高管性別、企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響
——基于上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)的研究

馬 驪

（太原科技大學(xué) 山西太原 030024）

引言及文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)價值

企業(yè)價值的提升一直以來都是研究企業(yè)發(fā)展重要的話題與目的之一。有學(xué)者將公司的價值定義為“當(dāng)前預(yù)期的未來凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”，對此可用持續(xù)增長模型來確定合理的股價，從而確定公司價值。也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)價值的決定因素包括管理團(tuán)隊、操作系統(tǒng)、客戶群、設(shè)施和設(shè)備、成長機(jī)制和財務(wù)風(fēng)險控制六個。具體而言，價值即企業(yè)擁有的可以使股東或其他企業(yè)利益相關(guān)者均能獲得達(dá)到其預(yù)期回報的能力，利益相關(guān)者包括但不限于股東、債權(quán)人、公司的高級管理者、公司員工。研究人員指出目前關(guān)于企業(yè)價值理論有三個，即股東利益、企業(yè)價值、利益相關(guān)者。股東利益是指公司高級管理者在進(jìn)行經(jīng)營決策時在時間價值和風(fēng)險中取其最大值使股東利益最大化；公司價值最大化是指公司管理者將公司的有限價值通過投資、管理運營等手段使其價值達(dá)到最大化。企業(yè)對這些利益相關(guān)者均承擔(dān)一定程度的社會責(zé)任，沒有這些利益相關(guān)者，企業(yè)將不復(fù)存在，缺少任何一個關(guān)鍵利益相關(guān)者，企業(yè)的生存都將舉步維艱。對此，企業(yè)的管理者將根據(jù)利益相關(guān)者的利益訴求實現(xiàn)企業(yè)的社會價值的最大化。

（二）女性高管對企業(yè)價值的影響

近年來隨著女性高管在企業(yè)管理層中占比的加重，許多學(xué)者開始研究企業(yè)女性高管對企業(yè)價值的影響。但是目前大部分文獻(xiàn)僅關(guān)注女性高管占比對企業(yè)社會責(zé)任的影響，而女性高管占比對企業(yè)價值的影響研究較少。國內(nèi)有學(xué)者選取近年來A 股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，得出隨著女性高管比例的提升，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)會顯著改善。同樣的，也有學(xué)者以上市公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)董事會性別多元化對企業(yè)社會責(zé)任績效具有顯著的正向影響。依據(jù)文獻(xiàn)，學(xué)者通常用女性高管人數(shù)占總高管總?cè)藬?shù)的比率作為衡量高管性別對企業(yè)價值影響的變量，進(jìn)而通過實證分析，可檢測女性高管比例對企業(yè)價值是否存在顯著影響。

（三）企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響

企業(yè)社會責(zé)任包含社會公共道德，即企業(yè)在進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營時應(yīng)當(dāng)遵循一般的道德倫理，因此企業(yè)價值應(yīng)與社會價值相關(guān)聯(lián)，切不可一味的追求企業(yè)價值。世界銀行認(rèn)為，企業(yè)在實現(xiàn)自我發(fā)展的同時，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。這是因為，企業(yè)在發(fā)展的同時對于自然資源具有損耗，同時其占據(jù)了一定的社會公共資源，因此企業(yè)的發(fā)展并不是與社會脫離的，根據(jù)人與社會和諧可持續(xù)發(fā)展的理論，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營發(fā)展的同時需要承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任的體現(xiàn)應(yīng)排除股東利益最大化，這是因為股東投資企業(yè)的期望是實現(xiàn)自身利益最大化，這就可能帶來因追求利益而造成的責(zé)任缺失。因此，企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)在企業(yè)追求股東利益最大化以外承擔(dān)的責(zé)任，例如企業(yè)保護(hù)環(huán)境的責(zé)任、對社會承擔(dān)公益建設(shè)的責(zé)任等。

