淺析在美中概股商業(yè)模式

【摘要】2020年初，在美中概股明星企業(yè)瑞幸咖啡（Luckin Coffee）被世界著名做空機構——渾水公司（Muddy WatersResearch）發(fā)布了相關的做空報告，指出瑞幸咖啡在2019年第三季度和第四季度虛增了22億元人民幣的收入。而在2020年4月2日，瑞幸咖啡宣布，在審計2019年年報發(fā)現(xiàn)問題后，董事會成立了一個特別調查委員會。委員會發(fā)現(xiàn)，公司2019年二季度至四季度期間，偽造了22億元人民幣的交易額，相關的成本和費用也相應虛增。這一聲明導致了瑞幸咖啡股價的暴雷，4月2日開盤后瑞幸咖啡股價暴跌75.6%，市值由接近100億美元跌至16億美元，給美股投資者帶來巨大損失。通過分析瑞幸咖啡的商業(yè)模式缺陷，并研究本次暴雷事件對瑞幸咖啡和其他在美中概股未來融資的影響。

【關鍵詞】瑞幸咖啡;在美中概股;股價;商業(yè)模式缺陷

【中圖分類號】F831.51

【文獻標識碼】A

瑞幸咖啡是一家在美上市的明星中概股，它的出名體現(xiàn)在兩個方面，一方面，它刷新了中概股在美上市的最快速度，僅用了18個月便完成了在美納斯達克上市;另一方面，它的燒錢速度也十分驚人，2018年前9個月，瑞幸咖啡累計營收3.75億元，凈虧損就達到了8.79億元。按照其所公布的2018年前九個月銷售數(shù)據(jù)3000萬杯計算，每賣出一杯咖啡瑞幸咖啡將損失28.5元人民幣，依據(jù)瑞幸咖啡的平均菜單價格25元計算，其虧損屬于賣一賠一的水平，其燒錢擴張模式是否能長久維持下去，需要打個問號。因此分析瑞幸咖啡的商業(yè)模式可以為本次“暴雷”事件的發(fā)生提供商業(yè)邏輯依據(jù)，也可以為在美中概股企業(yè)調整自身商業(yè)策略提供一定的參考意見。

1 瑞幸咖啡商業(yè)模式的缺陷分析

1.1 瑞幸咖啡高估了咖啡在中國市場的潛力

瑞幸咖啡從誕生之日起就一直強調咖啡成癮性，而中國市場人均咖啡因消費量遠遠小于歐美日等發(fā)達國家的人均咖啡因消費水平。所以瑞幸咖啡認為在中國市場上，咖啡產(chǎn)業(yè)屬于藍海市場，具有巨大的增量空間。只要通過前期的優(yōu)惠價格教育好市場，讓越來越多的人日常生活離不開咖啡，就可以培養(yǎng)出具有廣闊前景的咖啡市場。同時由于現(xiàn)代咖啡工業(yè)的發(fā)達，咖啡可以進行標準化制作，從而壓低了單位咖啡的成本，獲得高額的毛利率。因此假使瑞幸咖啡在這個廣闊的市場中搶占先機，必將依靠咖啡工業(yè)獲得巨大利潤。

但是，瑞幸咖啡高估了咖啡作為一種常規(guī)飲品對中國飲品市場的沖擊力。咖啡因成癮確實是一種事實，但是在中國，由于歷史因素，人們常常通過飲茶的方式補充咖啡因，中國人均86mg的咖啡因攝入量已經(jīng)可以和許多咖啡市場成熟的亞洲國家相比，且其中百分之九十五的攝入源于飲茶。同時，茶葉在中國已有了數(shù)千年歷史，而作為替代品的咖啡傳人中國的時間僅僅只有百余年時間，因此想依靠一家咖啡企業(yè)在短時間內扭轉中國人偏好飲茶而非咖啡的傳統(tǒng)并不容易。

1.2 瑞幸咖啡的客戶多為價格敏感型的用戶，品牌忠誠度低

截止到2019年第二季度，瑞幸咖啡以免費或低價的方式累計向2280萬名顧客發(fā)放了2050杯咖啡飲晶，這也導致了瑞幸咖啡的巨額虧損。截止到2019年Q2，瑞幸咖啡在6個季度內累計虧損了29億元人民幣。同時，瑞幸咖啡加速了在微信上的推廣和營銷活動，這使得客戶每推薦一名新的客戶，瑞幸咖啡將向雙方發(fā)放大額的咖啡優(yōu)惠券，實際上拉低了瑞幸咖啡的單品銷售價格，也培養(yǎng)了許多價格敏感型的用戶。這種依靠美股資本補貼中國消費者手段并不能在短期內帶來正向現(xiàn)金流，反而容易導致燒錢后未換來真正的核心用戶，從而進一步擴大了瑞幸咖啡的虧損。

