民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對其債務融資成本的影響研究
——基于產(chǎn)業(yè)政策視角

張志紅，于曉亞，張明君

(1.山東財經(jīng)大學 會計學院，山東 濟南 250014；2.中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司壽光支公司 財務部，山東 濰坊 261044)

一、引言

在我國社會主義的市場經(jīng)濟體制下，經(jīng)過了近30 年轉(zhuǎn)型期，國有控股企業(yè)仍然是中國經(jīng)濟的中堅力量。但是，民營企業(yè)經(jīng)濟持續(xù)強勁增長，并已然成長為支撐我國經(jīng)濟的重要支柱。和國有控股企業(yè)相比，民營企業(yè)由于受國家法律、制度環(huán)境、產(chǎn)權(quán)私有化等的約束，仍然在多方面遭受著各種“歧視”，很難在市場經(jīng)濟環(huán)境中獲得公平的發(fā)展。債務融資作為企業(yè)融資活動中不可或缺的一部分，對民營企業(yè)的發(fā)展具有至關(guān)重要的意義。在債務融資方面，民營企業(yè)同樣會遭受“歧視”。林毅夫等[1]研究指出我國民營企業(yè)在一定程度上長期遭受融資約束，對民營經(jīng)濟的健康持續(xù)發(fā)展十分不利。例如，2017 年3 月震驚全國的“聊城辱母案”背后暴露出來的高利貸問題就是民營企業(yè)由于受到銀行等債權(quán)人的“歧視”而面臨的融資難問題。

面對這種“歧視”和約束，民營企業(yè)光靠市場化的渠道是無法獲取優(yōu)惠資金的。為此，民營企業(yè)開始著手探尋一些替代性的機制來促進企業(yè)的發(fā)展。Allen 等[2]研究表明，民營企業(yè)往往會通過聲譽、人際關(guān)系、政治關(guān)聯(lián)等替代機制來幫助其獲得債務融資，以此來支持企業(yè)的發(fā)展，這些替代制度可視為市場主體為應對不完善正式制度導致的市場負外部性而形成的一套行為機制[3]。愈來愈多的民營企業(yè)家開始積極參政議政，擔任政府官員、人大代表等，以此來尋求政府的支持。當然，中國政府通過法律、條例等干預經(jīng)濟的途徑也很多，產(chǎn)業(yè)政策就是其中一項。產(chǎn)業(yè)政策作為國家的一項宏觀經(jīng)濟政策也會發(fā)揮資源配置的功能，引導資金、人才向某些產(chǎn)業(yè)流動，優(yōu)化資源配置。

因此，民營企業(yè)擁有的政治關(guān)聯(lián)對其債務融資約束問題產(chǎn)生了什么樣的影響，產(chǎn)業(yè)政策又會對他們之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的作用，都是亟須研究的話題?；诖耍疚膹漠a(chǎn)業(yè)政策視角出發(fā)來研究政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本之間的關(guān)系，力求為民營企業(yè)獲得較低成本的債務融資提供渠道、營造公平的市場環(huán)境、促進民營企業(yè)有序健康發(fā)展提供參考。

二、文獻綜述

(一)民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)與其債務融資關(guān)系相關(guān)研究

政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展造成的影響是一個全球性的問題[4]。從1997 年開始，國內(nèi)外各專家學者開始廣泛探尋政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)的作用是多方面的。一方面，民營企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)可以引導資源配置[5]，發(fā)揮資源效應。同時，按照信息傳遞理論，政治關(guān)聯(lián)向社會展現(xiàn)了公司優(yōu)良的信譽，這種信譽可以減少債權(quán)人對債務人評估的信用風險和道德風險，進而發(fā)揮信息效應[6]，也能降低關(guān)聯(lián)企業(yè)與銀行間的信息不對稱，增加銀行向關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款的可能性[7]。另一方面，政治關(guān)聯(lián)也會產(chǎn)生消極效應，主要表現(xiàn)在利用政治影響力謀取不當利益、業(yè)績效益下降、雇傭更多勞動力并承擔更高的薪資成本、降低企業(yè)會計信息質(zhì)量并增加企業(yè)的信息風險水平以及減少企業(yè)社會責任的披露[8-13]。此外，政治聯(lián)系通過提供銀行貸款，在很大程度上決定了私營企業(yè)的創(chuàng)新，但是其在創(chuàng)新中的作用和參與程度存在爭議[14-15]。所以，政治關(guān)聯(lián)有利有弊，民營企業(yè)需要結(jié)合自身的實際情況適度發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)的作用。

