涉嫌通過(guò)關(guān)聯(lián)交易抬高標(biāo)的公司估值海正藥業(yè)吞的是“良藥”還是“苦果”？

王宗耀

10月29日，海正藥業(yè)發(fā)布了前三季度報(bào)告，公司前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3.43億元，同比減少72.71%;營(yíng)業(yè)收入81.54億元，同比減少1.9%;基本每股收益0.355元，同比減少72.69%?；蚴枪咎崆芭袛喑鲎约簶I(yè)績(jī)有下滑風(fēng)險(xiǎn)，9月初，海正藥業(yè)對(duì)外發(fā)布了一份并購(gòu)草案，試圖通過(guò)溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司股權(quán)的方式提升自己的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而，《紅周刊》記者在梳理這份收購(gòu)草案時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，擬高溢價(jià)收購(gòu)的關(guān)聯(lián)公司因存在眾多的疑點(diǎn)，讓此次收購(gòu)的結(jié)果變得難以判斷。

業(yè)績(jī)依賴(lài)非經(jīng)常性損益?zhèn)鶆?wù)壓力遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司

財(cái)報(bào)顯示，在2015年至2019年的5年中，海正藥業(yè)扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)均是虧損狀態(tài)，而且每年虧損均過(guò)億元，2019年時(shí)更是出現(xiàn)25.21億元的巨額虧損，然而神奇的是，因憑借著巨額非經(jīng)常性損益，其凈利潤(rùn)除了2018年之外均實(shí)現(xiàn)了盈利，尤其是扣非后歸母凈利潤(rùn)大虧的2019年，公司竟然憑借著26.14億元的非經(jīng)常性損益，實(shí)現(xiàn)了3.23億元凈利潤(rùn)。

從非經(jīng)常性損益來(lái)源看，與公司這幾年中不斷出售資產(chǎn)有關(guān)，即使是在今年，也有多起出售公司及子公司旗下資產(chǎn)的記錄，如在8月份，公司將位于上海市徐匯區(qū)桂平路471號(hào)6幢4樓廠房通過(guò)臺(tái)州市產(chǎn)權(quán)交易所有限公司公開(kāi)掛牌出售，最終成交金額為1515萬(wàn)元;1月份，將椒江君悅大廈5套公寓以182萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓出去，將杭州拱墅區(qū)白馬公寓5幢2單元602室房產(chǎn)以1300萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓出去。此外，同樣是在1月份，公司還完成了對(duì)參股公司浙江導(dǎo)明醫(yī)藥科技有限公司20.24%股權(quán)公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓。雖然公司依靠不斷出售資產(chǎn)，通過(guò)非經(jīng)常性損益將凈利潤(rùn)做得更好看，但長(zhǎng)此以往，公司還有多少資產(chǎn)可賣(mài)？

表面上，今年三季度末，上市公司賬戶(hù)上尚有貨幣資金21.21億元，看似資金充裕，可實(shí)際上，截至今年三季度末，公司短期借款金額就高達(dá)50.84億元，此外還有一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債16.63億元，一旦這些債務(wù)集中到期，則如何償還負(fù)債就成為上市公司不得不認(rèn)真考慮的問(wèn)題，若再考慮到還有高達(dá)12.88億元的長(zhǎng)期借款情況，則公司資金短缺的壓力就更加明顯了。

其實(shí)，海正藥業(yè)債務(wù)壓力從其資產(chǎn)負(fù)債率變化上也可見(jiàn)一斑。數(shù)據(jù)顯示，海正藥業(yè)2017年至2020年三季度，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.6%、66.24%、64.21%和61.66%，而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，滬深11家化學(xué)原料藥企業(yè)在上述周期這個(gè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值卻分別為30.63%、33.73%、37.64%和36.26%，顯然，海正藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不僅遠(yuǎn)超行業(yè)平均，且也遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他10家公司，如此情況凸顯出公司的債務(wù)壓力不可謂不大。

涉嫌借關(guān)聯(lián)交易抬高估值

在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，且負(fù)債壓力大增的情況下，海正藥業(yè)一邊在出售資產(chǎn)回籠資金，另一邊又施展并購(gòu)“大法”，意圖高溢價(jià)拿下關(guān)聯(lián)公司。

根據(jù)海正藥業(yè)9月初發(fā)布的收購(gòu)草案，上市公司擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)瀚暉制藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瀚暉制藥”）49%股權(quán)。根據(jù)收益法評(píng)估結(jié)果，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2020年6月30日，瀚暉制藥的所有者權(quán)益賬面價(jià)值為28.95億元，評(píng)估值為89.81億元，評(píng)估增值60.87億元，評(píng)估增值率為210.28%。相應(yīng)股權(quán)下標(biāo)的資產(chǎn)的交易作價(jià)為44.01億元。

