信貸緊縮，外商投資和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)

李寶鑫

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國(guó)際貿(mào)易學(xué)院 上海 201620)

一、引言

黨的十九大報(bào)告中提出，我國(guó)要推動(dòng)形成全面開(kāi)放格局，實(shí)行高水平的貿(mào)易政策，促進(jìn)投資自由化便利化。特別是隨著近年來(lái)全球金融系統(tǒng)的聯(lián)系不斷深化，正確理解外商直接投資對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響具有重要意義。

隨著中國(guó)的市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷的擴(kuò)大，外商投資額不斷提高。研究表明外商直接投資能促進(jìn)中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)創(chuàng)新(魏后凱，2002；馮華和韓小紅，2020)。與此同時(shí)，外商直接投資企業(yè)和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在面對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境改變時(shí)會(huì)有不同的表現(xiàn)，例如Desai,Foley and Forbes(2008)通過(guò)評(píng)估跨國(guó)公司和當(dāng)?shù)毓緦?duì)貨幣急劇貶值的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)跨國(guó)公司的銷(xiāo)售、資產(chǎn)和投資的增長(zhǎng)明顯大于當(dāng)?shù)毓?。一方面，外商直接投資企業(yè)可以通過(guò)其投資者在國(guó)際資本市場(chǎng)中獲得資金支持而相對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)具有更小的融資約束(Desai,Foley,and Forbes 2008)，另一方面，企業(yè)獲得信貸可以大幅度提高銷(xiāo)售額增長(zhǎng)(Brown et al.,2005; Lee et al.,2020)。因而在中國(guó)國(guó)內(nèi)信貸緊縮的情況下，外資企業(yè)仍然可以持續(xù)正常的經(jīng)營(yíng)。而當(dāng)?shù)仄髽I(yè)由于面臨更強(qiáng)的融資約束而在信貸緊縮的情況下相對(duì)于外資企業(yè)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率會(huì)下降。最后，通過(guò)提高地區(qū)的金融發(fā)展水平可以顯著的縮小差距。

本文的研究貢獻(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，本文外商直接投資文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在面臨信貸緊縮時(shí)，外商直接投資企業(yè)和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)發(fā)生差異。第二，本文通過(guò)實(shí)證分析融資約束對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，并發(fā)現(xiàn)提高地區(qū)金融發(fā)函水平可以減少當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和外資企業(yè)的差距。

二、實(shí)證研究與數(shù)據(jù)描述

(一)實(shí)證方法

本文使用固定效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)，在貨幣緊縮的情況下企業(yè)的所有制是否會(huì)影響企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。在國(guó)內(nèi)信貸緊縮的情況下，內(nèi)資企業(yè)和外資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)會(huì)產(chǎn)生差異，并且這種差異會(huì)隨著企業(yè)所在行業(yè)的外部融資依賴程度和企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展程度的變化而加大。

基準(zhǔn)回歸如下：

Growthit=β1Fri×Tightnesst+δ×Xit+φi+φt+εit
Growthit=β1Fri×Tightnesst+β2Zi×Tightnesst×Fri

(1)

+β3Zi×Tightnesst+δ×Xit+φi+φt+εit

(2)