債務融資是企業(yè)外部融資的重要途徑之一，對促進企業(yè)的發(fā)展和再投資都有重要的作用。融資成本是企業(yè)在籌措資金過程中發(fā)生的各種費用，政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響，會因為建立政治聯(lián)系動機的不同而存在差異[16]。拿債務融資的重要組成部分之一銀行貸款來說，政治關(guān)聯(lián)對銀行貸款的影響主要體現(xiàn)在對銀行貸款成本(即利率)、貸款類型、貸款數(shù)額、貸款期限、資本支出限制、流動性限制等幾個方面的影響。具體來說，政治關(guān)聯(lián)可以降低金融壁壘和行業(yè)管制，從而降低銀行貸款利率[17-18]。政治關(guān)聯(lián)使得企業(yè)更容易獲得長期貸款且貸款的期限更長[19-20]。政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款比例成正相關(guān)關(guān)系[21]。政治關(guān)聯(lián)減少了貸款人對借款人非價格條款的限制，包括對借款人投資決策和流動性施加限制的可能性。

(二)產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)債務融資相關(guān)研究

產(chǎn)業(yè)政策是一系列對產(chǎn)業(yè)發(fā)展有重大影響的政策和制度安排的總和，是一種由政府制定的宏觀經(jīng)濟政策。它的制定與實施主要受一國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)濟體制模式、一國的經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀態(tài)等因素的影響，經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略是產(chǎn)業(yè)政策的靈魂[22]。

產(chǎn)業(yè)政策會對企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展造成很大的影響。產(chǎn)業(yè)政策的引導性可以引導資金、人才向某些產(chǎn)業(yè)流動，彌補市場機制不完善的缺陷，達到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化資源配置的作用，保護企業(yè)尤其是中小企業(yè)的發(fā)展[23]。此外，產(chǎn)業(yè)政策也會對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生影響。Feng[24]認為，產(chǎn)業(yè)政策能顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，這需要決策者根據(jù)區(qū)域特定需求制定產(chǎn)業(yè)政策并更好地利用本地機會來支持創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展[25]。但是黎文靖等[26]發(fā)現(xiàn)，中國產(chǎn)業(yè)政策激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新更多的是一種創(chuàng)新策略而非實質(zhì)性創(chuàng)新，并且受產(chǎn)業(yè)政策激勵的公司，預期將獲得更多的政府補貼和稅收優(yōu)惠時，其專利申請、特別是非發(fā)明專利申請顯著增加。綜上所述，對于企業(yè)的持續(xù)健康成長和經(jīng)濟發(fā)展來說，政府政策的支持與激勵是不可缺少的[27]。

在產(chǎn)業(yè)政策對債務融資影響的文獻研究中，主要是從信息效應、信貸資源配給以及貨幣財政工具三方面進行闡述。從信息效應角度來看，產(chǎn)業(yè)政策能夠降低債權(quán)人與債務人之間的信息不對稱，進而決定信貸供給的去向[28]。根據(jù)信息傳遞理論，如果某產(chǎn)業(yè)得到產(chǎn)業(yè)政策的支持，說明此產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展前途非常好，信用擔保預期也會比較高，債權(quán)人會給對該行業(yè)投放更多的信貸資金。從信貸資源配給來看，產(chǎn)業(yè)政策力圖通過國家的干預和引導來配置信貸資源，政府制定的信貸政策也會首先傾向于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)[29]。于是，產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)業(yè)之間在資金資源方面就形成了巨大的差異。例如，陳冬華等[30]發(fā)現(xiàn)，國家或者政府產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，公司融資約束比其他行業(yè)低，獲得了更多的債務融資和政府補助[31]。在銀行貸款方面，屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)，銀行的長期借款顯著高于其他行業(yè)企業(yè)，短期貸款則顯著較低，祝繼高等[28]研究還發(fā)現(xiàn)屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)，銀行關(guān)聯(lián)對債務融資的影響并不大，相反，不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)，融資約束會比較大，此時銀行關(guān)聯(lián)的效應發(fā)揮的就比較充分。所以，相比未列入產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)來說，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，更容易獲得債務融資[32]。此外，產(chǎn)業(yè)政策也能影響企業(yè)內(nèi)部財務資源的分配，例如與因產(chǎn)業(yè)政策變化而受到最小影響的子公司相比，受到正面影響的子公司獲得企業(yè)集團的財務資源流入要大于受到負面影響的子公司[33]。產(chǎn)業(yè)政策的實現(xiàn)需要借助財政政策工具和貨幣政策工具，例如祝繼高等[34]研究發(fā)現(xiàn)國家貨幣政策的變化會引起企業(yè)貨幣政策的變化。具體來說，當貨幣政策趨于緊縮時，外部融資約束變強，企業(yè)會增加自身的現(xiàn)金持有水平。反之，則相反。潘曉影等[35]也從貨幣政策的視角研究發(fā)現(xiàn)，當國家實施緊縮的貨幣政策時，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對債務結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應更強且更為顯著。