有研究人員選取了2010～2012 年間中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本，從而驗證了企業(yè)履行社會責(zé)任有利于提高企業(yè)價值；陳治言選取2013～2017 年我國加入社會責(zé)任評級的A 股上市公司，并以此得出公司所承擔(dān)的社會責(zé)任同公司實現(xiàn)社會價值兩者應(yīng)保持正比例關(guān)系，其中女性高管起到了調(diào)節(jié)作用；還有研究者通過對2013～2016年滬深A(yù) 股上市公司的樣本分析，得出企業(yè)價值與社會價值之間存在長期的U 型關(guān)系；有些學(xué)者從獨特的角度選取滬深A(yù) 股從事可能對環(huán)境產(chǎn)生重大污染的企業(yè)進(jìn)行實證分析研究，其發(fā)現(xiàn)該類企業(yè)如果履行的社會責(zé)任越多，其獲得的聲譽就會越高，這將進(jìn)一步影響其企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。

有研究者指出，不同利益相關(guān)者會對企業(yè)的價值產(chǎn)生不同程度的影響，其中股東社會責(zé)任對企業(yè)社會價值的影響最大。研究人員通過對滬深A(yù) 股上市數(shù)據(jù)的研究，得出企業(yè)社會責(zé)任的提升有助于企業(yè)價值的實現(xiàn)。此外，企業(yè)對社會承擔(dān)的慈善行為并不會對企業(yè)價值產(chǎn)生正面影響。企業(yè)對員工和政府承擔(dān)責(zé)任與企業(yè)價值并沒有顯著關(guān)聯(lián)。企業(yè)的社會責(zé)任是一種多維度的存在，企業(yè)的價值亦不是單一存在體，其相互之間的關(guān)系并不是簡單的正負(fù)影響關(guān)系，其相互之間是依存關(guān)系。

本文研究企業(yè)價值的實現(xiàn)機(jī)制，實證分析女性高管更多地參與企業(yè)治理、企業(yè)踐行社會責(zé)任是否能提升企業(yè)價值，以期為公司治理提供有益的思路。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性分析

高管女性滲透、踐行社會責(zé)任推動企業(yè)價值提升的研究假設(shè)

新中國成立之初，毛澤東主席號召“婦女能頂半邊天”，我國女性的勞動熱情被空前激發(fā)。改革開放以來，隨著男女平等觀念深入人心，女性在接受高等教育、勞動參與以及管理事務(wù)方面都有了歷史性的進(jìn)步。在企業(yè)管理層面，女性更是展現(xiàn)出了獨有的人格魅力，女性作為企業(yè)高管中占比的提升也得到了廣泛認(rèn)可。女性較男性具有更加穩(wěn)重的性格、更細(xì)致的洞察力、更低的風(fēng)險偏好，能有效中和男性在企業(yè)管理中偏激進(jìn)的決策，女性高管參與企業(yè)治理可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提升企業(yè)盈利能力。

企業(yè)拿出經(jīng)營收益參與社會治理，彌補政府在公益服務(wù)領(lǐng)域的不足與空白，在當(dāng)前已經(jīng)成為企業(yè)展示自身實力、謀求社會認(rèn)可與長遠(yuǎn)發(fā)展的重要途徑之一。一方面，企業(yè)履行社會責(zé)任可以擴(kuò)大企業(yè)知名度，營造良好的社會形象，為進(jìn)一步打開市場奠定基礎(chǔ)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會效益的共同發(fā)展。另一方面，企業(yè)履行社會責(zé)任可以獲得更多的政策與財稅支持，當(dāng)前政府部門鼓勵引導(dǎo)企業(yè)參與社會公益，履行社會責(zé)任，并出臺相應(yīng)的優(yōu)惠措施，如企事業(yè)單位雇傭殘疾人達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)可以申請稅收減免。

