中國經(jīng)濟分化背景下的存量改革與投資機會

文/ 李迅雷

疫情加速了全球經(jīng)濟衰退的步伐。這次疫情從1月末突然暴發(fā)，到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)了5個多月的時間。截至目前，可以說中國的疫情控制得非常好，整個東亞（控制的）也還可以，但是歐美地區(qū)就呈現(xiàn)急速蔓延的趨勢。雖然到現(xiàn)在為止，歐洲的疫情基本上得到控制，美國的R0（傳播系數(shù)）也降到0.9，但美國的疫情仍然處在平臺期，還沒有顯著的下行。此外，像拉美、印度等地又相繼暴發(fā)，這些地區(qū)目前基本處在失控的狀態(tài)。所以以此來判斷的話，這次疫情的持續(xù)時間要比大家預(yù)測的要長，尤其像拉美、非洲、印度這些情勢失控且醫(yī)療條件相對較差的地區(qū)，疫情繼續(xù)蔓延的趨勢還會延續(xù)下去。

實際上，即使沒有疫情，全球貿(mào)易也處在一個下行的趨勢當(dāng)中，其增速要低于GDP的增速。而疫情的到來則使得全球經(jīng)濟停擺，更加加劇了全球經(jīng)濟衰退的趨勢。通過數(shù)據(jù)來看，我們5月份的外貿(mào)出口出現(xiàn)了負(fù)增長，向德國的出口貿(mào)易額也出現(xiàn)了大幅度的下滑。

應(yīng)對疫情，我們采取的手段還是有限的。歐洲、美國、日本，都是通過降低利率水平或者采取無限量的量化寬松貨幣政策，而現(xiàn)在的利率已經(jīng)處在歷史低位了，像歐盟、日本的利率本身就是負(fù)的，美國利率經(jīng)過兩次的調(diào)整之后，現(xiàn)在也是零利率。目前穩(wěn)經(jīng)濟所采取的大規(guī)模放水措施，在歷史上是絕無僅有的。比如美國今年的財政赤字率估計會達到15%以上，二戰(zhàn)后最高。

雖然降息、無限量的釋放流動性，這些措施的效果對于股市是有利的，但我認(rèn)為，其對整個經(jīng)濟的復(fù)蘇所起的作用仍非常有限。二戰(zhàn)以來，美國的貧富差距在不斷地擴大，現(xiàn)在已經(jīng)處在一個極度分化的趨勢當(dāng)中。所以我們看到最近美國由黑人反歧視運動引發(fā)的全國各地的游行示威，甚至“打砸搶”事件，背后的原因還是經(jīng)濟的分化、貧富差距的分化、居民財富收入的分化。比如1%的人擁有50%的財富，這種社會必然導(dǎo)致不平衡。

我們看到歷史上每一次美國的暴亂都與低利率相關(guān)，每當(dāng)利率不斷下行或者處在歷史低位的時候，就發(fā)生了暴動。為什么呢？因為經(jīng)濟下行觸發(fā)了利率的下調(diào)和失業(yè)率的上升，激發(fā)了人們對社會的反感情緒。所以全球經(jīng)濟原本的衰退曲線是比較平緩的，而疫情的到來改變了衰退曲線的斜率，政府采取各種政策的目的是讓陡峭的斜率再平緩一些，但是政策沒有辦法阻止全球經(jīng)濟衰退的趨勢。

那么全球經(jīng)濟從二戰(zhàn)以來已經(jīng)經(jīng)歷了75年的迅猛發(fā)展，每個階段都擁有一個領(lǐng)跑者，起初是美國，后來是日本，現(xiàn)在則是中國。但是中國經(jīng)濟現(xiàn)在的增速也在放緩，那么下一個領(lǐng)跑者是誰呢？有人寄希望于印度來領(lǐng)跑，但是印度的經(jīng)濟體量只有中國的1/5，其經(jīng)濟增速比現(xiàn)在的中國還要緩慢。因此在當(dāng)下全球經(jīng)濟沒有“熱點”（領(lǐng)跑者），且全球的結(jié)構(gòu)性問題越來越嚴(yán)重的情況下，經(jīng)濟衰退恐怕還是難以避免。所以展望未來，全球經(jīng)濟可能會步入一個低增長、高震蕩的階段，社會政治的不穩(wěn)定、地緣政治的沖突等等可能成為將來的一個常態(tài)。同時，中國也面臨著逆全球化、去中國化的壓力。