被收購(gòu)標(biāo)的瀚暉制藥是海正藥業(yè)、海正藥業(yè)（杭州）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海正杭州”）及輝瑞公司于2012年5月合資設(shè)立的“海正輝瑞”演變而來(lái)的，在本次交易之前，海正藥業(yè)直接持有瀚暉制藥5%的股權(quán)，通過(guò)其全資子公司海正杭州持有該公司46%的股權(quán)，也就是說(shuō)，海正藥業(yè)目前直接和間接合計(jì)共持有瀚暉制藥51%的股權(quán)，而剩余49%的股權(quán)則由瀚暉制藥發(fā)起人之一的輝瑞公司的全資子公司HPPC公司持有，因此，從標(biāo)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分看，海正藥業(yè)的此次收購(gòu)，實(shí)際上是對(duì)其控股子公司剩余股權(quán)的收購(gòu)。

值得一提的是，瀚暉制藥在2017年11月10日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，其49%股權(quán)的交易價(jià)格為2.8639億美元，根據(jù)協(xié)議簽署日即期匯率，交易價(jià)格折合人民幣19.02億元，整體估值為38.81億元。在3年后此次交易中，瀚暉制藥的整體估值增加到了89.81億元，相比上次交易，估值增幅高達(dá)131.41%。對(duì)于本次估值的大幅增加，草案中解釋為“標(biāo)的公司通過(guò)開(kāi)拓藥品推廣業(yè)務(wù)，形成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，標(biāo)的公司已取得高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)，盈利能力提升，資本介入為標(biāo)的公司帶來(lái)優(yōu)勢(shì)資源等”。雖然如此，但標(biāo)的公司估值如此大幅增長(zhǎng)的合理性還是值得商榷的，原因在于，標(biāo)的公司近幾年與上市公司之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易，使得標(biāo)的公司的獨(dú)立性存在疑點(diǎn)，進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，此次交易的公允性是值得探討的。

據(jù)收購(gòu)草案介紹，瀚暉制藥銷(xiāo)售的藥品主要涉及抗腫瘤、抗感染、心血管和激素等治療領(lǐng)域，以自產(chǎn)藥品和分銷(xiāo)過(guò)渡期內(nèi)的輝瑞注入藥品為主，其中自產(chǎn)藥品包括海正藥業(yè)注入的藥品和輝瑞注入的已完成全部或部分地產(chǎn)化的藥品，分銷(xiāo)過(guò)渡期內(nèi)的輝瑞注入藥品主要是尚未地產(chǎn)化的藥品。也就是說(shuō)，其銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要來(lái)自于海正藥業(yè)和輝瑞制藥。而在瀚暉制藥的大供應(yīng)商名單中，輝瑞制藥和海正藥業(yè)赫然在列，2018年至2020年1～6月的兩年又一期中，這兩家公司均為其第一和第二大供應(yīng)商，瀚暉制藥向其采購(gòu)金額分別為12.06億元、11.69億元和7.86億元，占其當(dāng)期采購(gòu)總的比例分別為57.00%、48.63%和52.54%，這意味著這兩家公司的采購(gòu)貢獻(xiàn)占到了其采購(gòu)總額的半壁江山。

有意思的是，在瀚暉制藥的前五大客戶(hù)名單中，海正藥業(yè)和輝瑞制藥仍位列其中，從2018年至2020年1～6月，這兩家公司始終為瀚暉制藥的第二和第三大客戶(hù)，瀚暉制藥對(duì)這兩家公司的銷(xiāo)售金額分別高達(dá)13.53億元、12.56億元和6.26億元，占其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例的35.41%、29.22%和31.17%。

收購(gòu)草案指出，報(bào)告期內(nèi)，海正藥業(yè)為瀚暉制藥控股股東，是瀚暉制藥的關(guān)聯(lián)方;輝瑞制藥于2017年11月轉(zhuǎn)讓其持有的瀚暉制藥的股權(quán)，按照相關(guān)規(guī)定其在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后12個(gè)月內(nèi)仍視為關(guān)聯(lián)方。也正是在兩大關(guān)聯(lián)方的鼎力支持之下，瀚暉制藥實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的不斷增長(zhǎng)。

表1 滬深兩市11家化學(xué)原料藥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況

那么瀚暉制藥既然在向上述兩家公司采購(gòu)，那么這兩家公司為何又成了其大客戶(hù)呢？其向這兩家公司銷(xiāo)售什么產(chǎn)品？從草案顯示的內(nèi)容來(lái)看，瀚暉制藥主要通過(guò)子公司輝正醫(yī)藥提供學(xué)術(shù)推廣服務(wù)，輝正醫(yī)藥開(kāi)展的學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)主要包括：大型區(qū)域?qū)W術(shù)研討會(huì)、醫(yī)院科室推廣會(huì)、專(zhuān)業(yè)學(xué)術(shù)論文的發(fā)表、贊助大型學(xué)術(shù)交流會(huì)等。而輝正醫(yī)藥服務(wù)對(duì)象便包括海正藥業(yè)、輝瑞等企業(yè)。也就是說(shuō)，瀚暉制藥一邊從兩家公司采購(gòu)藥品銷(xiāo)售，一邊又為兩家公司做學(xué)術(shù)推廣，從中收取推廣服務(wù)費(fèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入。