三、機理分析與假設提出

(一)政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本

目前，民營企業(yè)的一大難題是融資難問題。在體制內(nèi)，市場化的途徑是很難獲得低債務融資成本的經(jīng)濟資源(如銀行貸款)的。民營企業(yè)的發(fā)展壯大也需要資本的支持，而土地、資金、政策和補助等這些企業(yè)賴以生存所依靠的稀缺資源，大都是由政府控制的，在這種情況下，民營企業(yè)也希望自身能夠與政府(官員)加強聯(lián)系，以期來獲取企業(yè)發(fā)展所需的經(jīng)濟資源，民營企業(yè)為了在市場環(huán)境中獲得公平的市場競爭地位，往往會通過一些替代機制，比如聲譽、人際關(guān)系、政治關(guān)聯(lián)等來幫助其獲得債務融資，以此來支持企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)普遍的存在于中國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體中。雖然中國特色的市場化改革已經(jīng)取得了舉世矚目的成就，但是這個改革進程還是不太平衡。就中國目前的經(jīng)濟環(huán)境來說，政治關(guān)聯(lián)未嘗不是一個促進企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的合適的選擇。因此，民營企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)打破制度、法律環(huán)境的束縛，突破發(fā)展瓶頸，就顯得至關(guān)重要。

企業(yè)建立自身政治關(guān)聯(lián)在一定程度上能夠?qū)χ袊駹I企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮正面的作用，這與中國特殊的經(jīng)濟環(huán)境有著非常密切的關(guān)系?；谛畔⒉粚ΨQ理論和信號傳遞理論，擁有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)可以向外部傳遞一種積極的信號，從而降低債權(quán)人和債務人之間信息不對稱的程度，避免企業(yè)利益受到隨意的侵害，從而降低這些民營企業(yè)獲得債務融資的難度。同時，按照社會資本理論，加強民營企業(yè)與政府之間的關(guān)系是民營企業(yè)獲取企業(yè)發(fā)展資金的重要途徑。于是，在信貸市場上，擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)就會受到債權(quán)人的青睞，更容易獲得銀行等債權(quán)人的貸款，債務融資成本也會比較低。具體機理分析見圖1。

許多學者都發(fā)現(xiàn)擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)能憑借其政治關(guān)聯(lián)配置資源、降低信息不對稱和傳導信息的作用幫助企業(yè)獲得優(yōu)惠的債務融資，從而改善民營企業(yè)債務融資難的問題。例如，于蔚等[36]認為，政治關(guān)聯(lián)通過信息效應和資源效應緩解企業(yè)融資約束:具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更有可能是經(jīng)營效率較高的企業(yè)，因此政治關(guān)聯(lián)能夠降低資金供求雙方之間關(guān)于企業(yè)未來業(yè)績的信息不對稱；同時，政治關(guān)聯(lián)能夠增強民營企業(yè)的資源獲取能力，提高企業(yè)的未來總收益，降低資金供給方提供資金的風險。因此，我們預期民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能降低債務融資成本，兩者之間呈負相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治觯岢黾僭O1:

H1:相比未建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)的資源效應、信息效應能夠降低債務融資成本。