中國越來越明顯的存量經(jīng)濟特征。我們看這張圖體現(xiàn)出我們的經(jīng)濟增速目標(biāo)在過去10年中的每一年都在下調(diào)，2020年我們沒有提及GDP增長目標(biāo)，這是由于疫情帶來的不確定性影響。但是拉長時間軸來看，為什么過去十年的GDP目標(biāo)在不斷下調(diào)呢？原因在于我們的經(jīng)濟力量越來越大，經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題也顯現(xiàn)出來了。所以增量的部分對存量的影響越來越小，這也就是我所講的，中國的存量經(jīng)濟特征越來越明顯。

存量經(jīng)濟與增量經(jīng)濟之間存在顯著的區(qū)別：存量經(jīng)濟的特征是“此消彼長”，而增量經(jīng)濟的特征是各行業(yè)欣欣向榮、大小企業(yè)都有盈利空間。

存量經(jīng)濟更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性分化方面，這種分化主要表現(xiàn)在四個方面。

第一個分化是人口和區(qū)域經(jīng)濟的分化。當(dāng)中國經(jīng)濟步入到減速階段的時候，對應(yīng)的就是人口的老齡化。經(jīng)濟增速的下滑也有很多方面的原因，其一體現(xiàn)為一種數(shù)學(xué)現(xiàn)象，即分母越來越大的時候，分子對分母的影響自然在變小，這是為什么增速會放緩；其二則源自社會發(fā)展的客觀現(xiàn)象，中國的人口老齡化率在不斷的上升，當(dāng)經(jīng)濟減速之后，并不是中國所有的地方都有投資機會和就業(yè)機會，而是會出現(xiàn)地域分化與不均衡。所以總體來看，人口是往經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)流動，2019年的顯著特點是浙江的人口凈流入量超過廣東，成為整個中國人口凈流入最多的省份，浙江的經(jīng)濟體量在全國的排名大概是第五位左右。廣東是第一位，其人口基數(shù)幾乎增加了兩倍。

為什么浙江的人口流量那么大呢？顯然它的經(jīng)濟的亮點更多，投資機會更多，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展更快。我們看到杭州的人口也超過了深圳，這體現(xiàn)的趨勢就是人口正在往浙江和長江三角洲一帶流動。同時，深圳排名第二，說明第二個人口流入大方向是往珠江三角洲流動。

那么哪些地方的人口在流出呢？總體來講是“三北”，東北、西北、華北。所以經(jīng)濟的此消彼長是非常明顯的，將來經(jīng)濟的發(fā)展的重心也會隨著存量經(jīng)濟下的分化越來越明顯，與此相關(guān)的是我們的城鎮(zhèn)化率的上升的速度也在下降。過去城鎮(zhèn)化的進程每年大概要增加1.4個百分點，現(xiàn)在則已經(jīng)降到了1個百分點，在今后幾年可能還會繼續(xù)降低。

為什么會這樣呢？因為農(nóng)民工進城的數(shù)量在逐步的減少，由于人口的老齡化，流動人口數(shù)量也在減少，從2012年到現(xiàn)在八年時間，中國的勞動年齡人口的數(shù)量凈減少了2800多萬。所以我們不要給予城鎮(zhèn)化過高的期望，與此相對應(yīng)的是要關(guān)注“大城市化”，更多的人口往大城市流動，往省會城市、經(jīng)濟發(fā)達的這些熱門城市流動。所以中國城鎮(zhèn)化率增長幅度放緩，但是大城市化的進程方興未艾，這也與我們的人口分化和區(qū)域分化是相關(guān)的。

第二個分化是我國居民收入的分化。這一方面是要引起我們大家重視的，因為這種分化對于我們的消費是不利的，對于我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了一定的難度。整體來看，城鄉(xiāng)居民的收入差距正處于逐漸縮小的趨勢，這是個好現(xiàn)象。 但另一方面，高收入階層和中低收入階層的收入差距還在擴大。

