基于KMV模型的地方政府債務(wù)規(guī)模適度性研究

王鴻 鄒梓琛

【摘 要】 地方政府債務(wù)是地方政府籌措財(cái)政收入的一種有效形式，對(duì)于彌補(bǔ)地方政府財(cái)政赤字、緩解地方政府財(cái)政困境發(fā)揮了積極的作用。我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，償債壓力持續(xù)增高，潛在風(fēng)險(xiǎn)突顯。對(duì)地方政府的舉債行為從“量入為出”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲砍鲋迫搿保欠揽氐胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理模式。文章通過(guò)對(duì)黑龍江省2003—2018年之間財(cái)政收支及政府債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，測(cè)算出2019—2023年各年間地方政府可擔(dān)保性財(cái)政收入，在考慮違約概率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率情況下，通過(guò)修正的KMV模型計(jì)算出該省各年還本付息的最大債務(wù)規(guī)模，從而確定出各年的剩余債務(wù)限額規(guī)模水平。地方政府債務(wù)規(guī)模適度性的確定，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)置于可控制范圍之內(nèi)，可以有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 債務(wù)規(guī)模適度性; KMV模型

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F812.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）21-0098-07

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，使全面建成小康社會(huì)，得到人民認(rèn)可，經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)。而地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)階段我國(guó)地方政府面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)之一。近年來(lái)，全國(guó)地方政府債務(wù)余額分別是：2015年底16.01萬(wàn)億元、2016年底15.32萬(wàn)億元、2017年底16.51萬(wàn)億元，2018年底達(dá)到18.39萬(wàn)億元?？梢钥闯觯覈?guó)地方政府債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，償債壓力持續(xù)提高，債務(wù)透明度低，隱性債務(wù)規(guī)模增加，地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然巨大。同時(shí)，我國(guó)地方政府債務(wù)舉債機(jī)制不夠健全和完善，隱形的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)于我國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略會(huì)產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行了深入的研究。關(guān)于地方政府過(guò)度舉債以及隱性債務(wù)規(guī)模過(guò)大的動(dòng)機(jī)方面，Teresa et al.[1]認(rèn)為根源在于地方政府之間包括非均衡缺口和轉(zhuǎn)移支付標(biāo)準(zhǔn)不透明在內(nèi)的不合理財(cái)政關(guān)系;Feld et al.[2]認(rèn)為，由于地方政府在合作性體制下的預(yù)算軟約束特征明顯，中央政府承擔(dān)全部借款成本的救助預(yù)期更加強(qiáng)烈，因此地方政府在合作性分權(quán)體制下的過(guò)度舉債強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)性分權(quán)體制;Kornai et al.[3]構(gòu)建了中央與地方政府之間的違約—救助博弈分析框架，認(rèn)為地方政府過(guò)度舉債的動(dòng)機(jī)隨著中央政府違約救助激勵(lì)的增加而增強(qiáng)。

影響地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素方面，Metron[4]依據(jù)期權(quán)定價(jià)模型提出了“或有權(quán)益方法”，并以此分析公司債務(wù)、存款保險(xiǎn)和貸款擔(dān)保等問(wèn)題，認(rèn)為違約概率越大，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高;林江等[5]從地方政府投融資方式與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，對(duì)投融資的優(yōu)劣性進(jìn)行分析，指出規(guī)范的融資渠道難以有效滿(mǎn)足龐大的投資需求是地方政府債務(wù)及其風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因;Goodspeed[6]進(jìn)一步證實(shí)由救助預(yù)期所產(chǎn)生的地方政府過(guò)度舉債最終將通過(guò)地方政府未來(lái)稅收的增加來(lái)分擔(dān)成本。

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控方面，劉利[7]認(rèn)為我國(guó)地方政府債務(wù)存在規(guī)模增速過(guò)快、投資結(jié)構(gòu)不合理、融資模式缺乏創(chuàng)新等一系列問(wèn)題，提出中央和地方政府應(yīng)該積極進(jìn)行信貸融資模式創(chuàng)新，鼓勵(lì)銀行信貸模式債券化，大力發(fā)展融資體系等對(duì)策建議;夏傳強(qiáng)等[8]認(rèn)為針對(duì)當(dāng)前面臨的債務(wù)管理壓力，政府不僅要對(duì)事權(quán)、人權(quán)、財(cái)權(quán)合理進(jìn)行分配，還應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制，以便及時(shí)應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，做好防范對(duì)策。除此以外，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者運(yùn)用數(shù)學(xué)模型對(duì)地方政府風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量分析。洪源等[9]運(yùn)用數(shù)學(xué)模型確定了地方債務(wù)規(guī)模情況，并測(cè)算出地方政府債務(wù)違約率;姚悅[10]等對(duì)我國(guó)2016年地方政府債務(wù)違約率進(jìn)行了分析，提出地方政府要優(yōu)化債務(wù)轉(zhuǎn)換機(jī)制、明確償債主體等建議。