圖1 政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本影響的路徑

(二)產(chǎn)業(yè)政策視角下政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本

自20 世紀80 年代以來，改革開放向縱深發(fā)展，中國的民營企業(yè)經(jīng)濟借改革開放之風發(fā)展迅速，它已成為中國經(jīng)濟體系的重要組成部分，在中國市場經(jīng)濟的發(fā)展中起著不可或缺的作用。然而，作為一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，中國的市場機制還不完善，主要表現(xiàn)在制度缺位、法制不健全和意識形態(tài)淡薄等方面，這就導致我國的民營企業(yè)缺少國家或者政府相關(guān)正式制度的扶持，會受到我國制度和政策上的“歧視”，嚴重阻礙民營企業(yè)的發(fā)展和中國的經(jīng)濟增長。

車嘉麗等[37]在對產(chǎn)業(yè)政策激勵影響企業(yè)融資約束的路徑檢驗分析中指出，產(chǎn)業(yè)政策激勵緩解企業(yè)融資約束的作用路徑包括信息效應和資源效應兩條路徑。依據(jù)信貸配給理論，國家的產(chǎn)業(yè)政策可以引導信貸資金的投向和投量，在企業(yè)的債務融資中發(fā)揮信貸杠桿的作用。同時，按照信息不對稱理論和信號傳遞理論，產(chǎn)業(yè)政策降低了信息不對稱，同時，國家產(chǎn)業(yè)政策對某類行業(yè)的支持可以在無形中向債權(quán)人釋放一種積極的信號，這種信號可以自然而然地向債權(quán)人傳遞行業(yè)未來的發(fā)展前景，影響債權(quán)人的信貸流向。在信貸市場上，面對超額的信貸需求，債權(quán)人總是會傾向于信用風險和道德風險小的債務人，這使得信貸資金更多的流向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)，影響民營企業(yè)的債務融資活動，進一步改變企業(yè)債務資本成本。

由此我們可以推出，產(chǎn)業(yè)政策對資金資源的支配，使得不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)的債務融資問題更難，政治關(guān)聯(lián)在不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)中發(fā)揮的作用更明顯。因此產(chǎn)業(yè)政策進一步強化了特定行業(yè)民營企業(yè)的債務融資成本高的問題。于是提出假設2:

H2:相比屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本之間的負相關(guān)關(guān)系在不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)中更強。

四、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文選取的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，選取2011—2015 年十二五規(guī)劃期間上海證券交易所A 股民營上市公司為初始樣本。這樣可以保證所選的樣本數(shù)據(jù)不會受到國家產(chǎn)業(yè)政策改變的影響，也能保證所選企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)是由本企業(yè)自己主動建立的，而不是像國有控股企業(yè)那樣由政府強加給的。

對樣本數(shù)據(jù)還進行了以下處理:(1)剔除金融類企業(yè)。(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的民營企業(yè)，包括信息披露不充分而造成無法判斷某一企業(yè)是否擁有政治關(guān)聯(lián)，是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)，以及企業(yè)財務信息不能可靠得知的企業(yè)。(3)刪除已經(jīng)被ST 和ST?的企業(yè)。(4)剔除財務數(shù)據(jù)極其異常的民營企業(yè)。最終的樣本數(shù)據(jù)涵蓋了“十二五”規(guī)劃期間(2011—2015 年)的404 家民營企業(yè)，共2 020 個樣本觀察值。實證分析過程主要采用Stata14 進行數(shù)據(jù)回歸。

(二)變量定義

1.解釋變量

結(jié)合我國的制度背景，對政治關(guān)聯(lián)(Political Connection，PC)的計量，以企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)來衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的應用比較廣泛[38]。如果公司的董事長或者總經(jīng)理具備下列條件，就認為該企業(yè)自身擁有政治關(guān)聯(lián):現(xiàn)任或者前任擔任縣級以及縣級以上的人大代表，現(xiàn)任或者前任擔任政協(xié)委員，現(xiàn)任或者前任在政府中任職(即擔任政府官員)[21]。

2.被解釋變量

直接獲取民營企業(yè)債務融資成本(Debt Financing Cost，DFC)數(shù)據(jù)是比較困難的。本文借鑒Pittman 和Fortin[39]、李廣子等[40]和魏志華等[41]的衡量方式，選用①財務費用占比(DFC1)和②利息支出占比(DFC2)兩個相對數(shù)來衡量。具體計算公式見(1)、(2)和(3)。