綜上，本文的研究假設(shè)如下：

假設(shè)：女性高管更多地參與企業(yè)決策、企業(yè)更多地履行社會責(zé)任將助推企業(yè)價值的提升。

數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取滬深A(yù) 股2015-2017 年間的公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究樣本一共4120 個，數(shù)據(jù)中剔除了金融和保險類公司，以及上市不足5 年的公司，數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所和深圳證券交易所，最后用統(tǒng)計軟件Spss19.0 對樣本進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（二）變量設(shè)計和模型設(shè)計

本文參考陳治言（2020）的模型進(jìn)行建模，具體如式（1）和式（2）所示，其中各個變量所表達(dá)的含義已在表1 中說明。

表4 回歸性分析

實證分析

（一）描述性分析

本文首先對變量進(jìn)行了描述性分析統(tǒng)計，得出研究變量的最大值、最小值、均值及標(biāo)準(zhǔn)差。表2 為描述性統(tǒng)計結(jié)果，由表2 可知，我國上市公司女性高管占比中位數(shù)為17.391%，這一占比偏低，而最大值為64.290%。在企業(yè)社會責(zé)任中，企業(yè)對股東責(zé)任中位值為13.895%，這一比率與其他利益相關(guān)者、環(huán)境責(zé)任和社會捐助責(zé)任相比最大，說明我國上市公司對股東的重視度最強(qiáng)。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是對兩個或多個具有一定相關(guān)性的變量進(jìn)行分析，從而判斷變量的相關(guān)程度。本文采用Pearson 相關(guān)分析來分析變量的相關(guān)性，它的數(shù)學(xué)特性是系數(shù)取值在-1和1 之間，越接近-1 或1，其相關(guān)性就越大，當(dāng)系數(shù)值為正時，即為正相關(guān)，系數(shù)值為負(fù)則為負(fù)相關(guān)。表3 為相關(guān)性分析結(jié)果，由表3 可知其系數(shù)均小于0.85，因此回歸分析中未發(fā)現(xiàn)重大多重共線問題。

（三） 回歸分析

本文的因變量是企業(yè)價值；控制變量為公司規(guī)模（“SIZE”）和公司資產(chǎn)負(fù)債率（“LEV”）；自變量為女高管持股比例與企業(yè)對股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、社會捐贈責(zé)任。本文在實證分析中進(jìn)行了3 次回歸分析，其分別為模型 （1）模型（2）和模型（3），具體分析結(jié)果如表4 所示。根據(jù)表4 模型（1）模型（2）和模型（3），AdjustedR2 值分別為0.555、0.571、0.571，F(xiàn) 值分別為2232.714、596.237 和597.248，說明3個模型有效且自變量對因變量的解釋力度良好，DW 值均接近2，說明以上3 個模型無序列相關(guān)問題。

模型（1）結(jié)果顯示，控制變量SIZE 和LEV 的beta值分別為-0.320 和-0.003，P 值均小于0.05，說明公司規(guī)模與公司資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)價值有顯著負(fù)向影響；模型（2）結(jié)果顯示，除企業(yè)女性高管占比外，其它的諸如股東責(zé)任、員工責(zé)任、顧客、客戶還有環(huán)境責(zé)任的P 值均小于0.05，說明上述變量對企業(yè)價值有顯著影響。同時，除了環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值呈顯著負(fù)向影響，其它變量均為顯著正向影響；模型（3）結(jié)果顯示，F(xiàn)em_r_t-1 的beta 值為0.003，P 值小于0.05，說明女性高管占比對企業(yè)價值有滯后顯著正向影響。CSR_do_t-1 的beta 值為0.000，P 值大于0.05，說明社會捐贈責(zé)任對企業(yè)價值無顯著滯后影響。綜上可知，社會捐贈對企業(yè)價值無明顯影響，女性高管占比對企業(yè)價值有滯后性的顯著正向影響。

