機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同對(duì)IPO定價(jià)效率的影響
——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析

狄 為, 白曉童

(江蘇科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212100)

當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)抑價(jià)發(fā)行、首日收益率畸高等現(xiàn)象屢見不鮮,投資者的投機(jī)炒作與非理性投資加重了IPO定價(jià)效率低下問題的嚴(yán)峻性,尋求合理舉措改善該問題勢(shì)在必行。因此,以機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同對(duì)IPO定價(jià)效率的影響為論題進(jìn)行理論研究;中小型、創(chuàng)業(yè)型與高科技企業(yè)在國(guó)家號(hào)召與政策保障下不斷涌現(xiàn)并且憑借自身創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)與外部有利環(huán)境具有廣闊發(fā)展前景,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是該類型企業(yè)的重要融資平臺(tái),將其作為數(shù)據(jù)來源有利于獲取持久穩(wěn)定、連續(xù)完整的樣本數(shù)據(jù)從而為學(xué)術(shù)研究提供便利[1]。分年度、分板塊分析IPO定價(jià)效率現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率高于主板市場(chǎng)與中小板市場(chǎng),IPO定價(jià)效率最低。因此,有必要以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，Barry Christopher B(1990年)將1978—1987年IPO企業(yè)作為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與能提高IPO定價(jià)效率[2];周率、趙力與周孝華(2017年)利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與與否、持股比例與管理水平和IPO定價(jià)效率正相關(guān)[3];馬嫣然、蔡建峰(2018年)研究股票發(fā)行制度、機(jī)構(gòu)投資者特征對(duì)IPO定價(jià)效率的影響,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與能提高IPO定價(jià)效率,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資相比更有利于提高IPO定價(jià)效率[4]。關(guān)于券商對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，Ivo Welch(1989年)指出IPO定價(jià)效率低下是IPO企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱的結(jié)果,券商聲譽(yù)越高越能降低信息不對(duì)稱程度,IPO定價(jià)效率是券商聲譽(yù)的減函數(shù)[5];陳鵬程、周孝華(2015年)構(gòu)建兩期券商收益模型研究不同聲譽(yù)券商的IPO定價(jià)機(jī)制,發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)券商為提高自身聲譽(yù)對(duì)IPO企業(yè)保守定價(jià),低聲譽(yù)券商以最大化保薦費(fèi)用為目標(biāo)對(duì)IPO企業(yè)激進(jìn)定價(jià)[6];王海龍(2016年)基于券商聲譽(yù)機(jī)制分析滬深兩市承銷團(tuán)與IPO定價(jià)效率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)券商聲譽(yù)和IPO定價(jià)效率正相關(guān),高聲譽(yù)券商與低聲譽(yù)券商相比股票定價(jià)更合理,承銷團(tuán)與單獨(dú)券商相比IPO定價(jià)效率更高[7]。

綜上所述,國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO定價(jià)效率的影響、券商對(duì)IPO定價(jià)效率的影響從多角度進(jìn)行了大量研究,盡管一部分學(xué)者已初步具備同業(yè)協(xié)同思想,研究聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資或者承銷團(tuán)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響,但是未明確提出將協(xié)同理論應(yīng)用于IPO定價(jià)效率研究,而且極少有學(xué)者研究跨業(yè)協(xié)同對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。目前國(guó)內(nèi)僅李曜、宋賀(2016年)以機(jī)構(gòu)投資者與券商聯(lián)盟對(duì)IPO首發(fā)折價(jià)率的影響為論題進(jìn)行過研究,但是該文章不僅沒有提出機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同這一概念,而且沒有考慮協(xié)同具有兩面性,僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作進(jìn)行泛泛而談[8]。受此啟發(fā),筆者在論題研究角度與研究方法方面存在創(chuàng)新。在研究角度方面,基于信息不對(duì)稱理論與協(xié)同理論，從跨業(yè)協(xié)同角度研究機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同對(duì)IPO定價(jià)效率的影響?？紤]協(xié)同具有兩面性,以機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作影響、協(xié)同下的合謀影響為基礎(chǔ)探討機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的綜合影響。擴(kuò)展合謀風(fēng)險(xiǎn)制約因素,論證股票市場(chǎng)上市規(guī)則、券商聲譽(yù)機(jī)制與監(jiān)管機(jī)構(gòu)制度供給對(duì)合謀風(fēng)險(xiǎn)的制約。在研究方法方面,運(yùn)用博弈論建模揭示社會(huì)現(xiàn)象背后的內(nèi)在規(guī)律,使文章說理更加充分有據(jù)、結(jié)論更加科學(xué)可靠。

