科創(chuàng)板開設(shè)對(duì)A股相關(guān)行業(yè)收益率的影響

程軍敏

摘要：“中國的股票市場(chǎng)是否有效”是目前學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一，本文在事件分析法的研究框架下，以2019年7月22日科創(chuàng)板首批上市25家企業(yè)為事件發(fā)生日，選擇合適的事件窗口期，選擇關(guān)聯(lián)性上市公司在窗口期內(nèi)的股票價(jià)格作為樣本數(shù)據(jù)，采用累計(jì)超常收益率等相關(guān)指標(biāo)來進(jìn)行顯著性分析，最后驗(yàn)證得出該事件的發(fā)生對(duì)關(guān)聯(lián)性上市公司有一定的影響，且市場(chǎng)具有半強(qiáng)式有效性。并對(duì)投資者提出了相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板 ?股票市場(chǎng) ?市場(chǎng)有效性 ?事件分析法

一、引言

2019 年3 月1 日之后，科創(chuàng)板相關(guān)法律法規(guī)細(xì)則正式出臺(tái)。2019年6 月13 日，科創(chuàng)板正式開板，在2019年7月22日正式掛牌交易，首批上市的企業(yè)一共有25家。首批上市的公司主要集中分布在電子設(shè)備和專用設(shè)備等行業(yè)?？苿?chuàng)板的設(shè)立主要是為了推動(dòng)科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，為其提供相應(yīng)的融資平臺(tái)，并積極推動(dòng)我國多層次資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)我國構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)起到促進(jìn)性的作用，因此本文在事件分析法的框架下，針對(duì)科創(chuàng)板開設(shè)對(duì)A股相關(guān)行業(yè)收益率的影響進(jìn)行分析，并通過對(duì)各窗口超常收益率的比較，觀測(cè)A股市場(chǎng)對(duì)這一現(xiàn)象作出的反應(yīng)，從而判斷當(dāng)前市場(chǎng)有效性，同時(shí)也為今后提高市場(chǎng)有效性提供相應(yīng)的參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于科創(chuàng)板的運(yùn)行機(jī)制以及開設(shè)的意義和市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)等方面的研究，已有許多學(xué)者對(duì)這些領(lǐng)域進(jìn)行了研究。有學(xué)者深入分析了科創(chuàng)板開設(shè)的相關(guān)制度和對(duì)投資者所造成的影響，葉雪清（2019）從投資者管理制度、保薦行業(yè)監(jiān)督體系、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管職能及證券糾紛救濟(jì)機(jī)制四個(gè)方面來進(jìn)行分析，從而探討對(duì)投資者相關(guān)利益的保護(hù);武英芝（2019）從上市企業(yè)、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者等角度進(jìn)行分析，從而探討科創(chuàng)板的開設(shè)對(duì)相關(guān)方面所帶來的深遠(yuǎn)影響;另有相關(guān)學(xué)者研究了當(dāng)前證券市場(chǎng)的有效性，Euaene Fama（1965）通過《股票市場(chǎng)價(jià)格的行為》認(rèn)為有效市場(chǎng)假說是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和資本市場(chǎng)理論體系的一個(gè)重要基石;范雍禎（2019）采用隨機(jī)游走等方法對(duì)黃金期貨市場(chǎng)進(jìn)行有效性的研究，最后發(fā)現(xiàn)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)存在著一定的協(xié)整關(guān)系，且期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有一定的指導(dǎo)意義。

綜上可發(fā)現(xiàn)，對(duì)于科創(chuàng)板的研究方面，大多數(shù)學(xué)者是基于科創(chuàng)板本身來闡述其對(duì)相關(guān)方面的影響，比如從板塊的構(gòu)建以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)等方面闡述，本文則是基于A股主板市場(chǎng)與科創(chuàng)板首批上市企業(yè)相關(guān)聯(lián)的公司作為樣本來進(jìn)行分析的，并且在事件分析法的框架下，采用超額收益率等指標(biāo)，來研究科創(chuàng)板的開設(shè)對(duì)A股市場(chǎng)造成的影響，從而進(jìn)一步研究當(dāng)前市場(chǎng)的有效性。

三、實(shí)證結(jié)果分析

2019年7月22日，首批科創(chuàng)板企業(yè)上市，本文將上市的日期記為0，事件的窗口期設(shè)為上市日期的前后10個(gè)交易日，即（-10，10）為窗口期，選取事前窗口的前120個(gè)交易日為估計(jì)期，即（-130，-10）為估計(jì)期，在選擇相關(guān)的樣本公司時(shí)，需要確定樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)，通過篩選，本次共有238家樣本公司，主要集中在電子設(shè)備和專用設(shè)備行業(yè)，每組的原始數(shù)據(jù)包含樣本公司在窗口期每天的收盤價(jià)。