其中，利息支出(Interest Expense，IE)、手續(xù)費(Service Charge，SC)、其他財務費用(Other Financial Expenses，OFE)、平均有息負債(Liability with Interest，LI)、短期借款(Short Term Loan，STL)、一年內(nèi)到期的非流動負債(Non-Current Liabilities，NCL)、長期借款(Long Term Loan，LTL)、應付債券(Bond Payable，BP)、長期應付款(Long-Term Payable，LTP)。

財務費用不僅包括利息支出，在融資過程中還會支付手續(xù)費、交易費用等。為了使變量反映的更全面、更準確，在正文主體部分采用財務費用占比(DFC1)來反映企業(yè)債務融資成本的大小。同時，運用利息支出占比(DFC2)來進行穩(wěn)健性檢驗。

3.控制變量

①制度環(huán)境的控制變量——產(chǎn)業(yè)政策(Industrial Policy，IP)。根據(jù)《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展十二五規(guī)劃綱要》的規(guī)定，按照陳冬華等學者的分類方法，對民營上市公司“十二五”規(guī)劃期間的樣本公司按照是否屬于產(chǎn)業(yè)政策鼓勵范圍分類，將民營上市公司所屬行業(yè)分為國家明確支持并鼓勵發(fā)展的行業(yè)和非國家明確支持并鼓勵發(fā)展的行業(yè)[30]。如果該企業(yè)處于“十二五”規(guī)劃中明了指出的“加快發(fā)展”“大力發(fā)展”“促進提升”等字眼的行業(yè)，可以列為國家明確支持發(fā)展的行業(yè)，否則為非國家明確支持并鼓勵發(fā)展的行業(yè)。

如果民營企業(yè)所在行業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)，則IP取值為1；如果民營企業(yè)所有行業(yè)分為20 類，其中，制造業(yè)采用二級分類，其他行業(yè)采用一級分類。最終整理出“十二五”規(guī)劃期間受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，如表1 所示。其他控制變量的定義參照表2。

表1 “十二五”規(guī)劃期間產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)

②本文還參照在相關(guān)方面研究較多的學者的經(jīng)典文獻，將下列變量設計為研究模型的控制變量[19，21，28，42]。具體定義參照表2。

表2 變量定義

(三)模型構(gòu)建

本文充分借鑒眾多相關(guān)經(jīng)典文獻的研究模型，在考慮影響債務融資成本(DFC)典型因素的基礎(chǔ)上，建立一個多元線性回歸模型[34，40，43]。具體模型如(4)。

五、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

實驗樣本包含在上海證券交易所上市的404 家民營企業(yè)的2 020 個樣本，其中，民營上市公司中存在政治關(guān)聯(lián)的公司有177 家，占比為48.81%；缺少政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)為227 家，占比為56.19%，說明中國民營上市公司建立政治關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象比較普遍。16.34%的民營上市公司屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，而不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的公司占到了83.66%。

表3 是樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中，還按照民營企業(yè)有無政治關(guān)聯(lián)、民營企業(yè)是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進行了分組。將所有的樣本數(shù)據(jù)按照民營企業(yè)是否擁有政治關(guān)聯(lián)進行分組，發(fā)現(xiàn)擁有政治關(guān)聯(lián)(PC＝1)的民營企業(yè)，債務融資成本(DFC1)的平均值、最小值和最大值均小于沒有建立政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)(PC＝0)的債務融資成本，初步表明民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)能在一定程度上發(fā)揮自身的資源效應和信息效應，從而降低債務融資成本。將樣本數(shù)據(jù)按照民營企業(yè)所處的行業(yè)是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)企業(yè)進行分組后，發(fā)現(xiàn)相比不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)(IP＝0)，屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)(IP＝1)的債務融資成本更低，初步說明產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮了資源配置的作用，緩解了民營企業(yè)債務融資成本高的壓力。方差不齊的均值T 檢驗表明，屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)企業(yè)的融資成本要顯著低于不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)企業(yè)的融資成本。

