山東省科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新影響實(shí)證研究

王振紅，王黎明

一、引言

黨的十九大報(bào)告明確提出，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。自改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了四十多年的高速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了增長(zhǎng)奇跡。伴隨著生產(chǎn)要素?cái)?shù)量的制約，以高投入、高污染、高消耗為特征的粗放型增長(zhǎng)模式面臨諸多瓶頸，傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式已難以為繼。同時(shí)，受國(guó)際金融危機(jī)和新型冠狀病毒肺炎的影響，我國(guó)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度下降。在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的情況下，尋找新的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎和動(dòng)力迫在眉睫。在此背景下，培育打造創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為發(fā)展的新引擎，已經(jīng)成為舉國(guó)共識(shí)。由于創(chuàng)新具有投入高、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，這導(dǎo)致如何培育和促進(jìn)創(chuàng)新成為一個(gè)爭(zhēng)議性難題。伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)升級(jí)，金融如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，如何促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新，提高企業(yè)自主創(chuàng)新效率，成為學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界共同關(guān)注的重大熱點(diǎn)問(wèn)題。

企業(yè)創(chuàng)新需要金融支持，金融與科技的結(jié)合在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先和躍遷過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，美國(guó)資本和科技的高度融合使其成為世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)者。目前，山東省正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，加快新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化，核心是從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，這需要有更強(qiáng)大的創(chuàng)新能力。作為技術(shù)創(chuàng)新的主要載體,科技型中小企業(yè)在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。那么，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，不同來(lái)源的資金如何影響企業(yè)自主創(chuàng)新？科技型中小企業(yè)如何提高自主創(chuàng)新效率？對(duì)于上述問(wèn)題的研究，不但可以認(rèn)識(shí)處于不同生命周期階段的科技型中小企業(yè)的發(fā)展演變軌跡，而且有助于探索科技型中小企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，這對(duì)山東省新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和自主創(chuàng)新存在密切關(guān)系，不同來(lái)源的資金對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的作用不同，如何選擇合理的融資結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，是學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界都很關(guān)注的問(wèn)題。學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了廣泛的研究，取得了豐碩成果，下面從兩個(gè)方面梳理相關(guān)研究。

(一)融資結(jié)構(gòu)與自主創(chuàng)新關(guān)系的理論

熊彼特(1912)研究發(fā)現(xiàn)，完善的銀行系統(tǒng)能甄別最可能實(shí)施產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)過(guò)程的企業(yè)，并向其提供資金，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。當(dāng)金融體系將資金分配給最有創(chuàng)新價(jià)值的項(xiàng)目，分配給最有創(chuàng)新力的企業(yè)家，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造力和資本的結(jié)合，企業(yè)才能持續(xù)創(chuàng)造新技術(shù)和發(fā)明新產(chǎn)品。林毅夫、孫希芳和姜燁(2009)認(rèn)為，如果一個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)比較高，那么資金供給者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的成本也將很高，這樣資金供求雙方信息不對(duì)稱程度較高，企業(yè)很難通過(guò)金融中介融資，只有借助金融市場(chǎng)解決風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[1]。張一林、龔強(qiáng)和榮昭(2016)的研究表明，股權(quán)融資更適合技術(shù)創(chuàng)新。創(chuàng)新能給股東帶來(lái)潛在的高回報(bào)率，企業(yè)更容易通過(guò)發(fā)行股票籌集資金[2]。王淑娟、葉蜀君和解方圓(2018)指出金融創(chuàng)新和金融改革促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入積累，進(jìn)而提升了企業(yè)自主創(chuàng)新能力[3]。