雖然國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行了大量的研究，經(jīng)過(guò)文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)，多數(shù)研究趨向于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素和防控，對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模適度性的文獻(xiàn)較少，特別是針對(duì)某一具體地方政府個(gè)體債務(wù)規(guī)模的適度性確定。針對(duì)這種狀況，應(yīng)改變地方政府債務(wù)管理的思維和模式，對(duì)地方政府的舉債行為可以從“量入為出”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲砍鲋迫搿?，從地方政府債?wù)規(guī)模的適度性方面加強(qiáng)控制?！傲砍鲋迫搿笔且环N財(cái)政分配原則，在明確政府職能和支出范圍的情況下，得當(dāng)?shù)摹傲砍鲋迫搿庇欣陂_(kāi)源節(jié)流和收支平衡[11]。本文中的“量出制入”，“出”是指當(dāng)年還本付息的最大債務(wù)規(guī)模，“入”是指當(dāng)年剩余的債務(wù)限額規(guī)模，即計(jì)算出各年能夠償還本息的最大債務(wù)規(guī)模，結(jié)合當(dāng)年應(yīng)償還的到期本息，從而確定出當(dāng)年剩余的債務(wù)限額規(guī)模水平。本研究通過(guò)對(duì)黑龍江省2003—2018年之間財(cái)政收支及政府債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，測(cè)算出2019—2023年各年間地方政府可擔(dān)保性財(cái)政收入，在考慮違約概率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率情況下，通過(guò)修正的KMV模型對(duì)該省還本付息的最大債務(wù)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，從而確定出風(fēng)險(xiǎn)可控的各年剩余債務(wù)限額規(guī)模，有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、地方政府債務(wù)規(guī)模評(píng)估模型構(gòu)建

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是地方政府不能按期足額償還本息的可能性，可以看出，地方政府債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者通過(guò)建立政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)計(jì)量和評(píng)價(jià)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，李祥云[12]運(yùn)用KMV模型進(jìn)行研究，指出地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)杠桿是反向影響關(guān)系;劉文朝等[13]運(yùn)用債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)重慶市政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，認(rèn)為要防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，需要控制發(fā)債規(guī)模，進(jìn)一步降低隱形債務(wù)增量;夏詩(shī)園[14]通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)模型的測(cè)算認(rèn)為，收入的下降和波動(dòng)性上升，是導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大的重要原因。綜上所述，通過(guò)建立信用風(fēng)險(xiǎn)模型，可以將債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率作為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)。

（一）KMV模型基本原理

KMV模型是1997年美國(guó)KMV公司建立的用以估計(jì)和判斷借款企業(yè)違約概率及風(fēng)險(xiǎn)的一種信用管理模型。KMV模型基本原理是，在一定負(fù)債情況下，企業(yè)借款的信用風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值決定的。由于企業(yè)的資產(chǎn)并未真實(shí)地在市場(chǎng)進(jìn)行交易，因而其資產(chǎn)價(jià)值不能被直接觀測(cè)和計(jì)量。在這種情況下，運(yùn)用KMV模型，從債務(wù)所有者的角度考慮借款本息能否按時(shí)歸還。該模型的基本假設(shè)是，在債務(wù)到期時(shí)，如果借款企業(yè)的凈資產(chǎn)市值超過(guò)債務(wù)，股東將選擇償還債務(wù)，債權(quán)人就可收回債務(wù)本息;如果借款企業(yè)的凈資產(chǎn)市值低于債務(wù)，債務(wù)人就會(huì)違約，股東將拒絕償還債務(wù)，債權(quán)人將無(wú)法收回本金和利息。該模型基本計(jì)算程序大體上分為三步，分別是計(jì)算借款企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)率及波動(dòng)率、計(jì)算借款企業(yè)的違約距離、計(jì)算借款企業(yè)的違約概率。

