AB股結(jié)構(gòu)對非控制股東權(quán)益的救濟

周鑫穎

摘? 要：AB股結(jié)構(gòu)將股東投票權(quán)與收益權(quán)分離，創(chuàng)始人團隊通過超級表決權(quán)和董事提名優(yōu)先權(quán)控制公司，突破了同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其背后的股東形式平等，承認股東異質(zhì)化，尊重在股東風險偏好、投資能力等方面的不同，被中外學者認為有利于公司長遠發(fā)展。我國學者在呼吁引入AB股結(jié)構(gòu)時，意識到該結(jié)構(gòu)在發(fā)源地美國主要是解決惡意收購問題，而我國投資市場和公司發(fā)展并非如此;學者們也承認該結(jié)構(gòu)不利于非控制股東的權(quán)益保護，提出在允許上市公司采用AB股結(jié)構(gòu)時，要通過公司章程治理和法律法規(guī)、監(jiān)管機構(gòu)的制度安排以減少、克服對非控制股東的不利影響。

關(guān)鍵詞：同股不同權(quán);股東異質(zhì)化;公司章程;法律法規(guī);監(jiān)管機構(gòu)

Relief of non-controlling shareholders' equity with AB share structure

ZHOU Xin-ying

（Law School，Northwest University，Shaanxi Xian 710127，China）

Abstract：The AB share structure separates the shareholder voting rights from the income rights. The founder team has super voting rights and director nomination priorities to control the company. It breaks through the shareholding structure of the same shareholder and the principle of equality of shareholder form behind it，and recognizes the heterogeneity of shareholders. Differentiation，respect for shareholder risk appetite，investment ability，is recognized as beneficial to the long-term development of the company. The protection of rights and interests proposes that when the listed company is allowed to adopt the AB share structure，it must pass the corporate governance and laws and regulations，and the reasonable design of the regulatory agency to reduce and overcome the adverse impact on non-controlling shareholders.

Keywords：different rights of the same share;heterogeneity of shareholders;company rules;laws and regulations;regulatory agencies

一、研究背景

AB股結(jié)構(gòu)即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司將發(fā)行的普通股（非優(yōu)先股）分為兩類，一類股票有數(shù)倍于另一類股票的投票權(quán)以及董事提名優(yōu)先權(quán)，即“超級表決權(quán)”的普通股（B類股票），允許部分股東（通常是企業(yè)創(chuàng)始人、管理層、家族成員持有）在只有少數(shù)股票的情況下依然能控制公司。例如，京東納斯達克IPO后，創(chuàng)始人劉強東僅持有公司22.66%的股份，通過AB股結(jié)構(gòu)安排，取得了83.7%的表決權(quán)，牢牢掌握著京東。相應的，超級表決權(quán)股票不能轉(zhuǎn)讓，若要轉(zhuǎn)讓需先轉(zhuǎn)換成一股一票的普通股。AB股結(jié)構(gòu)將公司的投票權(quán)和剩余索取權(quán)分離。

我國《公司法》及關(guān)于企業(yè)的法律法規(guī)均未規(guī)定AB股結(jié)構(gòu)，上市公司發(fā)行股票仍舊主要采用傳統(tǒng)的一股一票制度。但是，由于大量前景可觀的中國公司（阿里巴巴、小米、百度、新浪、京東等）使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)赴美上市，和企業(yè)控制權(quán)爭奪事件（萬科之爭等），各界開始探索放寬股權(quán)結(jié)構(gòu)、改進公司治理以形成新的控制權(quán)分配機制，目前法律層面已經(jīng)有所突破。通過2013年國務院的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》、2014年中國證監(jiān)會的《優(yōu)先股試點管理辦法》等行政法規(guī)、部門規(guī)章，我國初步建立了優(yōu)先股制度，該類股東優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。相同數(shù)量的普通股和優(yōu)先股代表了不同的表決權(quán)等權(quán)利，是對“同股同權(quán)”制度的首次突破。然而，優(yōu)先股原則上沒有表決權(quán)，僅在公司章程另有規(guī)定或少數(shù)情況下?lián)碛姓５囊还梢黄毙ЯΓ菍善钡耐镀睓?quán)做減法，對公司控制權(quán)影響不大。AB股結(jié)構(gòu)下的股票給表決權(quán)做加法，普通股中的A類股票一股一票、同股同權(quán)，普通股中的B類股票則具有超級表決權(quán)，更加根本性地突破了同股同權(quán)制度，對公司控制權(quán)在內(nèi)的公司治理有實質(zhì)影響。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)發(fā)展，提升經(jīng)濟活力。但AB股結(jié)構(gòu)一度被禁止并非沒有理由，即便新興的互聯(lián)網(wǎng)公司更能發(fā)揮AB股結(jié)構(gòu)的優(yōu)點，其弊端也需要用制度規(guī)制和救濟。本文對AB股結(jié)構(gòu)下的非控制股東的權(quán)益保護問題進行文獻梳理和評述。

