中概股回歸路上銀行融資的道與術(shù)

文/周冰 黃雪卉 雷嘉美 編輯/白琳

中概股私有化并不是新鮮話題。2010年，為應(yīng)對(duì)中概股的做空潮，部分中概股選擇了私有化。十年后的春天，一杯咖啡再次引發(fā)中概股信用危機(jī)，加上美國(guó)參議院通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，使得中概股再次面臨低估值、強(qiáng)監(jiān)管的局面，中概股私有化浪潮或?qū)⒃俅蜗破?。與十年前不同的是， A股和港股市場(chǎng)已為中概股回歸做好了準(zhǔn)備。一方面，境內(nèi)及香港資本市場(chǎng)制度不斷完善和創(chuàng)新，為中概股回歸創(chuàng)造了更便利的條件；另一方面，以阿里巴巴、京東為代表的中概股已率先回歸港交所，為其他中概股回歸提供了參考。在中概股回歸（包括私有化、拆紅籌、轉(zhuǎn)板再上市等環(huán)節(jié)）中，銀行融資以其成本相對(duì)較低、資金量充足等優(yōu)勢(shì)，扮演著不可或缺的角色。

道：中概股回歸的銀行融資之道

擬私有化的中概股企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要在境內(nèi)，由中資銀行或其境外分支機(jī)構(gòu)參與回歸過(guò)程中的相關(guān)融資具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。然而，在過(guò)去十年中，參與到該類融資的中資商業(yè)銀行數(shù)量不超過(guò)10家。中資銀行不夠活躍的主要原因是對(duì)此類業(yè)務(wù)不熟悉，不了解其融資模式和風(fēng)險(xiǎn)分析方法，不掌握個(gè)中之道。

中概股回歸相關(guān)融資并不是創(chuàng)新產(chǎn)品，而是將商業(yè)銀行傳統(tǒng)融資模式應(yīng)用于特定場(chǎng)景。無(wú)論是中概股私有化融資、拆紅籌階段的融資，還是轉(zhuǎn)板上市前的融資，其內(nèi)核都是對(duì)應(yīng)股權(quán)關(guān)系變更而產(chǎn)生的資金需求。因此，其融資實(shí)質(zhì)上與銀行熟悉的并購(gòu)融資并無(wú)二致。

不同于一般并購(gòu)交易的是，私有化買方團(tuán)通常為目標(biāo)上市公司的大股東或管理層，他們除了為此次并購(gòu)?fù)度肫浔緛?lái)持有的目標(biāo)公司股權(quán)和少量自有資金，以及引入戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者進(jìn)行一部分股權(quán)融資外，主要依靠目標(biāo)公司的資產(chǎn)及現(xiàn)金流作為抵/質(zhì)押手段來(lái)獲得銀行的債權(quán)融資，以提高自有資金的投資收益。從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，私有化是典型的杠桿收購(gòu)。

商業(yè)銀行在為杠桿收購(gòu)提供融資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)抓手主要來(lái)自目標(biāo)公司，其資產(chǎn)和未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是第一還款來(lái)源。盡管銀行有時(shí)會(huì)要求私有化發(fā)起方提供額外的擔(dān)保措施，但較常見的一種情形是，發(fā)起私有化的大股東或?qū)嶋H控制人，其主要資產(chǎn)僅為擬私有化目標(biāo)公司的股權(quán)，所以，即使大股東或?qū)嶋H控制人提供保證擔(dān)保，實(shí)質(zhì)上給予的擔(dān)保能力也并沒(méi)有超出目標(biāo)公司資產(chǎn)。這表明，評(píng)估目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，是銀行分析私有化相關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn)的核心。當(dāng)然，也存在另外情形，即私有化發(fā)起方是獨(dú)立于目標(biāo)公司之外的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，或發(fā)起方還擁有其他重要資產(chǎn)。該情形下，銀行提供私有化融資與傳統(tǒng)的并購(gòu)融資更加相似，風(fēng)險(xiǎn)抓手也更多。但在發(fā)起方為獨(dú)立于目標(biāo)公司之外經(jīng)營(yíng)實(shí)體的情形下，銀行還應(yīng)著重關(guān)注目標(biāo)公司原實(shí)際控制人套現(xiàn)離場(chǎng)的原因，以及對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的影響。此外，私有化的企業(yè)往往會(huì)考慮轉(zhuǎn)板再上市，屆時(shí)，買方團(tuán)在新資本市場(chǎng)上退出所得資金會(huì)成為私有化相關(guān)融資的或有還款來(lái)源。這也是私有化相關(guān)融資與并購(gòu)貸款的不同之處。