KMV模型可以及時(shí)反映企業(yè)信用動(dòng)態(tài)變化情況，還可以對(duì)企業(yè)的單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，相關(guān)歷史數(shù)據(jù)需要較少，反應(yīng)比較靈敏。本研究通過(guò)KMV模型測(cè)算地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要是基于以下考慮：一是多數(shù)地方政府的債務(wù)體系是獨(dú)立的，都具有獨(dú)立的、自主發(fā)行債務(wù)以及償還本息的權(quán)利;二是地方政府財(cái)政收支信息是公開(kāi)的，財(cái)政收入具有不確定性（可將財(cái)政收入的波動(dòng)性視作服從布朗運(yùn)動(dòng)），因此，在一定程度上可以將地方政府視作一個(gè)經(jīng)濟(jì)組織。借鑒企業(yè)違約率的基本原理，本研究找出相應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)來(lái)構(gòu)建KMV模型，對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的適度性進(jìn)行測(cè)算和分析。

與其他研究有所區(qū)別的是，本研究在運(yùn)用KMV模型時(shí)，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了修正。一是把地方政府可支配財(cái)政收入等作為還債的主要來(lái)源。從理論上講，地方政府的資產(chǎn)凈值更能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映地方政府的償債能力，但在實(shí)務(wù)中以國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)償債的情況較為少見(jiàn)，且地方政府財(cái)政收入中必須保證剛性支出的需求;二是本文研究的是還本付息的最大規(guī)模，是指在不允許借新債還舊債以及債務(wù)轉(zhuǎn)移的條件下，地方政府當(dāng)期能夠償還本息額的最大規(guī)模。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)上述理論分析和假定，考慮到相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性及變量之間的相關(guān)性，本文主要選取以下變量作為衡量指標(biāo)。見(jiàn)表1。

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)取決于可擔(dān)保的地方政府財(cái)政收入是否大于應(yīng)償還的到期本息之和，即是否Ft>Dt，同理得出地方政府債務(wù)違約概率Pd=Pd（Ft

1.地方政府全部財(cái)政收入的基本公式是：

Lgi=Lgbci+Lggbi+Cgsi+Lgbi? ? ? （1）

上式中，Lgi代表地方政府年度全部財(cái)政收入，Lgbci代表上年結(jié)轉(zhuǎn)收入，Lggbi代表地方政府財(cái)政一般預(yù)算收入，Cgsi代表中央轉(zhuǎn)移支付與稅收返還，Lgbi代表地方政府債券收入。由于2015年前不允許發(fā)行地方政府債券，所以2015年前的地方政府債券收入來(lái)源于當(dāng)?shù)卣陌l(fā)債配額，因此被稱(chēng)為自發(fā)性財(cái)政收入。為保證數(shù)據(jù)名稱(chēng)的統(tǒng)一，本文均以“地方政府債券收入”表述。

2.地方政府剛性支出的基本公式是：

Lgre=Lgpse+Lgmce+Lgee+Lgssee+Lgurce （2）

上式中，Lgre代表地方政府年度剛性支出，Lgpse代表公共服務(wù)與安全支出，Lgmce代表醫(yī)療衛(wèi)生支出，Lgee代表教育支出，Lgssee代表社會(huì)保障與就業(yè)支出，Lgurce代表城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出。地方政府的剛性支出是指地方政府提供公共服務(wù)所需的資金，是地方政府的必須支出，無(wú)論當(dāng)年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何，這部分支出是必然的，因此也可稱(chēng)為自發(fā)性財(cái)政支出。鑒于上述支出在地方政府的一般預(yù)算支出中占比較大，可以作為地方政府剛性支出的代表，同時(shí)借鑒其他學(xué)者[13]的研究，選取上述支出項(xiàng)目作為地方政府的剛性支出。

3.地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入的基本公式是：

Ft=Lgi（1-Lgre/Lgi）? ? （3）

作為地方政府，首要的任務(wù)是必須維持政府與事業(yè)機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，從地方政府全部收入中扣除剛性支出的剩余部分，才能用來(lái)償還債務(wù)，這將在很大程度上影響地方政府能否按期足額償還債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)大小。