舉個例子，從2016年到2019年，中國高收入組的收入增長是29%，而中等收入組的收入增長只有19%，差距進一步擴大。這表現(xiàn)在我們的消費領(lǐng)域就是，奢侈品的消費非?；鸨?，但是我們整個社會零售品的消費增速卻在逐年下降。放眼長期則會帶來經(jīng)濟動能的下降。因為中國經(jīng)濟也步入到消費主導(dǎo)的階段，消費的主體是中等收入的人群。如果說人們的收入增速放緩的話，消費也會受到相應(yīng)的負(fù)面影響。

比如整個汽車行業(yè)的銷量是在下降的，但是豪華車的銷量卻保持正增長。我們疫情期間，歐美奢侈品消費總額降低了20-30%，而中國的奢侈品消費總額上升了30-50%，這也就表明了收入分化導(dǎo)致我們的消費領(lǐng)域存在某種程度上的扭曲。

第三個分化，我認(rèn)為是好的分化，就是新舊動能轉(zhuǎn)換的分化。新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅猛，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速放緩。增速最大的還是信息傳輸和軟件，增長了18.4%。

反觀我們的房地產(chǎn)行業(yè)去年增長了3%，包括像建筑業(yè)等等都是處在一個比較低位的增長區(qū)間。這也在某種程度上帶來了結(jié)構(gòu)性的問題，比如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速的下降，會帶來傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員的就業(yè)壓力，雖然新興產(chǎn)業(yè)也可以解決就業(yè)，但是兩個群體的人數(shù)相比是不對稱的。

舉個簡單的例子，如果GDP上升一個百分點，我們的就業(yè)可以增加200多萬；但如果GDP下行1個百分點，我們的失業(yè)會增加300多萬，因為失業(yè)的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新增的就業(yè)往往來自新興產(chǎn)業(yè)，所以產(chǎn)業(yè)分化是我們當(dāng)前所面臨的一個嚴(yán)峻問題。

第四個分化是企業(yè)的分化，產(chǎn)業(yè)往頭部集中，頭部企業(yè)的市場份額在不斷的提升。

比如大家多數(shù)所熟知的家電行業(yè)，三大巨頭的市場份額在明顯上升，格力、美的、海爾。房地產(chǎn)領(lǐng)域也是如此，頭部企業(yè)的市場份額在不斷提升。這對提高企業(yè)的效率是有好處的，但也帶來了一些問題，比如中小微企業(yè)的經(jīng)營壓力提高了，而中小微企業(yè)對于就業(yè)的帶動作用還是非常明顯的。

所以總體來講，分化是存量經(jīng)濟下的一個特征，分化導(dǎo)致了優(yōu)勝劣汰，也提升了整個社會資源的配置效率，但是它的副作用就是對我們就業(yè)會帶來一定的壓力。實際上，西方社會的分化早就發(fā)生且體現(xiàn)在了資本市場上。

筆者統(tǒng)計了過去11年當(dāng)中，也就是美國的次貸危機之后，中美股市的表現(xiàn)差異。美股以納斯達克為例，截至目前達斯達克已經(jīng)有4000多家上市公司退市了，現(xiàn)在剩下的是2800家上市公司，這2800家上市公司在過去11年當(dāng)中的漲幅的中位數(shù)只有33%，非常之低。但漲幅最大的前10%的股票也就280家上市公司，它的平均漲幅達到了19.6倍，接近20倍。而這些股票所占的市值要占到整個納斯達克的總市值的50%。

這就是典型的28現(xiàn)象，中國的未來股市也是這樣，漲的股票是少數(shù)，但是它們市值大、權(quán)重大，對指數(shù)的帶動作用會非常明顯。未來股指上漲是必然的，但是并不等于所有的股票都會漲，可能絕大部分股票都漲不了，甚至還會下跌。

我們該如何應(yīng)對存量經(jīng)濟深度分化。我們前面提到了存量經(jīng)濟下的分化有弊有利，從應(yīng)對方法來看，財政政策貨幣政策是治標(biāo)不治本的，我們還要通過改革來解決一些深層次的、結(jié)構(gòu)性的問題。