二、理論分析與研究假說

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，IPO定價(jià)效率低下的原因在于IPO過程所涉及當(dāng)事人之間存在信息不對(duì)稱情形,處于信息劣勢(shì)的一方要求另一方提供額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,表現(xiàn)為抑價(jià)發(fā)行股票;協(xié)同理論認(rèn)為，協(xié)同是系統(tǒng)要素在系統(tǒng)發(fā)展運(yùn)行過程中相互作用的性質(zhì),使系統(tǒng)要素之間存在既相互合作又相互影響的耦合關(guān)系[9]。協(xié)同具有兩面性,協(xié)作性使系統(tǒng)要素屬性增強(qiáng)最終形成拉動(dòng)效應(yīng)，從而對(duì)系統(tǒng)具有正面影響,合謀性使系統(tǒng)要素屬性削弱最終形成阻礙效應(yīng)，從而對(duì)系統(tǒng)具有負(fù)面影響[10]。

(一)機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作影響

基于認(rèn)證監(jiān)督理論,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響。首先,認(rèn)證作用能夠幫助投資者通過機(jī)構(gòu)投資者的投資行為甄別優(yōu)質(zhì)IPO企業(yè)。因?yàn)閮?yōu)質(zhì)IPO企業(yè)具有的較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與較高社會(huì)責(zé)任感使其面臨較小上市壓力并擁有優(yōu)良企業(yè)文化,所以一般不會(huì)為謀求快速上市而惡意壓低股票發(fā)行價(jià)格,因此受到機(jī)構(gòu)投資者資本支持的優(yōu)質(zhì)IPO企業(yè)股票發(fā)行定價(jià)更加科學(xué)合理。此外,由于IPO企業(yè)越優(yōu)質(zhì)投資者所能接受的股票發(fā)行價(jià)格越高,所以認(rèn)證優(yōu)質(zhì)IPO企業(yè)IPO抑價(jià)程度較低、IPO定價(jià)效率較高。其次,監(jiān)督作用能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者通過履行股東職能參與經(jīng)營(yíng)管理與重要決策,有利于詳盡了解IPO企業(yè)、科學(xué)估計(jì)內(nèi)在價(jià)值,在直接參與或者引導(dǎo)監(jiān)督股票發(fā)行定價(jià)時(shí)充分利用獲取的內(nèi)在價(jià)值信息,有利于降低信息不對(duì)稱程度從而提高IPO定價(jià)效率。

基于承銷保薦雙項(xiàng)職能,券商對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響:首先,券商具有信息生產(chǎn)職能;其次,券商具有認(rèn)證中介職能,由于保薦費(fèi)用的獲取與上市成功與否相關(guān),因此券商傾向于選擇利潤(rùn)較好的IPO企業(yè)并且正確引導(dǎo)其合規(guī)定價(jià)、積極監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)管理,為IPO企業(yè)順利過會(huì)提供保障。