有意思的是，在瀚暉制藥的無(wú)形資產(chǎn)中，其中便有3項(xiàng)藥品獨(dú)家推廣權(quán)，而因?yàn)楠?dú)家推廣權(quán)，其子公司輝正醫(yī)藥支付海正藥業(yè)市場(chǎng)許可費(fèi)1000萬(wàn)元（含稅），支付北京諾華有限公司獨(dú)家推廣費(fèi)2億元，支付上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司推廣費(fèi)5000萬(wàn)元。也就是說(shuō)，其一邊在向客戶(hù)收取推廣服務(wù)費(fèi)，另一邊卻又在向相關(guān)方支付推廣許可費(fèi)。如此情況就顯得有些奇怪，其推廣服務(wù)收入與支出之間到底是怎么平衡的？

此外，更令人吃驚的是，瀚暉制藥的毛利率竟然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了海正藥業(yè)，顯得很異常。

資料顯示，海正藥業(yè)主營(yíng)化學(xué)原料藥和制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，具體包括：化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)、制劑業(yè)務(wù)、生物藥業(yè)務(wù)和醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。根據(jù)草案披露，其2018年、2019年和2020年1～6月，其毛利率分別為41.78%、42.97%和46.13%。而在上文中我們也有所介紹，瀚暉制藥銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要來(lái)自于海正藥業(yè)和輝瑞制藥，其又是海正藥業(yè)控股的公司，但是瀚暉制藥在草案中披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率卻分別高達(dá)60.37%、67.06%和66.74%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了海正藥業(yè)的毛利率，這又是怎么回事呢？難道海正藥業(yè)銷(xiāo)售給瀚暉制藥的產(chǎn)品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其向其他客戶(hù)的銷(xiāo)售價(jià)格不成？如果真是如此，那么兩家公司交易的公允性就很值得商榷了。

另外，瀚暉制藥有大量的雙向關(guān)聯(lián)交易，上市公司為其重要的大客戶(hù)，這意味著，如果沒(méi)有上市公司及其他關(guān)聯(lián)方的鼎力相助，瀚暉制藥恐怕很難獨(dú)立生存下去，而本次上市公司又開(kāi)出超高的溢價(jià)收購(gòu)其股權(quán)，這種情況難免讓人懷疑其背后的動(dòng)機(jī)。

大幅借款為哪般？

正如上文所述，海正藥業(yè)目前負(fù)債壓力極大，存在一定的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，而本次收購(gòu)瀚暉制藥后，瀚暉制藥本身的發(fā)展也需要大量資金，因此該公司的資金狀況是值得關(guān)注的。不過(guò)，根據(jù)草案披露的信息來(lái)看，2018年、2019年及2020年1～6月，瀚暉制藥的貨幣資金余額分別為4.27億元、5.48億元和7.78億元，占其資產(chǎn)總額的比例分別為12.71%、13.45%、16.71%。而且，從其披露的貨幣資金明細(xì)來(lái)看，今年6月末的貨幣資金全部為使用不受限制的銀行存款。不論是從金額來(lái)看，還是從資金構(gòu)成來(lái)看，其都是“荷包鼓鼓多金客”的形象，然而，令人不解的是，即使已經(jīng)很有錢(qián)了，瀚暉制藥今年上半年仍然在大幅借債。

根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，2018年、2019年及2020年1～6月其短期借款金額分別為4579.97萬(wàn)元、3048.84萬(wàn)元和3.13億元，占其負(fù)債總額的比例分別為4.21%、2.42%、17.81%。其中，今年上半年其短期借款金額增加了2.83億元，增幅高達(dá)927.94%。疑點(diǎn)在于，公司既然有大量銀行存款，其又為何大幅增加借款呢？

據(jù)草案介紹，瀚暉制藥的短期借款全部為信用借款，而其2020年6月末，短期借款大幅增加的原因主要系“受新冠疫情影響，公司防疫藥品生產(chǎn)及支出增加，故申請(qǐng)疫情專(zhuān)項(xiàng)貸款所致”。問(wèn)題在于，即使不算這項(xiàng)新增的3.13億元短期借款，其賬戶(hù)上貨幣資金仍然有4.65億元，這樣的資金規(guī)模仍然超過(guò)了其2018年末的貨幣資金保有量，如此情況下，公司又有什么增加短期借款的必要性呢？畢竟借款是需要支付大量利息的。

