zhǎng)速度。不過，相較于人民幣匯率衍生品而言，人民幣利率衍生品的交易量級(jí)和在全球OTC利率衍生品交易中的份額還比較低。

作為對(duì)比，可以參考部分主要貨幣匯率及利率衍生品在全球OTC匯率及利率交易中的份額（見附表）?？梢钥吹?，各主要貨幣在匯率和利率方面的地位并不完全匹配，且近年來在份額方面也發(fā)生了很大變化。如絕大部分外匯交易都基于美元，但在數(shù)年前，利率衍生品最大的交易量卻來自于歐元，美元只是近幾年才占據(jù)過半份額。而日元在外匯交易方面總體能夠持續(xù)占據(jù)20%左右的份額，但其利率衍生品的份額很低，并已經(jīng)被澳元甩在身后。

利率衍生品交易量的變化可能與貨幣政策前景有很大關(guān)系（在貨幣政策轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)需求更為強(qiáng)烈），但這尚不足以解釋明顯的變化趨勢(shì)和相對(duì)量級(jí)的差異。筆者認(rèn)為，對(duì)于人民幣利率衍生品而言，其影響因素可能有以下幾方面：一是利率市場(chǎng)化改革尚未完成，參與群體和對(duì)沖需求不夠充分，交易量不穩(wěn)定；二是人民幣固定收益產(chǎn)品仍然相對(duì)較少；三是利率衍生品通常還基于投融資等上下游環(huán)節(jié)較多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而這類國(guó)際業(yè)務(wù)仍由美元等主要國(guó)際貨幣主導(dǎo)，人民幣參與水平偏低；四是企業(yè)的對(duì)沖意識(shí)及對(duì)衍生品的管理能力仍有待進(jìn)一步提升。

進(jìn)一步推動(dòng)人民幣的國(guó)際使用

綜合上述兩方面的情況看，當(dāng)前，盡管人民幣的全球交易量已經(jīng)初具規(guī)模，但在交易品種的維度方面依然有很大的發(fā)展空間。從這個(gè)角度看，人民幣國(guó)際化仍有待進(jìn)一步發(fā)展與深入。而促進(jìn)人民幣的國(guó)際使用，則同時(shí)需要從境內(nèi)、境外兩方面著手。

一方面，人民幣的國(guó)際使用需要境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的帶動(dòng)。這除了要繼續(xù)完善市場(chǎng)機(jī)制、不斷進(jìn)行創(chuàng)新之外，還需要參與者積極把握機(jī)遇。例如，人民銀行在報(bào)告中提到，當(dāng)前證券投資業(yè)務(wù)，特別是銀行間債券市場(chǎng)的直接投資大幅增長(zhǎng)。在此背景下的外資機(jī)構(gòu)參與的在岸匯/利率保值交易大幅增加，十分有利于人民幣國(guó)際使用在衍生品保值方面的深化。此外，也需要在微觀層面進(jìn)一步做好激勵(lì)和制度安排、市場(chǎng)教育等，進(jìn)一步提升中資企業(yè)在套保、人民幣融資等方面的意識(shí)，建立銀企協(xié)調(diào)機(jī)制，形成人民幣融資的整套業(yè)務(wù)循環(huán)。

另一方面，離岸市場(chǎng)的長(zhǎng)期培育與合作機(jī)制仍然需要重視，主要金融中心仍然是人民幣國(guó)際化的重要陣地。參考其他主要貨幣的情況。當(dāng)前，多數(shù)主流貨幣的很大一部分匯率、利率衍生品的交易量都發(fā)生在國(guó)際金融中心而非本土。例如，澳元利率掉期交易量近年來在全球比重迅速攀升，2019年的日均交易量已達(dá)到2016年的近四倍，且這些交易量都不是在澳洲本土實(shí)現(xiàn)的，而是主要發(fā)生在中國(guó)香港、新加坡等亞太金融中心，以及倫敦市場(chǎng)。此外，歐元主要的交易量也發(fā)生在倫敦而非歐元區(qū)內(nèi)。在練好內(nèi)功之后，離岸市場(chǎng)仍然是人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的廣闊天地。