4.根據(jù)KMV模型的基本原理，假設(shè)可擔(dān)保地方政府財(cái)政收入（Ft）服從納維過(guò)程，并滿(mǎn)足：

dFt=μFtdt+σFtdZt? ?（4）

上式中，μ為可擔(dān)保財(cái)政收入的增長(zhǎng)率，σ為可擔(dān)保財(cái)政收入的波動(dòng)率，dZt是納維過(guò)程的增量，表明標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)的增量。

當(dāng)t=0時(shí)，F(xiàn)t=F0;當(dāng)t>0時(shí)，則第t期可償債資金表示為：

Ft=F0expμ-■σ2t+σ■Zt? （5）

從公式5中可以得出，Zt滿(mǎn)足正態(tài)分布，可擔(dān)保地方政府財(cái)政收入的均值與方差為：

E（LnFt）=LnF+μt-■σ2t? ?（6）

Var（LnFt）=σ2t? ?（7）

通過(guò)均值和方差，可以得出可擔(dān)保財(cái)政收入的平均水平，以及隨機(jī)變量和均值的偏離程度，以證明其滿(mǎn)足正態(tài)分布。

5.由此推導(dǎo)出可擔(dān)保財(cái)政收入的增長(zhǎng)率（μ）和波動(dòng)率（σ）分別是：

μ=■■■■Ln■+■σ2tt （8）

σ=■

（9）

6.地方政府債務(wù)違約距離（DD）與違約概率（Pd）分別表示為：

DD=Ln■+μt-■σ2t（σ■）? ?（10）

Pd=Pd（Ft

上式中，違約距離DD表明地方政府距離違約的標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)，違約概率（Pd）表明地方政府在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)不能按時(shí)償還債務(wù)或履行相關(guān)義務(wù)的可能性。二者均是反映地方政府當(dāng)前信用狀況的主要指標(biāo)。

7.地方政府當(dāng)年最大債務(wù)規(guī)模（Dt1）、應(yīng)償還的到期本息債務(wù)規(guī)模（Dt2）及當(dāng)年剩余債務(wù)限額（Dt3）分別表示為：

Dt1=Ft×Dr? ?（12）

Dt2=（1+Rt）×Mt+Rt∑M? ? ?（13）

Dt3=Dt1-Dt2? ? ? ? ?（14）

其中，Dr為債務(wù)負(fù)擔(dān)率，Mt為到期債務(wù)，Rt為債務(wù)利率，∑M為到期債務(wù)總和。通過(guò)設(shè)定七檔債務(wù)負(fù)擔(dān)率法，考慮地方政府債務(wù)的利率，分別計(jì)算出每年的最大還本付息債務(wù)規(guī)模（Dt1）、當(dāng)年應(yīng)償還的到期本息債務(wù)規(guī)模（Dt2）、當(dāng)年剩余債務(wù)限額（Dt3），從而確定出地方政府當(dāng)年剩余的適度債務(wù)規(guī)模。

四、實(shí)證分析

（一）黑龍江省2019—2023年GDP和財(cái)政收入預(yù)測(cè)

根據(jù)黑龍江省財(cái)政廳官網(wǎng)數(shù)據(jù)，本文選取該省2003—2018年的地方政府財(cái)政收入數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析，分析得出在2003—2018年該省財(cái)政收入基本趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，可以做進(jìn)一步的分析。

1.模型建立。地方政府財(cái)政收入規(guī)模受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、生產(chǎn)技術(shù)水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、分配制度和分配政策等因素的影響?？紤]到受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響程度最大，為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，本文運(yùn)用SPSS對(duì)黑龍江省財(cái)政收入（LFP）和GDP建立一元線(xiàn)性回歸模型，從而預(yù)測(cè)出該省2019—2023年間地方政府財(cái)政收入。由于一元線(xiàn)性回歸模型存在一些基本假定，因此，在地方經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生較大變化時(shí)，可能造成數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差。故本文假定黑龍江省政府在2019—2023年間經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為穩(wěn)定。

將地方政府全部財(cái)政收入（LFP）作為因變量（Y），GDP作為自變量（X），建立恒等式為：

Y=aX+b? ? ? （15）

上式中，a為回歸系數(shù)，b為常數(shù)項(xiàng)。

2.模型數(shù)據(jù)選取。本文選取黑龍江省2003—2018年地方政府財(cái)政收入與地區(qū)GDP為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，見(jiàn)表2。