基于協(xié)同理論,機(jī)構(gòu)投資者與券商耦合對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響:協(xié)同理論中的耦合關(guān)系是系統(tǒng)要素之間既相互合作又相互影響的關(guān)系,機(jī)構(gòu)投資者與券商的耦合關(guān)系表現(xiàn)為既相互合作又相互監(jiān)督。首先,機(jī)構(gòu)投資者與券商相互合作,充分發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)并且共享投資信息,更加有利于內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)、發(fā)行價(jià)格的合理確定;其次,機(jī)構(gòu)投資者與券商相互監(jiān)督,建立行之有效的制約機(jī)制,既能削弱機(jī)構(gòu)投資者逐名作用帶來的負(fù)面影響,又能促進(jìn)券商協(xié)助股票發(fā)行定價(jià)行為的合規(guī)合理;最后,機(jī)構(gòu)投資者與券商既相互合作又相互監(jiān)督的耦合關(guān)系，有利于二者在匹配與磨合中提高各自單獨(dú)發(fā)揮正面影響的效率、降低各自單獨(dú)收集投資信息的成本,對(duì)IPO定價(jià)效率的正面影響更加顯著。

基于上述分析,機(jī)構(gòu)投資者、券商、機(jī)構(gòu)投資者與券商耦合均對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響。由于協(xié)同下的協(xié)作建立在各個(gè)系統(tǒng)要素單獨(dú)作用與系統(tǒng)要素之間耦合作用的基礎(chǔ)上,因此機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響。

(二)機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的合謀影響

機(jī)構(gòu)投資者的基本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資收益,券商的基本目標(biāo)是獲取保薦費(fèi)用,由于投資收益與保薦費(fèi)用均與IPO企業(yè)上市情況相關(guān),壓低股票發(fā)行價(jià)格能夠補(bǔ)償投資者承擔(dān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)從而避免發(fā)行失敗,因此機(jī)構(gòu)投資者與券商均具有抑價(jià)發(fā)行股票、敦促IPO企業(yè)成功上市的動(dòng)機(jī),二者目標(biāo)一致、利益捆綁容易形成互惠互利合謀關(guān)系。詢價(jià)對(duì)象包括機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者,機(jī)構(gòu)投資者是初步詢價(jià)階段與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段的主要詢價(jià)對(duì)象,個(gè)體投資者參與詢價(jià)受限。機(jī)構(gòu)投資者包括券商推薦的機(jī)構(gòu)投資者與自身具有申購(gòu)動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者,股票發(fā)行價(jià)格是這兩類機(jī)構(gòu)投資者相互博弈的結(jié)果[11]。券商具有指導(dǎo)IPO企業(yè)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間與發(fā)行價(jià)格的職能并且擁有自由配售股票的權(quán)利,由于券商推薦的機(jī)構(gòu)投資者與券商目標(biāo)一致、利益捆綁,因此在初步詢價(jià)階段與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段容易出現(xiàn)券商向自身推薦的機(jī)構(gòu)投資者傾斜的情況,在初步詢價(jià)階段具有合謀報(bào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段具有合謀定價(jià)風(fēng)險(xiǎn),機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的合謀對(duì)IPO定價(jià)效率具有負(fù)面影響。

股票市場(chǎng)上市規(guī)則通過削弱機(jī)構(gòu)投資者抑價(jià)發(fā)行動(dòng)機(jī)制約合謀風(fēng)險(xiǎn):機(jī)構(gòu)投資者在IPO企業(yè)上市前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資并且傾向于上市后套現(xiàn)退出,但是根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)上市規(guī)則,IPO企業(yè)原始股東鎖定期為6個(gè)月,控股股東、實(shí)際控制人鎖定期為18個(gè)月,因此IPO企業(yè)上市后機(jī)構(gòu)投資者將面臨至少6個(gè)月鎖定期,限制了其在上市后套現(xiàn)退出的行為,若想實(shí)現(xiàn)投資收益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)需要提高IPO定價(jià)效率。此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者抑價(jià)發(fā)行動(dòng)機(jī)被削弱,無法與為了獲取保薦費(fèi)用而具有抑價(jià)發(fā)行動(dòng)機(jī)的券商目標(biāo)一致、利益捆綁,因此股票市場(chǎng)上市規(guī)則能夠有效制約合謀風(fēng)險(xiǎn)。