表3 樣本變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)表3 統(tǒng)計結(jié)果可知，民營企業(yè)之間的債務融資成本是存在很大的差異的。整體的資產(chǎn)負債率水平還是比較合理的，但是不同民營企業(yè)之間財務狀況的穩(wěn)定性相差很大，同樣的，民營企業(yè)之間的經(jīng)營質(zhì)量和對資產(chǎn)的利用效率相差也很大，這可能與民營企業(yè)所處的行業(yè)有關(guān)。所選樣本總體的盈利水平和償債能力還比較不錯，但是有的民營企業(yè)則處于虧損或者償債能力比較差的狀態(tài)，這可能與民營企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)有關(guān)。對于企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，有的民營企業(yè)還有比較強勁的發(fā)展動力，而有的民營企業(yè)已經(jīng)沒有什么發(fā)展?jié)摿??？傊?，民營企業(yè)整體發(fā)展良好，但是出于企業(yè)本身性質(zhì)及其所處行業(yè)等原因，所選樣本的發(fā)展狀況存在較大差異。

(二)回歸分析

假設1 的回歸結(jié)果表明擁有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，債務融資成本越低，反之，則越高(表4 第2、3列)。這說明，政治關(guān)聯(lián)對債權(quán)人在債務融資成本決策過程中具有至關(guān)重要的作用，民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)可以通過其資源效應和信息效應幫助企業(yè)緩解融資約束，降低債務融資成本。該結(jié)果與研究假設1 相符。

為了分析產(chǎn)業(yè)政策制度背景下，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對其債務融資成本的影響，將全樣本數(shù)據(jù)分為兩組，一組為有產(chǎn)業(yè)政策(IP＝1)支持的樣本數(shù)據(jù)；一組為無產(chǎn)業(yè)政策(IP＝0)支持的樣本數(shù)據(jù)。實證檢驗結(jié)果如表4第4 至7 列所示。

在回歸(1)中(即有產(chǎn)業(yè)政策的情況下)，政治關(guān)聯(lián)(PC)對于債務融資成本(DFC1)的影響雖然為負但是并不顯著；回歸(2)中(即無產(chǎn)業(yè)政策的情況下)，政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響為-0.02 且在1%的水平上顯著為負。通過對比兩組不同的回歸結(jié)果我們可以看出無產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營上市企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響程度要大于有產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)的影響程度，產(chǎn)業(yè)政策降低了民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本之間的負相關(guān)關(guān)系，從而驗證了假設2。

表4 民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性檢驗

文獻研究表明，債務融資成本高的民營企業(yè)更有可能建立政治關(guān)聯(lián)，而本文通過實證檢驗又發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)會影響債務融資成本，兩者顯著負相關(guān)。因此，政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本之間由于互為因果可能會產(chǎn)生內(nèi)生性問題。

首先，為了檢驗變量相互之間可能具有的內(nèi)生性，進行了Hausman 檢驗，結(jié)果為Prob>chi2 ＝0.04。由于小于0.05，因此拒絕原假設，說明變量之間確實存在內(nèi)生性問題。接著，為了檢驗數(shù)據(jù)是否存在異方差，進行了懷特檢驗，結(jié)果為chi2(78)＝182.71，Prob > chi2 ＝0.00。檢驗結(jié)果接受了原假設，表明數(shù)據(jù)不存在異方差。

最后，由于政治關(guān)聯(lián)和債務融資成本之間互為因果而導致的內(nèi)生性問題，參照余明桂和潘紅波[21]、Fan等[44]等處理政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本之間內(nèi)生性的方法即利用工具變量(IV)建立兩階段處理效應模型。同時，參照Houston 等[18]的做法選擇與民營上市公司總部所在地位置有關(guān)的變量，作為本部分檢驗的工具變量。假設公司的地理位置會影響公司吸引有政治背景董事的能力，但對銀行等債權(quán)人如何看待公司的信貸風險沒有直接影響。使用一個與公司注冊地位置有關(guān)的變量——公司注冊地是否為省會城市(Big City，BC)，如果公司注冊地在省會城市，則取值為1，如果公司注冊地為非省會城市，則取值為0。因為在省會城市，有更多的機會接近政治家；而且，從概念上看，這一工具變量與債務融資成本之間并不相關(guān)。這里的關(guān)鍵點是公司的注冊地是預先確定的，不可能影響債權(quán)人的債務融資成本決策。因此，在控制了一系列公司和貸款方面的因素后，債務融資成本和公司的注冊地是沒有直接關(guān)系的。