(二)融資結(jié)構(gòu)與自主創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證

何國(guó)華和常鑫鑫(2011)利用1503家工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析表明股權(quán)融資更有利于企業(yè)創(chuàng)新能力提高，外商直接投資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的效率最高[4]。李匯東、唐躍軍和左晶晶(2013)利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資與創(chuàng)新投資之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，前者的作用小于后者，外源融資中的政府補(bǔ)助促進(jìn)公司創(chuàng)新投資的效果最明顯[5]170-183。李沖、鐘昌標(biāo)和徐旭(2016)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新呈倒U型[6]。張靜、王宏偉和張?chǎng)?2017)認(rèn)為，股權(quán)融資促進(jìn)了處于較高創(chuàng)新階段的企業(yè)的研發(fā)投入，債權(quán)融資有利于處于較低創(chuàng)新階段的企業(yè)增加研發(fā)投入[7]。魏蒙和王如忠(2017)認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)新活動(dòng)影響企業(yè)績(jī)效，研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出正向調(diào)節(jié)這兩者的關(guān)系[8]。胡宗義和馮婷(2018)研究發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)行業(yè)上市公司的研發(fā)投入隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)[9]。王衛(wèi)星、付明家和張佳佳(2018)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資顯著影響了企業(yè)創(chuàng)新效率，前兩者的影響為正，而股權(quán)融資抑制企業(yè)創(chuàng)新效率，這三種融資方式對(duì)高效率和低效率民營(yíng)企業(yè)的影響截然相反[10]156-161。錢燕、段姝和張林郁(2019)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資不利于企業(yè)創(chuàng)新效率提升，而內(nèi)源融資和債權(quán)融資有利于提升企業(yè)創(chuàng)新效率[11]。王曉燕和張冊(cè)(2020)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資和股權(quán)融資顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新效率，而債務(wù)融資顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率[12]。呂途、林歡和陳昊認(rèn)為動(dòng)態(tài)能力對(duì)探索式創(chuàng)新有正向促進(jìn)作用[13]。

學(xué)者們大多從全國(guó)或者行業(yè)等宏觀視角進(jìn)行研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于考察資本結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展、所有制結(jié)構(gòu)、政府補(bǔ)貼、企業(yè)規(guī)模等對(duì)上市公司自主創(chuàng)新的影響，然而基于微觀視角對(duì)山東省科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和自主創(chuàng)新的研究非常少。本文基于山東省科技型中小企業(yè)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建包含融資結(jié)構(gòu)與自主創(chuàng)新的面板計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，目前這方面的研究較少，具有進(jìn)一步深入和細(xì)化研究的價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的投入和產(chǎn)出，不僅關(guān)系到企業(yè)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還對(duì)適應(yīng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換有著深遠(yuǎn)影響。中小企業(yè)已成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，成為技術(shù)創(chuàng)新的重要主體。作為中小企業(yè)的創(chuàng)新主體，科技型中小企業(yè)已經(jīng)成為國(guó)家創(chuàng)新的中堅(jiān)力量。深交所創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)，一般具有成長(zhǎng)性高、成立時(shí)間短、規(guī)模小的特點(diǎn)，然而由于大部分企業(yè)從事高科技業(yè)務(wù)，所以它們的成長(zhǎng)空間較大，可以說(shuō)創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)孵化科技型企業(yè)的搖籃。中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題是一個(gè)世界難題，山東省科技型中小企業(yè)也不例外。有效解決科技型中小企業(yè)研發(fā)投入的融資問(wèn)題，對(duì)實(shí)現(xiàn)山東省新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)至關(guān)重要。選取山東省30家科技型中小企業(yè)為樣本企業(yè)，實(shí)證分析科技型中小企業(yè)內(nèi)源融資、外源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資及政府補(bǔ)助與企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)系，探索適合科技型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，以降低山東省科技型中小企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)研發(fā)投入效率，有效提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。

(一)計(jì)量模型設(shè)定

為檢驗(yàn)科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響，構(gòu)建如下面板模型。

Innoit=a0+a1EndoFundit+a2EndoFundit+a3Sizeit+a4Sizeit+a5Sizeit+a6Sizeit+eit

(1)

Innoit=a0+a1EndoFundit+a2Equityit+a3Debtit+a4Govit+a5Sizeit+a6Ageit+a7Dtait+a8REVit+eit

(2)

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

創(chuàng)新活動(dòng)可以從投入和產(chǎn)出兩個(gè)方面進(jìn)行衡量，衡量研發(fā)投入的主要指標(biāo)有研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、人力資本投入、物質(zhì)資本投入等，衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的主要指標(biāo)有專利數(shù)量、新產(chǎn)品銷售收入等。研發(fā)支出作為衡量創(chuàng)新的傳統(tǒng)指標(biāo)，反映了創(chuàng)新活動(dòng)的投入情況。專利是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出，反映了企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)的產(chǎn)出情況。鑒于技術(shù)創(chuàng)新成果的可比性較差，本文使用研發(fā)投入強(qiáng)度作為企業(yè)自主創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。本文被解釋變量的設(shè)計(jì)，在參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，充分考慮了科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)。本文使用文獻(xiàn)中的常用做法(李匯東、唐躍軍和左晶晶，2013)[5]170-183，使用研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例，被解釋變量Inno表示企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，用企業(yè)研發(fā)投入和營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量。該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大；反之，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越小。

