金融化文獻(xiàn)綜述

于 根

(中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100081)

一、1970到次貸危機(jī)前的西方金融化研究

西方經(jīng)濟(jì)實務(wù)一直在自由化和國家干預(yù)二者之間循環(huán)。自從亞當(dāng)斯密《國富論》出版以來，西方倡導(dǎo)自由經(jīng)濟(jì)政策，直到1929年大危機(jī)和凱恩斯1936年《就業(yè)、利息和貨幣通論》的發(fā)表，西方改為實現(xiàn)國家干預(yù)政策，并在二戰(zhàn)后迎來了一段黃金時期。

二十世紀(jì)七十年代，西方經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹危機(jī)，在商品市場上，石油等大宗商品價格高漲，使西方實體經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)；貨幣市場上，1971年尼克松政府宣布美元不再兌現(xiàn)黃金，布雷頓森林體系崩潰，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險迅速擴(kuò)大。這時，自由主義重新抬頭，力求走出滯脹危機(jī)，此時，麥金農(nóng)和肖1973年提出的金融抑制理論是比較具有代表性的理論。他們認(rèn)為1929年危機(jī)后開始的國家干預(yù)政策，對金融管制過嚴(yán)，被嚴(yán)重束縛的金融對經(jīng)濟(jì)支持不足，拖累了經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，他們主張金融業(yè)放松管制(deregulation),實行金融深化政策，為經(jīng)濟(jì)提供更多支持，是自由化政策的當(dāng)時代表。他們提出的具體政策是反對利率管制，提倡金融自由化，實現(xiàn)利率出清。較高的利率可以促進(jìn)儲蓄，抑制企業(yè)投資低收益項目進(jìn)而提高投資的質(zhì)量，投資效益提高促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

伴隨著自由化、信息業(yè)等新經(jīng)濟(jì)形態(tài)和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，西方走出了滯脹危機(jī)，但20世紀(jì)90年代以來，金融化(financialization)一詞在學(xué)術(shù)界廣泛出現(xiàn)，戈德史密斯1994年構(gòu)造了金融相關(guān)率FIR=金融資產(chǎn)總值/經(jīng)濟(jì)活動總量這一指標(biāo)，王廣謙1996認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融化指一國國民經(jīng)濟(jì)中貨幣與非貨幣性金融工具總值與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出總量的比值提高的過程，即FIR提高的過程，這是對宏觀層面的金融化的主流學(xué)術(shù)定義。他統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不論是美英法德日五個發(fā)達(dá)國家，韓國泰國等比較發(fā)達(dá)國家，印度巴基斯坦等欠發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢都在增強(qiáng)(見表1)，金融化是世界上一種“放之四海而皆準(zhǔn)”的現(xiàn)象。秦曉2000年提出麥金農(nóng)和肖提出的金融深化是金融化的濫觴，本文支持這個觀點。王芳2004提到度量金融化不僅有規(guī)模指標(biāo)，還有結(jié)構(gòu)性指標(biāo)、滲透度指標(biāo)和效率指標(biāo)，提出不僅要探究金融化的數(shù)量指標(biāo)，還要研究質(zhì)量指標(biāo)。

表1 各國金融化趨勢

至于金融化的動因，早在1966年，保羅·巴蘭和保羅·斯威齊在《壟斷資本》中已經(jīng)提出，隨著資本主義的發(fā)展，實體經(jīng)濟(jì)中盈利性的投資機(jī)會日益減少，剩余利潤需要尋找投資機(jī)會，而金融創(chuàng)新創(chuàng)造的諸多金融產(chǎn)品成為了投資場所，因此金融化趨勢不斷增強(qiáng)，這個觀點可以追溯到卡爾·馬克思的理論觀點，總結(jié)起來是實體和金融業(yè)利潤率的剪刀差導(dǎo)致了金融化不斷加強(qiáng)。和自由化基本同時，美國公司治理領(lǐng)域發(fā)生了股東價值革命，過去可能以追逐利潤為公司經(jīng)營目標(biāo)，股東價值革命指股東是公司的所有者，公司經(jīng)營目標(biāo)應(yīng)該是為股東創(chuàng)造價值，在這種思想指引下，公司普遍出現(xiàn)從“重積累輕分紅”到“重分紅輕積累”的轉(zhuǎn)變，這無疑會進(jìn)一步促進(jìn)金融化的增強(qiáng)。

至于金融化對經(jīng)濟(jì)的作用，學(xué)界并不一致。宏觀層面，戈德史密斯1969使用35個國家的樣本發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長一般同時發(fā)生。King和Levine1993較早的分析了影響經(jīng)濟(jì)增長的主要因素，在控制其他效應(yīng)的情況下金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長顯著正相關(guān)。微觀層面，Rajan和Zingales1998使用交叉項檢驗發(fā)現(xiàn)對外部資金依賴度越高的行業(yè)金融發(fā)展對其發(fā)展的促進(jìn)作用越顯著。Wurgler2000引入了行業(yè)投資額對行業(yè)規(guī)模的彈性—投資彈性這一新概念，顯然彈性越高的行業(yè)投資水平更高，更有利于經(jīng)濟(jì)增長。他的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展顯著提高投資彈性。Love2003發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展顯著改善中小企業(yè)融資狀況。

