債務(wù)陷阱：全球失衡、貧富分化與全球利率下行

邵宇　陳達(dá)飛

雖然美國整體上是儲蓄不足，但在家庭部門內(nèi)部，收支失衡狀況越來越顯著。圖/法新

如何理解過去40年全球利率持續(xù)下行的現(xiàn)象？當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國家均觸及零利率或?qū)嵤┴?fù)利率，貨幣政策如何“相機(jī)抉擇”？西方的一致性寬松或許為中國逆周期調(diào)控打開了空間，是應(yīng)該緊跟西方的節(jié)奏，還是做個冷靜的旁觀者？與其像現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所認(rèn)為的，將宏觀政策押注在通脹持續(xù)低迷的前提下，還不如為將來可能出現(xiàn)的通脹留有足夠的政策空間。

從趨勢上來看，作為基準(zhǔn)，美國的利率對其他國家利率有引力作用。所以，理解全球利率走勢，很大程度上，是要理解美國的利率走勢。其他國家國債收益率的結(jié)構(gòu)一般是美國對應(yīng)期限國債收益率加上風(fēng)險溢價。在風(fēng)險溢價不變的情況下，美債收益率下降，必然會導(dǎo)致其他國家國債收益率同等程度的下降。所以，二戰(zhàn)結(jié)束以來，市場化和開放度較高的經(jīng)濟(jì)體的利率走勢較為同步，貨幣當(dāng)局在加息與降息的選擇上，也有一定的聯(lián)動性。這就是富田俊基所描述的“北斗星的作用”。

儲蓄與投資的關(guān)系是分析自然利率的起點，利率下行一般是儲蓄大于投資的結(jié)果。20世紀(jì)80年代以來，兩類不同類型的“儲蓄過?！笔敲绹匀焕屎褪袌隼释较滦械闹匾忉專▓D1）。一方面，全球儲蓄過剩。從1984年二季度開始，美國資本賬戶長期處于盈余狀態(tài)，代表其他國家處于一種儲蓄過剩狀態(tài)——國內(nèi)儲蓄大于國內(nèi)投資，美聯(lián)儲前主席伯南克稱其為“全球儲蓄過?！?，并以此解釋美國的經(jīng)常賬戶逆差和全球長期利率下行趨勢。

圖1：美國的雙重“儲蓄過?！保ㄕ紘袷杖胫龋?/h4>

資料來源：Mian et al.，2020a;東方證券。制圖：于宗文

另一方面，富人儲蓄過剩。雖然美國整體上是儲蓄不足，但在家庭部門內(nèi)部，收支失衡狀況越來越顯著：收入最高的前1%的居民高儲蓄，其后9%的居民儲蓄比較穩(wěn)定，剩余的90%居民儲蓄缺口越來越大。米恩等人將其稱為“富人的儲蓄過?！保⒁源私忉屆绹睦蕿槭裁聪滦?。

全球失衡與G2結(jié)構(gòu)的形成

對任何一個國家來說（不考慮錯誤與遺漏賬戶），國際收支賬戶平衡對應(yīng)著三種組合：經(jīng)常賬戶平衡+資本賬戶平衡;經(jīng)常賬戶盈余+資本賬戶赤字;經(jīng)常賬戶赤字+資本賬戶盈余。其中，第一個組合比較罕見，無非是赤字或盈余規(guī)模的大小問題。與此同時，資本賬戶盈余必然對應(yīng)著國內(nèi)投資超過儲蓄——儲蓄不足。從全球來看，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的盈余方必然對應(yīng)著其他國家的赤字，且規(guī)模必然相等。

以進(jìn)出口商品貿(mào)易規(guī)模占GDP的比重來衡量，1973年布雷頓森林體系瓦解時刻，全球化的高度就已經(jīng)與1913年持平（圖2），它也是建立在金本位制基礎(chǔ)上的第一輪全球化黃金時代的頂點。但是，二戰(zhàn)后的全球化并沒有因為布雷頓森林體系的瓦解而終結(jié)。在經(jīng)歷十年滯漲期后，布雷頓森林體系2.0得以建立，全球化得以延續(xù)，并再創(chuàng)新高。80年代以來的全球化是貿(mào)易自由化和金融自由化的疊加，而在布雷頓森林體系1.0時期（1945年-1971年），為了維護(hù)雙掛鉤的國際貨幣體系，資本項目受到嚴(yán)格管制。