依據(jù)瑞幸咖啡2020年1月公開招股書的數(shù)據(jù)，如圖1所示，瑞幸咖啡的新用戶留存率普遍從M1下降到35 %或以下。而M1留存率普遍是在整個門店商業(yè)生命周期中最高的，而其他隊列不管年份如何，有遠大于三分之二的用戶處于不活躍狀態(tài)，這說明了在被高額優(yōu)惠券吸引進行了首次消費后，大部分的用戶并沒有繼續(xù)將瑞幸作為其消費咖啡飲品的主要選擇，這也體現(xiàn)了瑞幸咖啡的基礎用戶源自優(yōu)惠券對他們的吸引，而非真心喜愛瑞幸咖啡這一個品牌或其名下的咖啡飲品。

這一現(xiàn)象反應了瑞幸咖啡缺少“回頭客”，這也意味著短期內大量從二級市場所募集的資金將被浪費在瑞幸咖啡聲勢浩大的營銷活動中，而這一營銷活動無法對瑞幸咖啡的未來收益帶來正向保證和支持。同時，如上文所提到，由于大額優(yōu)惠券的存在，使得瑞幸咖啡的單品銷售單價遠低于同類可比企業(yè)，如星巴克。因此，較低的單價又進一步加劇了瑞幸咖啡的虧損程度。

1.3瑞幸咖啡商業(yè)模式存在缺陷

首先，需要強調的是，在食品和飲料等不同垂直服務行業(yè)中，咖啡一般被認為是供應鏈成熟，生產(chǎn)工藝標準化且毛利率較高的行業(yè)。但是在中國的咖啡行業(yè)中，目前只有星巴克是公認的獲得可觀收益的咖啡飲品提供者，這說明了想要在咖啡行業(yè)獲得較高的收益，不能僅僅考慮產(chǎn)品層面，也應當重視門店層級的收益對公司整體盈利的影響。

在目前中國的咖啡飲品行業(yè)中（包含含有咖啡因的奶茶飲品行業(yè)）主要有以下三種盈利模型：

（1）高均價+大店面模式吸引價格非敏感性的客戶，這種模式中一般飲品單價較高，店面較大且干凈整潔，具有良好的WIFI速度吸引用戶在店內休息或進行輕辦公，代表為星巴克咖啡。較高的單價和良好的服務以及優(yōu)秀的會員積分制度給了星巴克許多回頭客，他們所購買咖啡因飲料所帶來的的高額收益足以彌補高額房租和較高時薪的人工工資。同時，優(yōu)秀的店面環(huán)境往往成為顧客的宣傳點，助力于星巴克在消費者朋友圈內的有效宣傳。這種模式的優(yōu)點在于較高的營收和較好的市場口碑，缺點在于準入門檻較高，店面裝修和人工培訓都是一筆不菲的開支。

（2）便利店模式，這種模式主要將咖啡飲品與便利店的便利消費一起捆綁，依托眾多的線下門店和豐富的與咖啡飲品具有互補屬性的商品吸引客戶購買咖啡飲品。其中的主要代表包含肯德基、FamilyMart及眾多24小時便利店或連鎖品牌，一般消費者進入這些店面并非為了單獨購買咖啡，咖啡往往是他們購買商品后的附屬品。因此，這種模式下咖啡消費僅僅起到錦上添花的作用，是豐富門店飲品選擇的一種手段。其優(yōu)點是準入成本較低，咖啡生產(chǎn)僅僅作為主業(yè)的補充品，且由于整體環(huán)境具有優(yōu)勢，其咖啡單品價格往往不低，是作為整體收入補充的一個優(yōu)勢產(chǎn)品;其缺點在于一般可選擇性不多，咖啡品種單一，銷售量較低。

