美國金融市場回歸疫前“常態(tài)”？

鐘正生

2020年10月5日，美國紐約證券交易所附近的華爾街地鐵站。圖/法新

2020年過去將近四分之三，在新冠疫情的肆虐之下，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了深度收縮，金融市場也發(fā)生了劇烈動蕩。但進入三季度以來，隨著社會對新冠疫情的逐漸“適應”以及經(jīng)濟活動的逐漸修復，美國金融市場也似乎告別了一二季度的驚濤駭浪，逐漸回歸到層層漣漪的“常態(tài)”。但或許，這只是新一輪暴風雨來臨前令人心悸的“寧靜”？

一、進入三季度以來美國金融市場波動率明顯回落

首先，我們來看全球金融市場最重要的指標——美元指數(shù)。2020年一季度，美元指數(shù)受美國經(jīng)濟相對強勢與中美達成第一階段經(jīng)貿協(xié)議的刺激，從年初的96.5開始震蕩上行，并在2月20日達到99.9的階段高位;之后受中國武漢暴發(fā)新冠疫情的沖擊，中美第一階段經(jīng)貿協(xié)議對美元指數(shù)的利好有所消減，美元指數(shù)迅速回落至3月9日的95.1;但是進入3月中旬，美歐及全球各大洲都相繼暴發(fā)聚集性疫情，全球市場進入美元“流動性危機”，美元指數(shù)特有的反周期性與避險性助力美元指數(shù)在短短十天內飆升至3月19日103的高位。之后，美元指數(shù)進入收斂回落軌道，波動率衰減的同時，美元也進入了持續(xù)貶值通道，現(xiàn)下處于93左右的水平。

接著，我們來看美股。年初至2月20日之間，美股一直維持高位震蕩走勢，這與當時市場對美國經(jīng)濟樂觀的預期以及中美第一階段協(xié)議的達成帶來的刺激有關。但是，隨著新冠疫情逐步蔓延至全球，且美國疫情迅速蔓延，導致美股迅速下行，在短短一個月內下跌幅度達到30%-40%，且連續(xù)四次熔斷（在此之前，美股歷史上僅經(jīng)歷過一次熔斷）。但是，隨著市場悲觀情緒到達極致時，美股在3月23日觸底并開始持續(xù)半年的回升，且高點均突破年初水平。近期，美股雖有調整，但仍處高位。

然后，我們把視角移到美債。美債收益率在年初前兩個月一直維持窄幅波動，但隨著新冠疫情的蔓延，市場對美國經(jīng)濟未來增速的預期顯著下降，美債收益率開始迅速回落，直到3月下旬見底。之后，受美聯(lián)儲極度寬松的貨幣政策與財政部的大額紓困政策刺激，市場對美國經(jīng)濟未來的預期才逐漸穩(wěn)定，美債收益率開始企穩(wěn)，并維持在底部震蕩。由于三季度以來美國經(jīng)濟總體上處于平穩(wěn)恢復的軌跡，這帶來較長期美債收益率在近期略有回升的跡象。

從美元、美股、美債任何一類資產價格走勢看，今年前三季度，美國金融市場都有一個波動率沖高回落的過程。這也是2020年美國金融市場迄今為止最大的特征。

二、但市場的低波動率可能是個“幻覺”

當前，美國市場的低波動率顯示市場已從一二季度之交的“驚濤駭浪”中走了出來，但這絕不意味著未來的美國金融市場將徹底回歸到“風平浪靜”的疫情前狀態(tài)。當下的市場低波動率更有可能是“暗流洶涌”式的假象。需要警惕美國總統(tǒng)大選或其他事件給市場帶來的“情理之中但卻意料之外”的沖擊。一旦市場受到上述沖擊，當下低波動率將迅速飆升，大類資產配置的方向也將重新錨定。特別是，當前市場對美國大選等事件的前景都處在迷霧之中，無論是預期，還是判斷，都缺乏足夠的落腳與支撐，只是大家都預感到有什么大事要發(fā)生，但都在等“靴子落地”而已！因此，當下的波動率低迷可以說是“虛幻”的。