持相反觀點的研究也十分豐富。金融發(fā)展領(lǐng)域的權(quán)威學(xué)者Levine2003對“金融體系更發(fā)達(dá)的國家經(jīng)濟(jì)增長更快”持懷疑態(tài)度。譚儒勇2004認(rèn)為盡管現(xiàn)有實證研究大多支持金融有利于經(jīng)濟(jì)增長的觀點，但由于假設(shè)條件過于嚴(yán)格、實證方法和數(shù)據(jù)的缺陷，金融發(fā)展必然促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的觀點過于絕對。本文認(rèn)為金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系很難說清，即使有因果關(guān)系，誰是因誰是果也難以確定，不可武斷認(rèn)為金融導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系難以確定，但金融過度膨脹導(dǎo)致泡沫放大進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的危機(jī)制造者的嚴(yán)重后果基本得到普遍認(rèn)同，2008危機(jī)是最近的證明。

二、次貸危機(jī)后的西方金融化研究

亂后思治是人類的通常行為，對于次貸危機(jī)的重創(chuàng)，西方學(xué)術(shù)界顯然要研究危機(jī)的原因和應(yīng)對之道，危機(jī)中破產(chǎn)的幾家金融巨頭眾所周知，因此，金融化問題的研究在危機(jī)后理論上應(yīng)該變得更為豐富。學(xué)界普遍認(rèn)為金融化，金融部門的過度膨脹，過度金融創(chuàng)新，金融風(fēng)險的積聚是2008年危機(jī)的重要原因。

更微觀地研究金融化，大致可以分為三大部門的金融化：金融部門、非金融企業(yè)部門、居民部門。金融部門在國民經(jīng)濟(jì)中的比重膨脹，可以算是金融化最經(jīng)典的形式；居民部門將大量財產(chǎn)投資于金融領(lǐng)域，也是當(dāng)代很明顯的現(xiàn)象；非金融企業(yè)部門的金融化是一個比較新穎的問題，也是一個學(xué)術(shù)爭議的焦點。非金融企業(yè)金融業(yè)占企業(yè)總經(jīng)營的比重不斷提高，是這種金融化的表現(xiàn)。鄧迦予2014把這種金融化用三個指標(biāo)量化出來；從資產(chǎn)負(fù)債表的角度，金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重，是金融化的度量指標(biāo)，這是一個存量的指標(biāo)；從現(xiàn)金流量表的角度，金融投資占據(jù)企業(yè)投資資金總量的比率，也可以表示金融化的程度，這是年度的流量指標(biāo)；從利潤表的角度，金融經(jīng)營利潤占公司總利潤的比例，這個流量指標(biāo)是第三個度量金融化的指標(biāo)。

金融部門的擴(kuò)大，居民資產(chǎn)中金融產(chǎn)品占比的擴(kuò)大，和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密。金融業(yè)的高利潤率是這個現(xiàn)象的主要原因，當(dāng)然實體經(jīng)濟(jì)疲軟是這個問題的反面。而非金融企業(yè)的金融化的原因，更加復(fù)雜。金融實體兩大部門利潤率的剪刀差是一個主要原因，而70年代以來的金融自由化和金融創(chuàng)新，實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新乏力、增長疲軟是這個剪刀差的背后原因。第二，股東價值革命和委托代理問題使企業(yè)傾向于裁員高分紅而不是留存再投資，看中短期利益而不是長期發(fā)展，這必然導(dǎo)致金融活動的擴(kuò)大。從資金來源角度，美國等發(fā)達(dá)國家可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，控股海外企業(yè)，利用發(fā)展中國家的低廉成本維持高利潤率，這樣發(fā)達(dá)國家積累了大量剩余利潤，而實體企業(yè)優(yōu)良投資機(jī)會日益罕見，進(jìn)入金融業(yè)購買各種金融工具成了這些國家企業(yè)的重要選擇，金融化因此不斷擴(kuò)大。