圖2：全球化的起落（全球商品貿(mào)易總額/GDP）

資料來源：1827年-1949年的數(shù)據(jù)來自Klasing and Milionis， 2014;1950年-2017年的數(shù)據(jù)來自Penn World Tables 9.0;CEIC，東方證券

這一不同之處，是理解過去40年全球失衡的關(guān)鍵。它是一種被金融裹挾的全球化。對貿(mào)易影響最大的是，通過直接投資的方式，跨國公司的產(chǎn)業(yè)鏈面向全球布局，貿(mào)易方式逐漸從產(chǎn)業(yè)間的橫向貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)內(nèi)的縱向貿(mào)易——價值鏈貿(mào)易。這一方面推高了全球貿(mào)易總規(guī)模，另一方面虛增了下游國家的貿(mào)易規(guī)模，使雙邊貿(mào)易差額意義盡失。在此過程中，全球化的失衡程度也在不斷加劇。

20世紀(jì)80年代以來，作為整體的發(fā)達(dá)國家大多數(shù)時候都處于經(jīng)常賬戶赤字+資本賬戶盈余的組合狀態(tài)，最主要的赤字國是美國，它扮演了一個“最后購買人”的角色。這是一個只有美國有資格和能力扮演的角色，源于美元“囂張的霸權(quán)”。

20世紀(jì)80年代初開始，美國的經(jīng)常賬戶赤字開始擴(kuò)張，當(dāng)時主要的盈余方是以日本為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。1985年廣場協(xié)議之后，美元貶值，日元快速升值，再加上20世紀(jì)80年代中后期和1991年經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)衰退，美國的貿(mào)易逆差規(guī)模開始收縮，1991年還實現(xiàn)了經(jīng)常賬戶盈余（0.03%），但1992年又立即轉(zhuǎn)變?yōu)槌嘧?，?006年為止，赤字規(guī)模都在擴(kuò)張，2006年達(dá)到了5.25%，為40年來的峰值。

1990年是另一個關(guān)鍵節(jié)點。雖然二戰(zhàn)的結(jié)束常被認(rèn)為是戰(zhàn)后全球化時代的起點，但由于美蘇冷戰(zhàn)，社會主義和資本主義兩個陣營之間的貿(mào)易關(guān)系是沒有完全建立起來的。所以，1990年前后的東歐劇變和蘇聯(lián)解體，世界真正地連接了起來。

此后，原東歐國家、印度以及中國開始推行市場化改革，中國改革的主要內(nèi)容之一就是匯率并軌，官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率合并至8.3元人民幣/美元，人民幣匯率開始盯住美元，這為后來的經(jīng)常賬戶順差奠定了基礎(chǔ)。從1997年開始，中國便持續(xù)實現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，2001年之后，順差規(guī)模加速擴(kuò)大，至2007年達(dá)到9.95%的峰值。

美國的逆差與中國的順差具有一定的對稱關(guān)系（圖3），但美國對中國的逆差占比要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國對美國的順差占比。2008年金融危機(jī)以來，中國對美國的貿(mào)易逆差的貢獻(xiàn)率均超過了50%，峰值時接近80%（圖4）。但這種失衡，實際上是一種幻覺。在美國對中國的雙邊逆差中，包含了大量中國從日韓等國進(jìn)口的中間品。

圖3：中美經(jīng)常賬戶收支的鏡像關(guān)系

單位：十億美元。資料來源：IMF;CEIC，東方證券

圖4：美國的貿(mào)易逆差，中國貢獻(xiàn)了多少？

單位：億美元。資料來源：IMF;CEIC，東方證券

跨境資本流動與全球金融周期

全球失衡與跨境資本流動是一枚硬幣的兩面。但與理論預(yù)測不一致的是，資本并不是流向資本稀缺之地，而是流向了資本豐裕的地方，因為這里金融基礎(chǔ)設(shè)施更加完備。

盈余國-赤字國的結(jié)構(gòu)性失衡早在1973年第一次石油危機(jī)之后就出現(xiàn)，由于石油價格暴漲，中東產(chǎn)油國的原油出口收入快速增加，各國都積累了大量貿(mào)易盈余，所賺取的外匯悉數(shù)通過購買發(fā)達(dá)國家的金融資產(chǎn)（國債或銀行存款）的形式回流發(fā)達(dá)國家，20世紀(jì)70年代開啟的金融自由化進(jìn)程為此開啟了方便之門。發(fā)達(dá)國家銀行海外存款規(guī)模隨之膨脹，這是需要支付利息的，只有將其轉(zhuǎn)換為貸款，才能創(chuàng)造利潤。