首先，從美國總統(tǒng)大選角度看，特朗普與拜登兩位候選人無論誰上臺都可能會造成美國金融市場波動率的飆升。事實上，最令華爾街投資者擔心的是，一旦大選結果出現(xiàn)一方獲勝、另一方拒不承認的僵局，漫長的爭端解決程序勢必將給金融市場帶來極端的不確定性。

若特朗普連任，其激進的對內對外政策將導致國際政經(jīng)形勢進一步紊亂。對內，種族矛盾、貧富分化等社會問題解決無望，財政赤字和貿易赤字也將可能繼續(xù)飆升，最終導致不得不促成MMT政策的進一步落實，美國金融信用體系必將進一步承壓。對外，特朗普強硬的對外戰(zhàn)略將導致國際形勢可能出現(xiàn)更為劇烈的變化與波動，國際治理體系和規(guī)則框架也將遭到進一步的破壞。這反映到美國金融市場上，勢必將帶來波動率的飆升。

若拜登勝選，其對內對外政策雖然可能相較特朗普偏緩和，但其一直以來堅持的對大型科技公司的壟斷調查與拆分意向，將顯著利空以FAAMNG為首的科技股，科技股的大幅調整勢必導致美股整體下挫，動蕩也將迅速從美股蔓延至美債與美元市場，美國金融市場整體的波動率上升難以避免。

其次，除美國總統(tǒng)大選之外，美聯(lián)儲的新貨幣政策框架也可能會在未來數(shù)年帶來導致美國金融市場波動率的攀升。

美聯(lián)儲的新貨幣政策框架可能面臨一個潛在風險就是，如何應對通脹開始上行而失業(yè)率仍較高的形勢，也就是我們所熟知的“滯脹”。目前來看，疫情沖擊給消費和投資信心帶來的影響是深遠的，美國就業(yè)市場恢復勢必是個緩慢的過程;而逆全球化、自主可控潮流推升中長期通脹，基數(shù)效應與大宗出口國疫情緩慢恢復帶來中短期通脹的前景，似乎不能斷然排除（雖然天量貨幣寬松下，通脹遲遲不來，亦是困擾西方發(fā)達經(jīng)濟體央行的一個未解之謎）。一旦步入“滯脹”之境，按美聯(lián)儲新貨幣政策框架的設定，失業(yè)率高企，決定了美聯(lián)儲貨幣寬松的取向;而寬松貨幣政策可能刺激通脹繼續(xù)上行，從略高于目標水平的位置上行至更高水平。這最終可能不得不再次采用沃爾克式的加息策略來遏制通脹。

可見，隨著美聯(lián)儲新貨幣政策框架的實施，在慣性寬松帶來的利好與新框架帶來新問題的擔憂相互交織的背景下，投資者對未來的預期可能出現(xiàn)混亂，如此全球金融市場波動率飆升的概率不容低估。

三、低波動率的“幻覺”何時驚醒

美元：未來一段時間橫盤整理

在美元指數(shù)從3月底的高位103，一直回落到8月底的91，跌幅超過11%，之后又從8月底的低位小幅回升到9月17日的93。在此期間，美元指數(shù)走勢疲弱，有觀點認為美元已經(jīng)進入一個長期衰退周期，人民幣則進入一個長期升值周期。對這個推斷，我們認為似有線性外推之嫌。

我們認為，決定美元指數(shù)的既有慢變量，也有快變量。慢變量比如美元霸權地位的削弱、美國在世界政治經(jīng)濟格局中霸權地位的削弱等等;這些是過去會說、現(xiàn)在會說、將來也會說，它是個慢變量，不會決定短期波動。但5月以來美元走弱可能更多是一些快變量造成的：疫情暴發(fā)和擴散后，美國的疫情控制比歐洲更差、美國經(jīng)濟表現(xiàn)比歐洲更差、美聯(lián)儲貨幣政策比歐央行貨幣政策更激進，還有特朗普的民調支持率非常低迷。所有這些快變量都指向美元走弱。