券商聲譽(yù)機(jī)制通過削弱券商抑價(jià)發(fā)行動(dòng)機(jī)制約合謀風(fēng)險(xiǎn):雖然券商以獲取保薦費(fèi)用為基本目標(biāo)傾向于抑價(jià)發(fā)行股票以保證承銷業(yè)務(wù)順利完成,但是這僅能實(shí)現(xiàn)短期盈利,如果想要長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展還需要建立并且維護(hù)券商聲譽(yù)。由于IPO企業(yè)資質(zhì)質(zhì)量、上市情況、發(fā)展前景等均對(duì)聲譽(yù)產(chǎn)生影響,因此券商既需要在選擇被承銷企業(yè)時(shí)實(shí)施盡職調(diào)查以保障IPO企業(yè)資質(zhì)質(zhì)量,又需要在指導(dǎo)股票定價(jià)時(shí)堅(jiān)持科學(xué)合理定價(jià)原則以提高IPO企業(yè)過會(huì)率,同時(shí)還需要在監(jiān)督運(yùn)營(yíng)管理時(shí)維持嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)以實(shí)現(xiàn)IPO企業(yè)光明前景,上述行為能夠提高IPO定價(jià)效率。此時(shí)券商抑價(jià)發(fā)行動(dòng)機(jī)被削弱,無法與為了實(shí)現(xiàn)投資收益而具有抑價(jià)發(fā)行動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者目標(biāo)一致、利益捆綁,因此券商聲譽(yù)機(jī)制能夠有效制約合謀風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過合理高效、寬嚴(yán)有度的定價(jià)監(jiān)管制度制約合謀風(fēng)險(xiǎn):在定價(jià)監(jiān)管過程中,監(jiān)管機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者與券商合謀利益體(下文簡(jiǎn)稱合謀利益體)存在博弈關(guān)系[12]?；诩{什均衡理論,博弈雙方可以預(yù)測(cè)對(duì)手在非合作博弈中采用的策略,并且根據(jù)對(duì)手的策略采用可以最大化實(shí)現(xiàn)自身利益的反應(yīng)策略[13]。監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管策略為“有效監(jiān)管”與“監(jiān)管不足”,合謀利益體定價(jià)策略為“合規(guī)定價(jià)”與“違規(guī)定價(jià)”。假設(shè)a為合謀利益體合規(guī)定價(jià)比違規(guī)定價(jià)多支付的成本,c為監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管成本,F為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)合謀利益體違規(guī)定價(jià)處罰成本,λ為監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇有效監(jiān)管的概率,μ為合謀利益體選擇違規(guī)定價(jià)的概率。

可得混合策略納什均衡:

(三)機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的綜合影響

機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響，協(xié)同下的合謀對(duì)IPO定價(jià)效率具有負(fù)面影響。由于造成負(fù)面影響的合謀風(fēng)險(xiǎn)能夠被股票市場(chǎng)上市規(guī)則、券商聲譽(yù)機(jī)制與監(jiān)管機(jī)構(gòu)制度供給有效制約,因此機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率的正面影響占主導(dǎo)地位。本文運(yùn)用機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)衡量機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同,二者合作次數(shù)越多則協(xié)同關(guān)系越穩(wěn)定,協(xié)同關(guān)系越穩(wěn)定則單獨(dú)作用下機(jī)構(gòu)投資者與券商對(duì)IPO定價(jià)效率正面影響的發(fā)揮越充分、耦合作用下相互合作與相互監(jiān)督耦合關(guān)系的關(guān)聯(lián)越密切,使投資信息交互更順暢、監(jiān)督制約機(jī)制更完善、協(xié)同影響效率更高且成本更低,更加有利于降低信息不對(duì)稱程度、規(guī)范彼此操作行為,對(duì)IPO定價(jià)效率的正面影響更加顯著。由此提出第一個(gè)假說:

假說1:機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率的正面影響占主導(dǎo)地位,機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)和IPO定價(jià)效率正相關(guān),機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)越多,IPO定價(jià)效率越高。