“石油資本”的第一目的地是新興與發(fā)展中國家，20世紀(jì)80年代，大量資本流向拉丁美洲，這一方面支撐了拉美國家的投資，另一方面政府財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字也隨之?dāng)U張。隨著違約風(fēng)險的提升，資本開始流出，這引發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。幾乎整個80年代至90年代，拉丁美洲都在金融動蕩中穿行，墨西哥、阿根廷等都經(jīng)歷了多次震蕩。至今，拉美仍然未恢復(fù)至1980年之前的狀態(tài)。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為“中等收入陷阱”，愛德華茲則從民粹主義政治的角度將其稱之為“掉隊的拉美”。

危機(jī)第二波來到了亞洲（包括俄羅斯），1997年亞洲金融危機(jī)和1998年俄羅斯國債違約都是代表性事件。稍不一樣的地方是，以對沖基金為代表的私人資本在亞洲金融危機(jī)中扮演著重要角色，尤以索羅斯的量子基金做空泰銖和港幣為代表，前者勝利，后者落敗。受亞洲金融危機(jī)的影響，1990年房地產(chǎn)泡沫破裂之后被掩蓋的金融風(fēng)險和僵尸企業(yè)問題開始在日本蔓延，典型的“流動性沖擊綜合征”開始在日本紛紛上演：信用利差擴(kuò)大;低流動性金融資產(chǎn)價格下降;金融機(jī)構(gòu)評級下調(diào);銀行、證券和住房抵押機(jī)構(gòu)紛紛倒閉等等。危機(jī)進(jìn)一步蔓延到實體經(jīng)濟(jì)，投資和消費需求下降。也正是從這個階段開始，才真正進(jìn)入到辜朝明所說的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”階段，銀行信用不僅僅是收縮，而是出現(xiàn)了負(fù)增長。

經(jīng)過兩輪比較大的新興市場危機(jī)，外匯儲備的重要性開始凸顯，發(fā)展中國家開始大量積累主要國際貨幣發(fā)行國的金融資產(chǎn)，包括貨幣。這又進(jìn)一步加深了全球失衡的程度。1998年全球資本流動的規(guī)模小幅收縮，1999年開始又提速。2001年的“9·11”恐怖襲擊事件連續(xù)兩年打壓了跨境資本流動;2003年-2007年一路狂飆突進(jìn)，占全球GDP的規(guī)模從15%升至42%。2008年金融危機(jī)之后，跨境資本流動再也沒有恢復(fù)到危機(jī)之前的水平，目前的規(guī)模與1997年亞洲金融危機(jī)之前相近（僅從國際收支賬戶而言）。

美國可謂全球資本流動的“中轉(zhuǎn)站”，當(dāng)然也是全球資本投資的目的地，這形成了美元流動的循環(huán)。1984年至今，美國金融凈投資賬戶始終是順差，這表明世界其他國家購買美國金融資產(chǎn)的規(guī)模大于美國購買其他國家的規(guī)模。

截至2019年底，國外投資者持有美國國債的比重為41%，相比2009年的47%下降了6個百分點。日本占比從10%降至7%，中國從12%降至7%。此期，聯(lián)邦政府債券的規(guī)模也從8萬億美元增加到了19萬億美元，所以，從絕對量上來說，國外投資者持有的美債余額還在增加。日本從2019年至今年上半年，共增持2200億美元美國國債，英國自2017年以來共增持2200億美元。而中國持有的美國國債的數(shù)量已經(jīng)從2011年三季度的1.3萬億美元降至2019年底的1萬億美元，降幅23%。

受新冠肺炎疫情的影響，美國國債規(guī)?？焖僭黾?，截至今年二季度，已經(jīng)超過26萬億美元。根據(jù)美國國會預(yù)算局（CBO）9月的最新預(yù)測，到2021年，公眾持有的聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重將達(dá)到104%，與二戰(zhàn)峰值持平。到2050年，該比例會進(jìn)一步提高到195%，而且，凈利息支出將成為聯(lián)邦政府赤字的主要組成部分。由于美債是最主要的安全資產(chǎn)，海外資金的追捧必然致使其利率下行。

還有一個特征是：2008年金融危機(jī)之后，海外凈流入美國的資本相對于美國GDP的規(guī)模在下降。如前所述，聯(lián)邦政府債務(wù)的規(guī)模還在急劇膨脹，企業(yè)部門的杠桿率也創(chuàng)了新高，整個實體部門杠桿也超過了2008年金融危機(jī)之前的峰值。錢從哪里來？