除此之外，今年上半年，瀚暉制藥7.4億元其他應(yīng)付款中，有1.69億元的拆借款，據(jù)草案介紹，這筆拆借款系“海正藥業(yè)（杭州）有限公司和浙江海正藥業(yè)股份有限公司向銀行申請(qǐng)專(zhuān)項(xiàng)用于浙江瑞海醫(yī)藥有限公司生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷(xiāo)售治療新型冠狀病毒感染肺炎的相關(guān)藥品的貸款?！奔热皇墙o其他公司的專(zhuān)項(xiàng)貸款，為何瀚暉制藥在“不差錢(qián)”的情況又拆借別人的專(zhuān)項(xiàng)款到自己的賬戶(hù)上呢？這就令人懷疑，其當(dāng)期7.78億元的貨幣資金的真實(shí)狀況到底如何？是否真的全部是不受限資金？

表2 瀚暉制藥估值測(cè)算的營(yíng)業(yè)收入及研發(fā)費(fèi)用（單位：萬(wàn)元）

高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)存疑

根據(jù)草案介紹，2017年11月13日，瀚暉制藥取得了由浙江省科學(xué)技術(shù)廳、浙江省財(cái)政廳及國(guó)家稅務(wù)總局浙江省稅務(wù)局共同核發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)》，證書(shū)編號(hào)為：GR201733003104，有效期三年。因此，根據(jù)稅法規(guī)定，2017年至2019年瀚暉制藥所得稅減按15%計(jì)繳。然而，從草案披露的諸多信息來(lái)看，其高新技術(shù)企業(yè)的資質(zhì)卻存在不少的疑點(diǎn)。

根據(jù)高新及其企業(yè)認(rèn)定的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)研發(fā)人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例應(yīng)當(dāng)在10%以上，那么瀚暉制藥的情況如何呢？草案在介紹“核心技術(shù)人員特點(diǎn)分析及變動(dòng)情況”時(shí)表示，截至2020年6月30日，瀚暉制藥擁有技術(shù)人員115人，教育及專(zhuān)業(yè)背景涉及藥學(xué)、制藥工程、應(yīng)用化學(xué)、藥物制劑等，職責(zé)領(lǐng)域包括質(zhì)量管理、制劑研究、工藝研究、檢測(cè)分析、臨床研究等。報(bào)告期內(nèi)，瀚暉制藥核心技術(shù)人員未發(fā)生重大變化。一般情況下，企業(yè)人員構(gòu)成中，技術(shù)人員指研發(fā)人員，也就是說(shuō)，該公司的研發(fā)人員不超過(guò)115人。

另外，根據(jù)草案中介紹標(biāo)的公司社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金繳納情況時(shí)提供的數(shù)據(jù)，2020年1～6月的員工總?cè)藬?shù)為2477人，照此計(jì)算的話，瀚暉制藥的研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)的比例僅為4.64%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到10%的研發(fā)人員占比要求。

另外，根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的相關(guān)要求，最近一年銷(xiāo)售收入在2億元以上的企業(yè)，研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占銷(xiāo)售收入總額的比例不應(yīng)當(dāng)?shù)陀?%。然而從瀚暉制藥披

露的信息來(lái)看，2018年、2019年及2020年1～6月，其研發(fā)費(fèi)用的金額分別為14405.61萬(wàn)元、9821.37萬(wàn)元和2054.71萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為3.77%、2.28%和1.02%。顯然，從其2019年和今年上半年的研發(fā)投入占比來(lái)看也是不符合高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定要求的。

如果其真的是在不符合高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定資質(zhì)的情況下，違規(guī)獲得了資質(zhì)，那么一旦查實(shí)，則其就需要補(bǔ)繳此前享受的優(yōu)惠稅款，而這無(wú)疑會(huì)對(duì)其后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

另外，瀚暉制藥股東全部權(quán)益價(jià)值采用收益法評(píng)估的結(jié)果為89.81億元，然而從其披露的具體測(cè)算表中提取研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入后，通過(guò)計(jì)算兩者比例不難發(fā)現(xiàn)，除了2020年下半年，其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例為3.39%，2021年以后其預(yù)測(cè)的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例均遠(yuǎn)低于高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)所需的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例不低于3%的相關(guān)要求。如此狀況下，意味著其未來(lái)數(shù)年中將會(huì)失去高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，而一旦失去，則公司的所得稅稅率將恢復(fù)至25%，意味著公司未來(lái)的盈利能力將會(huì)大幅下滑。如此情況下，標(biāo)的公司高達(dá)89.81億元的評(píng)估值是否真的合理，就很值得商榷了。