基于聲譽(yù)理論,券商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響:首先,前文在論述券商聲譽(yù)機(jī)制能夠有效制約合謀風(fēng)險(xiǎn)時(shí)已得出結(jié)論，建立并維護(hù)券商聲譽(yù)的行為能夠提高IPO定價(jià)效率;其次,由于高聲譽(yù)券商與低聲譽(yù)券商相比具有更豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)與更強(qiáng)大的股票市場(chǎng)需求把控能力,能夠更高效地將市場(chǎng)信息轉(zhuǎn)化為股票發(fā)行定價(jià)需要的價(jià)格信息,因此高聲譽(yù)券商IPO定價(jià)效率更高。筆者將券商聲譽(yù)作為中介變量,研究券商聲譽(yù)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同對(duì)IPO定價(jià)效率影響的調(diào)節(jié)作用。由于機(jī)構(gòu)投資者、券商、機(jī)構(gòu)投資者與券商耦合、券商聲譽(yù)均對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響,協(xié)同建立在各個(gè)系統(tǒng)要素單獨(dú)作用與系統(tǒng)要素之間耦合作用的基礎(chǔ)上,因此券商聲譽(yù)加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率正面影響的主導(dǎo)地位。由此提出第二個(gè)假說:

假說2:券商聲譽(yù)加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率正面影響的主導(dǎo)地位,券商聲譽(yù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)和IPO定價(jià)效率的關(guān)系具有增強(qiáng)型調(diào)節(jié)作用,在機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)既定條件下,券商聲譽(yù)越高,IPO定價(jià)效率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2009年10月30日至2018年12月31日創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO企業(yè)(共586家)為樣本數(shù)據(jù),以《上市公司行業(yè)分類指引》為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮網(wǎng)站、投資界網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站與深圳證券交易所網(wǎng)站。

(二)變量定義

變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

筆者構(gòu)建如下模型。

AR=β0+β1VU+β2Age+β3Size+β4Loar+

β5+β6PE+∑Industry+∑Year+δ

(1)

AR=β0+β1Reputation+β2Age+β3Size+

β4Loar+β5Turnover+β6PE+

∑Industry+∑Year+δ

(2)

AR=β0+β1VU+β2Reputation×VU+β3Age+

β4Size+β5Loar+β6Turnover+β7PE+

∑Industry+∑Year+δ

(3)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，數(shù)據(jù)總體質(zhì)量較好,沒有極端異常值且變量間的量綱差距、偏度與峰度均可以接受。AR的平均值、中位數(shù)均在0.35～0.42,表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在IPO定價(jià)效率低下問題;VU的平均值為1.114、中位數(shù)為1、最大值為9,表明機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同存在于一小部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO企業(yè)中,彼此之間機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)相差較多;Reputation的平均值為0.027 2、最大值為0.143 6,表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO企業(yè)傾向于讓市場(chǎng)份額較高的券商承銷本企業(yè)股票。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

由于AR越小IPO定價(jià)效率越高,由表3可知VU與AR相關(guān)系數(shù)為負(fù),表明機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率的正面影響占主導(dǎo)地位,機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)和IPO定價(jià)效率正相關(guān),與預(yù)期結(jié)果相同,驗(yàn)證了假說1;Reputation與AR相關(guān)系數(shù)為負(fù),表明券商聲譽(yù)和IPO定價(jià)效率顯著正相關(guān),券商聲譽(yù)加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率正面影響的主導(dǎo)地位,券商聲譽(yù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)和IPO定價(jià)效率的關(guān)系具有增強(qiáng)型調(diào)節(jié)作用,驗(yàn)證了假說2。此外筆者還考慮到模型多重共線性問題,由表4可知，MeanVIF值為1.15,遠(yuǎn)小于合理值10,表明解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

表4 主要變量的多重共線性檢驗(yàn)

(三)回歸分析

由表5可知主要變量回歸結(jié)果，在模型1中，VU和AR顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)越多，IPO定價(jià)效率越高，假說1得到驗(yàn)證；在模型2中，Reputation和AR顯著正相關(guān)，表明券商聲譽(yù)越高，IPO定價(jià)效率越高；在模型3中，Reputation×VU和AR顯著正相關(guān)，表明券商聲譽(yù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)和IPO定價(jià)效率的關(guān)系具有增強(qiáng)型調(diào)節(jié)作用，假說2得到驗(yàn)證。