結(jié)合美聯(lián)儲的QE和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，答案就一目了然了。QE之前，美聯(lián)儲總資產(chǎn)為0.92萬億美元，三輪QE之后，增加到了4.5萬億美元。2018年至2019年7月經(jīng)歷了短暫的縮表期，但國債在總資產(chǎn)中的比重并未下降。2019年7月，美聯(lián)儲重新擴(kuò)表，主要目的是調(diào)節(jié)銀行間市場的流動性。2020年3月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模陡增，一個月時間增加了近2萬億美元，而且主要是美國國債。截至目前，已經(jīng)超過7萬億美元，其中，國債4.4萬億美元，占比63%，占國債余額的比例約16%，已經(jīng)超過二戰(zhàn)時期的峰值。

當(dāng)前，美國十年期國債的收益率僅為0.6%，其對海外投資者和絕對收益機(jī)構(gòu)投資者的吸引力都已顯著下降。增持國債是美聯(lián)儲進(jìn)行利率控制的必要舉措，但貨幣政策或已成為財政政策的“附庸”。當(dāng)下最需要花錢的是美國財政部，由于政府杠桿率已經(jīng)突破100%，只有利率足夠低，才不至于占用財政部大量資金。

美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家池田等闡述了跨境資本流動引發(fā)金融泡沫，推動利率下行的機(jī)制。作者認(rèn)為，由于發(fā)達(dá)國家（“北方”）的金融市場更加成熟，金融產(chǎn)品更加豐富，這吸引了欠發(fā)達(dá)國家（“南方”）的投資者。資本的流入推動發(fā)達(dá)國家利率下行，又通過估值效應(yīng)和投機(jī)行為推動資產(chǎn)泡沫的形成，又吸引了更多資本流入。

如此，資本流動和全球失衡形成正反饋循環(huán)，泡沫不斷自我強(qiáng)化，直到?jīng)]有足夠的資金入場，泡沫破裂，反向循環(huán)開始。至少過去40多年，類似的故事不停地循環(huán)著。

這被稱之為“全球金融周期”，是全球金融危機(jī)頻發(fā)和安全資產(chǎn)荒的一個重要解釋，同時也加劇了美國國內(nèi)的貧富分化，因為每一次危機(jī)都是一次財富再分配，都會加重低收入者的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而資金的提供者恰恰就是富裕階層。

貧富分化與富人的儲蓄過剩

同樣始于20世紀(jì)80年代初，美國居民部門的貧富分化開始加劇。這集中體現(xiàn)在三個方面：

第一，在整體工資指數(shù)停滯和GDP中勞動份額下降的同時，高收入階層（Top 1%）與低收入階層（最后90%）的收入差距不斷拉大;過去40年，收入最低的40%的勞動者工資指數(shù)基本呈現(xiàn)出一條水平線，而高收入階層在國民收入中的份額從20世紀(jì)80年代初的約12%升至2008年金融危機(jī)之前的20%;金融危機(jī)之后雖有緩和，但到2019年底，已經(jīng)恢復(fù)到20%以上，高于1913年的18.6%，與兩次世界大戰(zhàn)之間的峰值僅相差1個百分點。

第二，在居民部門杠桿率快速上升的同時，高收入階層的債務(wù)余額和杠桿率卻在下降;20世紀(jì)80年代初至2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前是美國居民部門杠桿快速增加的時期，21世紀(jì)初的幾年呈加速態(tài)勢，居民杠桿率一度達(dá)到了GDP的100%，相比于1985年，增加了50個百分點。與其說導(dǎo)致債務(wù)難以為繼的是杠桿率的總體水平，不如說是其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，這無論是在宏觀各部門之間，還是在同一部門內(nèi)部，都是如此。在居民部門內(nèi)部，高收入階層的杠桿率基本維持在20%-40%之間窄幅波動，而低收入階層則從1980年的約40%提高到了2008年的140%。

第三，在居民儲蓄率下降的同時，低收入階層在“負(fù)儲蓄”（dissaving），高收入階層的儲蓄卻在增加。并且，高收入階層成了低收入階層最重要的債權(quán)人。這就是美國國內(nèi)富人的儲蓄過?，F(xiàn)象。

除了全球儲蓄過剩，美國國內(nèi)不斷加劇的收入不平等和富人的儲蓄過剩是美國居民和政府部門杠桿率上升、需求收縮和利率下行的另一重要解釋。美國居民的消費需求就是靠債務(wù)支撐的。