2.解釋變量

(1)內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是否比外源融資更能促進(jìn)科技型中小企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度增加？我們采用學(xué)界的一般做法(李匯東、唐躍軍和左晶晶，2013)[5]170-183，我們使用內(nèi)源融資和外源融資來(lái)表示科技型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其中內(nèi)源融資為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比值。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，離不開資金持久的支持。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，與未分配利潤(rùn)和折舊等相比，更為持久，操縱空間更小。

(2)外源融資。外源融資用企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。與內(nèi)源融資相比，外源融資主要包含股權(quán)融資和債權(quán)融資等融資方式，外源融資獲得的資金主要來(lái)源于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

(3)股權(quán)融資。以(股本+資本公積)/總資產(chǎn)作為股權(quán)融資的衡量指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司為籌集資金可以增發(fā)股票，資本溢價(jià)計(jì)入資本公積，公司股本和資本公積的增量也就是公司投入資本的增量。

(4)債權(quán)融資。本文選擇(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)作為債權(quán)融資的衡量指標(biāo)。由于債券發(fā)行有著嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，銀行信貸目前仍是山東省科技型中小企業(yè)的主要債券融資方式。

3．控制變量

參照學(xué)界的普遍做法，本文引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、財(cái)務(wù)杠桿變量。企業(yè)規(guī)模為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，企業(yè)年齡為企業(yè)上市的存續(xù)年限，財(cái)務(wù)杠桿即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比。同時(shí)，本文還考察政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，對(duì)企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助金額進(jìn)行控制。

(三)研究數(shù)據(jù)和回歸方法

1．研究數(shù)據(jù)

本文收集的樣本企業(yè)是山東省30家創(chuàng)業(yè)板上市公司，采用2013—2018年的數(shù)據(jù)資料作為研究跨度。考慮到樣本數(shù)據(jù)的權(quán)威性和可得性，本文的研發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自山東省創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自同花順。

我們之所選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司代表山東省科技型中小企業(yè)，原因如下。首先，我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)一般為創(chuàng)業(yè)型、高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)。它們大多從事高科技業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)性高，成立時(shí)間短，成長(zhǎng)空間大，創(chuàng)業(yè)板是科技型和成長(zhǎng)型企業(yè)的搖籃。其次，本文所使用的研發(fā)投入和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，涉及企業(yè)的機(jī)密，很難通過(guò)調(diào)研等途徑獲取真實(shí)數(shù)據(jù)。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，其在年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，比較接近研究對(duì)象的真實(shí)情況。最后，由于我國(guó)目前較為嚴(yán)格的上市公司披露制度，創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是由專業(yè)的會(huì)計(jì)事務(wù)所等審批通過(guò)的，數(shù)據(jù)相對(duì)可靠。

2.回歸方法

數(shù)據(jù)處理軟件主要有Excel和Stata12.1，本文使用Stata12.1統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證分析。本部分面板數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，樣本數(shù)n=30，年數(shù)為2013—2018年，T=6，由于n大而T小，故屬于短面板。短面板可以使用混合回歸、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型，究竟應(yīng)該使用混合回歸還是固定效應(yīng)模型？F檢驗(yàn)的p值為0，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為固定效應(yīng)明顯優(yōu)于混合回歸，應(yīng)該允許每個(gè)個(gè)體擁有自己的截距項(xiàng)。LM檢驗(yàn)強(qiáng)烈拒絕“不存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)”的原假設(shè)，即認(rèn)為在“隨機(jī)效應(yīng)”與“混合回歸”二者之間，應(yīng)該選擇“隨機(jī)效應(yīng)”。究竟使用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型，為此，本文進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)。由于p值大于0，故接受原假設(shè)，應(yīng)該使用隨機(jī)效應(yīng)模型，而不是固定效應(yīng)模型。本文實(shí)證部分使用平衡面板的隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。具體計(jì)量結(jié)果見表1。