二、研究現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1.關(guān)于AB股結(jié)構(gòu)對非控制股東權(quán)益的影響

AB股結(jié)構(gòu)的核心在于通過超級表決權(quán)使創(chuàng)始團隊在公司上市融資后也保持對公司的控制權(quán)，避免股權(quán)稀釋。學者們在AB股結(jié)構(gòu)能否保護非控制股東權(quán)益方面沒有達成一致，但從近五年的文獻中可見，大趨勢是承認AB股結(jié)構(gòu)對公司長遠利益的積極作用和對非控制股東的制度劣勢。

認為AB股結(jié)構(gòu)能保護非控制股東權(quán)益的學者們有兩種思路：

（1）公司利益間接保護論。首先，保證創(chuàng)始團隊的控制權(quán)。在資本多數(shù)決和同股同權(quán)制度下，股東大會的決議和董事會成員代表的是控股股東，而融資后的公司控股股東往往是風險投資者而非創(chuàng)始人團隊。二者對公司的發(fā)展理念不同，風險投資者更注重短期可見的利益（每年的股息紅利），創(chuàng)始人團隊更注重公司永續(xù)發(fā)展，將所有錢用于擴大再生產(chǎn)等戰(zhàn)略需求，萬科的股東和管理層糾紛就是因為股東連續(xù)幾年未收到股息紅利。并且，相比于外來的管理者，創(chuàng)始人團隊對公司更加熟悉和熱愛，更有可能制定出利于公司長遠發(fā)展的戰(zhàn)略，但公司卻無法按照創(chuàng)始人的經(jīng)營理念發(fā)展，因為他們的股權(quán)被稀釋，表決權(quán)不是最大的，AB股結(jié)構(gòu)能夠保證創(chuàng)始團隊始終控制公司。其次，有效防止惡意收購。惡意收購指收購公司不顧目標公司的反對，通過與目標公司股東交易或在股票市場購買目標公 司的大量股票，成為目標公司的控股股東，為了自身利益提名自己信任的新董事。AB股結(jié)構(gòu)使最不可能出賣公司的創(chuàng)始人團隊控制關(guān)于收購的投票結(jié)果，使其他的股東從創(chuàng)始人的投資方略和企業(yè)家精神中獲得長期的收益。筆者認為，創(chuàng)始人團隊利益等于公司利益等于股東利益這一邏輯存在問題，公司、非控制股東、創(chuàng)始人團隊三者間對長短期利益?zhèn)戎夭煌９颈裙蓶|更注重長遠利益，非控制股東與所有股東一樣希望按時獲得股息紅利（短期利益），不能以公司利益受到保護推導出非控制股東的權(quán)益也受到保護。創(chuàng)始人團隊在公司初創(chuàng)期注重公司的長遠利益，但在AB股結(jié)構(gòu)賦予其最大控制權(quán)后就有動機和可能性去最大化個人利益。

（2）股東異質(zhì)化論。股東是投資公司的投資者，有風險偏好型和風險厭惡型之別，AB股結(jié)構(gòu)調(diào)整了普通股的具體權(quán)利比例，能夠滿足股東的投資需要。投票權(quán)屬于對于投票結(jié)果有重大的利益關(guān)系、并相應地有強烈偏好的人，公司投票權(quán)的經(jīng)典理論和學界的主流觀點認為應由出資的股東獨享，但在股東之間應如何分配？由于判斷個人利益表達的真?zhèn)魏屠娲笮〉某杀緹o法承受，于是股權(quán)制度設(shè)計時將股東視為“同質(zhì)化”的群體，設(shè)計出高效率的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)。