3.回歸分析。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。從表3中可以得出，R方為0.889，表示自變量一共可以解釋因變量88.9%的變化，從而反映出黑龍江省地方財(cái)政收入和GDP的模型擬合度較好，滿(mǎn)足時(shí)間序列，表明兩個(gè)變量之間存在高度的正相關(guān)性，同時(shí)表明用線(xiàn)性模型來(lái)解釋財(cái)政收入和GDP兩者之間的關(guān)系是可行的，為得出系數(shù)值，繼續(xù)進(jìn)行回歸分析，見(jiàn)表4。

從表4中可以看出，對(duì)應(yīng)的Sig值為0，所以回歸方程成立。T檢驗(yàn)的Sig值均小于0.05，說(shuō)明自變量對(duì)因變量具有顯著影響，從而建立財(cái)政收入與GDP的一元線(xiàn)性回歸方程為：

Y=0.339X-1 634.245? ? （16）

4.預(yù)測(cè)2019—2023年黑龍江省的GDP及財(cái)政收入。對(duì)2003—2018年黑龍江省GDP利用SPSS軟件中的ARIMA模型進(jìn)行時(shí)間序列分析，得出2019—2023年GDP預(yù)測(cè)值，將GDP的預(yù)測(cè)數(shù)代入公式16中，得到黑龍江省2019—2023年地方全部財(cái)政收入預(yù)測(cè)值，見(jiàn)表5。

（二）黑龍江省可擔(dān)保財(cái)政收入測(cè)算

為維持政府與事業(yè)機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，必須發(fā)生包括一般公共服務(wù)、教育、社會(huì)保障服務(wù)、就業(yè)、醫(yī)療等剛性支出。從地方政府全部財(cái)政收入中扣除剛性支出，剩余部分與當(dāng)期需要償還的債務(wù)相比，可以反映地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)剛性支出估算出可用于償還地方政府債務(wù)的可擔(dān)保財(cái)政收入。表6統(tǒng)計(jì)了黑龍江省2014—2018年剛性支出情況，從該表中可以看出，近年的剛性支出占全部財(cái)政收入的比例平均在62%左右。考慮到表5中2019—2023的地方財(cái)政收入是預(yù)測(cè)數(shù)，預(yù)測(cè)數(shù)跟實(shí)際數(shù)將存在一定的偏差，為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，本文預(yù)測(cè)未來(lái)5年黑龍江省剛性支出占總財(cái)政收入70%左右，意味著可用于償還到期債務(wù)的可擔(dān)保財(cái)政收入占總財(cái)政收入30%左右，從而得出2019—2023年的可擔(dān)保財(cái)政收入預(yù)測(cè)數(shù)，見(jiàn)表7。

（三）可擔(dān)保財(cái)政收入的波動(dòng)率和增長(zhǎng)率計(jì)算

將表7中得出的可擔(dān)保財(cái)政收入代入公式8、公式9中，分別計(jì)算出2019—2023各年的可擔(dān)保財(cái)政收入的波動(dòng)率（σ）和增長(zhǎng)率（μ），結(jié)果見(jiàn)表8。

（四）違約概率和債務(wù)規(guī)模測(cè)定

為確保黑龍江省每年最大債務(wù)規(guī)模維持在可擔(dān)保財(cái)政收入內(nèi)，本文引用高佳文[15]的7檔債務(wù)負(fù)擔(dān)率法，將到期債務(wù)規(guī)模按照可擔(dān)保財(cái)政收入的0.3至0.9（以0.1的水平遞增）分為7檔債務(wù)負(fù)擔(dān)率（Ft/Dt），將表8中計(jì)算得到的各年可擔(dān)保財(cái)政收入的波動(dòng)率（σ）和增長(zhǎng)率（μ）分別代入公式10和公式11中，可得到2019—2023年黑龍江省各檔債務(wù)負(fù)擔(dān)率水平下的違約距離和違約概率等相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)，見(jiàn)表9。

對(duì)于違約概率的選擇，本文依據(jù)國(guó)外政府債券信用等級(jí)至少達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+以上及我國(guó)財(cái)政部關(guān)于政府債券信用等級(jí)相關(guān)文件的規(guī)定，只有當(dāng)新增債務(wù)的Pd=Pd（Ft