在兩階段模型中，第一階段將政治關(guān)聯(lián)(PC)作為因變量，新加入工具變量——公司注冊地是否為省會城市(BC)，并控制產(chǎn)業(yè)政策、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、有形資產(chǎn)比率(TAR)、資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)規(guī)模以及年份，進行概率回歸，同時運用Robust 命令對數(shù)據(jù)可能存在的異方差進行調(diào)整，從而求出一個指標—逆米爾斯比率(IMR)(根據(jù)第一階段回歸結(jié)果得出)，以用來解決樣本自選擇的問題，弱化內(nèi)生性產(chǎn)生的影響；處理效應的第二步是將債務融資成本作為因變量，并相應控制逆米爾斯比率(IMR)，分析民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響。構(gòu)造(5)和(6)兩個模型來檢驗內(nèi)生性問題:

模型(5)是第一階段建立的概率回歸模型，模型(6)是第二階段建立的最小二乘法回歸模型。經(jīng)檢驗，由處理效應模型的第一階段回歸結(jié)果可以得出，BC這一啞變量與政治關(guān)聯(lián)在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)可能會受到公司地理位置的影響；由處理效應模型第二階段的回歸結(jié)果可以得出，政治關(guān)聯(lián)(PC)對債務融資成本的影響顯著為負，說明擁有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，債務融資成本顯著較低，這與之前的實證回歸結(jié)果一致。工具變量檢驗結(jié)果表明在考慮互為因果的內(nèi)生性問題的影響之后，主要實證結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證結(jié)果的可靠性，本文對假設進行了穩(wěn)健性檢驗。鑒于Pittman 等[39]、李廣子等[40]和魏志華等[41]學者選用財務費用占比(DFC1)和利息支出占比(DFC2)這兩個相對數(shù)來衡量債務融資成本，在穩(wěn)健性測試中，將債務融資成本的衡量標準由財務費用占比(DFC1)改為利息費用占比(DFC2)，采用OLS 進行回歸，回歸結(jié)果如表5 所示。

表5 產(chǎn)業(yè)政策視角下民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響

回歸(1)是民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本影響的回歸結(jié)果。結(jié)果表明民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)會降低債務融資成本，兩者之間的關(guān)系在5%的水平上顯著負相關(guān)；回歸(2-1)和(2-2)是按是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)企業(yè)進行分組后的結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響并不顯著，而不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響顯著負相關(guān)。兩者對比結(jié)果說明不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響仍然大于屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的情況，產(chǎn)業(yè)政策緩解了民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對其債務融資成本的影響。因此，本文的主要研究結(jié)論仍然保持不變。

七、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文以2011—2015 年間在上海證券交易所A 股上市的404 家民營企業(yè)為研究樣本，在運用社會資本理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論和信貸配給理論的基礎(chǔ)上，采用回歸分析與統(tǒng)計檢驗、工具變量法以及網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)，就民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對債務融資成本的影響進行了實證研究。

首先，實證結(jié)果表明:(1)基于社會資本理論、信息不對稱理論和信號傳遞理論，民營上市公司可以通過建立政治關(guān)聯(lián)，發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)的資源效應和信息效用，幫助民營企業(yè)獲得低成本的債務融資，從而緩解融資約束。因此，與那些沒有建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相比，建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)獲得的債務融資成本低。(2)基于信貸配給理論、信息不對稱理論和信號傳遞理論，產(chǎn)業(yè)政策作為一項政府政策，可以引導信貸資金的投向和投量，降低信息不對稱并傳遞某行業(yè)民營企業(yè)未來發(fā)展前景的信息，從而決定資金配置結(jié)構(gòu)。將民營上市公司按照是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)劃分后再進行回歸發(fā)現(xiàn):相比屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)，不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)與其債務融資成本之間的負相關(guān)關(guān)系更強。因此，與屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)相比，不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)在股權(quán)融資和債務融資方面面臨的困難會更大，建立政治關(guān)聯(lián)所發(fā)揮的效應會更強。