而在投資方面，我們怎么來配置資產(chǎn)？首先我還是看好黃金這個避險工具。在過去50年間，黃金的漲幅是領(lǐng)先于其他類的資產(chǎn)。黃金上漲的主要原因是全球貨幣的超發(fā)，尤其是美元超發(fā)，1971年布雷頓森林體系的解體，使得美元跟黃金脫鉤，從此以后美元的漲幅就明顯的加大。美元的含金量在過去50年間平均縮水了97%，而其他貨幣又較美元平均貶值90%。黃金有兩大功能，一個是作為避險工具來應(yīng)對經(jīng)濟衰退，來應(yīng)對投資者風(fēng)險偏好的下降，此外黃金天然是貨幣，具備投資功能，其他貨幣泛濫之后黃金雖然也上漲，但是它的上漲幅度遠(yuǎn)不及貨幣的超發(fā)的幅度。

第二類看好的資產(chǎn)是大家都普遍關(guān)注的房地產(chǎn)。很多人都在問未來貨幣的超發(fā)以及各個國家的貨幣政策會陸續(xù)的不斷的寬松，我們應(yīng)對貶值是不是可以配置房地產(chǎn)？我前面也講到了，中國已經(jīng)出現(xiàn)了四大分化，房價的決定性因素還是與我國人口的流向和貨幣的流向是相關(guān)的。

無論房地產(chǎn)也好，還是股市也好，它更多的是表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的機會。也就是說在過去這些年當(dāng)中的話，政策覆蓋了全國的所有的土地，所有的領(lǐng)域，所有的區(qū)域，但是不可能每個區(qū)域都會發(fā)展得非常好，而是分化的。

過去我們喊得比較多的是一些大范圍的振興，比如說東北振興、西部大開發(fā)、中部崛起，現(xiàn)在來講的話，我們更加強調(diào)的是一體化，比如京津冀一體化、長三角一體化，然后發(fā)展粵港澳大灣區(qū)、長江經(jīng)濟帶等等。我想這些是政策上追求平衡，但現(xiàn)實卻不平衡的。

既然現(xiàn)實中不平衡，我們則要追求投資的精神。比如在長三角地區(qū)，我前面也講到浙江是發(fā)展最快、人口流入最多的，所以我們應(yīng)該關(guān)注的是杭州灣的灣區(qū)；珠三角整體發(fā)展也很快，但珠三角發(fā)展最快的地方是粵港澳灣區(qū)，比如深圳、廣州、東莞、佛山、珠海這些城市人口是凈流入的，而那些廣東省的其他那些城市，尤其在粵西、粵北的人口都是凈流出的。如果要配置房地產(chǎn)的話，要配置未來5年到10年人口凈流入的地方，或者是資金凈流入的地方，或者是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展非常迅猛的地方。

現(xiàn)在投資應(yīng)該從面找到線，接下來的話要從線找到點，找到哪些點是值得投資的，因為分化是必然的。像美國也存在“鐵銹地帶”，經(jīng)濟往熱點城市集中的特征非常明顯。所以我們進入到一個存量經(jīng)濟時代，分化時代一定要精準(zhǔn)投資。

第三類資產(chǎn)配置筆者看好利率債，雖然近期利率債的價格再次出現(xiàn)了下調(diào)，主要原因是大家對于寬信用的預(yù)期，認(rèn)為利率降不了多少。不過在我看來利率還會繼續(xù)降低，因為經(jīng)濟還在往下走，全球大衰退的局面也沒有發(fā)生根本的變化，所以利率債這類資產(chǎn)是值得配置的。

股票市場方面，我們要看的更加長遠(yuǎn)。我也多次提過股市是結(jié)構(gòu)性機會，不可能迎來一個全面普漲的大牛市。A股的退市率只有美國1/10，這是一個非常低的值，而接下來會有一批股票退市，因此投資風(fēng)險也在加大。所以要關(guān)注到好的行業(yè)，尤其是那些新興的有前景的行業(yè)，要加大配置力度；同時要抓住頭部投資機會，簡單來說就是抓大放小。過去我們看好小市值的股票，因為認(rèn)為小市值股票有殼資源，在注冊制之后退市率會上升，“殼”會越來越不值錢。A股總體會與歐美市場越來越接軌，大市值股票會有更多的投資機會。

總結(jié)來說，尋找投資機會要具備三大思路，第一要明確產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢、方向；第二要理清政策導(dǎo)向，即政策在主張、提倡、支持什么；第三要關(guān)注企業(yè)的分化機會。在這個分化的時代，改革在同步推進，結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型，我們的資產(chǎn)配置也要順應(yīng)這樣的趨勢。