央行的定音錘

夏凱文　王華

宏觀研究最激動(dòng)人心之處莫過于在辨析千絲萬縷的信息之后，對(duì)大類資產(chǎn)配置的決策一錘定音。

中國人民銀行行長易綱在10月21日舉行的北京金融街論壇上表示，在2020年抗疫的特殊時(shí)期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會(huì)更穩(wěn)一些。

在9月社融數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高之后，三季度國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)也繼續(xù)恢復(fù)，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的趨勢拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。但可以確定的是，如果中國經(jīng)濟(jì)想要結(jié)束“階段性加杠桿”，進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段，那么2020年二季度以來受金融擴(kuò)張周期推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將難再繼續(xù)，并進(jìn)一步對(duì)股債牛熊周期產(chǎn)生決定性影響。

央行的定音錘已經(jīng)落下，循聲望去，最先來臨的將是從金融周期山巔開啟的遙遙下山路。

金融周期動(dòng)力衰減

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年上半年中國貨幣政策總量、價(jià)格、結(jié)構(gòu)全面放松，中央和地方財(cái)政赤字均顯著擴(kuò)大，目前新增廣義社融規(guī)模/GDP已連續(xù)5個(gè)月超過30%，與2012-2013年、2016-2017年兩輪信貸擴(kuò)張速度的高點(diǎn)基本相當(dāng)（圖1）。

圖1：當(dāng)前已經(jīng)接近前兩輪信貸擴(kuò)張的高點(diǎn)

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

單從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前顯然還處于金融周期的擴(kuò)張階段。但隨著疫情逐步得到控制，從6月份以來，央行、銀保監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門負(fù)責(zé)人連續(xù)發(fā)聲，表示將退出逆周期的刺激政策，未來更加注重政策的跨期調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的長期均衡。與此同時(shí)，我們觀察到政策部門一系列加強(qiáng)宏觀審慎政策框架的實(shí)施舉措，并且加強(qiáng)了宏觀審慎政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

首先是信貸供給的收緊。隨著疫情消退和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力有所增強(qiáng)，逆周期政策刺激經(jīng)濟(jì)的意愿及力度均在減弱，尤其是銀行體系已經(jīng)悄然收緊了貸款供給，這對(duì)后續(xù)信貸上升的空間將構(gòu)成約束，進(jìn)而制約房地產(chǎn)開發(fā)與基建投資的資金來源。歷史上看，央行公布的銀行貸款審批指數(shù)通常領(lǐng)先于新增貸款的變化。該指數(shù)從2020年一季度的高點(diǎn)64.7已經(jīng)回落至三季度的56.8。

其次是寬松貨幣環(huán)境的轉(zhuǎn)向。第一，自4月下旬以來，“OMO-MLF-LPR”鏈條已連續(xù)6個(gè)月未做調(diào)整，基本可以確認(rèn)貨幣政策轉(zhuǎn)向中性。當(dāng)然，市場已經(jīng)在對(duì)前期的政策變化進(jìn)行消化，我們更傾向于認(rèn)為，當(dāng)前是一個(gè)等待前期政策效果充分釋放的觀察期，但并不意味著整個(gè)的轉(zhuǎn)向過程已經(jīng)結(jié)束，也不意味著其影響已經(jīng)充分反映。第二，央行最關(guān)注的銀行間市場利率DR007也已經(jīng)顯著回升，并向7天OMO的政策利率回歸，這將在邊際上制約信用擴(kuò)張的速度，5月之后的信用債融資顯著回落已經(jīng)對(duì)此有所證實(shí)。第三，最新一期央行問卷調(diào)查也顯示基建和制造業(yè)的信貸需求有所轉(zhuǎn)弱。

當(dāng)前我們之所以對(duì)政策的轉(zhuǎn)向格外關(guān)注，是因?yàn)樵谝咔橹蟮倪@一輪金融擴(kuò)張周期并非是通過私人部門內(nèi)生動(dòng)力實(shí)現(xiàn)的，政策才是主要的動(dòng)力燃料。即便輿論對(duì)剛剛過去的“雙節(jié)”消費(fèi)或是正在進(jìn)行的“雙11”搶購再有濃墨重彩地渲染，但是央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，三季度傾向于“更多消費(fèi)”的儲(chǔ)戶僅占總受訪者的23.5%，顯示私人部門的消費(fèi)意愿還保持在低位。目前一至三季度GDP累計(jì)同比增速剛剛回正，三季度GDP同比增速仍比上年同期低1.1個(gè)百分點(diǎn)，政策之所以要這么快地退出，相信也是出于很多長期戰(zhàn)略因素的考慮。