表1 山東省30家創(chuàng)業(yè)板上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)表1可以看出，山東省30家創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度最大值為0.197，最小值為0.002，平均值為0.056，說(shuō)明山東省部分創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)非常重視研發(fā)投入，研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比為20%；中位數(shù)為4%，說(shuō)明多數(shù)山東省創(chuàng)業(yè)板上市公司比較重視研發(fā)投入；研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例最小值為0.2%，說(shuō)明部分山東省創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入水平整體較低，有待提高?？傮w說(shuō)來(lái)，山東省30家創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資規(guī)模大于外源融資規(guī)模，內(nèi)源融資和外源融資的均值分別為0.059和0.03，最高的內(nèi)源融資數(shù)額約占總資產(chǎn)的0.49，最高的外源融資數(shù)額約占總資產(chǎn)的0.45。股權(quán)融資和債權(quán)融資的均值分別為0.44和0.12，這說(shuō)明與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資是山東省創(chuàng)業(yè)板上市公司外源融資最主要的資金來(lái)源，企業(yè)存在股權(quán)融資偏好。債權(quán)融資的最大值為0.3724，最小值為0，說(shuō)明山東省創(chuàng)業(yè)板上市公司債權(quán)融資差異較大。政府補(bǔ)助最大值為0.085，平均值為0.006，說(shuō)明目前政府對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司補(bǔ)助金額數(shù)量不足。30家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均年齡17，最大值為27，最小值為9，表明企業(yè)年齡差異較大。30家創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模最大值為4.9，最小值為-0.25，說(shuō)明多數(shù)公司為中小企業(yè)，且規(guī)模差異較大。30家創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)杠桿均值為0.34，最大值為0.79，最小值為0.046，說(shuō)明整體上財(cái)務(wù)杠桿比較低，然而個(gè)體差異較大。山東省30家創(chuàng)業(yè)板上市公司的營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)占比均值為0.56，說(shuō)明該公司產(chǎn)品市場(chǎng)需求大，公司發(fā)展前景較好。

(四)實(shí)證結(jié)果及說(shuō)明

1．相關(guān)系數(shù)

表2報(bào)告了各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)，除財(cái)務(wù)杠桿和債權(quán)融資的相關(guān)系數(shù)為0.72之外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，可以認(rèn)為解釋變量和控制變量之間不存在多重共線性?？梢钥闯觯c外源融資相比，內(nèi)源融資與研發(fā)投入強(qiáng)度的系數(shù)更大。股權(quán)融資和債券融資相比，前者與研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)為正，后者系數(shù)為負(fù)。政府補(bǔ)助和企業(yè)年齡有利于企業(yè)研發(fā)投入。

2．回歸分析

表2 變量間的相關(guān)系數(shù)

表3 融資結(jié)構(gòu)對(duì)自主創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

表3報(bào)告了內(nèi)源融資和外源融資對(duì)研發(fā)投入影響的主要回歸結(jié)果。如表3第一列所示，內(nèi)源融資和外源融資的系數(shù)分別為0.029和0.018，說(shuō)明內(nèi)源融資和外源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有著正向作用，并且內(nèi)源融資的作用大于外源融資。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況越好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額越多，企業(yè)有越多的資金投入到研發(fā)活動(dòng)中。企業(yè)通過(guò)股權(quán)和債權(quán)等途徑籌集的資金越多，企業(yè)用于創(chuàng)新活動(dòng)的資金就會(huì)越多。

表3第二列顯示了內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資的回歸結(jié)果，在模型(1)的基礎(chǔ)上，將外源融資劃分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資系數(shù)均為正，并且債權(quán)融資的系數(shù)大于股權(quán)融資系數(shù)，這說(shuō)明山東省創(chuàng)業(yè)板上市公司債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入影響更大。李匯東(2013)[5]170-183和王衛(wèi)星(2018)[10]156-161得出了相同的結(jié)果。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)絕大多數(shù)屬于制造業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，自身研發(fā)基礎(chǔ)良好，研發(fā)能力強(qiáng)，收益穩(wěn)定，能夠按照約定期限還本付息，因而更傾向于選擇債權(quán)融資。創(chuàng)業(yè)板上市公司之所以選擇債權(quán)融資，可能的原因有：保護(hù)商業(yè)秘密，我國(guó)嚴(yán)格的信息披露制度會(huì)導(dǎo)致上市公司的戰(zhàn)略意圖被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手竊??；控制權(quán)偏好，為穩(wěn)定控制權(quán)，少數(shù)股東不會(huì)考慮股權(quán)融資。

