股份回購新政下的上市公司股份回購公告效應(yīng)研究

束 祎

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院 上海 201620)

一、引言

股份回購指的是上市公司從股票市場上進(jìn)行購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外股份并且予以注銷或作為庫藏股的行為。

因2018年A股市場不斷下挫，立法部門迅速通過了《公司法》修正案，在法律層面放松對回購的限制；2018年11月23日上交所出臺明確的回購實施細(xì)則，其內(nèi)容對現(xiàn)有回購政策有了進(jìn)一步放松并且針對可能出現(xiàn)的違規(guī)行為進(jìn)行了規(guī)范。第一，《回購細(xì)則》通過授權(quán)來簡化股東大會決策程序簡化了決策程序。第二，《回購細(xì)則》實現(xiàn)回購股份的便利實施操作。第三，《回購細(xì)則》防范了市場中可能存在的 “忽悠式”回購或者利用回購進(jìn)行“利益輸送”行為。第四，《回購細(xì)則》在現(xiàn)行回購機(jī)制基礎(chǔ)上，明確其交易方式、保留窗口期及申報價格限制交易機(jī)制。第五，《回購細(xì)則》增加了已回購股份的轉(zhuǎn)讓途徑，為已回購股份的轉(zhuǎn)讓、注銷等進(jìn)行嚴(yán)格要求規(guī)范管理。第六，《回購細(xì)則》為防范掌握相關(guān)內(nèi)幕信息者利用上市公司回購借機(jī)獲取巨大收益，要求上市公司不得利用回購操縱股價并且完善回購股份的內(nèi)幕信息管理等制度。數(shù)據(jù)顯示，股份回購次數(shù)從2018年下半年起開始呈現(xiàn)加速態(tài)勢，A股共發(fā)生回購事件885次，總金額530億元，分別占過去三年來的41%和67%。在此種情況下，本文試圖研究股份回購新政的頒布對公司股份回購行為產(chǎn)生的影響。

鑒于此，本文力圖研究股份回購新政對公司股票回購行為的影響，以實證檢驗股份回購新政頒布前后，我國上市公司股份回購公告的市場反應(yīng)是否存在差異，并探尋差異出現(xiàn)的原因。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

部分研究證明了股份回購的公告效應(yīng)在我國是適用的，但公告效應(yīng)卻并不明顯，并且存在信息泄露的現(xiàn)象。王劍，黃錦春(2014)以2008-2012年在A股的共計40家上市公司作為樣本，通過實證分析進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股份回購的公告效應(yīng)在市場的反應(yīng)程度上是相同的，但是公告效應(yīng)存在市場提前反應(yīng)的現(xiàn)象，并且存在消息泄露。馬明，運(yùn)懷立(2009)通過選取2005年6月至2006年12月中進(jìn)行股份回購的我國9家上市公司作為研究對象，進(jìn)行實證研究得出了我國市場確實存在著信息提前泄露的結(jié)論。王豐威，呂夢倩，曾慶芬(2014)認(rèn)為股份回購能夠向市場傳遞公司股票價值被低估的積極信號,與此同時，公司發(fā)布股份回購預(yù)案公告日之前存在信息泄露現(xiàn)象并且比較嚴(yán)重。

三、研究現(xiàn)狀分析與研究假設(shè)

從我國之前對公告效應(yīng)的研究可以看出市場的確存在信息泄露問題。新頒布的《回購細(xì)則》中明確要求上市公司不得利用回購操縱股價，更是嚴(yán)格地防范掌握相關(guān)內(nèi)幕信息者利用上市公司回購借機(jī)獲取巨大收益。因此，新的股份回購的頒布可能減小了信息不對稱的情況，避免了上市公司利用股份回購操縱市場。由此提出可能的假設(shè)有：股份回購新政的頒發(fā)對股份回購的市場反應(yīng)產(chǎn)生了積極的影響。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文以我國 A 股市場 2017年1月至2019年12月上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，對初始樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)的公司；(2)剔除市場收益率數(shù)據(jù)、個股收益率數(shù)據(jù)不全的公司；(3)剔除ST、ST*類的公司。最后，本文共得到2100家上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析,其中891家為新政頒布后進(jìn)行股份回顧的公司，1210家為新政頒布前進(jìn)行股份回購的公司。本文所用數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文研究所選取的統(tǒng)計軟件是stata15.0

(二)事件研究法

(1)事件日、事件窗與估計期的確定

本文以發(fā)布股份回購預(yù)案公告當(dāng)日作為事件日。事件窗定為(-20,20)，共41日。估計期則為(-120，-21)共100日。

(2)正常收益率的計算

一般來說，正常收益率的計算可分為市場調(diào)整模型、均值調(diào)整模型和市場模型。本文研究了之前學(xué)者們對我國股市市場反應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)都選擇市場模型?；诖?，本文選擇市場模型來估計αi和βi：

Rit=αi+βiRmt+μit。

(1)

其中Rit為第t日的股票i實際日收益率，Rmt第t日股票i的市場組合日收益率，αi作為常數(shù)表示截距項，βi表示斜率，μit為殘差。

(3)超額收益率的計算

ARit表現(xiàn)個股超額收益率，表示為個股i在t交易日的超過市場收益率部分：

ARit=Rit-Rmt

(2)

AARt為平均超額收益率，表示為t個交易日內(nèi)的所有樣本股票異常收益率平均值，即：

(3)

CAARt為累計平均超額收益率，表示所有樣本在事件期t內(nèi)所有平均超額收益率的累積，即：

(4)

五、實證結(jié)果

由圖1可知，AAR1在公告日前出現(xiàn)股價保持在較低水平,并且上升不久之后就會下降,表明存在股價打壓的行為，信息掌握者試圖用低的成本購入股票以獲得更多的收益。同時，在公告日前幾天股價突然上升,直到公告日當(dāng)天日漲幅最大,曲線出現(xiàn)了報復(fù)性反彈，在這一階段,大幅度抬高股價，引起投資者追捧,有利于從中可以獲取更多的股票收益而獲利退出。此外,在公告日后一天,曲線突然下行,從公告日后第二天又開始維持震蕩格局，說明市場并沒有對這些利好信息作出合理反應(yīng)，信息已在公告前被提前吸收，獲利者緩慢退出,而接盤的正是中小投資者。那么在公告日后的AAR曲線才是真正的排除股價操縱的反應(yīng)。圖1中兩根曲線的比較，可以看出新的股份回購政策頒布后的AAR2曲線波動幅度減少并且公告日當(dāng)天最高點小于AAR1，由此可見股份回購新政的頒發(fā)對股份回購的市場反應(yīng)產(chǎn)生了積極的影響,緩解了信息掌握者利用回購進(jìn)行套利的行為。

圖1 新政前后AAR對比圖

六、結(jié)論

本文選取2017-2019年期間進(jìn)行股份回購的公司，用事件研究法研究股份回購新政對公司股票回購行為的影響。通過分析發(fā)現(xiàn),我國市場確實存在信息泄露問題，那么信息掌握者就集中資金優(yōu)勢在回購信息尚未披露前買入股票,在信息披露后則迅速拋售股票平倉來進(jìn)行套利行為。回購新政的頒布緩和了股價操縱行為，糾偏了新政前通過回購去進(jìn)行套利的行為。同時也說明了股份回購新政的頒發(fā)對股份回購的市場反應(yīng)產(chǎn)生了積極的影響