認為AB股結(jié)構(gòu)不能保護非控制股東權(quán)益的學者們有兩種思路：

AB股結(jié)構(gòu)使非控制股東未必能自主“用腳投票”以抑制管理層，可能致董事會監(jiān)督機制失效，迫使公眾投資者更多依賴監(jiān)管和司法救濟，而我國的機構(gòu)監(jiān)管和司法救濟還不到位。保護方面的局限可分為公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)督兩方面。

（1）公司內(nèi)部治理缺陷。第一，股東、投資者（即非控制股東）將投票權(quán)利讓渡于創(chuàng)始人或者控制股東，非控制股東喪失了通過投票權(quán)行使對于公司控制股東和管理層實施相對有效監(jiān)督的可能性，無法對管理層采取抑制措施。第二，AB股結(jié)構(gòu)擴大了控制股東（創(chuàng)始團隊兼管理層）利益與公司利益的不一致，金融衍生工具擴大了謀取私益的動機。股東財產(chǎn)權(quán)益與公司經(jīng)營越密切則二者利益越一致，控制股東由于經(jīng)濟利益小于對應的控制權(quán)，與公司、其他股東的利益沖突比一般股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更為嚴重，其更容易為自己謀取私利（如關(guān)聯(lián)交易），從事高風險的經(jīng)營行為，或者怠于履行職權(quán)。第三，獨立董事的監(jiān)督職能受限，缺乏內(nèi)部監(jiān)督機制。同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下的董事人選由控股股東最終決定，代表著股東的利益，對處于管理層的創(chuàng)始團隊有一定制約作用;AB股結(jié)構(gòu)下的董事提名權(quán)被控制股東，即創(chuàng)始團隊掌握，董事會的制約效果有限。

（2）公司外部監(jiān)督缺陷。第一，弱化了并購市場（控制權(quán)市場）的監(jiān)督作用。在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東可以通過“用腳投票”（出賣股票）的方式對公司監(jiān)督;在AB股結(jié)構(gòu)下，超級表決權(quán)股的低流動性使其很少受市場波動的影響，即使控制股東作出了欠佳的經(jīng)營決策，使公司股價下跌，收購的決定權(quán)也在控制股東手中。但蔣學躍、金曉文認為并購市場的失效并不一定損害非控制股東的利益，因為管理層無需向經(jīng)營能力更差的股東證明決策的可行性，減少了內(nèi)部消耗。第二，缺乏法律法規(guī)和司法救濟。2018年港交所才出臺規(guī)范性文件試點上市公司的AB股結(jié)構(gòu);股東派生訴訟比美國的股東集體訴訟限制更多，且由于該類案件的股東勝訴較少和訴訟賠償數(shù)額有限。

綜上，比起同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，AB股結(jié)構(gòu)更有利于公司整體利益但更不利于非控制股東權(quán)益的保護。

2.關(guān)于AB股結(jié)構(gòu)下的非控制股東權(quán)益保護的對策

（1）制定相應法規(guī)，確立監(jiān)管機構(gòu)職責。公司、證券的法規(guī)因經(jīng)濟發(fā)展而變化頻繁，但在幾年甚至一年內(nèi)仍應有法律制度為市場主體提供可預期的規(guī)則和保障，港交所的規(guī)范性文件是一個試點，應當跟進其他配套法律文件以及行業(yè)規(guī)則。陳若英、陸曉龍指出，源于歐美的AB股主要目的是抵御敵意收購，中國的情況并非如此，需要擺脫反收購的思維定式。在具體制度上，多數(shù)學者建議改善股東派生訴訟制度，借鑒美國的集團訴訟。陳若英提出，證券交易所比法院更適合提供事后救濟，其在認定和懲處證券違法行為上有明顯的信息優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢。黃臻認為，我國市場上充斥著投機、跟投的非專業(yè)投資者，相對國外證券市場的專業(yè)度不夠，難以發(fā)現(xiàn)公司章程中規(guī)避法律的條款。同時，我國股民個人維權(quán)難，有“重監(jiān)管、輕訴訟”的現(xiàn)象，證券民事賠償經(jīng)常出現(xiàn)起訴不收案、收案不立案、立案不審理、審理不判決、判決難執(zhí)行、共同訴訟障礙多等情況。