為了得到股票的正常收益率，本文將采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益法，所選取的數(shù)據(jù)是來自估計(jì)期（-130，-10），計(jì)算出α和β的值，以及隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，最后再根據(jù)公式計(jì)算出所選樣本公司每天的超常收益率。樣本公司檢驗(yàn)值依據(jù)公式計(jì)算出相應(yīng)的值，從而對(duì)相應(yīng)的結(jié)果進(jìn)行假設(shè)性檢驗(yàn)。對(duì)計(jì)算出來的Z1和P值進(jìn)行相應(yīng)驗(yàn)證。

（一）對(duì)電子設(shè)備行業(yè)公司的實(shí)證結(jié)果分析

由表3-1可知，在事前窗口期內(nèi)，每天的平均累計(jì)超額收益有1天在99%的置信水平上是顯著的，有2天在95%的置信水平上是顯著的，在該事件發(fā)生的當(dāng)天，每天的平均累計(jì)超額收益在99%的置信水平上是顯著的，在事后窗口期內(nèi)，每天的平均累計(jì)超額收益有2天在99%的置信水平上是顯著的，有2天在95%的置信水平上是顯著的。在整個(gè)的事件窗口期，在21個(gè)交易日中，有7個(gè)交易日呈現(xiàn)出了明顯的顯著性，特別是在科創(chuàng)板首批公司上市之后，再接下來的兩個(gè)交易日都達(dá)到了99%的顯著性水平。第三個(gè)交易日的顯著性就不那么強(qiáng)了，因此該事件對(duì)后續(xù)的影響性不強(qiáng)，也可以看出市場(chǎng)對(duì)這一事件快速做出了反應(yīng)，達(dá)到了半強(qiáng)式有效。

（二）對(duì)專用設(shè)備行業(yè)上市公司的實(shí)證結(jié)果分析

從表3-2中，可以看出，在事前窗口期內(nèi)，每天的平均累計(jì)超額收益有6天在99%的置信水平上是顯著的，有2天在95%的置信水平上是顯著的，在該事件發(fā)生的當(dāng)天，每天的平均累計(jì)超額收益在99%的置信水平上是顯著的，在事后窗口期內(nèi)，每天的平均累計(jì)超額收益有4天在99%的置信水平上是顯著的，有3天在95%的置信水平上是顯著的。在21個(gè)交易日中，有15個(gè)交易日出現(xiàn)了明顯的顯著性，說明市場(chǎng)對(duì)該事件做出了反應(yīng)，市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)式有效。

通過對(duì)電子設(shè)備行業(yè)和專用設(shè)備行業(yè)兩個(gè)行業(yè)的分析，均可以發(fā)現(xiàn)事件發(fā)生前的窗口期就出現(xiàn)了明顯的超額收益，而且事后窗口的超額收益的顯著性水平小于事前窗口超額收益的顯著性水平。筆者認(rèn)為該現(xiàn)象的產(chǎn)生主要有以下兩種可能性：一是存在內(nèi)幕消息，從而使得有內(nèi)幕消息的投資者通過內(nèi)幕交易來獲取超額收益;二是在事件發(fā)生前，投資者就大量購買與該事件有一定關(guān)聯(lián)性的上市公司股票，導(dǎo)致股票價(jià)格在短期內(nèi)得到了大幅度提升，也使得在事件發(fā)生后買賣雙方勢(shì)力在短期內(nèi)不平衡。

四、結(jié)論與啟示

本文在整理了主板市場(chǎng)上與科創(chuàng)板首批上市企業(yè)關(guān)聯(lián)性的上市公司數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，采用事件分析法，并且選取了超額收益率等指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)首批科創(chuàng)板公司的上市對(duì)關(guān)聯(lián)性上市公司的股價(jià)產(chǎn)生了一定的效應(yīng)，這也說明了當(dāng)前的主板市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)科創(chuàng)板首批公司上市這個(gè)事件做出了相應(yīng)的反應(yīng)，達(dá)到了半強(qiáng)式有效。

雖然當(dāng)前市場(chǎng)達(dá)到了一定的有效性，但市場(chǎng)的總體有效性還未達(dá)到發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)的水平。因此本文有如下建議：一是不斷完善當(dāng)前科創(chuàng)板的制度，穩(wěn)步推行注冊(cè)制，嚴(yán)格執(zhí)行相應(yīng)的退市制度，為未來在A股其他板塊上推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)，從而加快構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的步伐;二是積極改善我國市場(chǎng)上的投資者結(jié)構(gòu)，目前我國市場(chǎng)投資者中個(gè)人投資者占比較大，其獲取信息渠道比較狹窄，且易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”等現(xiàn)象。應(yīng)該加大機(jī)構(gòu)投資者的比例，其中就包括基金，這類投資者的投資行為更具理性，有助于促進(jìn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

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作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院