表3第三列的回歸結(jié)果可以看出，政府補(bǔ)助是企業(yè)所有融資渠道中系數(shù)最大的，為0.53；其次是債權(quán)融資、內(nèi)源融資；最后是股權(quán)融資，這說(shuō)明政府補(bǔ)助非常有利于促進(jìn)科技型企業(yè)研發(fā)投入增加。企業(yè)獲得政府補(bǔ)助越多，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入越多，這與解維敏、唐清泉和陸珊珊(2009)觀點(diǎn)一致[14]。

四、提高自主創(chuàng)新效率的對(duì)策

為提高科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新效率，政府、金融機(jī)構(gòu)、科技型中小企業(yè)要開拓思路，共同發(fā)力。本部分將從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面分別提出提高山東省科技型中小企業(yè)創(chuàng)新效率的對(duì)策，以期實(shí)現(xiàn)金融有效供給和科技型中小企業(yè)有效需求在總量和結(jié)構(gòu)上的匹配，降低科技型中小企業(yè)研發(fā)融資成本，提升其自主創(chuàng)新效率。

(一)政府部門應(yīng)加大對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的扶持

1.加大對(duì)科技型中小企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼力度

目前，山東省正處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的攻關(guān)期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，對(duì)供給結(jié)構(gòu)和質(zhì)量提出更高的要求。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，企業(yè)要進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，創(chuàng)新活動(dòng)至關(guān)重要。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展功不可沒(méi)，它們貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量?？萍夹椭行∑髽I(yè)作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)創(chuàng)新的主導(dǎo)力量，以創(chuàng)新為使命，然而一些科技型中小企業(yè)往往因缺少研發(fā)資金導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行，或者走向破產(chǎn)。本文的實(shí)證分析表明，政府補(bǔ)助顯著促進(jìn)了山東省科技型中小企業(yè)的研發(fā)投入，因而山東省政府應(yīng)加大對(duì)科技型中小企業(yè)的補(bǔ)助力度，進(jìn)一步提高科技型中小企業(yè)的自主創(chuàng)新效率。

2.建立多層次資本市場(chǎng)

本文研究結(jié)果表明，股權(quán)融資對(duì)科技型中小企業(yè)的研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。目前，我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量4000萬(wàn)家，然而在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的企業(yè)數(shù)量屈指可數(shù)，股票市場(chǎng)的不完善抑制了中小企業(yè)的發(fā)展。截至2019年12月31日，山東省實(shí)有市場(chǎng)主體1038.5萬(wàn)戶，高新技術(shù)企業(yè)1.1萬(wàn)家，國(guó)家科技型中小企業(yè)庫(kù)企業(yè)9521家。截至2020年8月31日，山東轄區(qū)境內(nèi)上市公司共計(jì)178家，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司430家。由此可見，通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的科技型中小企業(yè)屈指可數(shù)。 為滿足大中小微型企業(yè)多層次的資金需求，山東省政府應(yīng)建立多層次的資本市場(chǎng)，盡可能使轄區(qū)內(nèi)的科技型中小企業(yè)有更多的直接融資機(jī)會(huì)，使其研發(fā)融資需求得到滿足。本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入，山東省政府應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，不斷完善債券產(chǎn)品種類。

3.健全科技創(chuàng)新政府補(bǔ)助評(píng)價(jià)體系

研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助顯著促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。在補(bǔ)助額度有限和信息不對(duì)稱的情況下，山東省政府應(yīng)仔細(xì)甄別企業(yè)研發(fā)投資項(xiàng)目，真正篩選出創(chuàng)新潛力大、發(fā)展前景好、研發(fā)資金短缺嚴(yán)重的科技型中小企業(yè)，從而切實(shí)發(fā)揮政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新的激勵(lì)作用。與此同時(shí)，政府應(yīng)增強(qiáng)公信力，積極引導(dǎo)社會(huì)資本支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，從而發(fā)揮出政府補(bǔ)助的最大作用。