將表9中的數(shù)據(jù)逐年進(jìn)行分析。2019年在不允許借新債還舊債以及債務(wù)轉(zhuǎn)移的條件下，當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)率達(dá)到0.9時(shí)，其違約概率為0.005%，表明應(yīng)償還的債務(wù)規(guī)模在安全范圍內(nèi)，因此，可以選擇債務(wù)負(fù)擔(dān)率為0.9之下的1 131.42億元作為2019年還本付息的最大債務(wù)規(guī)模;2020年在0.9的債務(wù)負(fù)擔(dān)率下違約概率為0.002%，此時(shí)還本付息的債務(wù)最大規(guī)模為1 206.50億元。這2年在債務(wù)負(fù)擔(dān)率0.9的情況下，違約概率都低于0.2%，債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)可控。同理，對(duì)剩余的2021—2023年還本付息的最大債務(wù)規(guī)模進(jìn)行分析，2021—2023年最大債務(wù)規(guī)模分別為1 281.58億元、1 356.66億元、1 431.75億元，此時(shí)，違約概率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于0.2%。根據(jù)2019—2023年各年間還本付息的最大債務(wù)規(guī)模（Dt1）、各年間應(yīng)償還的到期債務(wù)規(guī)模（Dt2），計(jì)算出剩余債務(wù)規(guī)模限額（Dt3），見(jiàn)表10。

需要說(shuō)明的是，一是還本付息最大規(guī)模（即Dt1），是指在不允許借新債還舊債以及債務(wù)轉(zhuǎn)移的條件下，計(jì)算出的還本付息最大債務(wù)規(guī)模。二是關(guān)于應(yīng)支付利息的計(jì)算。本文通過(guò)對(duì)黑龍江省地方政府債券利息的研究，發(fā)現(xiàn)其地方政府債券利息一般在3.13%～3.65%之間，為保持謹(jǐn)慎性原則，測(cè)算應(yīng)支付利息時(shí)選用3.65%的最高利率計(jì)算利息[16]。三是關(guān)于2022—2023年到期債務(wù)規(guī)模的確定。從黑龍江省財(cái)政廳官網(wǎng)，以及2019年黑龍江省政府專(zhuān)項(xiàng)債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，未查到這兩年的到期債務(wù)規(guī)模，因此，對(duì)于這兩年到期債務(wù)規(guī)模的確定，是以2019—2021年到期債務(wù)的年均增長(zhǎng)率進(jìn)行估算。四是到期債務(wù)規(guī)模及剩余債務(wù)限額均包含應(yīng)支付的利息。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)黑龍江省2003—2018年之間財(cái)政收支及政府債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，在考慮違約概率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率情況下，采用修正的KMV模型測(cè)算出2019—2023年各年間還本付息的最大債務(wù)規(guī)模，從而確定出各年的剩余債務(wù)限額規(guī)模水平，得出以下結(jié)論：如果黑龍江省2019—2023年各年間還本付息最大債務(wù)規(guī)模不超過(guò)表10中對(duì)應(yīng)的規(guī)模水平，同時(shí)充分利用好剩余債務(wù)限額的規(guī)模水平，一是可以彌補(bǔ)當(dāng)年財(cái)政收入不足即財(cái)政赤字的情況，滿(mǎn)足收支平衡的需求;二是可以籌集建設(shè)資金緩解房地產(chǎn)調(diào)控帶來(lái)的財(cái)政困境;三是能夠滿(mǎn)足結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的宏觀緊縮;四是有效降低該省政府債務(wù)不能按期足額償還的風(fēng)險(xiǎn)，從而健全整個(gè)社會(huì)的信用體系，避免導(dǎo)致大范圍的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，客觀上產(chǎn)生較好的社會(huì)效益。

由于風(fēng)險(xiǎn)存在較大不確定性，對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還需要進(jìn)一步防控。針對(duì)黑龍江省的實(shí)際情況，本研究提出如下債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施：

第一，建立地方政府債務(wù)清償基金機(jī)制。地方財(cái)政清償基金可以通過(guò)一定比例的財(cái)政預(yù)算、財(cái)政調(diào)劑資金或者投資項(xiàng)目效益等建立。具體做法是，一方面通過(guò)科學(xué)測(cè)算本級(jí)地方政府債務(wù)規(guī)模，按照本年度需要籌措的債券規(guī)模和應(yīng)償付的債務(wù)本息，在安排年度財(cái)政預(yù)算時(shí)作為地方政府固定收入和支出項(xiàng)目;另一方面，地方政府要對(duì)投資項(xiàng)目的投資收益情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和審計(jì)，并詳細(xì)制定和嚴(yán)格執(zhí)行債務(wù)清償計(jì)劃，要按期將所要償還債務(wù)的本息匯入在財(cái)政部門(mén)設(shè)立的清償基金專(zhuān)戶(hù)，統(tǒng)一由財(cái)政部門(mén)還本付息。