（3）加盟店模式，這種模式多以出售含咖啡因的奶茶飲料為主，它廣泛存在于中國二三線城市的街道中，其中的代表者包含COCO、鹿角巷等眾多奶茶加盟企業(yè)。他們依靠較低的標準和低廉的準入成本迅速進入了奶茶行業(yè)，依靠低價吸引顧客的光臨。這種模式下存在較多的不確定性，容易導致投資者虧損。其一，較低的單價必然導致這些加盟店使用價格較低的原材料，容易產(chǎn)生衛(wèi)生安全隱患;其二，由于奶茶行業(yè)準入門檻較低，眾多奶茶加盟企業(yè)存在合規(guī)風險，真正進行工商備案的奶茶加盟企業(yè)較少，投資者容易將錢投到假的加盟企業(yè)中;最后，較低的準入門檻也意味著更多的競爭者，這一市場早已是紅海市場，投資者往往需要面對無數(shù)類似的低門檻競爭者，從而導致無法獲利。

每種模式獲得成功的方式各有不同，但是瑞幸咖啡的商業(yè)模式在目前的咖啡飲品市場中獲利難度十分大?；诘谝缓偷诙c分析，我們可以得出以下兩點結論：其一，瑞幸咖啡銷售量受到了咖啡這一功能飲品在需求端上需求量疲軟的影響，無法擴大其單個門店日均消費量;其二，面對受眾較多的價格敏感型用戶，瑞幸咖啡無法同時提高價格和維持銷量。因此若我們考慮店面租金成本和總部的合理開支（即為通過營銷手段獲得新客戶），可以得出瑞幸咖啡無法做到在店面級盈利這個結論，若將這個損失擴大到公司整體，可以預知瑞幸咖啡目前的商業(yè)模式無法在遠期獲得實際利潤。

因此，根據(jù)實際案例的銷售量和有效價格，瑞幸咖啡在商店級別會遭受巨額的運營虧損。作為一家以線上銷售咖啡為主的咖啡企業(yè)，瑞幸咖啡的單位獲利公式可以分解為三個因素：收入、銷售成本和店面的營運成本。

收入：收入由每天銷售單品數(shù)量和有效價格（即折后價格）確定，為了便于說明，我們按照已披露的2019年Q2數(shù)據(jù)為依據(jù)。該數(shù)據(jù)中，單店的日均銷售單品數(shù)量為345件，每件商品的有效平均單價為10.5元，則單店月均收入約為10.9萬人民幣。

銷售成本：根據(jù)瑞幸已公布的信息可以得知，其現(xiàn)沖飲料的單位價格成本為5.6元每件，依據(jù)10.5元的有效價格，則其單位成本占銷售價格的53.5%，從而推得單位店面的混合毛利率為46.5%，帶人到第一步所計算的月均收人中，則單店月均毛利在5.06萬人民幣。

營運成本：瑞幸咖啡的單店運營成本主要包含租金、人工、水電、裝修及設備折舊這四個方面。其中依據(jù)瑞幸咖啡公布的運營數(shù)據(jù)來看，租金大約為1.5萬元人民幣，月，人工費用為3元，杯，水電費為5000元，月。裝修及設備由于前期45萬人民幣的投資以及3-5年的折舊期，算下來約為12500元/月，考慮單店銷售數(shù)據(jù)，大致可以推算出瑞幸咖啡在店面運營的費用大約為6.11萬人民幣。

配送補貼：瑞幸咖啡的外送業(yè)務外包給了順豐快遞，由于咖啡配送的敏感性，需要快遞人員在店內長時間等候，因此需要花費較多的配送費用。綜合不同城市的配送費用，我們預估瑞幸咖啡為每筆外賣訂單支付了5元人民幣的補貼，而依據(jù)瑞幸咖啡數(shù)據(jù)，其在2019年Q2中有19.8%的銷售額通過外賣形式完成，因此我們可以大致推算出每家店面每月對配送費進行了0.78萬的補貼。

結合以上數(shù)據(jù)，我們可以看得瑞幸咖啡單店每月毛收入約為5.06萬/月，遠遠無法彌補它在店面層級上需要支付的6.11萬和運費補貼上的0.78萬的支出。因此僅在單店層面，瑞幸咖啡每月存在1.83萬的損失。在不考慮設備折舊的情況下，瑞幸咖啡無法在現(xiàn)金流的基礎上形成收支平衡，換而言之，每開一家新門店都將繼續(xù)消耗瑞幸咖啡手中的現(xiàn)金流，且無法在未來帶來正向收益。

