中國債券市場發(fā)展及信用風(fēng)險演化歷程

姜慧 肖婧怡

摘 要：近幾年隨著我國國內(nèi)外的經(jīng)濟形勢越來越復(fù)雜，實體經(jīng)濟面對的壓力越來越大，債券市場整體形勢更加復(fù)雜，債券違約情況不斷發(fā)生，信用風(fēng)險問題逐漸浮現(xiàn)。本文分別從中國債券市場發(fā)展階段、微觀結(jié)構(gòu)、市場監(jiān)管等方面介紹了中國債券市場的發(fā)展，同時還從信用風(fēng)險產(chǎn)生原因與表現(xiàn)形式方面闡述信用風(fēng)險在中國債券市場的演化情況。

關(guān)鍵詞：債券市場;信用評級;信用風(fēng)險;信用利差

我國證券市場從1981年開始逐漸發(fā)展，發(fā)展至今已經(jīng)形成了以銀行間證券市場為主，商業(yè)銀行國債柜臺市場和交易所債券市場為輔的多層次債券市場體系。匯總中國債券近幾年的發(fā)展歷程，可以將其劃分為非公開交易時期（1981-1986年）、柜臺交易時期（1986-1991年）、以交易所交易為主的時期（1991-1997年）和以銀行間市場交易為主的時期（1997年至今）四個發(fā)展階段。而債券信用環(huán)境的發(fā)展和變化不僅僅取決于債券市場的發(fā)展，更與宏觀經(jīng)濟的變化息息相關(guān)。

一、中國債券市場發(fā)展

（一）中國債券市場發(fā)展階段

1、第一階段，非公開交易時期（1981-1986年）

中國于1981年正式發(fā)行了48.66億元的國庫券，標(biāo)志著我國債券市場正式進入了新的發(fā)展階段。我國國債交易市場的發(fā)展開端要追溯至二十世紀(jì)八十年代中期。

2、第二階段，柜臺交易時期（1986-1991年）

銀行和非銀行結(jié)構(gòu)的金融債券發(fā)行主要于1985年首次獲批，公開國債交易市場于1988年開始于武漢、沈陽、廣州等地正式開放了國債流程轉(zhuǎn)讓試點。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計可知，國債流通轉(zhuǎn)讓市場試點城市從1988年開始逐漸呈現(xiàn)出了增長的趨勢，截止到目前為止已經(jīng)增長到了60多個。

3、第三階段，以交易所交易為主的時期（1991-1997年）

上海證券交易所正式成立于1990年，隨后深圳證券交易所于次年成立，兩大交易所的成立也標(biāo)志著我國債券市場場內(nèi)市場的正式形成。中國所有的場外債券市場的交易活動于1995年8月停止，此后中國只有證券交易所這一唯一的債券交易場所。

4、第四階段，以銀行間市場交易為主的時期（1997年至今）

中國人民銀行于1997年明確提出，在交易所市場中不允許商業(yè)銀行進行債券發(fā)行與交易，改為在全國銀行間同業(yè)拆借中心進行交易，這一舉措標(biāo)志著我國銀行間債券市場正式形成。

（二）中國債券市場微觀結(jié)構(gòu)

金融市場微觀結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，狹義的市場微觀結(jié)構(gòu)是指資產(chǎn)價格的發(fā)現(xiàn)過程和發(fā)現(xiàn)機制，即資產(chǎn)價格在不同交易機制中如何形成，以及不同交易機制對資產(chǎn)價格形成過程的影響（Ohara，1995）;廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)是指各種交易機制安排的總稱，包括交易品種、參與者構(gòu)成、交易場所的形式以及交易規(guī)則等影響價格形成的微觀因素。廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)包括六個方面的內(nèi)容：價格發(fā)現(xiàn)方式、訂單及指令形式、交易離散構(gòu)建（如最小交易單位與報價單位）、市場穩(wěn)定機制（如漲停及跌停限制）、信息披露機制、支付清算機制等。

1、交易場所

從中國債券市場的發(fā)展歷史來看，1997年銀行間債券市場成立之前，中國先后經(jīng)歷了非公開交易時期、銀行間柜臺市場為主以及交易所市場為主的時期，銀行間債券市場成立之后，債券交易通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進行詢價和交易，屬于場外市場。由于債券市場本身的固定收益和個性化特征，適合進行詢價交易，適宜面向機構(gòu)投資者，因此在各國實踐中均以場外市場作為債券市場的主板市場。

2、交易機制

從交易機制的劃分來看，目前常見的有以下三種分類方式：根據(jù)價格形成方式的不同分為做市商制和競價制，是對交易機制最基本和最常見的分類;根據(jù)交易的時間特性分為連續(xù)交易和間斷（集合）交易;根據(jù)交易場所的不同分為場內(nèi)交易和場外交易。

3、市場參與主體

從國外的發(fā)展經(jīng)驗看，養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等機構(gòu)投資者是債券市場的參與主體，從中國債券市場的發(fā)展來看，2004年以前中國當(dāng)時的主要債券品種為國債，而債券市場主要的參與主體為個人投資者，隨后隨著機構(gòu)投資者的引入、債券投資品種的不斷豐富以及債券發(fā)行和交易機制的不斷完善，我國債券市場的參與主體不斷豐富。目前個人投資者主要通過購買基金、銀行理財產(chǎn)品等形式間接參與債券市場，直接的參與渠道主要有商業(yè)銀行柜臺市場和交易所債券市場。

交易所債券市場目前的主要參與者為機構(gòu)投資者和個人投資者，在交易所市場，個人投資者可以直接參與債券的買賣投資，但目前市場主體仍以機構(gòu)投資者為主，主要包括保險、基金、券商等機構(gòu)。