至于金融化是好是壞，它對經(jīng)濟(jì)社會的作用如何，是一個重點問題。金融部門和居民部門的金融化，學(xué)界普遍用適度原則解釋。金融業(yè)的適度發(fā)展有利于提高經(jīng)濟(jì)效率，管理風(fēng)險，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。而過度發(fā)展，積累金融風(fēng)險，一旦出現(xiàn)最后壓垮駱駝的那根稻草(比如2008年的雷曼兄弟公司破產(chǎn))，爆發(fā)金融海嘯，必是一場災(zāi)難。而非金融企業(yè)的金融化，可以分為好和壞兩種效應(yīng)。非金融企業(yè)需要資金支持，加上金融可得性造成的融資約束等問題，有必要持有部分流動性金融資產(chǎn)以應(yīng)對流動性問題，這在凱恩斯的預(yù)防性動機(jī)學(xué)說中已有體現(xiàn)，這可以稱為蓄水池正效應(yīng)。此外，當(dāng)代自由化經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險頻發(fā)，企業(yè)有必要進(jìn)行風(fēng)險管理，因此購買金融資產(chǎn)很有必要，而19世紀(jì)70年代以來的金融創(chuàng)新的初衷也是在布雷頓森林體系崩潰后進(jìn)行風(fēng)險管理，保證財務(wù)安全，這可以稱為風(fēng)險管控正效應(yīng)。至于負(fù)面效應(yīng)，非金融企業(yè)大量涉足金融業(yè)，“不務(wù)正業(yè)”，“擠出”了非金融企業(yè)主業(yè)經(jīng)營活動，創(chuàng)新乏力，實體不斷變?nèi)?，與此同時，顯然當(dāng)代金融市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了最初風(fēng)險管理的初衷，進(jìn)行過度金融創(chuàng)新、投機(jī)賭博的成分占相當(dāng)比例，最終泡沫破滅后的危機(jī)是災(zāi)難性的。

三、近年來我國的金融化研究

鄧迦予2014年的文章提出了三個定量度量金融化的指標(biāo)，同時得出結(jié)論中國非金融企業(yè)的金融化程度不高，也沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的增長，但這是根據(jù)2012年以前的公司數(shù)據(jù)得到的結(jié)論，而經(jīng)濟(jì)環(huán)境現(xiàn)在與當(dāng)時差別巨大，表現(xiàn)為三點。一是宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，2002到2011十年中國GDP增長率都在9%以上，最高達(dá)14.23%，如此強(qiáng)勁的實體經(jīng)濟(jì)金融企業(yè)自然不會向金融業(yè)轉(zhuǎn)移，而2012年以來，經(jīng)濟(jì)增速放緩，實體經(jīng)濟(jì)疲軟，大量僵尸企業(yè)、落后產(chǎn)能問題凸顯，非金融企業(yè)的生存環(huán)境發(fā)生巨變，進(jìn)入金融業(yè)等其他行業(yè)牟利有了條件。二是樓市的瘋漲，以及中國放開部分金融業(yè)準(zhǔn)入門檻，樓市投資盈利難度低，數(shù)額大，風(fēng)險??；中國金融業(yè)高利潤眾所周知，本文統(tǒng)計，2019年財富中國企業(yè)五百強(qiáng)中，僅工農(nóng)中建四大行和平安保險五家企業(yè)占500強(qiáng)利潤總額的28.7%，巨大的利潤份額和準(zhǔn)入放松，必然吸引非金融企業(yè)進(jìn)入。三是中國貨幣超發(fā)量巨大，2011年以前中國貨幣發(fā)行量增長也很高，但是與經(jīng)濟(jì)高速增長同步，是多發(fā)而不是超發(fā)，近年來，經(jīng)濟(jì)放緩而貨幣發(fā)行量增長速度并未減緩，有大量流動性無法為實體經(jīng)濟(jì)吸收，房地產(chǎn)和傳統(tǒng)金融業(yè)的增長有了資金基礎(chǔ)。因此，近年來中國金融化問題成為學(xué)術(shù)熱點，有經(jīng)濟(jì)環(huán)境的支持。

對于中國而言，金融業(yè)和居民部門的金融化與西方不同。中國金融創(chuàng)新不足，金融產(chǎn)品不很豐富，居民部門進(jìn)行金融投資的環(huán)境不佳，當(dāng)然房產(chǎn)投資是中國居民部門的熱門選擇。金融業(yè)整體上管制嚴(yán)格，近年來的開放廣度深度還有限，因此中國金融部門的規(guī)模受政策影響很大。非金融企業(yè)的金融化不論在實務(wù)上還是學(xué)術(shù)上，都是重點問題。中國實體經(jīng)濟(jì)還未完全實現(xiàn)現(xiàn)代化，因此金融化擠出實業(yè)，阻礙技術(shù)升級，對中國經(jīng)濟(jì)傷害更大。此外，中國企業(yè)普遍分紅較低，企業(yè)處于成長期，還沒到股東價值導(dǎo)向的公司治理結(jié)構(gòu)。如果非金融企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的原因不是風(fēng)險管理或流動性預(yù)防，而是離開主業(yè)進(jìn)入金融牟利，顯然對中國經(jīng)濟(jì)長期向好不利。這需要學(xué)術(shù)界的進(jìn)一步討論。