第二，建立全面的財(cái)政管理和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。黑龍江省政府應(yīng)該加強(qiáng)自身財(cái)政管理體系的建設(shè)，尋找合適的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，努力發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，建立一個(gè)健康、有效、積極的地方財(cái)政管理體系[18]。特別是對(duì)于黑龍江省這樣經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低、易出現(xiàn)較大財(cái)政赤字和財(cái)政管理效能不高的省份，政府更應(yīng)該將政府財(cái)政收入與政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系相結(jié)合，找到二者之間的一個(gè)平衡點(diǎn)，既能提高財(cái)政收入，又能將政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

第三，加強(qiáng)地方政府財(cái)政預(yù)算和債務(wù)預(yù)算管理。在加強(qiáng)財(cái)政預(yù)算管理方面，需要體現(xiàn)政府債務(wù)預(yù)算管理的內(nèi)容，要引入科學(xué)的零基預(yù)算和績(jī)效預(yù)算管理方法，正確監(jiān)督政府財(cái)政資金使用情況，并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)合理分析和預(yù)測(cè)未來(lái)各年度經(jīng)濟(jì)發(fā)展及債務(wù)規(guī)模情況。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)政府預(yù)算資金的監(jiān)督，從而充分發(fā)揮預(yù)算管理的作用，提高預(yù)算準(zhǔn)確性和科學(xué)性。此外，需要編制地方政府債務(wù)預(yù)算，一方面可以有效加強(qiáng)對(duì)地方政府舉債行為的約束，有效防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，將償還資金納入地方政府財(cái)政預(yù)算中，還可以有效防止因年底突發(fā)的償還債務(wù)支出帶來(lái)的地方財(cái)政吃緊問(wèn)題，有力保障地方政府清償債務(wù)資金來(lái)源的穩(wěn)定，按期足額歸還政府債務(wù)。

第四，建立有效的地方政府債務(wù)信息披露制度。通過(guò)債務(wù)信息披露對(duì)政府債務(wù)資金的規(guī)模、發(fā)行、流向、存量、償付等情況接受債權(quán)人和社會(huì)公眾的監(jiān)督。具體來(lái)說(shuō)，包括以下三個(gè)方面：一是保證政府債務(wù)信息披露的完整性。既要包括顯性負(fù)債，也要包括隱性負(fù)債及或有負(fù)債，要準(zhǔn)確反映政府債務(wù)的整體規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。二是提高政府債務(wù)信息披露的及時(shí)性。既要定期或不定期地向各級(jí)人大進(jìn)行政府債務(wù)信息披露，還要向社會(huì)公眾及時(shí)披露債務(wù)信息，建立合理有效的信息溝通機(jī)制，及時(shí)回應(yīng)社會(huì)各界關(guān)心的問(wèn)題。三是完善政府債務(wù)信息披露監(jiān)管機(jī)制。除了在網(wǎng)絡(luò)等媒介披露債務(wù)信息和接受各級(jí)人大、債權(quán)人及社會(huì)公眾的監(jiān)督，還要在法律法規(guī)層面上，將政府債務(wù)管理情況作為地方政府績(jī)效評(píng)價(jià)的一個(gè)重要方面，建立嚴(yán)格規(guī)范的債務(wù)籌措、投資決策責(zé)任制，明確政府債務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任、管理責(zé)任和償債責(zé)任。

轉(zhuǎn)變地方政府債務(wù)的管理模式，從“量入為出”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲砍鲋迫搿?，運(yùn)用改進(jìn)的KMV模型對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行定量分析，科學(xué)測(cè)算和確定風(fēng)險(xiǎn)可控的債務(wù)適度規(guī)模，可以充分發(fā)揮地方政府債務(wù)在彌補(bǔ)地方政府財(cái)政赤字、緩解地方政府因結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的宏觀緊縮及房地產(chǎn)調(diào)控帶來(lái)的財(cái)政困境等方面發(fā)揮的積極作用。按照“陽(yáng)光融資”的導(dǎo)向，采取有效的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，促進(jìn)地方政府債務(wù)規(guī)范發(fā)展。

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