從趨勢上來看，全球儲蓄過剩與富裕階層儲蓄過剩的規(guī)模較為一致，而從規(guī)模上來看，至少2008年金融危機(jī)之后，富人的儲蓄過剩似乎是更為重要的解釋（圖1）。一旦經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)驅(qū)動的流動性陷阱”（簡稱“債務(wù)陷阱”），傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣、財政政策只能在短期內(nèi)刺激需求和提高利率，長期而言，經(jīng)濟(jì)會收斂至更低的潛在產(chǎn)出增速和更低利率水平，一個重要解釋是不同收入階層的邊際消費傾向有顯著差異。逃離債務(wù)陷阱的政策只能是結(jié)構(gòu)性的，如收入再分配政策，或者是財產(chǎn)稅政策等。

居民部門加杠桿的方式主要是住房抵押貸款。Bartscher et al.（2020）認(rèn)為美國的“居者有其屋”計劃、銀行業(yè)去管制和競爭帶來的利率下行和房地產(chǎn)價格上漲所產(chǎn)生的財富效應(yīng)都是重要驅(qū)動力。

另外，《1986年稅改法案》開始限制除第一、第二居所抵押貸款利息以外的其他債務(wù)利息的個人所得稅抵扣。這意味著，房主需將其他債務(wù)轉(zhuǎn)換為住房債務(wù)來保留稅收優(yōu)惠，同時還可以獲得更低的利率——房屋凈值抵押貸款利率比信用卡貸款利率低。Maki（2001）闡述了在消費者利率可扣除機(jī)制廢除后，家庭是如何利用這一政策，將他們的債務(wù)組合從消費債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)樽》總鶆?wù)的。

居民的這種套利行為直接導(dǎo)致了房價的上漲，凈資產(chǎn)的增加又鼓勵了居民繼續(xù)借債。它導(dǎo)致以房地產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行二次舉債的超前消費行為的興起。在2008年金融危機(jī)之前，這被認(rèn)為是可持續(xù)的。所以，低收入組的現(xiàn)金流特征是：收入停滯+債務(wù)余額和杠桿率提高+凈財富增加。這就是房價上漲產(chǎn)生的“資產(chǎn)負(fù)債表幻覺”和金融周期。

泡沫破裂后，“直升機(jī)撒錢”、“財政赤字貨幣化”等政府所采取的逆周期政策會進(jìn)一步推升風(fēng)險資產(chǎn)價格，導(dǎo)致貧富分化進(jìn)一步加劇，需求繼續(xù)萎縮，利率持續(xù)下行。這個循環(huán)之所以還未終結(jié)，原因就在于名義利率還有下降的余地，通貨膨脹長期低迷。那么，在當(dāng)前零利率/負(fù)利率的環(huán)境下，各種幻覺還能持續(xù)多久？

貨幣當(dāng)局為政府赤字買單，就是橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐在報告中所說的“范式轉(zhuǎn)變”，他將其稱為“第三代貨幣政策”（MP3），實際上就是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所描述的貨幣政策與財政政策的“互補(bǔ)”。這似乎意味著這樣一種趨勢，即資金在盈余國和赤字國之間的循環(huán)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粐鴥?nèi)部財政部門與貨幣當(dāng)局之間的循環(huán)。2008年金融危機(jī)之后，這一趨勢就開始確立了。這兩種循環(huán)并非對立，而是可以共存的，而且，它們都將助長資產(chǎn)價格泡沫，降低風(fēng)向偏好，加重安全資產(chǎn)荒，施加利率下行的壓力。這也使得金融周期與跨境資本流動呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。

當(dāng)下，國內(nèi)政策熱烈討論中國版“財政赤字貨幣化”方案，財科所劉尚希院長支持央行在一級市場以零利率購買國債，為財政赤字融資。這被認(rèn)為是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）在運用。MMT將其擴(kuò)張性的財政政策主張押注在通脹長期低迷的基礎(chǔ)之上，這是一種后驗經(jīng)驗，過去十年的低通脹并不能作為未來通脹繼續(xù)低迷的論據(jù)。

我們認(rèn)為，更為明智的做法，是保持財政紀(jì)律，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，為應(yīng)對可能到來的通脹留有足夠的政策空間，加大運用結(jié)構(gòu)性政策調(diào)節(jié)收入分配和維護(hù)金融穩(wěn)定。