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，下標(biāo)t表示年份。Growthit表示企業(yè)i在t年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；若該企業(yè)為外資企業(yè)，那么Fri取1，否則取0。Tightnesst表示t年中國(guó)m2增長(zhǎng)率的相反數(shù)；Zi中包括兩個(gè)不同的變量，其中Industryfdi表示企業(yè)i所在行業(yè)的外部融資依賴程度，F(xiàn)di表示企業(yè)i所在省份的金融發(fā)展水平；Xit表示企業(yè)層面的控制變量其中包括(1)企業(yè)年齡Agei,t(2)企業(yè)規(guī)模Sizei,t(3)企業(yè)的盈利能力Pfbilityi,t(4)資產(chǎn)流動(dòng)性Liquidi,t，φi表示企業(yè)固定效應(yīng)，φt表示年份固定效應(yīng)。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用了2009-2018年，ORBIS全球企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)數(shù)據(jù)，共有82,168個(gè)觀測(cè)值。為了避免潛在誤差，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了清理并且去掉異常值。外部融資依賴度(Industryfdi,k)來(lái)自Kroszner et al.(2007)，使用非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流提供資金的資本支出所占份額衡量企業(yè)所在行業(yè)的外部融資依賴程度。本文將NACE行業(yè)代碼和ISIC三位數(shù)和四位數(shù)行業(yè)代碼進(jìn)行匹配，行業(yè)按照ISIC三位數(shù)和四位數(shù)行業(yè)代碼進(jìn)行分類(lèi)。使用中國(guó)m2增長(zhǎng)率的相反數(shù)來(lái)計(jì)算貨幣緊縮程度(Tightnesst)，中國(guó)m2的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。使用Aziz and Duenwald(2002)中的方法計(jì)算企業(yè)所在省份的金融發(fā)展程度(Fdi)，計(jì)算過(guò)程中所需要的額數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)金融年鑒》和中國(guó)各省份統(tǒng)計(jì)年鑒。

表1 提供了本文使用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(三)實(shí)證結(jié)果

1.基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了在貨幣緊縮的情況下，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和外資企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的差異，第(1)列和第(2)列為方程(1)的回歸結(jié)果。第(1)列的回歸結(jié)果表明，在信貸緊縮的情況下，相對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，外資企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率顯著增加了54個(gè)基點(diǎn)，并且在不控制企業(yè)特征控制變量的情況下保持1%的顯著性水平。當(dāng)加入企業(yè)層面的控制變量時(shí)，第(2)列的結(jié)果表明在信貸緊縮的情況下，相對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，外資企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率仍然增加39個(gè)基點(diǎn)且保持1%水平的顯著性。

表2 基準(zhǔn)回歸

2.企業(yè)所在行業(yè)外部融資依賴程度的影響

表3為方程(2)的回歸結(jié)果，第(1)列的結(jié)果表明在外部融資依賴度水平高的行業(yè)中的外資企業(yè)相對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的差距增大為85個(gè)基點(diǎn)，回歸結(jié)果在5%的水平保持顯著。在加入企業(yè)層面的控制變量后，第(2)列的回歸結(jié)果表明，在加入控制變量后，外部融資依賴程度高的外資企業(yè)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的差異增大，且在1%的水平上保持顯著。

3.企業(yè)所在省份的金融發(fā)展水平的影響

使用04-08年中國(guó)各省份的非國(guó)部門(mén)信貸的平均值來(lái)衡量該地區(qū)金融發(fā)展水平的平均值(Fdi)。表3展示了加入企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平后，方程(2)的回歸結(jié)果。在加入控制變量后，第(4)列中Tightnesst×Fri的回歸系數(shù)為0.316且在1%水平下保持顯著性，Industryfdi,k×Tightnesst×Fri的回歸系數(shù)為 -2.398且在1%水平下保持顯著性。這表明企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平的提高會(huì)降低信貸緊縮情況下內(nèi)資企業(yè)相對(duì)于外資企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的負(fù)面影響。

表3 異質(zhì)性分析：外部融資依賴度和地區(qū)金融發(fā)展水平

三、結(jié)論

本文基于2009-2018年中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的所有權(quán)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用雙固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)國(guó)內(nèi)信貸緊縮的情況下，外資企業(yè)和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率存在顯著差異，這種差異的在外部融資依賴度更高的行業(yè)顯著加大，而地區(qū)的金融發(fā)展水平可以一定程度上減小當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和外資企業(yè)在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率上的差異。這表明外資企業(yè)可以利用國(guó)際資本市場(chǎng)獲得資金支持而有較小融資約束。