表5 主要變量回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使實(shí)證結(jié)果更具有一般性與科學(xué)性,筆者運(yùn)用Heckman兩步法通過解決內(nèi)生性問題對(duì)模型1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，運(yùn)用變更IPO定價(jià)效率代理變量的方法對(duì)模型2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，運(yùn)用變更券商聲譽(yù)代理變量的方法對(duì)模型3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),構(gòu)建穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒?duì)其進(jìn)行回歸分析,發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與主模型回歸結(jié)果一致,研究結(jié)論不變。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

(一)研究結(jié)論

根據(jù)理論邏輯分析與實(shí)證結(jié)果分析可得到:第一,機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響、協(xié)同下的合謀對(duì)IPO定價(jià)效率具有負(fù)面影響,正面影響占主導(dǎo)地位,造成負(fù)面影響的合謀風(fēng)險(xiǎn)能夠被股票市場(chǎng)上市規(guī)則、券商聲譽(yù)機(jī)制與監(jiān)管機(jī)構(gòu)制度供給有效制約,機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)和IPO定價(jià)效率正相關(guān);第二,券商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率具有正面影響,券商聲譽(yù)加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同下的協(xié)作對(duì)IPO定價(jià)效率正面影響的主導(dǎo)地位,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與券商合作次數(shù)和IPO定價(jià)效率的關(guān)系具有增強(qiáng)型調(diào)節(jié)作用。

(二)對(duì)策建議

機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)舉措：首先，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用，規(guī)避逐名作用負(fù)面影響；其次，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)要顧全大局、審慎研究、遵規(guī)守紀(jì)。券商相關(guān)舉措：首先，券商發(fā)揮承銷保薦職能與聲譽(yù)激勵(lì)作用；其次，券商詢價(jià)要合規(guī)行權(quán)，增強(qiáng)責(zé)任意識(shí)并努力做到在制度框架內(nèi)合規(guī)行使權(quán)利。IPO企業(yè)相關(guān)舉措：IPO企業(yè)應(yīng)廣泛吸納機(jī)構(gòu)投資者資本支持并且給予其一定經(jīng)營(yíng)管理參與權(quán)，同時(shí)應(yīng)雇傭高聲譽(yù)券商承銷本企業(yè)股票，此外應(yīng)積極尋找具有跨業(yè)協(xié)同關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者與券商參與本企業(yè)上市業(yè)務(wù)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)舉措：對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注報(bào)價(jià)程序是否依法合規(guī)、報(bào)價(jià)依據(jù)是否合理充分、股票估值是否審慎科學(xué)等，采取合理高效、寬嚴(yán)有度的監(jiān)管措施。

對(duì)于券商，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)承銷業(yè)務(wù)、詢價(jià)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。對(duì)于合謀利益體，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)用法律制度對(duì)操縱股票發(fā)行價(jià)格的行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，通過提高合謀交易成本與違規(guī)處罰成本防范合謀風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于IPO企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)總結(jié)、公布發(fā)行審核要點(diǎn)以幫助IPO企業(yè)對(duì)照標(biāo)準(zhǔn)找差距。本文雖然對(duì)理論研究與實(shí)際應(yīng)用具有借鑒意義，但是在樣本選擇與變量衡量方面仍存局限性，后續(xù)擬進(jìn)行如下研究：首先，擴(kuò)大研究對(duì)象，嘗試新的變量衡量方法；其次，由于券商直投類機(jī)構(gòu)投資者兼具機(jī)構(gòu)投資者與券商雙重身份并且傾向于選擇自己機(jī)構(gòu)內(nèi)的券商作為所投資IPO企業(yè)的券商，使機(jī)構(gòu)投資者與券商不再是單純的協(xié)同關(guān)系，因此需要對(duì)券商直投類機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者與券商協(xié)同這兩種情形進(jìn)行區(qū)別化研究。