宏觀杠桿率的推演

2020年的宏觀杠桿率大幅上升并不是一個(gè)常態(tài)，很大程度上是由于應(yīng)對(duì)疫情的政策權(quán)衡導(dǎo)致的結(jié)果。從指標(biāo)分子與分母的構(gòu)成來看，在逆周期政策的實(shí)施階段，全社會(huì)債務(wù)規(guī)模再度大幅擴(kuò)張，同時(shí)名義GDP尚在顯著回落，使得宏觀杠桿率的增幅在上半年擴(kuò)大了21個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)宏觀杠桿率全年將達(dá)到25%，遠(yuǎn)超2016-2017年開啟去杠桿以來年均6%左右的增幅（圖2）。

圖2：宏觀杠桿率增幅創(chuàng)出新高

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

在此背景下，我們通過一些簡單的計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，如果政策部門真的要控制住宏觀杠桿率，即使只是“穩(wěn)杠桿”，也意味著2021年的金融條件相對(duì)2020年將會(huì)顯著地收緊。

如果我們假設(shè)政策部門要穩(wěn)住杠桿，實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的“零增長”，則對(duì)應(yīng)廣義社融（剔除股票）的增速到2021年年末需要下降到11%，到2022年年末需要下降到8%。如果我們用這一增速來估算新增廣義社融規(guī)模/GDP，并以此指標(biāo)來描述宏觀杠桿率的話，指標(biāo)將會(huì)從當(dāng)前的高點(diǎn)33.4%開啟長達(dá)兩年左右的下降周期，到2022年年末放緩至21%左右，整體變動(dòng)幅度和持續(xù)時(shí)間與2009年以來的三輪金融周期類似。

如果社融增速最終按照上述預(yù)期發(fā)展，那么根據(jù)我們的模型進(jìn)一步測算，金融周期在2020年12月將由擴(kuò)張期進(jìn)入放緩期，而2021年四季度將進(jìn)入衰退期。

雙支柱調(diào)控框架的實(shí)施有助于平滑金融周期，防范金融體系順周期變化帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。展望未來，沿著金融周期的腳步，經(jīng)濟(jì)周期也將自然逐步進(jìn)入擴(kuò)張期和放緩期。基于一般經(jīng)驗(yàn)而言，經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)會(huì)滯后金融周期2-3個(gè)季度左右的時(shí)間。目前經(jīng)濟(jì)周期仍處在景氣向上的階段。我們判斷到2021年二季度前后，大概率將會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期的下行拐點(diǎn)。

對(duì)比歷史來看，2020年四季度的宏觀情景最類似于2017年三季度：經(jīng)濟(jì)基本面開始有一些轉(zhuǎn)向的征兆，但是尚未完全進(jìn)入2017年四季度的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向的階段?；仡?017年三季度，表面上看，當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)增速已連續(xù)九個(gè)季度在6.7%-6.9%的區(qū)間運(yùn)行;9月份31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率僅為4.83%，是2012年以來的低點(diǎn);三季度核心CPI和PPI的同比增速都處于相對(duì)高的位置;產(chǎn)業(yè)部門方面，出口和制造業(yè)投資等順周期部門都處在上行趨勢當(dāng)中，房地產(chǎn)和基建等逆周期部門已出現(xiàn)邊際放緩。但是隨后從2017年四季度開始，貨幣、信貸、財(cái)政政策相繼收緊，引起了廣義社融增速和總需求的趨勢性下滑。

大類資產(chǎn)切換的拐點(diǎn)

金融周期引起經(jīng)濟(jì)周期的變化，是大類資產(chǎn)輪動(dòng)的最根本原因。我們可以大致推測：2021年二季度前后，股債的走勢可能迎來牛熊切換的拐點(diǎn)，從股強(qiáng)債弱，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶑?qiáng)股弱。因此，2021年大類資產(chǎn)配置的核心就是抓好這次拐點(diǎn)，做好這次重要的戰(zhàn)略調(diào)整。

從市場短期走勢看，在官方公布三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升的消息后，債券市場反而整體上漲，股票市場當(dāng)中的高估值板塊繼續(xù)調(diào)整，這種反差或許說明，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期正在越來越充分地納入定價(jià)，債市來自基本面的利空正在越來越弱，但趨勢性的機(jī)會(huì)仍需耐心等待。

既然從多個(gè)角度都可以看到政策有條不紊地落地，我們可以確信高層“穩(wěn)杠桿”的決心。如果央行已經(jīng)走在了市場曲線前面，那么投資者能選擇的，實(shí)際上只是在前行中和央行保持多遠(yuǎn)的距離。對(duì)個(gè)體投資者而言，比市場趨勢早一步行動(dòng)，或許是更明智的選擇。