（四）實證結(jié)果分析

上述的實證檢驗可以看出，女性高管占比對企業(yè)市場價值未形成有效回歸結(jié)果，而在滯后一期的情況下顯示出顯著的正向促進(jìn)作用?？赡艿脑蛑皇桥愿吖茉谶M(jìn)入決策層后需要有一定的時間適應(yīng)高管角色，在全面掌握企業(yè)經(jīng)營特點、經(jīng)營方向后才能將自己的經(jīng)營理念與企業(yè)發(fā)展相融合，產(chǎn)生促進(jìn)作用。可能原因之二是受女性高管較男性高管不同作風(fēng)的影響，所作出的經(jīng)營決策往往相對保守，經(jīng)營求穩(wěn)而非激進(jìn)，政策效果體現(xiàn)上更著眼長遠(yuǎn)而非當(dāng)下，外在體現(xiàn)就是女性高管對企業(yè)價值提升的影響需要更長時間得以釋放。

在對企業(yè)責(zé)任的實證檢驗中，企業(yè)對內(nèi)部或關(guān)聯(lián)方的責(zé)任可以促進(jìn)企業(yè)價值的提升，但企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價值卻存在負(fù)相關(guān)，說明在企業(yè)經(jīng)營實踐中，企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的提升沒有促進(jìn)作用甚至不利于企業(yè)價值提升?？赡艿脑蛑皇潜敬窝芯坎扇〉臅r間序列較短，企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值提升的影響是一個長期作用的結(jié)果，兩者存在著“倒U”型的走勢關(guān)系，要體現(xiàn)出社會責(zé)任的價值，需要企業(yè)長期堅持社會公益行為?？赡艿脑蛑瞧髽I(yè)社會責(zé)任的體現(xiàn)大多難以量化，現(xiàn)有實證分析框架不能完全反映企業(yè)踐行社會責(zé)任的作為，或由于缺乏有效的媒體傳播渠道，企業(yè)踐行社會責(zé)任傳導(dǎo)至企業(yè)價值的路徑不暢導(dǎo)致。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2015-2017 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，在剔除可能影響實證分析結(jié)果的相關(guān)數(shù)據(jù)后，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果顯示：企業(yè)女性高管占比的提升對企業(yè)價值有滯后顯著影響，其他變量如環(huán)境責(zé)任對于企業(yè)價值的影響是顯著為負(fù)。同時，在短期內(nèi)企業(yè)社會捐助責(zé)任對企業(yè)價值無顯著影響。通過這一結(jié)論可以得知，企業(yè)高管中女性比例的提高，有助于企業(yè)對社會責(zé)任的進(jìn)一步關(guān)注，從而能夠通過提升企業(yè)的社會知名度和好感度，進(jìn)而影響企業(yè)價值。

（二）建議

在企業(yè)的經(jīng)營實踐中，可采用如下策略：

第一，在高管崗位用人層面首先要摒除選拔的性別歧視。本文的研究表明女性作為高管參與企業(yè)決策有利于企業(yè)價值的提升，一方面，要在公司內(nèi)部建立公平的用人機(jī)制，鼓勵女性員工通過平等的渠道實現(xiàn)崗位晉升；另一方面，要加強(qiáng)對女性員工的培訓(xùn)考核，發(fā)掘具有領(lǐng)導(dǎo)潛能的女性高管，促使公司經(jīng)營決策更加科學(xué)合理。

第二，在企業(yè)踐行社會責(zé)任層面要著眼長遠(yuǎn)，研究國家政策環(huán)境，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與社會效益的雙贏。首先，要根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況將踐行社會責(zé)任納入長遠(yuǎn)規(guī)劃，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益為基本前提，有計劃地讓渡部分利益用于社會公益事業(yè)，并做好宣傳工作；其次，要細(xì)研政府關(guān)于企業(yè)踐行社會責(zé)任的優(yōu)惠政策，自我激發(fā)社會責(zé)任激勵；最后，在發(fā)展到一定程度后要充分體現(xiàn)社會主義核心價值觀，使企業(yè)價值更多地體現(xiàn)出公平、和諧，企業(yè)運轉(zhuǎn)達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益與社會效益良性互動、相互促進(jìn)的層次。