以上分析是為銀行參與私有化相關(guān)融資提供可參照的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，以及找到對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)分析落腳點(diǎn)。掌握銀行融資之道后，還需把握中概股回歸各階段的銀行融資模式。

術(shù)：中概股回歸的銀行融資模式

私有化階段的銀行融資模式

（1）主流融資模式。在中概股私有化階段，銀行融資主要是為買方團(tuán)收購(gòu)上市目標(biāo)公司股權(quán)提供債權(quán)融資，實(shí)際操作模式，根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的不同而不盡相同。主流的融資模式包括：境外貸款、跨境直貸、境外投資貸款、內(nèi)保外貸等，金額較大的項(xiàng)目可能還會(huì)以國(guó)際銀團(tuán)方式操作。

（2）擔(dān)保措施。無(wú)論采用何種融資模式，銀行在提供私有化融資時(shí)，常見的擔(dān)保措施主要有六：一是股權(quán)質(zhì)押。為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股權(quán)的有效質(zhì)押，銀行通常要求質(zhì)押從發(fā)起人到目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)實(shí)體以整個(gè)股權(quán)鏈條上所有主體的股權(quán)質(zhì)押。二是資產(chǎn)抵/質(zhì)押。中概股公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要在中國(guó)境內(nèi)，銀行通常要求以境內(nèi)核心資產(chǎn)抵/質(zhì)押，常見的包括保證金質(zhì)押，不動(dòng)產(chǎn)抵押等。三是保證擔(dān)保。銀行通常會(huì)要求發(fā)起人、目標(biāo)公司內(nèi)的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體提供保證擔(dān)保。四是資金及賬戶監(jiān)管。為了對(duì)貸款用途及還款來(lái)源進(jìn)行有效控制，銀行可能會(huì)要求對(duì)放款及目標(biāo)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)實(shí)體的現(xiàn)金流、分紅資金等所經(jīng)過(guò)的所有賬戶進(jìn)行監(jiān)管。五是其他相關(guān)要求。常見的包括債權(quán)從屬條款、財(cái)務(wù)約束條款等。需要注意的是，上述擔(dān)保措施中，凡是涉及到目標(biāo)公司及其以下層級(jí)主體的，其抵/質(zhì)押手續(xù)需在私有化完成后才生效。如果并購(gòu)交割前以目標(biāo)公司資產(chǎn)為私有化融資提供擔(dān)保，或?qū)⒂|發(fā)目標(biāo)公司注冊(cè)地法律項(xiàng)下有關(guān)“目標(biāo)公司及其子公司不得為收購(gòu)行為提供擔(dān)?！钡纫?guī)定。因此，銀行在設(shè)計(jì)融資方案時(shí)，應(yīng)提前與律師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等進(jìn)行充分溝通，以免觸發(fā)類似的法律要求。

（3）融資模式選擇及注意事項(xiàng)。融資模式的選擇與交易結(jié)構(gòu)直接相關(guān)，不同的交易結(jié)構(gòu)，融資模式需匹配不同的合規(guī)手續(xù)。買方團(tuán)在開展私有化計(jì)劃時(shí)，應(yīng)盡早選定擬合作的融資銀行，銀行也應(yīng)積極介入到私有化案子中，與財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、稅務(wù)顧問(wèn)等第三方機(jī)構(gòu)一同為買方團(tuán)搭建出最優(yōu)化的交易結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)，使買方團(tuán)在融資效率、融資成本、未來(lái)轉(zhuǎn)板再上市的便利性、投資人退出、稅務(wù)籌劃等要素之間達(dá)到最優(yōu)解。

實(shí)操中，“跨境直貸”和“國(guó)際銀團(tuán)”是境內(nèi)銀行參與私有化融資的主要方式。在跨境直貸模式中，貸款人在境內(nèi)，借款人在境外，如要求境內(nèi)主體提供擔(dān)?；蛸Y產(chǎn)抵/質(zhì)押，按照國(guó)家外匯管理局關(guān)于跨境擔(dān)保的規(guī)定，該擔(dān)保構(gòu)成其他形式跨境擔(dān)保，不需要至外匯局辦理登記。此外，根據(jù)發(fā)改委關(guān)于外債的規(guī)定，該模式下，由于貸款人是境內(nèi)銀行，借款人不需要至發(fā)改委辦理外債備案手續(xù)。相對(duì)簡(jiǎn)化的手續(xù)也凸顯了境內(nèi)銀行在參與私有化融資時(shí)的優(yōu)勢(shì)。