4、交易券種

目前可以在銀行間債券市場進行交易的券種有國債、金融債、企業(yè)債、短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具等，交易方式主要為現(xiàn)貨交易和回購交易。

5、托管與清算

目前，中國債券市場實行的登記結(jié)算體系是以中央國債登記結(jié)算公司、上海清算所和中國證券登記結(jié)算有限公司并存的登記結(jié)算體制。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2018年12月末，中國債券市場債券托管余額為86.4萬億元，其中銀行間債券市場托管余額為75.5萬億元。

（三）中國債券市場監(jiān)管

從中國債券市場的發(fā)展進程來看，中國債券市場經(jīng)歷了財政部獨立管理階段（1981-1985年）、中國人民銀行主管、財政部、計委等參與管理的階段（1986-1992年）以及多頭監(jiān)管階段（1992年至今）。

目前中國債券市場的監(jiān)管機構(gòu)主要包括中國人民銀行、證監(jiān)會以及發(fā)改委，采取分券種、分市場的監(jiān)管方式，但并未形成統(tǒng)一的監(jiān)管體系。一級市場監(jiān)管方面，國債發(fā)行由財政部、中國人民銀行共同監(jiān)管; 債券二級市場的監(jiān)管方面，在上海交易所和深圳交易所上市的債券由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券由銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管。

二、信用風(fēng)險演化歷程

（一）信用風(fēng)險產(chǎn)生原因

債券信用環(huán)境的發(fā)展和變化不僅僅取決于債券市場的發(fā)展，更與宏觀經(jīng)濟的變化息息相關(guān)。此外，信用風(fēng)險的變化還與債券發(fā)行人的財務(wù)紀(jì)律，信用文化等微觀因素緊密聯(lián)系，信用風(fēng)險的發(fā)生和演變往往是多種因素綜合作用的結(jié)果。如果從源頭分析，可以將導(dǎo)致信用風(fēng)險事件的因素歸為宏觀因素、政策因素以及公司自身因素三類。

1、宏觀經(jīng)濟變動是信用風(fēng)險事件發(fā)生的基本原因。從經(jīng)濟學(xué)角度看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于上行周期時，大多數(shù)行業(yè)的景氣度往往較高，較高的投資回報帶動企業(yè)投資增長，規(guī)模擴大，債務(wù)不斷累積。也即在經(jīng)濟上升周期中，企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)擴張。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于下行周期時，很多行業(yè)尤其是周期性行業(yè)的將受到較大的挑戰(zhàn)，相關(guān)行業(yè)的盈利和獲現(xiàn)能力下降，但累積的債務(wù)則為剛性支出，這使得企業(yè)的獲現(xiàn)水平和債務(wù)壓力并不匹配，信用風(fēng)險增加。

也即，在經(jīng)濟下行周期中，企業(yè)債務(wù)擴張困難，存量債務(wù)則較為剛性，信用風(fēng)險增加。

2、信用風(fēng)險事件跟國家產(chǎn)業(yè)政策緊密相關(guān)，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整往往會對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生較大的影響，進而傳導(dǎo)至個體公司的信用水平。近年來，隨著傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展逐漸受到環(huán)境、資源等因素的約束，發(fā)展瓶頸越來越大，部分傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)也越來越大，國家先后出臺了一系列政策，旨在促進國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3、信用風(fēng)險事件的發(fā)生與公司自身的經(jīng)營管理水平、公司治理水平、創(chuàng)新實力以及財務(wù)紀(jì)律密切相關(guān)。在市場經(jīng)濟背景下，公司之間的競爭短期內(nèi)體現(xiàn)為價格、質(zhì)量的競爭，長期看影響公司競爭力的因素為戰(zhàn)略、技術(shù)、資本等因素。這些因素最終匯集為公司的核心競爭力。各公司在上述因素方面的差異最終會體現(xiàn)在其財務(wù)表現(xiàn)上，并體現(xiàn)為公司的信用水平。一些處于強周期性行業(yè)中的公司采取了較為激進的發(fā)展策略，債務(wù)規(guī)模不斷增加，一旦面臨行業(yè)調(diào)整，將直接導(dǎo)致公司運營壓力增大，甚至現(xiàn)金流枯竭。

（二）信用風(fēng)險表現(xiàn)形式

從表現(xiàn)形式看，信用風(fēng)險事件大致可以分為三類。

第一類信用風(fēng)險事件表現(xiàn)為違約，這是信用風(fēng)險事件最嚴(yán)重的情形，在此之后便是剩余資產(chǎn)處置。與違約相關(guān)的指標(biāo)包括違約概率和違約損失率。

第二類信用風(fēng)險事件表現(xiàn)為信用評級的調(diào)降（不含信用違約事件），包括主體或債項信用等級調(diào)降以及信用評級展望的調(diào)降。

第三類為其他形式的信用風(fēng)險事件，具體包括不利的行業(yè)政策的突然發(fā)布，公司訂單的大幅流失（項目投標(biāo)失敗、業(yè)務(wù)合作方變更等），發(fā)生安全事故以及公司被監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查或被訴訟等。這類信用風(fēng)險事件的發(fā)生往往不具有可預(yù)測性，因此信息不對稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，相關(guān)事件帶來的沖擊往往較大。

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基金項目：廣東省大學(xué)生科技創(chuàng)新培育專項資金（“攀登計劃”）一般項目“積極老齡化政策的法理基礎(chǔ)與中國化進路研究”（項目編號pdjh2020b0245）研究成果