4.完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)

目前，我國(guó)仍存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵權(quán)的現(xiàn)象，各種山寨產(chǎn)品層出不窮，這極大挫傷了企業(yè)自主創(chuàng)新的積極性。山東省政府在加大對(duì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)補(bǔ)助的同時(shí)，還應(yīng)進(jìn)一步完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，還要加大對(duì)上市公司的支持，不斷激勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新，以提高企業(yè)自主創(chuàng)新的水平。

(二)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高對(duì)科技型中小企業(yè)金融服務(wù)的能力

1.完善信貸市場(chǎng)

研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資促進(jìn)了科技型中小企業(yè)研發(fā)投入增加。以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的銀行體系為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的資金支持，同時(shí)也是國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要支撐。目前，以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融供給方，與以中小企業(yè)為主體的資金需求方，資金供求雙方在結(jié)構(gòu)和總量上均不匹配。銀行體系有著強(qiáng)烈的信貸偏好，科技型中小企業(yè)規(guī)模較小、無(wú)形資產(chǎn)占比高、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較大，傳統(tǒng)的金融供給體系難以滿足其研發(fā)融資需求。銀行體系應(yīng)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的支持力度。山東省政府應(yīng)大力發(fā)展科技銀行和中小銀行，滿足中小企業(yè)研發(fā)資金需求，以實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)上供求雙方的匹配。

2.構(gòu)建以銀行為中心的創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)科技型企業(yè)更多以銀行貸款為主要融資渠道。我國(guó)銀行體系在收集企業(yè)信息方面有優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建以銀行為中心的創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)，通過(guò)供應(yīng)鏈金融等為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。企業(yè)創(chuàng)新能力和效率的提高，離不開研發(fā)資金投入的支持。目前，山東省科技型中小企業(yè)研發(fā)資金主要來(lái)源于內(nèi)部融資，銀行信貸和政府支持力度有待提高。以銀行為中心創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)的構(gòu)建，通過(guò)拓寬融資渠道增加企業(yè)研發(fā)資金的投入，進(jìn)而使企業(yè)自主創(chuàng)新進(jìn)入良性循環(huán)。

(三)中小企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持走具有自己品牌特色的發(fā)展道路

1.科技型中小企業(yè)應(yīng)注重內(nèi)部資金積累

實(shí)證檢驗(yàn)表明，無(wú)論是用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額還是用盈余公積、未分配利潤(rùn)和折舊費(fèi)三者之和來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部融資，均顯著促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入。創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性以及企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)比值低，然而企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要穩(wěn)定連續(xù)的資金支持，企業(yè)內(nèi)部融資恰恰滿足上述要求。

2.企業(yè)應(yīng)提高自身科研能力

企業(yè)自主創(chuàng)新效率的提高，離不開自身科研能力的提高。企業(yè)面對(duì)各種創(chuàng)新項(xiàng)目，應(yīng)基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，仔細(xì)甄別篩選出符合自身實(shí)際的創(chuàng)新項(xiàng)目。為了獲得更多的資金支持和市場(chǎng)的認(rèn)可，企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)盡量向投資者提供研發(fā)項(xiàng)目的信息，從而獲得外部資金支持?？蒲心芰Ω吆蛣?chuàng)新基礎(chǔ)良好的企業(yè)，越容易獲得投資者的資金支持。

3.拓寬企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出階段的融資渠道

企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)的目的在于使創(chuàng)新成果市場(chǎng)化，從而獲取更多的利潤(rùn)。在創(chuàng)新產(chǎn)出過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。首先，多元化的融資渠道可以有效緩解企業(yè)研發(fā)融資問(wèn)題；其次，有利于降低企業(yè)融資成本，籌集到合理的資金數(shù)量。在創(chuàng)新產(chǎn)出階段，股權(quán)融資和債務(wù)融資不但提高資金使用效率，而且還有利于提高創(chuàng)新產(chǎn)出市場(chǎng)化的進(jìn)程，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，企業(yè)因而獲取豐厚回報(bào)，進(jìn)一步提升了企業(yè)績(jī)效。