除此之外，境內(nèi)銀行還可通過(guò)境外投資貸款模式參與私有化融資。該模式比較特殊，是指境內(nèi)銀行直接向買方團(tuán)在境內(nèi)成立的特殊目的公司提供貸款，買方團(tuán)或其成立的特殊目的公司將自有資金及境內(nèi)銀行融資通過(guò)境外直接投資（ODI）項(xiàng)下匯出，以完成私有化。但是考慮到效率、稅收，以及未來(lái)上市地及時(shí)間不確定性等因素，買方團(tuán)通常還是會(huì)選擇在境外設(shè)立特殊目的公司作為借款人。

私有化過(guò)程中需要遵循我國(guó)政府有關(guān)主管部門相應(yīng)的核準(zhǔn)、備案或登記等要求。可能涉及的國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)包括但不限于：《境外投資管理辦法》（商務(wù)部令2014年第3號(hào)）、《企業(yè)境外投資管理辦法》（發(fā)改委令2017年第11號(hào)）、《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)）、《國(guó)家外匯管理局關(guān)于發(fā)布〈跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定〉的通知》（匯發(fā)〔2014〕29號(hào)）等，以及外匯局要求境內(nèi)企業(yè)或自然人在銀行辦理相應(yīng)境外投資登記手續(xù)的規(guī)定。銀行在提供融資時(shí)，應(yīng)關(guān)注交易的合規(guī)性問(wèn)題。

（4）私有化后再融資。私有化完成后，企業(yè)由于時(shí)間更加充裕，可能會(huì)發(fā)起私有化再融資，以優(yōu)化原有融資的貸款條件。銀行在此階段可以通過(guò)提供再融資的方式介入到私有化項(xiàng)目中。

拆紅籌及轉(zhuǎn)板上市階段的銀行融資模式

中概股公司是典型的紅籌架構(gòu)。雖然中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)已逐步放寬了紅籌架構(gòu)直接上市的規(guī)定，但由于要求較高，企業(yè)大多數(shù)仍會(huì)選擇拆除紅籌架構(gòu)再回歸境內(nèi)上市。

拆紅籌的最終目的是將擬上市主體的境外控股股東權(quán)益轉(zhuǎn)回境內(nèi)。拆紅籌常用的手段包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、回購(gòu)和換股等，有時(shí)也會(huì)多種方式結(jié)合。具體采取何種方式，需要綜合考慮項(xiàng)目的實(shí)際情況、稅務(wù)成本、審批難易度、資金等多方面因素。

資金籌集是拆紅籌過(guò)程中的重要環(huán)節(jié)，無(wú)論是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資還是回購(gòu)模式中，境內(nèi)購(gòu)股方、增資方、回購(gòu)方，甚至是新引入的投資者，都可能需要籌集資金以支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)。此時(shí)，銀行可以向資金需求方提供融資。另外，拆除紅籌過(guò)程中會(huì)涉及到ODI、FDI、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)事項(xiàng)，是否按照國(guó)家有關(guān)主管部門的規(guī)定辦理了應(yīng)履行的審批、備案或登記手續(xù)，是銀行在該階段提供融資需要著重關(guān)注的合規(guī)事項(xiàng)。

除了拆除紅籌架構(gòu)外，境內(nèi)擬上市主體可能還需考慮集團(tuán)境內(nèi)外經(jīng)營(yíng)實(shí)體的重組，即將境內(nèi)外核心業(yè)務(wù)實(shí)體整合至擬上市主體內(nèi)，將邊緣業(yè)務(wù)剝離等。其核心是對(duì)一家或多家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。另外，擬上市主體在上市前可能會(huì)引入新的戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者，并會(huì)因此涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而產(chǎn)生資金需求。鑒此，銀行在該階段可以為擬上市主體所在集團(tuán)內(nèi)部的重組提供并購(gòu)貸款，也可以在監(jiān)管允許的情況下，以直投的方式進(jìn)行股權(quán)投資，未來(lái)可通過(guò)上市再退出獲得較好的回報(bào)。

中概股回歸之路蘊(yùn)藏著巨大的銀行融資機(jī)會(huì)，相信未來(lái)中資銀行會(huì)在中概股回歸融資領(lǐng)域越來(lái)越活躍，與中資企業(yè)一同上演屬于中國(guó)資本市場(chǎng)的大戲。