但是，這些快變量近期均演繹得比較充分了，有開始逆轉往相反方向發(fā)揮作用的勢頭：最近數(shù)據(jù)來看，歐洲疫情出現(xiàn)反撲，美國疫情一如既往;歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)開始走弱，美國經(jīng)濟表現(xiàn)總體平穩(wěn);美聯(lián)儲貨幣寬松開始趨穩(wěn)，歐央行貨幣寬松一如既往;特朗普與拜登的民調支持率差距也在收斂。這些變化決定美元指數(shù)短期會有一個反彈的動能，近期持續(xù)的反彈就是一個例證。我們認為，后續(xù)美元指數(shù)主要以橫盤震蕩為主，向上找不到更多的支撐，向下那些快變量也不會演繹得像之前那么充分與迅速。在美元指數(shù)維持橫盤整理的狀況下，風險資產可能會面臨波動加劇的狀態(tài)，其對資金的吸引力也將逐漸下降。

美股：跌一跌更健康

在美股從3月底的谷底爬上來之后，市場有不少聲音說美股將馬上面臨清算，現(xiàn)階段的美股是史上最大的泡沫。但是，我們認為，當下這一市場主流判斷可能為時尚早。

有這么幾個原因：第一，美國經(jīng)濟基本面的修復暫時難以證偽。就業(yè)方面，非農與失業(yè)率表現(xiàn)屢超市場預期，美聯(lián)儲甚至還提升了對美國經(jīng)濟未來數(shù)年的展望;消費方面，雖然信心指數(shù)回升低于預期，但仍處于一個平穩(wěn)修復的過程中。第二，以FAAMNG等為代表的美國科技公司仍擁有非常強勁的盈利增長，來支持其高企的估值。特別地，在疫情沖擊下，與線下的“接觸經(jīng)濟”相比，很多線上或者新業(yè)態(tài)的“無接觸經(jīng)濟”占據(jù)了更多的市場分額，甚至呈現(xiàn)更多升級換代的傾向。至于說拜登當選之后會不會加強對科技公司的監(jiān)管、會不會對它們的盈利模式帶來沖擊，至少這是后話。

短期來看，科技公司的盈利增長確實是非常扎實的，其高估值短期難以迅速回落。第三，美聯(lián)儲仍將維持這極其寬松的流動性支持。一個饒有趣味的現(xiàn)象是，近期美股調整、美國科技公司股價重挫時，美聯(lián)儲并沒有發(fā)出什么聲音。換言之，美聯(lián)儲可能覺得近期的短暫下行并不是個很大的市場沖擊，所以也沒有太多的必要來安撫市場。

總體來說，美股可能仍處于“跌一跌更健康”的狀態(tài)，短期并不存在大幅下行的基礎。

其實，當下美股的回調也是此前過度擁擠交易的正常調整。華爾街有個非常流行的詞叫TINA（there is no alternative），鮮明體現(xiàn)了當下在挑選資產與資產配置的時候，市場遇到的困境。也就是說，雖然都知道比如美國科技股估值很高，或者是個擁擠交易，但也沒有辦法去其他地方扎堆，因為沒有更好的選擇，或者說好的選擇太少。

美債：收益率維持低位

從基本面看，美國經(jīng)濟的需求端雖然在平穩(wěn)修復，但其實很大程度上有短期紓困政策在支持，所以整體來看需求端還是偏弱。從政策端看，由于民主黨和共和黨的爭執(zhí)，預計后續(xù)出臺的美國財政刺激方案只能是一個打折的、中庸的刺激方案，完全沒有超預期的刺激，也就沒有超預期的通脹。從債券供求看，美聯(lián)儲是美債的強大買盤，根本不用擔心債券供給出來之后，會給市場造成進一步的承壓，美聯(lián)儲有這個意愿、也有這個能力去吸納新增的債券供給。綜上，我們認為短期內美債收益率仍將維持低位。而美債收益率維持低位，對中國貨幣政策就沒有那么急迫的壓力，從中美利差的角度來看對人民幣匯率也是一個支撐。

總結一下對近期美國金融市場的看法：在展望美元指數(shù)時不要混淆慢變量與快變量，不要把慢變量快速化、不要把長邏輯短期化;美股可能仍然處于“跌一跌更健康”的轉臺，至少在總統(tǒng)大選之前這個時間窗口里，說清算還為時尚早;美債收益率仍將處于低位，這將提供一個相對寬松的金融條件。

但是，在上述低波動率的“幻覺”之下，暗流洶涌的是仍在尋找方向的市場，即將來臨的美國總統(tǒng)選舉或許就是變盤的催化劑。

（編輯：蘇琦）