（2）發(fā)揮公司章程的自治功能。公司是眾多經(jīng)濟主體為了最大化共同利益所自由達成的契約束，公司的人事關(guān)系是雇傭合同關(guān)系，公司的日常經(jīng)營是買賣、租賃、借貸等合同關(guān)系，公司的成立也是基于公司章程這一特殊合同。因此，公司的重要制度設(shè)計都源于意思自治。馮果、金曉文提出可以在章程中約定信息披露制度，規(guī)定超級投票權(quán)股票的轉(zhuǎn)讓條件、分紅差別對待，董事和監(jiān)事的提名權(quán)特殊約定，規(guī)定公司在上市后如何修改章程，提高已發(fā)行股份的表決權(quán)，控制股東損害賠償承諾制度等。

（二）國外研究現(xiàn)狀

Howell和Lund（2017年）的論文提到，各國逐漸承認AB股權(quán)結(jié)構(gòu)。美國在1994年幾個主要證券交易所達成的統(tǒng)一上市政策中由原來禁止轉(zhuǎn)向了有條件的允許。歐美之外允許公司AB股結(jié)構(gòu)上市的國家相對較少，而允許該制度的國家也往往設(shè)有相關(guān)法律以對企業(yè)的兩種股票投票權(quán)比例、重大事項的投票規(guī)則、投資者保護等方面進行特別限制，雙重股權(quán)有助于緩解資本約束、優(yōu)化控制權(quán)配置、降低交易成本。日本早期是追隨德國，禁止投票權(quán)有差異的類別股，但在2005年《公司法》修改時，允許公司發(fā)行包括雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的類別股，理由是能夠使管理層的經(jīng)營免受資本市場波動的干擾，為公司經(jīng)營者制定長期發(fā)展政策提供了有利的環(huán)境。

三、研究評述及展望

總體來說，國內(nèi)學者對AB股結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)有了一定的成果，其對非控制股東的權(quán)益不利影響得到了廣泛的承認，學者們也提出要從公司治理機制的設(shè)計和監(jiān)管機構(gòu)、司法機構(gòu)救濟兩方面解決問題。但由于公司法的高度意思自治和經(jīng)濟專業(yè)的特點，經(jīng)濟主體的權(quán)利義務受到復雜的經(jīng)濟因素的影響、限制，學界對AB股結(jié)構(gòu)下的非控制股東權(quán)益保護問題研究尚未深入，蓋因下一研究階段涉及到經(jīng)濟學領(lǐng)域，沒有經(jīng)濟學專業(yè)背景的純粹法學學者難以掌握。這是法學學科的基礎(chǔ)決定的，法學是建立在社會關(guān)系上精煉學科，我國法學專業(yè)受蘇聯(lián)影響劃分為民商、經(jīng)濟等部門法，但司法實踐證明未來法學的學術(shù)研究和制度設(shè)計都必然與其他學科交叉。

通過梳理學者文獻發(fā)現(xiàn)，除了經(jīng)濟類文獻多、法學文獻少之外，目前的研究仍存在幾點問題：第一，保護非控制股東的對策仍停留在宏觀的方向上，沒有對法規(guī)的具體規(guī)定提出設(shè)想或分析，也沒有說明如何確?？刂乒蓶|愿意接受限制自身權(quán)利的公司章程以保障非控制股東的基本權(quán)益。第二，非控制股東、控制股東、公司法人三者的利益到底何時一致，何時沖突。盡管公司決策瞬息萬變難以預測，但經(jīng)濟學上不缺乏公司困境的類型化分析，法學學者對經(jīng)濟問題的研究不能空洞。第三，現(xiàn)有研究主要從公司法人利益出發(fā)，對股東權(quán)益的研究僅是其中一小部分，筆者從股東權(quán)益出發(fā)學習前述文獻，能發(fā)覺其中的邏輯漏洞。對同一制度的價值判斷因立場不同而改變。

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