2本次“暴雷”事件對瑞幸咖啡及其他在美中概股的影響

2.1 短期內影響股價，造成公司流動性不足

本次“暴雷”事件之后，美股二級市場的投資者對在美中概股產(chǎn)生了信任危機。其中瑞幸咖啡的投資者以接近百分之八十的股價暴跌回應了瑞幸咖啡的造假事件，而其他的中概股公司如蔚來汽車也遭受股價重挫，達到了百分之八左右。這無疑會對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。特別是“暴雷”事件前夕，瑞幸咖啡的高管通過股票抵押貸的方式套現(xiàn)離場，這對本來就重度依靠現(xiàn)金流的瑞幸咖啡來說無疑是雪上加霜。而在疫情和美股多次熔斷的大背景下，未來幾個月美國企業(yè)債市場很可能會面臨無錢可借的窘境，倘若真的發(fā)生這種情況，對包括瑞幸咖啡在內的多家中概股企業(yè)都會面臨短期流動性不足這一嚴峻形勢。

2.2 影響公司中長期戰(zhàn)略部署，不利于企業(yè)價值最大化

在“暴雷”事件前夕，瑞幸咖啡剛剛發(fā)布了他們的無人零售戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略主要以機器人配送咖啡和無人售貨機為主體。而無人零售行業(yè)需要投入大量資金進行無人售貨機的部署和運營。因此本次暴雷事件對瑞幸咖啡現(xiàn)金流的影響也必然會影響到瑞幸咖啡的無人零售行業(yè)的戰(zhàn)略部署。甚至可能大大拖累無人零售的部署力度，從而無法實現(xiàn)公司的中長期戰(zhàn)略目標。

2.3 造成信任危機，不利于中概股在美上市

本次財務舞弊危機的爆發(fā)，必然導致美股投資者對中概股的信心不足，面對美股多次熔斷的大背景，美股投資者可能將有限的資金投入到相較而言可靠的美債市場中。未來在其他中概股企業(yè)希望在美上市并募集資金時，瑞幸咖啡的不誠信也可能導致其他企業(yè)IPO難度增加，從整體上來說不利于中國企業(yè)走出國門。

2.4 面臨訴訟風險，法務成本上升

本次財務舞弊危機不得不讓人聯(lián)想到安然事件，當時的安然公司也是進行了財務舞弊，虛增了收入，欺瞞了廣大投資者。最后面臨的美股投資者的集體訴訟更是壓垮安然公司的最后一根稻草。本次事件中，股價暴跌百分之八十已經(jīng)導致了許多美股投資者的重大財產(chǎn)損失。在可預見的未來，瑞幸咖啡將面臨許許多多的集體訴訟。而處理這些訴訟也必然導致公司法務成本的上升，影響公司現(xiàn)金流和在二級市場的股票交易，若無法和廣大美股投資者達成和解協(xié)議，瑞幸咖啡很可能將面臨破產(chǎn)清算和退市的風險。

3 本次事件對赴美上市企業(yè)的啟示

（1）上市企業(yè)應當有一套合理的商業(yè)邏輯支撐公司未來的發(fā)展，不能依靠一個不合理的商業(yè)邏輯去市場中募集資金，這既可能導致投資者的損失，也會使公司面臨各種不可預測的風險和危機。

（2）上市企業(yè)應當誠信經(jīng)營，避免觸碰商業(yè)底線。在歐美等發(fā)達的資本市場，對于不誠實經(jīng)營的企業(yè)有著許多處罰措施，一旦被認為是不誠實的企業(yè)，其本身將面對無窮無盡的調查和處罰，甚至破產(chǎn)清算。因此，在任何資本市場上市募資的企業(yè)都應當誠信經(jīng)營，既對公司投資者負責，也對自身企業(yè)發(fā)展負責。

（3）上市公司應建立一套合理的內部控制機制，本次事件暴雷一個主要原因就是瑞幸咖啡的COO偽造公司經(jīng)營數(shù)據(jù)而未被發(fā)現(xiàn)。因此，及時建立一套完整且有效的內部控制體系，有利于將問題盡早發(fā)現(xiàn)，把損失降到最低。

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[作者簡介]黃鑫（1996-），男，湖北武漢人，碩士研究生在讀，研究方向：公司治理、納稅籌劃。