其次，鑒于政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本之間由于互為因果可能會產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，通過工具變量法來弱化內(nèi)生性問題產(chǎn)生的影響，驗證建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)顯著降低了其債務融資成本的結(jié)論。并且實證結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

最后，本文采用替代變量即利息費用占比來衡量債務融資成本的大小，采用最小二乘法進行整體以及分組回歸，以此來進行穩(wěn)健型檢驗。實證結(jié)果仍然能很好地證明原有的假設。

綜上所述，民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)可以通過政治關(guān)聯(lián)的資源效應、信息效應來降低債務融資成本；而且在產(chǎn)業(yè)政策視角下，相比屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)與債務融資成本之間的負相關(guān)關(guān)系在不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的民營企業(yè)中會更強。

(二)建議

民營企業(yè)作為社會主義市場經(jīng)濟中的重要組成部分，對于國家經(jīng)濟健康持續(xù)的發(fā)展來說至關(guān)重要。加強民營企業(yè)的發(fā)展，需要做好以下幾點:

第一，從政治關(guān)聯(lián)角度來說，我國的行政制度環(huán)境強烈影響企業(yè)及其高管行為，從而影響企業(yè)的政治關(guān)系，因此，相關(guān)政府應高度重視制度環(huán)境，按照“自上而下”的范式分析相關(guān)制度環(huán)境對企業(yè)及其高管行為的影響以及企業(yè)政治關(guān)系偏好的內(nèi)在動機，兼顧各行業(yè)的特殊性，進行適當?shù)墓芾?。同時，民營企業(yè)在運行良好的情況下，可以通過各種可能的途徑建立民營企業(yè)與政府之間溝通的渠道，利用政治關(guān)聯(lián)的積極作用來減輕民營企業(yè)的融資束縛；同時也要關(guān)注政治關(guān)聯(lián)在降低會計信息質(zhì)量、增加薪資成本等方面的消極作用。

第二，從國家產(chǎn)業(yè)政策角度來說，為了民營企業(yè)的持續(xù)健康成長和國家的經(jīng)濟發(fā)展，政府政策的支持與激勵也不可缺少。政府首先要加強國家政策方針、法律、制度對民營企業(yè)的保護，努力推動完善國家政策方針、法律和制度，減少對民營企業(yè)的“歧視”；其次，因為產(chǎn)業(yè)政策主要通過信息效應和資源效應兩條路徑作用于企業(yè)微觀行為，所以政府政策的制定要建立配套的政策執(zhí)行體系，以確保政策的激勵效用能夠取得預期的績效；再次，由于產(chǎn)業(yè)政策決定資金配置結(jié)構(gòu)，因此產(chǎn)業(yè)政策制定要還應與市場發(fā)展情況緊密結(jié)合，以更有效地發(fā)揮市場在資源配置中的作用；最后，要積極促進金融市場的完善，促進金融體制改革，如積極鼓勵和支持股份制商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的發(fā)展、降低民營資本進入金融行業(yè)的準入門檻等舉措，以盡快為民營企業(yè)的發(fā)展營造更加公平化、市場化的經(jīng)濟環(huán)境。

第三，從借貸成本的角度來說，政府部門應盡快發(fā)展和完善資本市場，力求營造公平的市場環(huán)境，探索形式多樣的融資渠道，打造良好的融資機制，以提高信貸配置效率，從而在一定程度上分散債權(quán)人的風險，來降低企業(yè)的債務融資成本；民營企業(yè)則要合理利用政治關(guān)聯(lián)，積極運用產(chǎn)業(yè)政策，以發(fā)揮其信息效應提高信貸資源配給效率，從而降低自身融資成本。

總而言之，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是一種有價值的資源，政府應當深化分析、識別和管理不同制度對民營企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展尤其是對債務融資成本的影響，與此同時，進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策。民營企業(yè)則要通過參與政治，與政府形成良好的政治關(guān)系，更深刻地把握中國的政治環(huán)境和市場環(huán)境，制定更有效的政治戰(zhàn)略。也就是說，政府與民營企業(yè)要共同發(fā)力，在產(chǎn)業(yè)政策的支持下，形成良好的政治關(guān)系，以降低民營企業(yè)債務融資成本，促進民營企業(yè)績效和競爭能力的提升，推進其長遠健康的發(fā)展。